天风2026中期策略 | 农业-生猪板块：“今胜于昔”，在差异中寻找预期差！

当前，行业正从过去无序扩张、快速上规模的粗放阶段，转向夯实内功高质量发展的阶段。在此阶段，核心资产凭借完善的育种体系、精细化管理水平和领先的配方技术，构筑起成本优势护城河；若后续新周期开启，其头均盈利弹性有望将显著体现。

一、复盘：历史之最下，产业困境更甚23年

当前产业困境更甚于2023年。在供给过剩与前期二育、压栏所形成的供给堰塞湖共同释放下，本轮周期猪价创下2010年以来新低。尽管饲料原料成本较2023年周期底部下降约13%，整体养殖成本优于2023年，但低迷的猪价反而导致头均亏损进一步放大——无论是最大亏损还是平均亏损，均高于2023年底部，且深度亏损的持续时间也远超上一轮周期。在持续深度亏损的压力下，行业资金状况加速恶化，上市猪企的资产负债率较上一轮周期底部普遍上升。在此背景下，产能去化在深亏阶段明显提速，行业平均能繁母猪去化进度已接近50%，且近月去化速度进一步加快。

二、展望：产能去化基础延续，乐观展望新周期

主动与被动因素将共同推动后续产能去化。在主动方面，结合产能推演，我们认为2026年全年猪价或持续低位运行，亏损带来的主动去化进程有望延续。此外，随着下半年仔猪补栏淡季的到来，仔猪价格难有明显上涨，仔猪亏损有望延续，从而有望进一步推动产能去化。在被动方面，本轮周期去化与2023年底部周期相比，最大不同在于被动去化因素明显加码。一方面，政策持续推动产能有序调减，为进入深水区的产能去化奠定基础，促进产能进一步收缩；另一方面，疫病扰动不可忽视，在当前行业持续亏损叠加秋季口蹄疫高发的背景下，南非1型口蹄疫及非瘟疫病可能带来的被动去化因素依然存在。因此，在主动去化逻辑强于23年、且被动去化因素较23年进一步加码的背景下，去化幅度及新周期均更加值得期待。

三、投资：重视核心资产价值！

重视核心资产！受市场风格偏好影响，生猪板块调整显著，板块指数前面最低点已接近2018年上涨前水平，多家猪企头均市值已回落至历史相对低位。当前，行业正从过去无序扩张、快速上规模的粗放阶段，转向夯实内功高质量发展的阶段。在此阶段，核心资产凭借完善的育种体系、精细化管理水平和领先的配方技术，构筑起成本优势护城河；若后续新周期开启，其头均盈利弹性有望将显著体现。此外，核心资产对周期节奏的把握更为精准，也更注重资金安全，因此在当前周期深亏时间远超上轮底部的背景下，其度过周期底部的能力更强。

标的上，重视资金充足、经营稳定、成本优秀的高质量“好”公司。

风险提示：养殖疫病风险；价格波动风险；市场系统性风险；下游消费恢复不及预期；政策不可预期性；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。