最近，昔日 “疫苗茅” 重庆智飞生物制品股份有限公司（下称“智飞生物”，300122.SZ）披露2025年度业绩预告，预计归母净利润亏损107亿-137亿元，同比降幅高达630%-780%，创下上市以来最差业绩。这一业绩暴雷并非偶然，而是长期积累的经营风险集中爆发。

智飞生物曾凭借代理默沙东四价/九价 HPV疫苗，实现六年营收暴涨近40倍的神话，但过度依赖单一代理业务的隐患在市场剧变中彻底暴露。2024年起，HPV疫苗存量人群覆盖趋近饱和、接种意愿回落，叠加国产疫苗价格战挤压，核心代理产品批签发量暴跌近八成，营收同比腰斩。

雪上加霜的是，2023年签订的980亿元刚性采购协议，在需求下滑期沦为沉重负担，导致超200亿元疫苗存货积压，公司被迫计提大额减值。同时，应收账款高企、现金流恶化，公司需靠102亿银团贷款 “输血”。这场危机的本质，是 “代理依赖症” 遇上行业结构性调整，而自研管线青黄不接的智飞生物，正面临前所未有的转型阵痛。

“神话”崩塌

智飞生物依托默沙东疫苗独家代理权构建的持续增长红利，2021至2023年三年累计营收达1218.34亿元，形成实质性的千亿营收规模，且核心收入完全绑定默沙东系列疫苗，尤其以HPV疫苗为绝对支柱。

这一增长轨迹始于关键代理权的落地：2017年拿下默沙东四价HPV疫苗国内代理权，2018年斩获九价HPV疫苗独家代理资格，彼时国内HPV疫苗市场缺口巨大，九价疫苗因覆盖病毒型别更广陷入“一针难求”，智飞生物借此开启爆发式增长通道，营收从数十亿量级快速跻身百亿、五百亿梯队。

从年度数据看，营收呈指数级攀升：2018年52.28亿元，2019年突破百亿至105.87亿元，2021年跨越式增至306.52亿元，2023年登顶529.18亿元，六年暴涨近40倍。利润端同步高增，2021年归母净利润突破百亿达102.09亿元，2023年为80.7亿元。支撑增长的核心是代理业务，2021至2023年代理营收占比分别达68.28%、91.40%、98.05%，2023年代理疫苗营收518.85亿元，近乎等同于全年总营收，九价HPV疫苗136.16%的批签发增幅是营收登顶关键。

致命短板在于营收结构极度单一，自主产品贡献微乎其微。2023年自研产品营收仅10.28亿元，占比1.94%；2024年占比不足4%；2025年上半年不足5亿元，占比约10%。其他代理产品营收占比合计不足2%，形成“单款代理产品撑局”的极端结构，将企业命运捆绑于合作方周期，为业绩崩塌埋下隐患。

盛极而衰始于2024年，营收“腰斩”至260.70亿元，同比暴跌50.74%，归母净利润降至20.18亿元，同比下滑74.99%，默沙东代理疫苗批签发全线下滑。2025年颓势加剧，前三季度营收76.27亿元，同比下滑66.53%，归母净利润亏损12.06亿元，同比降幅156.3%，已连续六个季度经营性亏损。虽三季度营收27.05亿元，较二季度环比增长6.29%，显现企稳迹象，但核心代理业务仍全面崩塌。

2025年上半年代理营收仅43.7亿元，同比骤降75.16%，较2023年同期缩水超八成。四价HPV疫苗批签发归零，九价暴跌76.8%，两款核心产品集体失速。自研产品尚未形成规模效应，无法填补收入缺口，营收崩塌直接传导为利润巨亏，成为压垮业绩的第一根稻草。

危机溯源

2023年，智飞生物与默沙东续签的采购协议，成为如今百亿亏损的关键伏笔。这份协议约定2023-2026年HPV疫苗基础采购额合计达980亿元，其中2024-2026年分别为326.26亿元、260.33亿元、178.92亿元。在市场需求旺盛时，这份协议是锁定业绩的“定心丸”，但在需求骤降的背景下，却沦为无法摆脱的刚性成本负担。

需求下滑与刚性采购的矛盾，直接导致库存积压失控。截至2025年上半年末，智飞生物存货规模高达210.14亿元，占总资产比例达45.75%，其中超200亿元为HPV疫苗存货。由于HPV疫苗保质期仅36个月，大量近效期库存面临失效风险，公司基于谨慎性原则计提的大额存货跌价准备，成为2025年亏损的核心构成。尽管默沙东已于2025年2月暂停供应九价HPV疫苗，双方也协商调整采购计划、下调基础采购额，但库存消化进度远不及预期，减值压力持续释放。

智飞生物的困境，本质上是HPV疫苗市场周期性调整与竞争格局重构的必然结果。从需求端看，经过多年推广，9-45岁女性首针覆盖率从2020年的2.24%快速升至2024年的27.43%，核心城市市场趋近饱和，增量需求基本枯竭。同时，后疫情时代公众对非紧急疫苗接种意愿下降，叠加经济环境影响，自费高价HPV疫苗的支付意愿进一步减弱，“疫苗犹豫”现象加剧。

供给端的国产替代浪潮，更让智飞生物的代理优势丧失殆尽。万泰生物等国产企业推出的二价HPV疫苗，凭借显著的价格优势（政府采购价一度跌破30元/支）快速抢占基层市场，通过免费接种项目进一步扩大份额。而万泰生物国产首款九价HPV疫苗的上市，直接打破了默沙东的垄断地位，价格战之下，默沙东四价、九价疫苗的定价权与利润空间被大幅挤压，智飞生物的代理溢价能力彻底消失。

长期以来，智飞生物陷入“重代理、轻自研”的路径依赖，将核心资源集中于销售渠道建设，而研发投入相对不足。2024年，公司研发投入仅14亿元，占营收比例为5.3%，远低于创新药行业平均水平。这种战略选择在代理业务顺境时掩盖了隐患，一旦核心代理产品失速，自研管线青黄不接的问题便彻底暴露。

截至2025年上半年，智飞生物自研产品营收占比仅10%，不足5亿元，无法对业绩形成有效支撑。尽管公司自研管线已有部分进展，如四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获批上市，15价肺炎球菌结合疫苗已提交上市申请，四价流脑结合疫苗完成Ⅲ期临床试验且为全球首创，但这些产品要么刚上市尚未形成规模效应，要么仍处于临床后期，距离填补代理业务的收入缺口还有较长距离。更值得关注的是，其自研九价HPV疫苗进展落后万泰生物两年，在核心赛道的竞争中已处于劣势。

危机即契机？

面对前所未有的危机，智飞生物已启动多项自救举措。在代理业务端，持续与默沙东协商调整采购计划，阶段性放缓HPV疫苗发货节奏，同时通过“买两针送一针”等惠民活动优化推广策略，加速库存周转。在财务端，推动存量债务置换，优化债务结构，缓解短期偿债压力。但这些举措仅能缓解短期危机，要实现真正突围，核心仍在于自研能力的突破与业务结构的重构。

智飞生物已加快自研管线推进节奏，除疫苗领域外，还通过跨界布局寻求新增长点。2025年3月，公司以5.93亿元现金增资宸安生物，取得51%股权，正式切入GLP-1减重药赛道。目前宸安生物的司美格鲁肽注射液（减重）处于Ⅲ期临床试验阶段，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂已获批临床，有望在热门赛道分一杯羹。同时，公司自主研发的ZFA02佐剂技术平台取得突破，佐剂流感疫苗获批临床试验，有望构建差异化竞争优势。

不过，转型之路道阻且长。疫苗研发周期长、投入大、风险高，智飞生物的自研产品要形成规模收入仍需时间；GLP-1领域不仅面临诺和诺德、礼来等国际巨头的竞争，国内企业也扎堆布局，市场竞争日趋激烈。此外，长期依赖代理模式形成的销售导向企业文化，与创新药企所需的研发驱动基因存在差异，组织架构与资源分配的调整也需经历阵痛。

对于智飞生物而言，百亿亏损既是危机，也是转型的契机。放弃对单一代理产品的路径依赖，坚定向创新驱动转型，通过自研管线突破与跨界布局打开成长空间，是其穿越周期的唯一出路。

但这场转型需要时间、资金与耐心，昔日“超级代理”能否凤凰涅槃，重新站上行业风口，仍有待时间检验。而智飞生物的经历，也为国内疫苗企业敲响警钟：唯有筑牢自研根基，才能在行业变局中站稳脚跟。