（一）贵金属：弱非农带动加息预期推迟，金银价格反弹

本周COMEX黄金上涨2.05%至4,187.30美元/盎司，COMEX白银上涨6.18%至62.82美元/盎司。SHFE黄金上涨3.18%至911.40元/克，SHFE白银上涨7.35%至15,256.00元/千克。

本周金银比下跌3.88%至66.66。本周SPDR黄金ETF持仓减少119,299.01金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少274,171.20盎司。

周一，美国6月达拉斯联储商业活动指数 0，前值0.4。

周二，美国5月JOLTs职位空缺759.4万人，预期730万人，前值761.8万人；美国6月谘商会消费者信心指数91.2，预期94.6，前值由93.1修正为90.6；美国6月芝加哥PMI 56.7，预期56，前值62.7。美国4月S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率 1.1%，预期0.9%，前值由0.83%修正为0.9%。美国4月FHFA房价指数月率 -0.1%，预期0.2%，前值由0.10%修正为0.2%。

周三，美国6月ADP就业人数9.8万人，预期11.0万人，前值12.2万人；美国6月ISM制造业PMI 53.3，预期54，前值54。美国6月标普全球制造业PMI终值 53.9，前值55.7。美国5月营建支出月率 0.1%，预期0.1%，前值由0.40%修正为0.3%。

周四，美国6月季调后非农就业人口 5.7万人，预期11万人，前值由17.2万人修正为12.9万人。美国6月失业率 4.2%，预期4.30%，前值4.30%。美国至6月27日当周初请失业金人数 21.5万人，预期22万人，前值由21.5万人修正为21.6万人。美国5月工厂订单月率 -1.3%，预期-1.8%，前值由4.80%修正为5.3%。

本周非农5.7万人大幅低于预期，且前两月合计下修7.4万人，说明就业动能边际走弱，降低市场对美联储维持偏鹰的定价。油价回落缓和通胀再上行压力，使名义利率上行约束减弱，实际利率回落带动黄金估值修复。

中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

白银除贵金属属性外，AI数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。受益标的：【福达合金】、【温州宏丰】、【贵研铂业】。

（二）基本金属：加息预期回摆，金属价格受益

本周LME市场，铜较上周上涨0.27%至13,357.50美元/吨，铝较上周下跌3.38%至3,090.00美元/吨，锌较上周上涨1.37%至3,548.00美元/吨，铅较上周下跌0.71%至1,888.00美元/吨。

本周SHFE市场，铜较上周上涨1.40%至102,980元/吨，铝较上周下跌0.70%至22,840元/吨，锌较上周上涨1.46%至24,295元/吨，铅较上周下跌2.43%至15,885元/吨。

铜：宏观修复带动反弹，矿端紧缺与AI铜材支撑中枢

宏观方面，本周铜价跟随弱非农后的风险偏好修复和降息预期回摆小幅反弹。就业数据走弱降低了高利率维持更久的担忧，美元和美债收益率压力阶段性缓和，使铜的金融属性获得修复。

供应方面，进口铜精矿TC维持-120美元/吨，深度负值说明矿端紧张并未缓解，冶炼端利润仍受压。全球矿山品位下降、扰动频发和新增资本开支不足，使铜矿供给释放节奏偏慢，矿端约束仍是铜价中长期底部支撑。

需求方面，传统铜材需求仍处淡季，地产后周期、部分出口订单和家电链条补库不强，高铜价也压制铜杆、铜管和部分加工企业追涨意愿。但结构性需求仍有韧性，AI数据中心、电网升级、新能源车、储能、特高压和全球电气化继续拉动电力线缆、铜箔、连接器、铜合金和热管理材料。

库存方面，上期所铜库存减少13,055吨或9.62%至12.27万吨，LME铜库存减少17,575吨或5.22%至31.89万吨。COMEX铜库存增加5,889或0.89%至66.87万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI硬件底层核心材料。1）AI服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量 材料附加值”双重逻辑。高端铜箔及铜材端：【铜冠铜箔】、【中一科技】、【嘉元科技】、【诺德股份】、【德福科技】、【宝鼎科技】、【博威合金】、【楚江新材】、【金田股份】、【海亮股份】、【众源新材】、【电工合金】、【有研粉材】；高速互连及连接器外延标的：【沃尔核材】、【神宇股份】、【兆龙互连】、【鼎通科技】、【华丰科技】。

铝：淡季压制价格，AI散热、电容和氮化铝打开材料端弹性

宏观方面，弱非农虽带动降息预期修复，但铝的交易受国内供需和成本影响，电解铝运行产能处于高位，传统消费淡季下市场对铝价和加工利润预期偏谨慎。

供应方面，国内电解铝运行产能维持高位，短期主动收缩不足；中长期电解铝产能天花板仍决定供给弹性有限。成本端，氧化铝国产现货均价由2,770元/吨回落至2,765元/吨，成本支撑边际略弱，但铝土矿、能源和区域供给扰动仍会影响铝价底部。

需求方面，建筑型材、工业型材和部分板带箔需求仍处淡季，加工企业以刚需采购为主，主动补库不足。新能源车、光伏支架、电力线缆、包装箔和数据中心散热结构件提供结构性支撑，但短期尚不足以完全对冲地产链弱势。

库存方面，上期所铝库存减少6,972吨或1.36%至50.59万吨，LME铝库存减少7,950吨或2.59%至29.88万吨。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

AI服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI服务器电源架构向48V/54V甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI供电、散热和电子材料升级链条。受益标的，铝电容及电极箔端：【江海股份】、【艾华集团】、【海星股份】、【东阳光】、【新疆众和】、【华锋股份】；氮化铝、陶瓷封装及导热材料端：【国瓷材料】、【三环集团】、【中瓷电子】、【华瓷股份】、【联瑞新材】。

锌：价格反弹但矿端更紧，国产TC下行强化成本支撑

本周锌价格跟随宏观修复和矿端紧张反弹。供应端，进口锌精矿TC维持-90元/金属吨，国产锌精矿TC由-300元/金属吨下行至-600元/金属吨，矿端紧缺进一步压缩冶炼利润，成本支撑增强。需求端，镀锌、压铸锌合金和氧化锌仍处淡季，终端订单改善不明显，下游对高价原料采购谨慎，现货成交以刚需为主。

库存方面，上期所锌库存减少3,451吨或2.23%至15.13万吨，LME锌库存减少2,625吨或2.16%至11.87万吨。

铅：国内累库压制价格，成本端仍提供底部支撑

供应端，废旧电瓶供应偏紧仍支撑再生铅成本，原生铅矿端供给弹性有限。需求端，铅蓄电池处于夏季淡季，汽车、电动两轮车、通信备电和储能备电订单一般，电池厂以刚需采购为主，对铅价上涨追随意愿有限。

库存端，上期所铅库存增加1,237吨或1.82%至6.92万吨，LME铅库存减少4,300吨或1.45%至29.32万吨。

（三）小金属

镁：低位小幅回落，成本线附近等待需求修复

本周镁锭价格下跌0.85%至17,490元/吨。供应端看，主产区镁厂利润处于低位，硅铁、煤炭和电力成本对价格形成底部支撑，企业低价出货意愿有限，但若需求持续偏弱，现货让利仍可能压制价格。需求端看，海外制造业恢复偏慢，出口订单整体一般；国内铝合金、压铸、汽车零部件和3C结构件采购以刚需为主，主动补库不足。

钼：商品价格小涨，AI算力材料重估逻辑强化

本周钼铁价格上涨0.31%至32.30万元/吨，钼精矿上涨0.19%至5,145元/吨。供应端看，国内钼矿新增释放缓慢，矿山挺价意愿仍强，海外钼资源多为铜伴生矿，扩产周期长且供应弹性有限。需求端看，传统特钢、不锈钢和军工高端制造仍是底盘，而AI服务器、液冷系统、光模块、半导体制造和高功率电源的需求提升，打开钼材料估值弹性。

钼具备高熔点、高强度、耐高温、耐腐蚀和低热膨胀等特性，在AI硬件链条中主要体现为三条增量逻辑。第一，AI芯片功耗大幅提升，先进封装、高功率模块和服务器散热系统对钼铜热沉、钼铜复合材料、钼靶材等高导热、低膨胀材料需求提升，钼铜材料可用于匹配芯片、陶瓷基板和封装结构的热膨胀系数。第二，AI数据中心电力系统、液冷系统、核能配套、燃气轮机和高端装备对含钼不锈钢、特钢和高温合金需求提升，钼作为耐蚀耐热合金元素的价值量上升。第三，半导体和显示领域中钼靶材、钼薄膜、钼粉等材料在先进制造中具备高附加值属性。供给端看，钼矿新增产能释放慢，海外钼多为铜伴生矿，供给弹性有限；需求端看，AI带来的不是传统钢招单一需求，而是“特钢 高温合金 靶材 钼铜热沉”的多点扩散。受益标的：【金钼股份】、【盛龙股份】、【国城矿业】。

钒：价格小幅反弹，储能需求支撑远期空间

本周五氧化二钒价格上涨1.03%至7.38万元/吨，钒铁上涨0.59%至8.55万元/吨。短期看，建筑钢材仍处季节性淡季，螺纹钢等含钒钢材需求边际一般，钢厂招标以刚需为主，现货成交弹性有限。供应端，钒资源主要来自钒钛磁铁矿副产，新增产能受资源禀赋、环保和能耗约束，供给弹性相对有限，成本端对价格形成托底。

钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。

中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。

投资建议

白银除贵金属属性外，AI数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。受益标的：【福达合金】、【温州宏丰】、【贵研铂业】。

在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI硬件底层核心材料。1）AI服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量 材料附加值”双重逻辑。高端铜箔及铜材端：【铜冠铜箔】、【中一科技】、【嘉元科技】、【诺德股份】、【德福科技】、【宝鼎科技】、【博威合金】、【楚江新材】、【金田股份】、【海亮股份】、【众源新材】、【电工合金】、【有研粉材】；高速互连及连接器外延标的：【沃尔核材】、【神宇股份】、【兆龙互连】、【鼎通科技】、【华丰科技】。

AI服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI服务器电源架构向48V/54V甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI供电、散热和电子材料升级链条。受益标的，铝电容及电极箔端：【江海股份】、【艾华集团】、【海星股份】、【东阳光】、【新疆众和】、【华锋股份】；氮化铝、陶瓷封装及导热材料端：【国瓷材料】、【三环集团】、【中瓷电子】、【华瓷股份】、【联瑞新材】。

钼具备高熔点、高强度、耐高温、耐腐蚀和低热膨胀等特性，在AI硬件链条中主要体现为三条增量逻辑。第一，AI芯片功耗大幅提升，先进封装、高功率模块和服务器散热系统对钼铜热沉、钼铜复合材料、钼靶材等高导热、低膨胀材料需求提升，钼铜材料可用于匹配芯片、陶瓷基板和封装结构的热膨胀系数。第二，AI数据中心电力系统、液冷系统、核能配套、燃气轮机和高端装备对含钼不锈钢、特钢和高温合金需求提升，钼作为耐蚀耐热合金元素的价值量上升。第三，半导体和显示领域中钼靶材、钼薄膜、钼粉等材料在先进制造中具备高附加值属性。供给端看，钼矿新增产能释放慢，海外钼多为铜伴生矿，供给弹性有限；需求端看，AI带来的不是传统钢招单一需求，而是“特钢 高温合金 靶材 钼铜热沉”的多点扩散。受益标的：【金钼股份】、【盛龙股份】、【国城矿业】。

中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

4）海外能源问题再度严峻。