年初至26.6.25汽车指数下跌16.1%，跑输大盘19.9pct，在申万一级行业指数中位列第25位，我们认为系政策退坡导致内需弱修复背景下的正常估值回调。资金聚焦AIDC与出口成长两大高景气主线，走出结构性行情，Q1机构持仓亦向出海龙头与AIDC标的集中，板块机会重心从总量弹性转向结构分化。

乘用车：自主出海接棒投资主线，看好盈利释放

展望26H2，补贴退坡与购置税开征的背景下内需或延续弱复苏态势，我们下调全年零售销量138万辆至2040万辆，内销破局点在于依托闪充与智驾技术构筑的车型/品牌α。同时我们认为，本轮投资视角更应从销量聚焦切换至利润聚焦。我们测算头部自主车企海外单车盈利约1.5-2万元、为国内的3-6 倍，利润弹性显著更大。同时随着高油价催化海外电动化提速、自主车企海外产品、渠道、产能体系化布局成熟，我们看好中国车企出口增长斜率变陡，上调26年出口销量至790万辆。

智能驾驶：L2智驾平权深化，L4商业化兑现破冰

26年上半年智驾渗透率符合预期，比亚迪平权力度超预期。向后展望，我们建议沿三主线配置：一、乘用车L2渗透提升加剧盈利分化，关注盈亏改善趋势强的激光雷达，算力门槛抬升的智驾芯片以及出海对冲的平台型 Tier1，线控底盘；二、Robotaxi多城UE转正，规模扩张在即，扩张至万辆级后可期待明显盈利改善；三、L4商用车价值显著低估，建议重点关注增长曲线斜率陡峭的矿卡、路权7月落地形成催化末端配送，以及干线编队的商业化落地进展。

AIDC发电：卡位Time to Power窗口期，发电设备企业迎估值重塑

海外AIDC核心约束正从土地与算力供给转向电力接入速度与可调度容量，海外龙头2026Q1财报已验证需求从订单预期传导至收入、利润率与现金流兑现，发电设备产业趋势全面确立。我们认为应沿三阶段节奏布局：短期看，交期确定、认证成熟的柴油备电率先承接订单放量；中期看，燃气主电或实现规模化部署；长期看，SOFC随着电堆量产推进与商业订单验证，有望打开估值天花板。海外厂商以供应链缩短“Time to Power”为核心诉求，具备大缸径柴油发动机、天然气发动机、SOFC技术储备、海外品牌渠道及后市场服务综合能力的国内企业，正迎来抢占增量的关键窗口。

AIDC液冷：具备技术同源能力积极开拓客户的公司有望新成长

AIDC液冷逐步变为必须，汽零公司积极参与。我们预计全球AIDC液冷市场空间26年达1076亿元，产业链价值量向冷板、CDU、快接头、Manifold、管路、泵阀等环节集中释放，这些环节恰恰与汽车热管理零部件在工艺和能力上高度同源，构成汽零企业切入AIDC的重要抓手。当前液冷零部件呈现海外与台系主导存量，国产厂商抢占增量的格局，供应链"1到N"的过程中，建议关注具备技术同源能力、积极开拓AIDC液冷新领域的汽零公司，迎来盈利增厚机遇。

风险提示：整车竞争加剧超预期；智驾/机器人等技术进度不及预期；贸易政策变化风险；假设及测算与实际情况存在差异。

26H1复盘：估值消化后静待景气再定价

行情表现：政策退坡背景下指数回调，AIDC走出独立行情

截至2026年6月25日，SW汽车指数下跌16.1%，同期上证综指上涨3.8%，板块跑输大盘19.9pct，在申万一级行业指数中位列第25位。回看这一轮回调起点，2025年汽车板块在以旧换新政策放量、出口高景气与AI/机器人主题催化下取得相对上证指数的显著超额收益，估值与交易热度同步抬升，一定程度上提前透支了2026年的成长预期。进入2026年，在政策边际退坡、内需修复斜率低于预期的背景下，板块呈现估值回归的特征。

资金集中于AIDC及电动出口两大主线

在汽车行业整体指数承压的环境下，复盘年初至今市值百亿以上标的，资金共识主要聚焦于两大高景气度主线：

① AIDC相关第二曲线业务驱动估值重塑

AIDC在汽车板块演绎主要分两条路径，第一类为数据中心电力设备，核心逻辑在于缓解算力需求激增带来的能耗瓶颈。第二类为数据中心液冷温控环节，典型标的凭借第二增长曲线的逐步兑现，实现了估值中枢的系统性抬升。

② 高端化及出口成长企业表现稳健

具备高端化战略及出口成长逻辑的整车及零部件标的在行业普跌中展现出一定韧性，其核心在于盈利结构改善可对冲国内需求的疲弱。

机构重仓持股特征进一步印证上述双主线逻辑。26Q1末汽车行业重仓持股市值占比为3.2%，环比略降0.08pct。其中乘用车板块26Q1重仓持股总市值占比同比-2.02pct，环比 0.11pct至0.93%；零部件板块持仓市值占比同环比-0.1/-0.17pct至1.73%。

从个股层面观察，具备先发优势的出海龙头企业获资金显著加配。

车市表现：内需修复弱于预期，但高端化与出海带来结构性机遇

4M26乘用车总量表现弱于年初预期，批发与零售均较2025年同期有所回落。按累计口径看，4M26乘用车批发806万辆，同比-6.7%；零售567.10万辆，同比-19.3%。从月度节奏看，零售端1-4月持续双位数下滑，分别同比-15.2%、-26.8%、-16.0%、-21.4%。市场整体呈现高基数与政策边际减弱下的弱修复，行业机会重心从总量弹性转向结构分化。

传统燃油替代持续，新能源份额稳步增长。4M26燃油乘用车累计销量406.66万辆，同比-11.45%，降幅显著大于新能源；燃油车份额由2025年同期的53.16%降至50.42%，下降约2.74pct。燃油车被替代的趋势延续，4M26新能源乘用车累计399.81万辆，同比-1.2%，明显好于乘用车总量-6.7%和燃油车-11.5%的表现；新能源份额由2025年1-4月的46.84%提升至2026年同期的49.58%，提升约2.74pct。

整体看4M26总量修复偏弱，零售端压力较大，新能源车相对跑赢行业大盘，但与此同时从市场表现中也可以发现结构性机遇的存在。

趋势一：中高端车型销量表现亮眼

2026年以来，国内乘用车零售总量阶段性承压，但结构分化特征进一步强化。4M26 20万元以上价格带乘用车合计零售占比提升至31.9%，较2025年同期均值28.1%提升约3.8pct。其中，20-30万元价格带占比由15.7%提升至18.7%，40万元以上价格带占比由3.2%提升至5.2%，中高端价格带的结构性韧性明显强于低端市场。

新能源车呈现更强的结构高端化趋势。4M26，新能源车在20-30万元价格带的零售占比维持在20%以上，均值由2025年同期20.3%提升至23.9%；40万元以上新能源车零售占比由2025年同期2.3%提升至5.0%。我们认为26年以来呈现的乘用车高端化趋势主要得益于政策和供给的共同催化。

1）政策端：以旧换新补贴变动加强价格带分化

从政策方面看，26年以来新能源车恢复约5%的购置税征收，新增税费对10至15万元价格带消费者的需求抑制更为明显；另一方面，以旧换新补贴由定额改为按车价比例发放，报废更新与置换更新分别按车价12%与8%补贴，购车价达到16.67万至18.75万元即可享受满额补贴，导致低价车型补贴强度边际下降，制度性利好中高价车型。在购置税恢复与补贴规则差异化调整的双重作用下，10至20万元市场承压明显，而20至40万元中高端价格带展现出更强韧性，已成为自主品牌结构升级的重要方向。

2）车型端：优质供给成为中高端需求的核心驱动

① "产品定义需求"，新旗舰车型创造高价段增量。

头部自主品牌正重新定义“豪华”，将原本由BBA及传统豪华品牌承接的高净值用户转化为自主品牌增量。极氪9X上市后成交均价达53万元，截至2026年4月累计交付突破5万台，验证自主品牌在50万元级大型SUV市场已具备持续放量能力。

同时高端竞争正从单一爆款向矩阵化卡位演进。同样以极氪为例，品牌9X定位50万元级超豪华旗舰，8X则覆盖35-50万元高性能旗舰区间，均价超40万元，两者形成价格带和用户需求的互补覆盖。我们认为，凭借旗舰车型的持续迭代和矩阵补齐，自主品牌在40万元以上市场的用户认知将持续强化，并推动价格中枢上移。

② 密集换代支撑中高端价格带维持景气。

2026年以来，问界、理想等头部品牌持续通过智能驾驶、底盘控制、座舱体验和家庭场景升级，强化既有用户心智，并推动成交价格上移。问界M8新版本切入36.98-45.98万元区间，M9换代后售价47.98万元起，升级多激光雷达感知矩阵与全主动智能底盘，发布会当日累计预订突破7万台，上市24小时大定突破2万台，且Ultimate领世加长版与Ultra版合计占比超过85%，订单结构呈现明显高端化。理想L9换代车型售价45.98-50.98万元，上市前两周大定超1万台，成交均价超过50万元，继续承接中高端家庭用户需求。

趋势二：新能源出口高景气超出年初预测

2025年中国乘用车出口已站上历史高位，全年出口600.5万辆、同比增长21.1%，其中新能源汽车出口261.5万辆、同比实现翻倍增长。进入2026年，在高基数背景下，中国车企出口表现仍显著超预期。据中汽协数据，4M26中国乘用车出口271.8万辆，同比增长69.1%；4月单月出口79.6万辆，同比增长84.6%。在国内需求阶段性承压、行业价格竞争延续的背景下，海外市场已成为支撑行业销量与利润韧性的关键增量，对内需波动形成有效对冲。

新能源是本轮出口高增的核心引擎，纯电与插混形成双轮驱动。4M26，中国新能源汽车出口138.4万辆，同比增长1.2倍，显著跑赢乘用车出口总量69.1%的增速，占出口总量比重已超过四成；4月单月新能源出口43万辆，同比增长1.1倍。从动力结构看，纯电车型仍是新能源出口的规模基本盘，插混车型则呈现更高增速弹性——4M26纯电汽车出口销量达85.4万辆，同比增长98.7%，插混汽车出口销量达到53万辆，同比增长约1.5倍。

我们认为，插混出口提速一方面源于海外市场补能基础设施建设进度不一，“可油可电”的使用场景更适合充电网络尚不完善的新兴市场；另一方面，面对欧洲纯电车型关税风险与消费者过渡期需求，插混车型也成为车企扩展用户圈层、降低政策扰动的重要抓手。中国新能源车出口正从单一纯电驱动，逐步切换至纯电稳基盘、插混拓边界的多元增长阶段。

结构复盘：欧洲纯电插混双线并进，亚洲、拉美纯电出口提速

我们基于MarkLines海外销售数据，对代表性车企4M26分动力、分区域海外销量表现进行拆解。整体来看，中国新能源车出海已从早期的单点车型突破，进入头部车企体系化兑现阶段；从区域结构看，欧洲仍是新能源出口的核心主战场，亚洲与拉美则构成第二增长极。

① 新能源出口高增由头部车企引领，龙头贡献主要增量

4M26，中国车企新能源海外销售合计净增约31.2万辆，其中比亚迪新能源出口净增13.1万辆，同比增长96%至26.8万辆；奇瑞新能源出口净增8.1万辆，同比增超7倍。两家合计贡献新能源出口增量约21.2万辆，占总增量的68%。其后，零跑、吉利分别净增约3.0万辆，形成第二梯队；上汽、长安、长城新能源出口增量相对有限，海外销量仍更多依赖燃油车基本盘。我们认为，这一结构反映中国新能源出海已进入强者恒强阶段，头部车企依托产品矩阵、海外渠道、认证体系和供应链响应能力，率先将国内新能源竞争优势转化为海外销量兑现。

分车企看，比亚迪仍是新能源出海的绝对龙头，4M26欧洲、拉美、亚洲的新能源出口销量分别同比增长146%/105%/58%至10.0/6.5/7.0万辆，实现多区域共振放量，兼具规模优势与增长弹性。奇瑞新能源出口则进入高斜率追赶期，欧洲、亚洲新能源出口销量分别同比增长678%、559%，拉美市场亦从低基数增至0.9万辆，显示其燃油车出海积累的渠道与品牌基础正逐步向新能源迁移。零跑汽车“借船出海”模式初步跑通，4M26新能源累计出口3.5万辆，同比增超6倍，其中欧洲贡献其新能源出口增量的91%。我们认为，零跑的快速放量主要得益于Stellantis合资渠道赋能，借助成熟经销网络快速切入欧洲市场。

② 欧洲仍是出口核心市场，纯电、插混双线并进

欧洲是本轮出口增量的最大来源，贡献1-4月自主车企新能源总增量的46%。而从能源结构看，欧洲增量呈现双线并进态势。欧洲自主品牌新能源增量中，纯电销量同比 58%，占比约57%，插混车销量同比 114%，占欧洲新能源增量的43%。我们认为，插混销售提速或归因于针对欧洲纯电车关税风险的供给端应对，形成纯电稳基盘，插混加速破壁的双线打法。分车企看，比亚迪欧洲插混出口同比 240%至5.2万辆，纯电销量同比 89%至4.8万辆，插混绝对销量已超越纯电车型。奇瑞在欧洲的增量则几乎全部来自插混车型，同比增3.6万辆，纯电车型则同比增长0.4万辆。

③ 拉美、亚洲布局提速，纯电主导增长第二极

除欧洲外，亚洲与拉美分别占自主车企新能源出口总增量的26%和20%，共同构成新能源出口的第二增长极。与欧洲插混快速放量不同，亚洲与拉美的增量更多由纯电车型主导。4M26，亚洲自主车企新能源出口增量约8.0万辆，其中纯电车型占比达87.5%。分车企看，奇瑞亚洲新能源出口同比增长559%至3.3万辆，比亚迪亚洲新能源出口同比增长58%至6.99万辆，吉利亚洲新能源出口同比增长113%至1.74万辆，且三者增量中纯电占比均超过80%。

拉美市场同样呈现纯电主导增长特征。4M26，拉美自主车企新能源出口同比新增6.1万辆，其中纯电车型占比达63%。分车企看，比亚迪以6.5万辆新能源出口销量绝对领跑拉美市场，同比增长超100%，主要受益于巴西等核心市场本地化推进、渠道加密及产品矩阵完善；奇瑞、吉利亦在低基数上实现快速放量。我们认为，在需求端，新兴市场消费者对购置成本和使用成本敏感，具备高性价比优势的中国纯电车型更容易形成替代；而供给端，或系车企通过输出纯电低价车型与主流价格带竞品形成差异化，优先建立消费者认知。随着头部车企在当地产能、渠道与售后体系持续落地，亚洲和拉美有望成为中国新能源车出口增量的下一主要承接区域。

乘用车：自主出海接棒投资主线，看好盈利释放

向后展望，我们认为在补贴政策退坡、新能源购置税开始征收的背景下，内需或仍将延续弱复苏态势，破局点或在于依托闪充及智驾技术优势构筑的车型α。而从业绩兑现角度，我们认为乘用车板块的投资视角应从销量弹性向利润弹性切换，看好海外出口超预期增长所带来的利润释放。

内销：总量或延续弱复苏，闪充普及与智驾升级有望构筑结构性增量

展望26H2，我们认为乘用车零售或继续呈现弱复苏特征，并下调26年全年国内零售销量至2040万辆左右，同比下滑13%。下半年在传统金九银十、年底冲量等旺季支撑下，零售销量有望呈现逐步改善的趋势，节奏和往年季节性规律一致。但以旧换新政策退坡带来的需求压制，以及中低端车型价格竞争加剧导致消费者观望的情况仍将延续。我们将全年零售销量下调约138万辆至2040万辆。在总量修复斜率偏慢的背景下，具备技术/产品差异化优势，以及密集新品投放能力的车企才能取得增量。

闪充：下放主流价格带加速电动化，先发者卡位窗口期

展望26H2~27年，我们认为由高倍率电芯、高压平台、主动热管理和超充网络协同构成的闪充系统将成为车企竞争的胜负手之一。

闪充技术解决续航焦虑及冷充痛点。兆瓦级超充平台将长途补能时间压缩至接近燃油车加油体验的水平，5分钟可补能约400公里，显著降低电车在跨城、高速等场景的使用门槛。同时新一代电池体系与热管理技术通过改善低温充电效率和容量保持能力，在低温环境下保持较高补能效率，有望针对性缓解北方市场冬季对真实续航和充电难易的核心顾虑，进而在相对低渗透市场打开增量空间。

15-20万元价格带有望随闪充普及加速电动化。以比亚迪为首，26年闪充技术向主流价格带车型的普及正指向当前电动化渗透率仍低、且燃油车存量最厚的主流价格带。26年1-4月15-20万元价格带新能源零售渗透率约33%，不仅处于各价格带低位，且同比有所降低，明显低于20-30万元价格带的约60%。10-15万元价格带新能源渗透率也仍有较大转化空间。闪充技术下放有望通过补能体验改善，直接削弱主流价格带燃油车和增程车的核心防守逻辑，加速电动化进程。我们假设15-20万价格段新能源渗透率从4M26的33%提至50%~60%，对应新能源车零售增量可达73~117万辆，弹性约51%~82%。

比亚迪系统化能力率先卡位，小鹏、吉利处于第二梯队。26年3月比亚迪将兆瓦闪充2.0与全域1000V平台同步下放至宋Ultra EV、方程豹钛3闪充版等15万元价格带车型。并规划年底达成2万座自建闪充站网络，截至26年6月17日已建成约6682座。比亚迪通过“兆瓦闪充2.0 全域1000V平台 补能网络”形成坚实的先发壁垒。第二梯队中，小鹏800V SiC 5C超充在20万元级别已成熟应用；吉利极氪以6C 900V卡位30万以上高性能车型，但吉利银河等主流价格带车型仍待升级。

智驾：中低端加速城区NOA平权，高端提前布局L4

中低价段竞争卡位看城市NOA普及。25年以来高阶辅助驾驶正从25万以上向15万级乃至10万级快速下沉，26-27年供给端“智驾平权2.0”的趋势更加明朗。展望26H2，比亚迪、吉利、小鹏的新车与OTA升级仍在加速将城区NOA压入15-20万、10-15万两个渗透洼地价格带：1）比亚迪：全新旗舰大唐设置天神之眼5.0 B级激光雷达版，城市NOA全速域覆盖，且城市领航安全兜底一年；同时比亚迪将天神之眼C的城区NOA下放，借助和地平线联合开发的轻量化城市领航模型，将高阶辅助驾驶在汉、唐、宋Pro等主销车型上落地，后续计划下放海豚、海鸥等车型，城区NOA能力直接覆盖至7-15万价格带；2）吉利：千里浩瀚H系列有望随银河M7、M9及银河战舰等新车落地，推动激光雷达 城市NOA向15-20万区间标配覆盖；3）小鹏：已上市的P7 、G7将2250 TOPS算力下放至20万元级市场，26H2有望持续放量。此外MONA M03改款及全新MONA SUV将配置有第二代VLA城区智驾切入10-15万价格带。

高价段竞争焦点转向“感知-决策-硬件”全链路预埋。过去两年车企辅助驾驶竞争主要集中在感知与算法层面，车企通过激光雷达数量、智驾芯片算力和城市NOA开城进度形成差异化。但随着感知硬件逐步趋同，用户体验差距将更多体现在车辆控制精度和物理安全冗余上。

2026年5月发布的全新一代理想L9 Livis首发搭载线控底盘，集成线控转向、EMB机械制动与800V主动悬架，引发消费者对全线控底盘的关注。该架构能够支持车型在自动变道、紧急避障、窄路泊车、高速接管和复杂路况通过性等场景中形成更稳定的体验优势。全线控底盘的量产搭载并非单纯的配置堆砌，而是驱动高阶智驾从感知智能跨越至运动控制智能的核心硬件底座。

向后展望，我们认为以L9 Livis和蔚来天行底盘为行业领头阵列，26H2-27年高价格带车型的竞争，或从感知和算力的单点竞赛，升维至涵盖感知、决策、执行全链路的角逐，全域高端智能成为主机厂在激烈竞争中脱颖而出的关键胜负手。

新车前瞻：新品密集落地，高端上探与智能下沉共振

1）尊界V800 MPV：华为高端MPV拼图补齐，瞄准百万级豪华商务与家庭市场。尊界V800定位D级高端MPV，我们认为其核心看点在于“华为智驾 鸿蒙座舱 高端行政空间”的差异化组合。在商务接待与家庭出行用户对舒适性、智能化及品牌调性高度敏感的趋势下，尊界若能通过多座布局与高阶智驾形成体验壁垒，有望精准切入由埃尔法、雷克萨斯LM及极氪009等盘踞的高端市场，成为鸿蒙智行冲击百万级豪华MPV市场的关键增量。

2）小鹏MONA L03：MONA系列首款SUV，承接M03爆款逻辑。小鹏MONA L03定位15万元级紧凑型轿跑SUV，提供纯电和增程版本，补强了空间与场景短板。我们认为此前M03已验证了“低价高配 智能化下放”的成功路径，L03作为SUV将天然覆盖更大的家庭用户需求池。若定价维持在12-15万元区间，并延续小鹏在智驾与能耗上的传统优势，新车有望在元PLUS、零跑C10等主流市场中形成强竞争力。

3）蔚来ES7：大五座高端SUV回归，补强蔚来30-40万元主力价格带。全新蔚来ES7定位大五座高端旗舰SUV，将承接部分高端外溢需求，切入理想L7/L8、问界M7等竞争激烈的中高端市场。依托换电体系、服务网络和品牌高端认知，若新车在空间与价格上实现平衡，将成为蔚来修复整体销量、优化产品结构及提升毛利率的重要支点。

4）比亚迪大唐：王朝网D级旗舰SUV，承担品牌向上突破任务。比亚迪大唐定位王朝网D级旗舰SUV，纯电版预售价约25-32万元，集成了全域高压、二代刀片电池及高阶智驾，是比亚迪主品牌向30万元以上价格带跨越的战略车型，相比腾势与方程豹，大唐共享主品牌更深厚的渠道与用户基盘。后续DM版本的推出有望进一步扩大受众，贡献增量。

出口：上调全年出口销量预期，看好自主出海利润弹性

我们认为本轮整车投资更应主要关注头部企业出口进展，核心在于海外单车盈利远超国内，我们预计海外单车盈利可以达到约 1.5-2 万元，是国内单车净利的 3-6倍，利润弹性显著大于销量弹性。

坚定看好H2出口持续超预期，上调26年出口销量110万辆。我们持续看好中国车企出海强劲势头延续，一方面得益于油价高企带来的新能源车替代机遇，一方面在于自主车企从产品、渠道、产能全方位的出海布局正逐步成熟。考虑到油价波动已显著加快了海外油电平价点的来临，欧亚等市场新能源车正迎来结构性增量，中国车企份额获取节奏加速，我们将全年乘用车出口销量上调至790万辆。

驱动一：高油价催化海外电动化提速，中国车企迎份额提升窗口

自26年2月末中东地缘冲突发酵以来，Brent原油现货价格自年初约62美元/桶快速拉升，于4月下旬触及约118美元/桶的阶段性高点，区间最大涨幅逾90%。至6月中旬霍尔木兹海峡阶段性放开时，油价仍处在80美元/桶左右，全球原油定价中枢明显上移。

如我们前期在报告《从油电平价倍数看全球电动化进程》（26.3.25发布）中的测算，油价中枢的上行正强力驱动纯电车型跨越TCO平价线，其全生命周期经济性优势得到大幅强化。在高油价的持续催化下，我们预计至2030年，海外主要国家的电车渗透率有望从25年的10%跃升至30%至50%区间，对应释放约454万至900万辆的增量空间。欧洲与东南亚等核心区域有望率先迈入新能源渗透率加速向上的新周期。

而从市场份额维度观察，2020至2025年间，自主品牌在全球海外市场的整体份额已由约1%提升至6%以上，其中新兴市场份额更是从2%大幅攀升至13.6%，充分印证了中国车企产品力的全球竞争力。相较之下，当前自主品牌在发达市场的份额仍徘徊于低个位数区间。我们认为，在此轮全球油价重塑的产业机遇中，中国车企依托在纯电与插混领域构建的完整产品矩阵、高频的车型迭代节奏以及极致的成本管控能力，其在发达市场的竞争优势将被放大。对标新兴市场中中国新能源车份额自2020年约4%提升至2025年52%的路径，中国车企在欧洲等核心市场的份额爬坡斜率有望加速变陡。

驱动二：产能、产品协同落地，夯实出口增长持续性

从内生角度，我们认为过去中国车企出海主要依赖于单一爆品车型的性价比优势，而当前底层支撑正在转向本地化制造、渠道运营、品牌建设和产品定义能力，中国车企全球化正从贸易型出口升级为体系化出海。

产能端，头部车企正加速从整车出口转向海外本地化制造，通过贴近终端市场提升响应速度，同时降低关税、物流和汇率扰动。比亚迪巴西、印尼生产基地已分别于2025年下半年和2026年一季度进入量产爬坡，匈牙利工厂则于2026年1月开启试生产，三大基地初期规划产能均为15万辆，初步形成覆盖亚、欧、拉美的全球产能网络。奇瑞越南工厂规划2026年在兴安省投产，规划产能20万辆，覆盖燃油、混动、纯电全产品矩阵。零跑西班牙工厂亦计划于2026年三季度投产，有望进一步强化其欧洲本地化交付能力。随着海外工厂逐步进入爬坡期，中国车企出口模式有望从单纯整车外销，逐步过渡至“整车出口 KD组装 本地制造”并行的多层次体系。

产品维度，中国车企正展现出高频推新与深度本地化适配兼顾的综合竞争力。从推新节奏来看，丰富的产品供给已是撬动海外增量的直接引擎。4M26出口销售的乘用车车型总数已达404款，同比净增53款，新增产品对出口增量的贡献率达到约22%。展望2026年下半年，头部车企的海外车型投放节奏进一步提速。比亚迪海豹06系列依托快充与高性价比优势主攻东南亚与欧洲；小鹏G6与G9登陆墨西哥并正式发布领航拉美智行三年战略；蔚来ES9、智己LS8以及极氪007与GT焕新版密集发往欧洲及东南亚；零跑则将借助Stellantis渠道推动C10与T03在欧洲市场的销量持续爬坡。

在维持高频产品投放的同时，整车厂针对不同区域市场特征的本地化适配能力显著跃升。吉利凭借旗下吉利、沃尔沃、极星、领克与极氪等资源构建了立体的全球化品牌矩阵，通过高端品牌强攻欧洲，利用银河等新能源产品线深耕东南亚与南美，并辅以燃油车产品夯实中东及非洲市场的基本盘。比亚迪则采取了深度的区域定制化策略，为欧洲市场针对性引入海豹U DM-i，向巴西市场投放Shark皮卡，并为日本市场量身打造RACCO K-Car。这种精准匹配各区域消费偏好与政策环境的定制化打法，协同庞大的新车基数与快速的推新周期，共同构筑了中国品牌在全球市场的核心产品护城河。

综合来看，中国汽车出口高增已不再是单纯依靠低价与供给外溢形成的短期脉冲，而是产品力、供应链效率、渠道建设与本地化制造能力共同兑现的结果。短期看，油价高企与海外新能源渗透率提升将继续放大中国车企的TCO优势；中长期看，随着海外产能爬坡、渠道网络加密和产品矩阵完善，中国头部车企有望持续提升在欧洲、亚洲和拉美市场的新能源份额。新能源出口将是2026年整车板块的重要主线。

智能驾驶：L2 平权深化，L4 兑现破冰

2026年是智能驾驶产业的“分水岭”之年——L2从差异化卖点迈向标配门槛，L4从主题投资走向业绩兑现。26H1验证了我们年度策略（25.12.5发布的《去伪存真，聚焦景气赛道核心资产》）的方向判断，但行业的超额收益逻辑已经切换——从渗透率上行的beta转向盈利分化与确定性兑现的alpha，这也是中期策略相对年度策略的核心增量。我们年度策略提出的智驾主线（L2标配化、L4商业化加速、AI定义汽车）H1均得到验证，但结构上呈“供给侧超预期、盈利侧低预期”的分化：超预期集中在比亚迪供给侧冲击（“全民智驾2.0”把城市NOA与激光雷达推向大众价位、智能泊车使用率由21%升至93%）、地平线HSD（SuperDrive）高阶智驾方案量产与L4商用车资本化提速，低于预期在乘用车销量（1-5月零售同比-19.5%、拖累装机绝对增速）与产业链盈利（部分环节普遍增收不增利）。

我们建议H2沿三条主线配置，分别对应“基本盘、成长期权、确定性洼地”，攻守搭配：

1) 乘用车L2——渗透确定性最高的基本盘，但已是市场共识、不再提供alpha，胜负手在“盈利韧性”。L2及以上渗透率升至70.99%（2026年3月）、L2  及以上达36.71%，10-20万元成为高阶智驾下沉主战场；技术路线从“VLAvs世界模型”之争走向“双引擎”融合，竞争门槛跃升至“算法 数据 算力”系统能力。我们维持全年高速NOA／城市NOA渗透率分别达43%/24%的预测。在“增收不增利”成为行业特征的背景下，alpha愈发重要、关注盈亏改善趋势最明显的激光雷达与算力门槛抬升下的智驾芯片，以及出海对冲价格战的平台型Tier1。

2) Robotaxi——远期空间大、但兑现节奏与终局格局最不确定的成长期权，押注UE可持续性。头部公司的车队运营规模普遍迈过千辆级，小马、文远Robotaxi收入高增、广深与中东多城实现单车UE转正，曹操、哈啰、Uber等新玩家与平台密集入局，扩张路径从“单车队自建”转向“平台生态合作”；但公司层面仍处亏损，规模盈利有待车队由千辆级向万辆级扩张。行业核心变量已从“谁的技术更好”转向“谁能更快跑通规模化运营的正循环”。

3) 商用车L4——当前商业化确定性被市场低估的洼地，单位经济性已率先跑通。与乘用车为体验付费不同，商用车智驾是一笔“算得清的ROI账”、由经济性而非消费者偏好驱动，ROI可量化、兑现路径更为清晰，且估值尚未充分定价。其中矿卡商业化最成熟（国内新车渗透率约7%、毛利陆续转正、三家集中冲刺IPO），港口/空港/园区比拼跨场景复制，干线编队商业化破冰、末端配送渗透最快；上半年至少7家商用车智驾公司冲刺港股IPO，是行业“从主题走向兑现”最直接的信号。

L2乘用车：智驾平权加速下沉，从差异化卖点迈向标配门槛

26H1乘用车智驾表现基本符合我们年度策略预测，但结构上出现超预期与低预期的分化。我们在年度策略中判断“26 年高速 NOA 将在 10-15 万元进入标配决胜期、城市 NOA 加速由 20 万向 15 万价格带标配化”，上半年的渗透率数据验证了这一方向；超预期集中在比亚迪引发的供给侧冲击——城市 NOA 的价格底线和用户接受度同时被打破，竞争军备竞赛烈度超出年初预期；低于预期则出现在需求侧（乘用车销量拖累装机增速）、FSD 入华节奏（推迟至 Q3）以及产业链盈利（增收不增利）。

渗透率延续上行且结构分化，核心增量来自L2  高阶能力下沉、10-20万元是主战场。据NE时代，L2及以上渗透率由2024年初50.67%升至2026年3月70.99%（2026Q1均值70.06%、较2025Q1 10.01pct），L2  及以上提升更快、3月达36.71%（2026Q1均值31.49%、 14.63pct），是本轮上行主要拉动。结构上呈“高价位见顶、中低价位接棒”：20万元以上各价格带L2及以上已达86%-91%高位平台（20-30万元90.58%居首），10-20万元72.76%成下沉核心市场，10万元以下仅16.24%；高阶能力价位落差更大，L2  及以上在20万元以上约50%、10-20万元仅22.96%、10万元以下仅7.28%，向下渗透空间广阔。分品牌依旧呈现“新势力领先、自主追赶、合资滞后”，合资外资在10-20万元L2及以上渗透率仅约58%、10万元以下近乎空白，是后续下沉节奏的主要变量。

H1回顾：比亚迪平权深化、FSD全球落地、但产业链增收不增利

1、比亚迪：深化智驾平权，城市NOA下沉重塑行业竞争边界。5月28日比亚迪智能化战略发布会推出"全民智驾2.0"，以硬件平权（激光雷达选装统一1.2万元成本价、下探至海鸥级）、责任兜底（据发布会，智能泊车使用率由21%升至93%）、芯片自研（4nm 璇玑 A3 量产、700TOPS、单车智驾成本再降约1万元）三重发力，把城市 NOA 推向7-20万元大众价位。我们判断其行业影响在于把定价逻辑从"高阶智驾包溢价"转向"低门槛硬件 体验差异 责任条款"的综合竞争：短期利好激光雷达、摄像头、域控、线束与测试验证等规模化环节，但单车价值量与毛利率承压于整车降本；对 Tier1，单一硬件供货议价空间被压缩，具备平台化交付、可靠性验证与跨车型适配能力者更能穿越价格战。

2、特斯拉：FSD全球落地加速，入华进入监管兑现窗口，是 H2 最重要的催化之一。FSD Supervised 已在11个国家/地区落地，欧洲在荷兰 RDW 型式批准后转向"首国批准 成员国互认"加速扩张；5月21日官宣"监督版 FSD"可在中国使用、确认入华方向（与年度策略一致），但数据合规与安全认证仍在推进、全量推送或推迟至 Q3。我们判断 FSD 入华将通过技术范式引入与全球化竞争压力加速国内智驾重构：竞争焦点由功能装配转向真实体验、接管率与复杂场景稳定性，倒逼华为、小鹏等加快无图化与端到端；FSD 验证了纯视觉端到端可行，但国内厂商依托多传感器冗余在 AEB、恶劣天气适应性上仍具优势——若 Q3 全面获批将重塑"好用智驾"的认知标杆、倒逼本土加快迭代。

3、产业链呈典型"增收不增利"，越靠近整车降本压力的环节越明显，alpha 在规模效应与平台化环节。我们梳理智驾产业链典型公司26Q1业绩：26Q1 营收端多数受放量拉动而增长，但盈利端在价格战与整车降本压力下普遍承压、净利率同比下滑。

整车盈利分化加剧（理想、小鹏由盈转亏或亏损扩大，仅特斯拉、小米维持盈利），智驾域控"增收不增利"最典型（科博达营收 11.3%但净利率同比-5.1pct至9.9%、德赛西威-1.5pct至7.1%，放量未能对冲压价），智驾底盘相对稳健（伯特利净利率约10%），激光雷达呈"放量 减亏"（禾赛净利率转正至2.7%、同比 6.0pct，速腾净利率同比收窄16.4pct），L4 算法环节（小马、文远）营收高增但仍处投入期。

我们判断，越靠近整车降本的环节增收不增利越明显，而激光雷达等受规模效应驱动盈亏持续改善的环节、以及具备平台化与数据闭环能力的头部，才是穿越价格战的 alpha 所在。

H2展望：VLA与世界模型并进，关注具备盈利韧性的个股alpha

1、政策监管：从“功能竞赛”转向“合规兑现”，L3准入破冰但 C 端放量仍远。

下半年政策主线是合规兑现，监管由“软约束”转向“硬门槛”。据工信部2026年汽车标准化工作要点，多项关键强标进入定稿/报批/发布窗口：组合驾驶辅助系统强标推动发布实施（征求意见稿披露2025年1-7月前装标配组合驾驶辅助销量775.99万辆、渗透率62.58%），《自动驾驶系统安全要求》等五项强标已于2026年2月公开征求意见、4月13日截止，泊车组合驾驶辅助、自动泊车强标亦在推进。叠加GB44495/44496/44497三项智能网联强标自2026年1月1日实施、以及自2027年1月1日起施行的企业与产品准入审查新规，车企需在下半年完成测试验证、数据安全与生产一致性准备。出海方面，欧盟GSR对ADDW（驾驶员分心警告）等的新车要求自2026年7月7日起生效，驾驶员监控、HMI告警与隐私合规将约束出口节奏。行业竞争重心由城市NOA、自动泊车等体验能力，转向安全边界、数据闭环、版本管理与准入审查。

L3 准入破冰，责任主体首次从驾驶员向系统转移，但 ODD 极窄、C 端规模放量仍需等待。2025年12月，工信部第401批《公告》对长安（深蓝）、北汽（极狐）两款车型给予附条件准入，从首批申报“9 进 2”破冰，标志国内 L3 由“测试评估”迈入“上路通行试点”；进入2026年，《自动驾驶系统安全要求》等五项强标构成量产准入的技术底座，启境 GT7 获广州 L3 路测许可。6月18日，工信部就《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》等两项强制性国家标准（报批稿）公开征求意见，建议实施日期为2027年7月1日。这是我国首部针对L3级有条件自动驾驶和L4级高度自动驾驶系统的强制性国家标准，从推荐性转为强制性。我们判断，L3 的核心意义在于责任主体从驾驶员向系统转移，利好功能安全、冗余设计与数据闭环等体系化能力强的主机厂与 Tier1；但当前 ODD 仍极窄（单车道、限速、指定路段、B 端先行），更接近“受控 ODD 地理围栏”的运营试点，C 端规模开放仍待保险与责任配套成熟。下半年跟踪两条线索：一是头部车企 L3 车型能否迈入量产前夜，二是 ODD 扩围节奏与强标落地进度。

2、技术进展：从＂VLA vs 世界模型＂之争走向＂双引擎＂融合

相较年度策略，2026年上半年智驾技术路线最大的边际变化——行业对“VLA 与世界模型”的认知从“二选一站队”转向“双引擎融合”，竞争门槛随之跃升。 2026年3月 NVIDIA GTC 把两条路线分歧摆上台面，但会后主流判断已转为"VLA 在变得更像世界模型，世界模型也在向实时性妥协"。融合正从概念走向量产架构：VLA 侧，理想 MindVLA-o1 内嵌"隐世界模型"并配套 MindSim 闭环训练，小鹏第二代 VLA 规模化推送；世界模型侧，商汤绝影联合东风推出行业首款"生成式智驾"量产方案，蔚来 NWM 2.0 全量推送覆盖46万辆以上；同时多家头部弱化 VLA 中的显式语言环节（小鹏由视觉直接生成动作、华为乾崑走"World Action"），业界开始质疑显式语言链推理拖累实时性、转向隐式（latent）推理。

我们判断，＂双引擎＂融合带来三个关键投资判断：一是竞争门槛从"算法能力"跃升至"算法 数据 算力"的系统能力，2026年被称为"自动驾驶基座大模型元年"、模型参数迈向百亿级，高阶智驾从"功能比拼"进入资本密集竞争、中小玩家掉队风险加大，利好具备量产数据规模的头部主机厂（比亚迪、小鹏、理想）与平台型 Tier1（华为、地平线）；二是算力需求持续上行、利好智驾芯片与云端算力基建，车端英伟达 Thor、地平线征程6等大算力芯片成高阶标配，云端头部训练集群普遍扩容（小鹏10EFLOPS、蔚来399.1EFLOPS），直接拉动 AIDC 需求，构成本报告液冷章节的需求侧支撑之一；三是纯软件方案商加速分化，双引擎闭环的核心燃料是真实量产里程数据（截至20260331，比亚迪智驾车型日均生成超1.8亿公里、特斯拉 FSD 全球累计领先），数据飞轮使头部与尾部的差距不再是线性的、而是指数级的，无量产数据来源的纯算法公司除非绑定规模出货主机厂（如 Momenta 绑定丰田/上汽），否则越来越难独立参与高阶智驾竞争。

3、全年预测：维持渗透率预测，重点关注盈利韧性

全年看，我们维持年度策略的渗透率预测，H1实际进展验证我们此前判断。我们预计2026年高速NOA（含仅具高速NOA功能车型，及同时具备城市/高速NOA的车型）与城市NOA渗透率分别有望达到43%/24%，中低价位段是主要增量来源。L2   正从差异化卖点走向缺失即劣势，智驾平权进入“标配生死战”。我们认为，推动2026年渗透率进一步上行的核心因素有四：监管政策与标准体系逐步明晰、消费者认知提升叠加主机厂供给增加、智驾系统BOM成本下行，以及端到端/AI大模型等技术加速上车。

投资建议：我们认为当前L2智驾渗透率上行已成市场共识、不再是超额收益来源；在＂增收不增利＂成为行业特征的背景下，关注两类 alpha：一是受规模效应驱动、盈亏持续改善的环节，如激光雷达，智驾芯片；二是海外项目营收与盈利潜力更优，加速出海的头部 Tier1。

催化层面，我们认为重点关注：一是特斯拉FSD全量入华，5月21日已官宣监督版入华（落地版本为V13、落后北美V14.3.3），若Q3全面获批将重塑“好用智驾”的认知标杆、倒逼本土加快迭代；二是L3准入与上路通行试点推进，上半年启境GT7已获广州市L3级道路测试许可，下半年头部车企L3车型有望迈入量产前夜；三是比亚迪以外的车企跟进智能驾驶平权战略情况。

Robotaxi：拐点已至，从示范运营到规模验证

相较年度策略“UE转正开启商业化黎明”的判断，上半年的边际变化在于：头部车队普遍迈过千辆级、UE从“单点转正”走向“多城验证”、新玩家密集入局。我们认为 2026 年是 Robotaxi 由＂技术验证＂向＂规模运营＂切换的关键一年，车队规模、UE 可持续性与监管落地节奏将共同决定各家能否率先跨越盈亏平衡。

边际变化一：头部玩家车队正式迈过千辆级，供需双侧同步验证，竞争从“技术问题”逐步转向“运营问题”。 供给侧，Waymo、小马智行、文远知行、萝卜快跑均已形成千辆级车队（截至2026Q1 分别约3791/1700 /1300/1000 辆），特斯拉 Robotaxi 仍处早期、真正无监督车队较少；需求侧同步放量——Waymo 周付费订单超50万次（目标年底翻倍至100万次），萝卜快跑 Q1 订单320万单（同比  120%）、累计里程超3.3亿公里。车队规模与订单密度的同步攀升，意味着 Robotaxi 已不再是＂能不能跑＂的技术问题，而是＂能跑多少城、多少车＂的运营问题。

边际变化二：UE 从＂单点转正＂走向＂多城验证＂，但公司盈利仍待规模突破。收入端高速放量（小马 Q1 营收同比  145%、Robotaxi 收入同比  395%，文远 Q1 毛利率34.7% 持续领跑），运营 UE 局部转正信号增多（小马广深相继转正、深圳车均日净收入峰值394元；文远阿布扎比已达单车盈亏平衡并在迪拜启动纯无人商业化运营；萝卜快跑武汉等城市已实现单车盈利）。但公司层面仍处亏损（小马、文远 Q1 净亏损分别3.49、3.89亿元），核心在于研发与管理费用大幅前置——由运营 UE 转正到公司盈利，需车队由千辆级向万辆级扩张持续摊薄固定成本。我们判断，单车 UE 在广深之外的多城复制、与车队万辆级扩张的兑现，是 Robotaxi 标的从“主题”切到“基本面”的核心信号。

边际变化三：竞争格局从＂技术验证者主导＂转向＂平台生态合作＂，赛道远未固化，价值链或从全栈一体走向“技术 × 流量 × 整车”分工。国内新玩家密集入局——曹操出行获批杭州无安全员路测资质、与吉利联合开发原生车型 Eva Cab（计划2027年量产），如祺出行车队翻倍至约600辆、引入黑芝麻芯片合作，哈啰出行首款前装量产车 HR1 小批量交付但受安全事故影响节奏承压；国际，Uber 与 Lucid 合作规模由2万辆提升至3.5万辆，Wayve 完成12亿美元 D 轮引入 AMD/Arm/高通。头部扩张路径也从“单车队自建”扩散到“平台生态合作”——文远依托 Uber/Grab 出海并与联想规划五年20万台，萝卜快跑借 Uber/Lyft 推进海外、RT6（约25万元/台）支撑规模化。我们判断，资本与产业资源仍在向赛道汇聚、竞争尚未收敛，行业核心变量正从“谁的技术更好”转向“谁能更快跑通规模化运营的正循环”；随着平台生态合作成为主流路径，终局或非全栈玩家赢家通吃，而是技术方、流量入口（出行平台）与整车/芯片供应在价值链上分润。

H2 展望：跟踪三条催化主线。其一，车队规模兑现——小马年底 3,500  辆、Waymo 新增 2,000  辆、文远交付 2,000 台 GXR，车队扩张节奏直接影响运营杠杆释放速度；其二，UE 可持续性验证——广深之外能否在更多城市复制单车 UE 转正，是从＂概念验证＂到＂规模盈利＂的关键跨越；其三，特斯拉 Robotaxi 节奏——Cybercab 量产进度、FSD 入华后是否叠加 Robotaxi 布局，将重塑市场对赛道终局格局的预期。

L4商用车：从封闭到开放，把握商业化兑现期的投资机遇

投资逻辑：被市场低估的确定性方向，经济性驱动的“ROI兑现账”

我们再次强调 L4 商用车的投资机遇——这是 2026 年未被市场充分定价、且正加速兑现的方向。与乘用车 L2 为体验付费不同，商用车智驾由经济性驱动，付费方明确（矿企、物流公司、港口运营商等），购买决策基于可测算的降本增效，商业逻辑更具可验证性。

我们认为，其当前配置价值来自技术政策、市场空间、资本化三重共振。一是技术与政策双双就位，封闭场景已实现规模化去安全员运营，矿山领域明确 2026 年煤矿智能化产能占比不低于 60%，末端配送迎来全国统一国标（GA/T2388-2026，7 月 1 日施行），干线编队在京津塘等地获得＂后车无人＂载货路权；二是市场空间分场景梯次打开，越成熟的场景确定性越高、越早期的场景弹性越大，出海（矿卡、干线、末端均已起步）提供额外增量；三是资本化与渗透率拐点共振——2026 上半年至少 7 家商用车智驾公司上市或递交招股书，资本市场以实打实的定价确认行业＂从主题走向兑现＂。

多场景梯次迈向商业化，从主题走向兑现。我们认为，商用车智驾正在分场景梯次兑现，四类场景按“成熟度递减、弹性递增”排列：矿卡最成熟、港口/空港/园区技术已非瓶颈、末端配送渗透最快、干线空间最大但兑现最晚。我们将L4商用车的核心结论归纳如下（其中矿卡与干线是本报告重点、后文详述）：

港口/空港/园区与矿卡共享“封闭 ODD＋明确付费方”逻辑，技术可靠性已非主要瓶颈，胜负手转向运营规模化与跨场景复制。港口无人集卡商业化最早（国内渗透率约 10%、2030E 有望升至 80-90%），西井科技以全球 28 国近 1000 台领跑、2026 年重启 A 股 IPO 辅导，主线科技在港口基础上向干线延伸并于 2025 年 12 月递表港交所；空港由驭势科技（01511 HK）主导（大中华区机场 L4 市占率 90.5%、2026 年 5 月登陆港交所），但单一机场场景空间有限，成长性取决于向厂区、港口的横向迁移；园区/厂区需求量最大但 ASP 偏低、玩家分散，环卫子场景中酷哇科技率先实现年度 EBITDA 转正、行业出清苗头已现。我们判断，能把单一场景验证的能力低成本迁移至多场景的玩家，有望在中长期建立更强壁垒。

末端配送（Robovan）是渗透最快的开放场景，2026 年随全国统一路权落地进入规模化拐点，但竞争尚未收敛。头部加速放量——九识智能并购菜鸟无人车业务后运营规模超 2 万台（全球最大）、以 E6 约 1.98 万元打响价格战，新石器 2025H1 实现连续单月盈利、D 轮逾 6 亿美元创中国自动驾驶单轮融资纪录，白犀牛与鑫源汽车合资成立全球首家 RoboVan 主机厂，佑驾创新（02431 HK）L4 在手订单超 6000 台；与此同时，京东宣布五年采购 100 万台、中国邮政完成 7000 台集采，顺丰、美团深度参与，电商物流巨头与产业资本持续涌入，头部凭合规与规模占先、但格局远未固化。下半年核心催化是全国统一路权落地。公安部 GA/T 2388-2026《无人配送车》国家标准将于 2026 年 7 月 1 日施行，首次在全国层面厘清路权分配与事故定责，对有合规与规模能力的头部构成利好，对中小玩家则在价格战与合规成本双重挤压下加速分化。

无人矿卡：商业化最成熟的封闭场景，毛利转正叠加密集IPO

矿卡当前是L4 商用车中商业化逻辑最强、催化最密集的方向之一。封闭 ODD、固定路线、低速作业与明确付费方，使矿区成为自动驾驶商业闭环最清晰的场景；2025-2026 年规模化整车交付带动毛利陆续转正，叠加三家公司集中冲刺港股 IPO，渗透率拐点与资本化拐点同步到来。驱动力具备刚性——安全（矿区事故率降至极低）、降本（人力成本降低约 70-80%、单车日运行提升至 22 小时以上）、政策（2026 年煤矿智能化产能占比不低于 60%），三重刚需叠加使矿卡成为商用车智驾中付费逻辑最硬的场景。

空间层面，我们以“销量×渗透率”自下而上测算：2025年渗透率仅约7%，未来五年将快速渗透。我们的测算分国内与海外两部分：①国内假设年矿卡新车销量由2025年约2.5万台增至2030年约3万台、整车ASP约220万元，无人化渗透率由2025年约7%提升至2030年55%（中性，保守/乐观40%/70%），对应国内整车口径市场由约38.5亿元增至363亿元；②海外假设年销量约为国内2倍、渗透率由0.5%升至25%（中性，保守/乐观18%/32%，慢于国内，受知识产权与本地认证壁垒约束），对应约330亿元。两者合计，全球整车口径市场2030年中性约693亿元（保守/乐观约502/884亿元）；若按纯智驾解决方案口径（套件ASP约60万元）测算，2030年中性约189亿元。我们认为，矿卡赛道的确定性不在于“是否增长”、而在于增长斜率——当前渗透率仅约7%，未来五年随规模化整车交付提速，渗透率与市场规模有望同步跃升，这是支撑各家车队规模与收入高增长的核心变量。

无人矿卡赛道集中度高，四家头部公司构成观察赛道的核心窗口，盈利拐点信号显现。2025 年中国市场前五合计份额约 90%，各家整体正向＂规模化整车交付＂收敛。盈利端虽均未盈利，但 2025 年已现多个拐点信号——毛利率普遍改善并陆续转正（希迪 21.4% 居首、伯镭 15.1%、踏歌由 -45.5% 大幅转正至 4.8%），踏歌经营性现金流亦首次转正。我们判断，规模化整车交付带动的毛利转正，是赛道当前最重要的拐点信号；在“烧钱换规模”向“规模化盈利”切换的关键阶段，交付规模、降本能力与现金安全垫，将共同决定各家能否率先跨越盈亏平衡。

回顾上半年，矿卡主线是“龙头放量   出海破冰”。以希迪智驾为例，2025 年矿卡收入高增、并于 12 月登陆港交所；进入 2026 年势头延续——4 月纳入港股通，年内接连斩获内蒙古广纳集团 500 台大单（年内最大单笔）及台泥、宇通等订单，并于 4 月与英国 MMD 集团达成战略合作、成为其全球平台独家自动驾驶方案供应商（目前以框架/意向协议为主），出海迈出关键一步。

展望下半年，三条催化主线：其一，IPO 上市潮——易控智驾已于 2026 年 5 月获中国证监会备案、有望下半年挂牌，伯镭、踏歌排队推进，三家集中上市将首次给出二级市场对矿卡赛道的估值锚；其二，政策催化——2026 年是煤矿智能化产能占比不低于 60% 的考核年，据中国煤炭工业协会，年底全国露天煤矿无人矿卡保有量有望突破 1 万台；其三，出海验证——希迪-MMD、易控-紫金（澳洲）等合作进入实质推进，我们判断 2026 年以小批量验证为主、2027-2028 年才是规模兑现窗口。我们判断，矿山是 L4 最先跑通单位经济性的场景，投资建议上关注头部企业的规模化交付节奏、场景与地域扩张（煤矿→金属矿、国内→海外）、盈利拐点（经调整亏损收窄、经营性现金流转正）。

干线物流：空间最大但兑现最晚，2026 编队商业化破冰

干线是商用车智驾中空间最大、弹性最高的场景，2026 年随编队在中美相继实现商业化破冰，行业正从测试验证迈入收入兑现的早期阶段。国内重卡保有量约 800 万台、全球超 2,000 万台，对应数万亿元级的公路货运市场；重卡“低保有、高排放、高事故、高人工成本”的特征，使其成为智驾改造价值量最高的场景之一。商业化路径上，多数玩家采取＂L2 辅助驾驶 → 编队（头车有人、后车无人）→ L4 单车无人＂的渐进式策略。

政策是决定干线兑现节奏的关键变量。国内正从示范走向小规模商用——小马智行在京津塘高速获全国首张＂后车无人＂载货通行许可，卡尔动力 2026 年 4 月拿下国内首张 L4 无人重卡跨盟市远程商业化试点牌照，但统一的全国性干线路权仍需各省逐步放开，我们判断是 3-5 年进程。美国方面，德州无人车法规已于 2026 年 5 月底强制执行，联邦层面 SELF DRIVE Act 进入立法程序但年内完成全部立法概率较低。

中国玩家整体处于“L2 /L3前装量产为主、向L4推进”阶段且参与者持续扩容，美国则较早进入单车去安全员的DaaS商业运营。深向科技以“正向定义”新能源智能重卡切入，2025年新能源重卡销量居全球细分市场第一、营收39.6亿元（同比 101%）、经营性现金流首次转正，2026年5月在内蒙古实现编队“后车无司机”商业化运营并同月递表港交所；卡尔动力以“混合智能编队”（1辆有人头车引领2-5辆L4无人卡车）绕开单车全无人的长尾接管难题，称2025年Q2已实现单车盈利、2026年3月完成超1亿美元B轮；美国Aurora于2025年4月成为首家在公共道路商业化运营无人重卡的公司，截至2026Q1无人路线扩至10条、2026年底目标超200台，DaaS定价约0.85美元/英里。

我们对干线场景核心判断是中美路径各有侧重——美国较早进入单车去安全员的商业运营、模式以 DaaS 为主，中国侧重新能源整车量产与智驾数据积累、模式以卖车 订阅为主，两者盈利路径与估值逻辑不同。我们建议沿三条主线跟踪赛道进展：一是无人化里程碑，头部玩家＂去安全员＂车队规模与商业运营里程的兑现；二是政策与路权，中美干线自动驾驶法规、编队 / 无人化路权的落地节奏；三是资本化，头部干线公司的上市与融资进展。

AIDC供电：北美电力投资期将超越AI景气周期

AI需求爆发加剧供给压力，北美电网迎历史级换代周期

北美电力基础设施投资是一条独立于AI周期的长线赛道，AIDC仅为催化剂而非核心逻辑。事实上，老旧的发电资产急需更新迭代，北美电力投资景气度有望持续10年以上。

主因：北美电网存量置换的大周期即将到来

美国发电资产老旧，预计未来10~15年超过250GW资产退役/更新。根据美国能源信息署（EIA）2025年数据，美国发电总装机约为1,220 GW（公用事业规模），其中天然气发电512 GW（占比42%），煤电174 GW（占比14%）、核电98 GW（占比8%），合计约780GW。

1）煤电：根据EIA数据，平均运行年限超过40年，考虑其高能耗、低效率，EIA预计煤电将逐步退役，更新为清洁能源（如风光储、天然气发电等），我们预计其更新需求超100GW。

2）核电：EIA提到，美国现存的绝大多数商业核电装机，其建设周期主要集中在 1970 年至 1990 年之间，所有的核反应堆初始运营许可均为40年。根据WNA（核能行业协会），要让这些过期机组继续为AI数据中心安全稳定地提供基荷（Baseload），单电厂的资本开支（更换核心部件）动辄就是10亿到16亿美元（Billions）级别的门槛，我们预计其更新需求超过50GW。

3）天然气：我们查阅了EIA-860底表，2000年及之前的GE的燃气轮产品主要7E/7EA/7FA等系列，其总装机量在150~200GW，设计寿命40年，其中超50%燃气轮机已超期服役，热效率远低于现行的联合循环标准，这会导致极高的运营成本和碳排放，未超期的燃气轮机预计在未来10~15年需退役。我们预计燃气轮机更新需求超过100GW。

催化剂：AI行业高景气度，预计未来5年AIDC用电总量持续增长

国际能源署（IEA）预测2024~2030年AIDC耗电量年均增速15%。在2026年发布的全球电力深度展望报告《Electricity2026/EnergyandAI》中，IEA特别针对AI数据中心（AIDC）的电耗演进给出了量化支持。IEA指出，即便考虑到硬件效率的大幅提升（Anticipatedefficiencygains），从2024~2030年，全球数据中心的电力消耗仍将以年均15%的速度高速增长，这一增速是全球其他各行业总电耗增速的4倍以上。IEA模型显示，常规服务器（Conventionalservers）的电力消耗年均增长仅为9%，而由AI驱动的加速服务器（Acceleratedservers）电力消耗年均增速高达30%。这意味着AI推理和训练已经彻底脱离了传统互联网的电耗运行轨道。

美国电力科学研究院（EPRI）大幅上调AIDC电耗预测。美国最具权威的电力研究机构EPRI在2026年3月发布的最新行业白皮书《PoweringIntelligence2026》中，大幅上调了对数据中心电耗的预期。EPRI预测，到2030年，数据中心将占据美国总发电量的9%至17%（远高于2024年预测的4-5%）。这一预测值比EPRI自己在2024年估算的数据整整调高了60%。即使考虑到后续AI资本开支节奏放缓、部分规划项目未能如期投产，仅凭“目前已经在建”和“高确定性落地”的AIDC项目，到2030年也将吃掉全美9%的电力份额。这强有力地证明了，AI电力需求的结构性底座已经筑牢，阶段性的资本开支波动根本无法动摇其用电总量震荡上行的长期趋势。

燃气轮机产能受热端部件限制。能源咨询公司Wood Mackenzie（伍德麦肯兹）在《The gridlock: Can the power sector keep pace with the AI boom?》中，指出算力可以在1-2年内铺满，而重型电力基础设施需要3-8年，燃机供应链具有“高壁垒、轻资产难以速成”的特点。在《Gas turbine supply chains and the global power equipment constraint》中，详细拆解了三大OEM（GE Vernova、西门子、三菱）的在手订单，并首次公开了燃机交期从2年拉长至5-7年（部分排产至2030年后）的对比表格，明确指出热端部件如单晶涡轮叶片和大型转子锻件是阻碍扩产的结构性瓶颈，属于极端精密制造，依赖极度稀缺的熟练工人和特种材料供应。

燃气轮机存在显著的供应链瓶颈，势必订单外溢至柴发、气发、SOFC等替代路线。以OpenAI为例，背后的数据中心开发商转向“航改型轻型燃机”与“往复式内燃机”。传统重型联合循环燃机（CCGT）的交付动辄3-5年，无法匹配大模型以月为单位的迭代。为此，2025-2026年市场出现了极其罕见的“跨界截流”。

案例1：航空发动机改发电机。超音速飞机制造商BoomSupersonic与数据中心开发商Crusoe（承接OpenAI的算力基础设施建设）签署了一项价值12.5亿美元的协议，直接采购了29台本用于航空发动机的燃气轮机部署在全美数据中心。

案例2：往复式天然气内燃机改发电机：同样由于拿不到燃气轮机（简称燃机）订单，大型电力开发商Titus放弃了燃机，转而向GruppoAB批量订购了数百台原本用于汽车或小型工业的颜巴赫（Jenbacher）往复式天然气内燃机（ReciprocatingEngines）。这种小型模块化气发（几兆瓦/台）虽然效率略低于燃机，但胜在1分钟即可并网启动（燃机需1小时），且交付周期缩短了三分之二。

海外龙头的财务表现已验证这一逻辑。卡特彼勒和康明斯是当前海外AIDC发电设备景气度最直接的业绩印证。两家公司2026Q1的表现表明，AIDC电力设备需求已从订单预期进一步传导至收入增长、利润率表现和现金流兑现，验证了该赛道区别于传统车用发动机周期业务的盈利质量：

1) 卡特彼勒：2026Q1销售及收入174亿美元，同比增长22%；Power & Energy板块收入70.31亿美元，同比增长22%，板块利润14.50亿美元，同比增长13%。

2) 康明斯：2026Q1收入84亿美元，同比增长3%，同时上调全年收入和EBITDA率指引。其中，Power Systems收入20亿美元，同比增长19%，Segment EBITDA为5.77亿美元，EBITDA率29.5%；增长主要由发电需求，尤其是数据中心市场带动。

AIDC迎并网的溢价窗口期，气发、柴发、SOFC受益

从市场需求看，AIDC数据中心供电需求正从传统冗余备电，向更快通电、更高可靠性及更强后市场响应等维度延伸。在并网资源紧张、变电站建设周期长、算力项目建设节奏快的背景下，客户愈发重视缩短time to power，并保障供电系统的冗余度与可靠性。

目前AIDC供电设备可分为主电和备电两类：

1）主电：包括燃气轮机、燃气内燃机（燃气发电机组）及SOFC固体氧化物燃料电池，主要用于为数据中心提供连续或准连续的现场电源。①燃气轮机：主要供应商包括GE Vernova、Siemens Energy、Mitsubishi Power、Caterpillar旗下Solar Turbines、Baker Hughes等，这些厂商均在积极布局面向数据中心及AI基础设施的天然气发电与燃机发电方案。②燃气内燃机（燃气发电机组）：主要供应商包括Caterpillar、Cummins、Rolls-Royce mtu、INNIO Jenbacher、Wärtsilä等，国内可关注潍柴、玉柴等发动机及发电动力厂商。③SOFC：目前商业化进程领先的代表供应商为Bloom Energy，Ceres Power技术生态内的Doosan、Delta、潍柴等亦在推进数据中心及固定式发电领域的应用。

2）备电：柴油发电机组，主要在主电异常时提供应急供电。主要供应商包括Caterpillar、Cummins、Rolls-Royce mtu、Rehlko、Generac、Mitsubishi Heavy Industries等，国内厂商包括潍柴、玉柴、新动力（SDEC）等。

因此，缩短time to power并非单一设备的采购行为，而是涵盖主电、备电、电气控制与后市场服务的系统性能力竞争。短期来看，订单往往率先流向交期更确定、认证体系更成熟的柴油备电领域；中长期来看，随着客户对碳排放、连续运行效率及园区能源管理的要求持续提升，SOFC、储能与智能控制系统的重要性有望进一步凸显。在这一框架下，汽零企业的成长逻辑正从传统发动机销售，向成套电力能源解决方案与后市场服务延伸。短期看，柴油备电与燃气发电更容易体现收入弹性；中长期看，若SOFC电堆及系统产线推进顺利，低碳高效发电有望增强企业在高端数据中心客户中的战略价值。

综合来看，柴油发动机、天然气发电和SOFC并非互相替代关系，而是分别对应AIDC供电体系的不同阶段和客户诉求。柴油备电主要解决断电接管需求，可靠性和认证为核心；燃气发电主要解决电网接入滞后背景下的先期投运需求，快速部署、模块化和连续运行能力为核心；SOFC主要面向长期低碳高效现场电源，效率、排放和规模化制造为核心。

燃气主电：从燃气重卡弹性延伸至自备主电

数据中心通常优先希望获得稳定电网接入。但北美多个区域的并网、变电站扩容和输电建设周期拉长，在这种情况下，客户会考虑自备主电源。燃气轮机适合大规模、长期基荷或联合循环项目，但在当前供给紧张、交期较长、项目审批复杂的背景下，燃气内燃机的模块化、可分阶段部署、启停快和对负荷波动适应性强，更适合部分AIDC客户的快速投运需求。

燃气内燃机相比燃气轮机，在“可快速部署的中大功率模块化电源”场景中具备竞争力。海外订单已验证这一趋势。瓦锡兰2025年获得美国俄亥俄数据中心282MW天然气发动机项目，采用15台18V50SG发动机；2026年又获得美国俄亥俄412MW超大规模数据中心项目，采用40台34SG火花点火燃气发动机，并披露其在美国数据中心市场已售发动机容量超过1.6GW。卡特彼勒2026年与AIP Corp/Boyd CAT达成2GW天然气发电机组采购及战略联盟，设备用于超大规模AI基础设施，交付从2026年9月至2027年8月。康明斯在2026年一季报中亦表示数据中心发电需求持续超预期，上调2026年收入和利润率指引。

固定式燃气发电对公司提出了更高要求，并非车用燃气发动机简单放大。该业务对连续运行可靠性、热管理、排放控制、并联系统、电气控制、机组封装、运维服务和融资方案均有更高要求。海外客户尤其重视项目记录和本地响应能力。

对于国内发动机龙头而言，其在燃气发电上的优势主要有三点：

1）车用天然气发动机形成了大排量、大马力、低气耗和高可靠性积累，这些技术可以向固定式发电端迁移。

2）PSI和博杜安提供了海外产品与渠道基础，PSI在北美电力能源市场已有发电类收入贡献，博杜安则具备大缸径发电产品和数据中心客户接触能力。

3）公司柴油备电、燃气发电和SOFC可以形成组合，不同客户可根据并网周期、排放要求和用电稳定性选择不同方案。

若后续北美或欧洲数据中心主电电源订单、机组UL/EPA等认证、海外服务网络扩张和持续运行数据取得进展，国内发动机龙头的燃气发电业务成长确定性有望增强。

柴发备电：核心解决AIDC应急供电场景

柴油发电机组仍是AIDC备用电源的基础配置。核心价值在于高可靠、快启动和成熟认证。与燃气主电解决“电网接入滞后”不同，柴发备电解决的是“主电中断后的毫秒级/秒级接管”和长时间应急供电问题，是Tier III/Tier IV级数据中心冗余体系中的关键资产。AI服务器功率密度提高后，单园区用电容量显著抬升，备电系统也从传统机房级配置升级为园区级、模块化、大功率机组组合。

从配置逻辑看，数据中心通常采用多路市电或主电输入，并通过UPS、ATS/STS切换装置和柴油发电机组形成N 1、2N或分区冗余。UPS承担瞬时无缝支撑，柴油机组在数秒至数十秒内启动并接管负载，随后进入稳定输出。大型AIDC项目的负载波动更剧烈，对机组阶跃加载能力、频率/电压稳定性、并机控制、燃油保障、散热降噪和远程运维提出更高要求。

供给端看，海外市场长期由Caterpillar、Cummins、Rolls-Royce mtu、Rehlko等品牌占据高端份额。Caterpillar和Cummins在数据中心柴油/燃气发电机组、全球服务网络和项目认证上积累较深；Rolls-Royce mtu以Series 4000等大功率机组和动态UPS方案服务欧美、亚洲超大规模客户；Rehlko在4MW级柴油发电机组、成套电站和数据中心专属服务上持续强化。上述厂商的共同优势在于大缸径发动机平台、发电机组集成、控制系统、全球备件和本地工程服务。

需求端看，AIDC备电并非简单随服务器数量线性增长，而是受单机柜功率、冗余等级、可用性标准和客户交付窗口共同驱动。算力园区越大，客户越倾向于采购经过长期验证的高功率密度机组，并要求供应商提供从选型、并机、调试到全生命周期运维的一揽子服务。与此同时，欧美环保约束趋严，低硫柴油、HVO、生物柴油兼容、排放后处理和运行小时管理也成为进入高端项目的重要门槛。

对于国内发动机龙头而言，柴发备电机会主要两个方面：

第一，国内数据中心建设带来大缸径柴油发动机和成套机组需求增长，国产品牌可凭借成本、交付和本地服务优势提升份额。

第二，海外AIDC建设加速但海外头部厂商产能和交期趋紧，具备博杜安、PSI等海外品牌和渠道基础的企业，有机会通过OEM配套、成套机组和后市场服务切入海外供应链。

国内重卡发动机龙头公司层面看，柴油备电与燃气主电、SOFC之间存在协同，而非相互替代。柴油机组提供确定性更高的短期收入和客户入口；燃气发电有望承接自备主电源需求；SOFC则对应更长期的低碳连续供电方案。若公司能够在大缸径平台可靠性、UL/EPA等海外认证、机组封装、本地服务网络和客户项目记录上持续突破，柴发备电业务有望成为AIDC电力能源布局中最先兑现的环节。

SOFC：中长期低碳主电源选项，关键在电堆产业化和客户验证

固体氧化物燃料电池（SOFC）具备环保、高效率的特性，是固定式发电领域长期成长潜力的技术路线之一。从工作原理看，固体氧化物燃料电池（SOFC）通过电化学反应直接将燃料化学能转化为电能，不经过传统燃烧过程，因此在氮氧化物、硫氧化物和颗粒物排放方面具备优势。现阶段 SOFC 可使用天然气作为燃料，满足固定式发电场景对燃料可得性和连续供电的现实要求；中长期看，随着氢气和掺氢燃料体系逐步成熟，SOFC 具备进一步降低碳排放的技术空间。其核心价值在于高发电效率、低局部污染物排放、模块化扩展能力以及向氢气、掺氢燃料延展的潜力。

AIDC 供电体系中，SOFC 不是柴油备电或燃气发电的替代，而是中长期低碳主电源选项。短期内，SOFC 商业化仍受制于电堆成本、制造良率、热循环稳定性、长期运行寿命、系统集成能力和客户验证周期，不会成为国内商用车发动机龙头的主要收入来源；但数据中心客户对高效率、低排放、低水耗和现场连续供电需求提升的背景下，SOFC 战略价值正在上升。

从技术路线看，SOFC可按支撑体形式分为电解质支撑型、阳极支撑型和金属支撑型：

1） 电解质支撑型：商业化成熟度较高，代表企业为Bloom Energy，优势在于长期运行数据和客户验证较充分，但其运行温度较高，对耐高温材料、密封和BOP系统要求较高。

2） 阳极支撑型：通过减薄电解质层降低欧姆损耗，具备成本优势和量产潜力，代表企业包括Topsoe、三环集团、壹石通等，仍需解决阳极再氧化、积碳、硫中毒和热膨胀匹配等问题。

3） 金属支撑型：以金属材料提供机械支撑，具备较低运行温度、较强机械强度、抗热冲击能力和启停适应性，代表企业包括Ceres Power、国内某重卡发动机龙头和斗山等。

Bloom Energy是行业龙头，已实现商业化验证。BE是当前较成熟的参照样本。公司2024年与American Electric Power签署最高1GW燃料电池供应协议，初始订单100MW，用于服务AI数据中心负荷。Bloom披露其燃料电池方案可现场部署，功率密度可达100MW/英亩，并可在天然气基础上逐步向氢气或掺氢燃料过渡。财务层面，Bloom 2025年收入20.2亿美元，同比增长37.3%，总当前积压订单约200亿美元、当前产品积压订单约60亿美元；26Q1收入7.511亿美元，同比增长130.4%，产品收入6.5亿美元，同比增长208.4%。毛利率维持在35%左右的高水平。这说明数据中心客户对现场燃料电池电源的接受度已经从示范阶段进入规模订单阶段。

从应用场景看，金属支撑SOFC的潜在优势在于较低工作温度和较好的热循环适应性。数据中心主电源通常要求连续稳定运行，但在园区微电网、商业楼宇和工业应用中，负荷波动、启停调度和运维效率仍是影响系统可用性的重要因素。若国内某重卡发动机龙头公司能够将金属支撑路线的技术特点与自身制造能力、系统集成能力、发电设备渠道和后市场服务体系结合，有望形成区别于海外成熟路线的本土化竞争优势。

对于国内某重卡发动机龙头而言，公司当前已具备三方面基础。

第一，技术端通过 Ceres 合作卡位金属支撑 SOFC 路线，并拟建立电池和电堆制造能力，有助于补齐 SOFC 最核心环节。

第二，工程端 SOFC 发电系统已通过欧盟 CE 认证，最高发电效率超过 65%，说明系统工程化具备一定基础。

第三，场景端公司电力能源业务已经覆盖数据中心、油田矿山、工业园区等高景气领域，柴油备电、燃气发电和 SOFC 可形成分层组合：柴油备电解决“可靠接管”，燃气发电解决“快速通电”，SOFC 解决“高效低碳连续供电”。

综上，美国发电资产老旧，预计未来10~15年超过250GW资产退役/更新。AI电力需求的结构性底座已经筑牢，阶段性的资本开支波动根本无法动摇其用电总量震荡上行的长期趋势，预计未来5年AIDC用电总量持续增长。燃气轮机产能受热端部件的供应链瓶颈限制，订单有望外溢至柴发、气发、SOFC等替代路线。

AIDC液冷：智造同源，汽零公司抢滩千亿液冷赛道

AIDC液冷：从"可选"走向"必选"，26年市场空间超过千亿

AIDC液冷正从可选配置加速转向必选基础设施。一方面，AI芯片与超节点集群持续推升单芯片、单板卡和单机柜热流密度，传统风冷方案逐步接近能力边界；另一方面，PUE政策约束和运营成本优化要求，使液冷在能效与经济性层面的优势愈发突出。当前阶段，冷板式液冷凭借成熟度、兼容性和改造成本优势占据主流，产业链价值量正向冷板、CDU、快接头、Manifold、管路、泵阀等环节集中释放，而这些环节恰恰与汽车热管理零部件在工艺和能力上高度同源，构成汽零企业切入AIDC的重要抓手。

海外链（英伟达、以谷歌为代表的ASIC链）和国产超节点产业链进展均为AI液冷产业链重要驱动因素。海外链中英伟达链中供应商先发优势明显，谷歌链对于国产供应商更具机会；同时国产超节点或将是国内液冷产业链中期增量主线：

1、 海外链率先液冷落地。玩家要想进入液冷赛道，必须通过客户认证，整体而言，海外认证难度高于国内。1）英伟达实行AVL RVL双轨认证体系。AVL面向标准件（如快接头），要求按图制造，管控严格但可替代性较强；RVL面向核心件（冷板、CDU等），要求供应商基于英伟达提供的性能规格，自主完成从材料选型、流体仿真到可靠性验证的全套方案开发，并证明在极端工况下的长期密封性与散热效能——本质上是将供应商视为技术合作伙伴进行筛选，一旦通过即形成深度绑定。2）谷歌采用AVL/R-AVL/RVL三级供应商体系。英伟达不同，谷歌作为CSP直接采购，省去ODM中间环节。谷歌在2025年OCP峰会上明确了四大准入要求：充足产能、8-12周交付周期、有竞争力的价格、以及全球交付能力。

2、 国产超节点领域，或将是液冷产业链中期增量主线。2025年华为全连接大会发布Atlas 950/960 SuperCluster，算力规模分别超50万卡和百万卡，超节点单机柜功耗超100kW。国产超节点液冷应用的渗透率提升较海外链晚约1年时间，但将构成国产液冷产业链中期增量主线。预计26Q4华为Atlas 950 SuperPoD(全液冷)正式上市，看点为全液冷 全光互联，PUE降至 1.04，将是液冷行业国产链重要催化。

当前产业逻辑已从“有无液冷”转向“液冷渗透率提升”，我们预计2026年全球AI服务器液冷市场规模突破千亿，2028年进一步提升至2291亿元。2025-2026年是AIDC液冷由试点走向规模部署的关键阶段，一方面，英伟达GB300、谷歌TPU、Meta自研ASIC等新一代平台陆续转向液冷，带动服务器端冷板、CDU、快接头等需求从验证转向批量采购；另一方面，超大规模集群建设推动机柜级和行级液冷基础设施同步扩容。我们测算，2025/2026年全球AI服务器液冷市场规模分别约290/1076亿元人民币，并在2028年突破2000亿元规模达到2291亿元；国内链方面，我们预计2026年液冷市场空间为141亿元人民币，在2028年达到362亿元。

突围方向：高壁垒高毛利率的零部件方向，是汽零公司当前最优选择

AIDC液冷的核心难点不在于单一零部件能否制造，而在于能否把芯片侧散热、机柜侧流体分配、机房侧冷源耦合、控制侧运维管理整合成一个长期稳定运行的工程系统。从系统架构看，液冷并非简单的“冷板 泵 管路”拼装，而是一个涵盖二次侧芯片散热回路、CDU冷量分配、一次侧设施冷源、控制与运维系统的完整闭环。其中，二次侧与一次侧通过CDU耦合，形成“采集—传递—排散”的热管理链条，任何一个环节的热阻、压降、流量匹配或密封失效，都会沿系统传导并最终影响IT设备可用性。

目前系统集成商拥有AIDC液冷较高的定价权和利润分配权，是液冷产业链的"价值分配中枢"。AIDC液冷正处于爆发前期，CSP对可靠性的重视远高于成本，预计系统集成商拥有较强的议价权。对上游零部件而言，系统集成商是"总包方"，掌握供应商选择权。在NV体系中，GB300后ODM/OEM从RVL清单中自主选定零部件供应商，集成商的推荐权重很高。对下游CSP而言，CSP是最终甲方，议价权在CSP手中，但液冷的高可靠性要求和定制化属性使得系统集成商的地位强于零部件供应商——更换一个零部件供应商的成本远低于更换整个液冷系统方案。因此系统集成商是液冷产业链的"价值分配中枢"——向上决定零部件的采购份额和价格，向下锁定客户的长期服务收入，这是零部件供应商无法达到的产业链位置。对汽零公司而言，系统集成目前不是主战场，零部件领域为当前突围重心。

零部件玩家的核心角色在于复用原有技术与客户优势进行横向迁移，协同集成商攻克方案落地中的各类技术挑战。我们按出身将AIDC液冷零部件玩家分为八类：精密温控/数据中心温控企业、消费电子/精密制造企业、机械/通用制造企业、汽车零部件企业、台系散热模组厂商、海外工业/液压/连接器巨头、海外暖通/HVAC巨头、专业液冷厂商。不同出身决定了不同的切入路径、核心优势和终局定位：

1、 精密温控/数据中心温控企业：兼具系统集成商与零部件供应商双重身份的中国玩家群体，核心壁垒在于"客户在、方案在、产品在"——已有CSP/运营商客户信任关系的复用，加上从冷板到CDU到UQD的全链条自研能力。

2、 消费电子/精密制造企业：优势在精密加工和客户管理，短板在热管理know-how积累不足，目前通过自主研发、代工、并购等途径提升能力。

3、 机械/通用制造企业：品类深耕、横向延伸的典型，如大元从工业泵延伸至液冷泵，川润流体控制系统与液冷控制技术高度同源。优势在于数十年的工业产品可靠性积累，劣势在于缺乏面向CSP/ODM的客户关系网络。

4、 中国汽车零部件企业：AIDC液冷零部件与汽车热管理零部件在工艺和能力上高度同源，构成汽零企业切入AIDC的重要抓手，汽零公司集中布局CDU核心零部件（泵、阀、换热器） 冷板 管路，偏二次侧和零部件层，后续会进一步进军系统集成领域。汽零公司制造成本优势显著，有望在行业大规模放量阶段抓住机会。

5、 中国台湾散热模组厂商：当前NV链最大的存量主体，预计台系厂商在中期仍将维持冷板和UQD的主导地位，但更关注架构迭代（GB300→Rubin微通道）和供应链开放（"指定制"→"开放参考设计"）为中国大陆企业创造的结构性窗口。

6、 海外工业/液压/连接器巨头：壁垒深厚，也是中国零部件企业最清晰的追赶参照系，它们液冷业务天然在其能力圈内——工业产品在数据中心场景的新应用，壁垒来自数十年的产品可靠性数据和全球品牌信任，而非先发卡位。

7、 海外暖通/HVAC巨头：从一次侧冷水机组向下游CDU和二次侧延伸，路径为"收购 自研"驱动。核心优势不在制造，在于与CSP的长期基础设施供应关系和全栈方案能力。

8、 专业液冷厂商：从成立之初即聚焦液冷技术的原生玩家，垂直领域技术积累最深，但受限于资本和规模化能力，部分已被大厂收购——CoolIT被Ecolab收购，LiquidStack被Trane收购。它们的价值在于为产业链提供了可被收购的液冷"技术模块"，但独立成长天花板有限。

精密温控赢在"客户关系 方案深度"，汽零赢在"规模制造 成本控制"，台系散热模组赢在"先发锁定 认证壁垒"，海外工业巨头赢在"产品纵深 品牌壁垒"。我们认为精密温控/数据中心温控企业和汽零公司是国内有望具备长期竞争力的两类企业，精密温控/数据中心温控企业赢在“方案深度”，汽零公司赢在“制造深度”。与之对比，台系散热模组厂商是最大的存量霸主，但目前架构迭代和供应链开放正在给大陆厂商创造结构性窗口。消费电子/精密制造企业目前数量多，但在并购和代工两条路径下，企业分化预计明显。从全球视角下，当前海外暖通/HVAC巨头壁垒最深厚、理论上最难被替代，也为中国企业在高端零部件领域的追赶提供了最清晰的参照系。

从各子赛道竞争格局看，液冷产业链呈现"海外与台系主导存量、国产厂商抢占增量"的分层格局：

1） 系统集成环节由Vertiv Schneider主导北美CSP液冷系统级方案，英维克、高澜股份等有望突围；

2） 冷板环节台系五强（AVC、Cooler Master、双鸿、台达、健策）垄断NV链主要份额，但GB300→Rubin架构迭代带来重新打样、重新验证的"追齐窗口"，叠加台系产能接近满产后订单外溢，大陆厂商正在承接增量份额；

3） CDU整机格局相对分散，Vertiv为GB200时代NV指定独家系统级合作伙伴，CoolIT主导NV链CDU Manifold，国内英维克CDU有望进入谷歌第五代供应体系，谷歌链是当前国产CDU最大的窗口机会；

4） 循环泵由格兰富 威乐 Nidec三强主导海外链，格兰富交付周期长达4-5个月、价格较高，为国产替代创造了切入空间；

5） 阀件/控制由Danfoss Emerson主导，国内三花智控凭借制冷阀件全球龙头地位具备直接迁移能力；

6） 快接头（UQD）高端市场由Stäubli Parker把持，台系AVC/CM为NV链主力，随着OCP标准化推进，竞争壁垒正从"定制化封装know-how"转向"在OCP标准框架下以更低成本实现同等可靠性"，为中国制造企业打开结构性机会；

7） 管路环节Parker Hannifin绝对主导，售价高昂且本地化服务能力不足，"材料配方 规模化制造"是国产企业突围的核心逻辑；

8） 歧管（Manifold）由台系AVC/CM CoolIT主导NV链，走谷歌链或搭配自有冷板形成成套供货是国产厂商的可行路径。

对汽零公司而言，系统集成不是主战场，借助汽车热管理技术同源性优势，获得集成商的认证才是进军液冷新赛道的重要抓手。新能源汽车的热管理系统与服务器液冷散热系统在物理原理上高度一致。两个领域均通过液态工质的强制对流循环，将热源（芯片/电池/电机）产生的热量带走，经换热器传递至外部环境。这意味着两个领域的核心零部件在材料体系、加工工艺、设计方法论上存在天然的迁移基础。在AI液冷领域，汽零公司向电子水泵、电子膨胀阀/温控阀、板式换热器、管路系统技术迁移的难度较低，可以在较短时间内（6-18个月）完成产品适配和客户认证。迁移难度相对较高的冷板和系统集成，主要差异在于工艺路线和行业know-how，而非底层技术不可逾越。当前汽零公司集中布局CDU核心零部件（泵、阀、换热器） 冷板 管路，偏二次侧和零部件层，后续会进一步进军系统集成领域。汽零公司制造成本优势显著，有望在行业大规模放量阶段抓住机会。若汽零公司成为系统集成商的合格供应商，就能获得通往CSP的通行证，便有望开拓AIDC液冷新成长，如银轮供换热器给CDU整机厂、飞龙供泵给英维克/双鸿，本质都是在借集成商的渠道进入液冷生态。

对汽零公司而言，进入壁垒最高的零部件品类（管路一体化方案、微通道冷板、UQD），通常可享受40-50%的高毛利率，不逊于系统集成商，开辟高盈利的新成长曲线。零部件内部赚钱能力有分化，高端冷板（微通道40-60%）、UQD（40-50%）、一体化管路（35-50%）的毛利率水平与CDU整机相当甚至更高，低端冷板（20-30%）显著低于系统集成商。在高壁垒产品领域，技术壁垒将持续保护毛利率，出货量增长驱动收入弹性，低壁垒产品领域则会拼规模、拼效率。

当前汽零公司的最优卡位是"利用技术同源优势做行业1-N阶段参与者"，聚焦高壁垒高毛利率的细分零部件是最优解。汽零公司核心优势在于在供应链从"0到1"切换为"1到N"的过程中，凭借热管理know-how 制造能力 成本优势，成为液冷零部件规模化供应的核心力量，不抢暖通企业的系统集成蛋糕，不正面硬刚台系的存量NV份额，先突破核心零部件的配套，进一步进军系统集成领域。

突围策略：从核心零部件突破，卡位液冷“1-N”机会

当前汽零公司集中布局CDU核心零部件（泵、阀、换热器）  冷板   管路，偏二次侧和零部件层，整系统集成涉及较少。但目前较多汽零公司在突破关键零部件开发配套后，已开始布局系统化方案，提升单柜产品价值量。

从产品角度看，汽零公司的切入呈现3个特征：

1）布局集中在CDU子部件和二次侧核心件。CDU作为液冷系统价值量最大的单体设备（单台约$30,000，占NV链单柜BOM的26%-32%），其内部的循环泵（成本占比~35%）、板式换热器（20%-30%）、阀件/传感器（25%-30%）恰好对应汽零公司在新能源车热管理领域的三大核心产品线。二次侧的芯片冷板、歧管、快接头则对应汽零公司在电池包冷板、冷却管路、快接口等领域的技术积累。

2）汽零公司普遍选择"零部件 代工"模式切入，而非直接做系统方案。CDU整机的系统方案设计需要与数据中心的冷源、管路、控制系统深度耦合，需要长期的行业know-how积累。而零部件和代工模式的进入壁垒更低、验证周期更短、资本开支更轻，能够借助ODM厂商的渠道快速推广产品。

3）客户推进角度，华为系客户突围，再做到海外液冷客户。目前华为系服务器客户更向中国汽零厂商开放，此外台系/大陆ODM厂商也是重点开拓方向，待汽零公司收入规模做大后，适配或者掌握行业标准制定，从而走向市场更大的全球液冷市场。

以液冷管路为例，AI服务器液冷管路此前由海外龙头Parker Hannifin（派克）主导，国内长期处于空白状态。但这一格局正在被以川环科技为代表的国内汽零企业快速打破，其追赶窗口已经打开且具备结构性优势。Parker的核心优势在于品牌认知与存量客户绑定，但其产品以金属硬管 PTFE/FEP软管为主，售价高昂（大管径2000-3000元/米），且供应链响应慢、本地化服务能力不足。更关键的是，PTFE/FEP路线含PFAS（全氟/多氟烷基化合物），面临欧美环保法规趋严的系统性风险。国内汽零企业突围的核心优势就在于"材料配方 规模化制造"的双重能力迁移。液冷管路的技术壁垒集中在材料端（V0阻燃、UL认证、低析出）而非结构端，这恰好是汽车胶管企业数十年积累的核心能力域。

汽车管路对耐温、耐压、耐老化、密封性的要求同样严苛，且经过IATF 16949体系长期锤炼的质量管控能力，可直接平移至液冷领域。相比纯液冷初创企业，汽零公司具备成熟的橡胶配方数据库、规模化挤出/扣压产线和完善的供应链管理体系，量产一致性和成本控制能力显著领先。技术差距已基本抹平，剩余门槛在于认证与客户验证周期。以川环科技为例，其已实现UL V0 UL4501双认证突破，产品通过华为三代迭代验证，技术指标已达到甚至超越海外同类产品。液冷管路并非"从零研发"，而是将汽车级材料能力向更高阻燃等级、更低析出要求延伸——本质上是能力圈的自然扩展而非跨界。

液冷泵是CDU的核心动力部件，直接决定液冷回路的流量精度与长周期可靠性。当前全球市场仍由格兰富（Grundfos）、威乐（Wilo）等工业泵巨头主导，国产厂商处于快速切入阶段。与管路环节的"材料壁垒"逻辑不同，泵的竞争壁垒在于永磁无刷电机、精密叶轮、变频控制器、机械密封四者的机电一体化集成——而这正是国内新能源汽车电子水泵（EWP）企业在过去高强度竞争中锤炼出的核心能力。车用EWP已面临相当严苛的技术要求：-40至125度宽温域、无刷直流电机精确调速、整车全生命周期（15年/30万公里）免维护、低振动低噪声。数据中心液冷泵的底层技术架构与之高度同源，核心差异在于两点：一是功率段显著上移，从车用100-500W级跃升至数据中心2.5-37KW级；二是工况从汽车间歇运行切换为7x24全年不间断连续运行，对MTBF（平均无故障时间）提出更高要求。具备车用EWP量产经验的汽零企业，在电机效率优化、叶轮流体仿真、批量一致性控制等方面已建立系统性能力，向大功率液冷泵延伸的技术跨度可控。典型如飞龙股份，依托六十余年汽车水泵制造积淀切入高精密液冷泵并已进入数据中心供应链；美湖股份也成功开发出覆盖2.5kW~22kW功率段液冷水泵。

冷板领域，焊接工艺与微通道精度是核心壁垒。冷板是直接贴合芯片的换热部件，其壁垒集中在防漏液的焊接工艺和微通道流道精度两个维度。冷板连接处（接头管路、钎焊点）是发生漏液可能性最高的位置，需要在极压、振动、温度循环等条件下保持气密性，这要求掌握连接处设计制造的know-how，制造完成后还需进行无损探伤、保压测试、氦检等一系列检测。冷板环节台系五强先发优势明显，但GB300→Rubin架构迭代带来重新打样验证的"追齐窗口"，叠加NV供应链从"指定制"走向"开放制"，以及台系产能接近满产后的订单外溢，为中国企业创造了结构性切入机会。银轮的优势在于换热器技术的直接迁移——其在602mm高度要求下利用276层换热板实现700kW热功率，是唯一与阿法拉伐性能对齐的国产换热器供应商，已进入海外配套体系。敏实的优势在于中国台湾背景带来的客户通道——创始人与中国台湾前5大服务器ODM关系深厚，通过合资模式实现快速能力获取。

UQD的技术壁垒不在于"能否接通管路"，而在于高密度AI机柜中同时满足低泄漏、高流量低压降、小体积、耐压、长寿命和材料兼容等多重约束。OCP规范要求UQD在5000次插拔和10年服务寿命后仍满足性能。当前高端市场由Stäubli Parker把持，台系AVC/CM为NV链主力。但随着OCP标准化推进，竞争壁垒正从"定制化封装know-how"转向"在标准框架下以更低成本实现同等可靠性"。目前国内企业溯联股份在这一方向上走出了差异化路线——全球首创塑料UQD方案，02/04/06/08系列产品已满足OCP行业标准并通过UL、CE和ROHS认证。 塑料UQD较金属方案性能相当，但在轻量化和成本上具备明显优势。

技术要求提升、通过认证仍是行业较高门槛，重点观察汽零公司跨过技术验证、客户导入和规模量产三个环节。当前AI服务器液冷的工况条件在多个维度上显著严于车端，如在连续运行时间要求、设计寿命、漏液控制等条件AI服务器均较车端热管理更为严格。因此，汽零企业虽然具备迁移基础，但并不意味着所有产品可以直接平移，尤其在液冷泵、快接头、密封件等关键环节，仍需经历更严格的设计迭代与可靠性验证。此外切入NV/Google核心供应链的完整认证周期约12-18个月，NV架构从GB300切换到Rubin时，即使已通过GB300认证的产品也可能需要二次适配，增加额外的时间和成本。一般完整认证周期过程包括资质审核、产品送样、实验室测试、小批量验证、产线审计、量产认证，部分汽零公司在核心部件环节仍处在前两个阶段。

综合看，汽零企业布局AI液冷的产业逻辑成立，我们需要重点观察汽零公司跨过技术验证、客户导入和规模量产这三道关键门槛，去评估相应的"估值弹性"和"业绩贡献"。

风险提示

1) 整车竞争加剧超预期

若整车市场竞争程度超预期加剧，整车企业将再次面临价格战与毛利率承压，零部件企业或被迫接受成本转嫁，导致利润空间压缩。

2) 智驾/机器人等技术进度不及预期

若智驾/机器人等技术进度不及预期,Robotaxi/Robovan等商业化落地或延迟，影响相关企业投资节奏；机器人产业链的订单释放或受阻。

3) 贸易政策变化风险

若欧美进一步加征关税、提高本地化要求或其他形式贸易壁垒，或对整车出口产生不利影响，零部件企业全球化进程也将受到影响。

4) 假设及测算与实际情况存在差异

文中我们对销量/单价/出货量/市场规模等作出的假设及测算或与实际情况存在一定差异。