1.1.以氮肥起家，成长为多元化化工企业

公司以氮肥起家，现已发展为集化工、化肥、煤炭、新能源和新材料生产于一体的多元化化工企业。湖北宜化集团前身为宜昌地区化工厂，始建于1977年，1992年作为中国第一批股份制规范化改制试点企业之一，改制为湖北宜化（集团）股份有限公司，并于1995年5月更名为湖北宜化化工股份有限公司。公司发展初期专注氮肥行业，1996年8月湖北宜化A股在深交所成功上市，是中国第一家氮肥类上市公司，被誉为“中国氮肥第一股”，也是宜昌市最早一批上市公司。目前公司已成长为集化工、化肥、煤炭、新能源和新材料生产于一体的多元化化工企业，在湖北、新疆、内蒙、青海等地拥有30余家分子公司，其中16家为高新技术企业。

1.2.公司控股股东湖北宜化集团，实际控制人宜昌市国资委

公司控股股东为湖北宜化集团，实际控制人为宜昌市国资委。公司控股股东为湖北宜化集团，直接持有上市公司22.18%的股份，实际控制人通过湖北宜化集团、宜昌城发资本控股有限公司、宜昌高新投资开发有限公司持有上市公司24.5%的股份。

湖北宜化集团始建于1977年，是宜昌市属重点国有企业，现已成长为全国领先的综合型化工集团。宜化集团在全国建有40余家生产基地，拥有煤矿、磷矿、盐矿等矿产资源储量27亿吨，依托资源禀赋，着力构建以新能源、新材料、新型肥料、高端化学品为核心，智慧能源和低碳循环利用为支撑，矿山开发、化工装备制造、工业物流协同发展的绿色化工产业链。现有主导产品25种，涵盖现代农业、新能源材料、高端装备制造、生物医药、国防军工等领域，化肥总产能500万吨，化工总产能300万吨，凭借卓越的产品品质、完善的销售网络和优质的客户服务，为全球超过32个国家提供优质产品和服务解决方案，多项产品跻身国内外第一品牌。

1.3.集团资产注入落地，资源整合有望驱动业绩

为解决上市公司与新疆宜化之间的同业竞争问题，提高上市公司资产质量和盈利能力，集团注入新疆优质资产。截至2018年6月前，新疆宜化为湖北宜化的全资子公司，受2017年安全生产事故影响，新疆宜化阶段性停产整顿。在新疆宜化拖累公司业绩的情形下，于2018年5月3日，湖北宜化和宜昌新发投（宜化集团全资子公司）签署《重组协议》，湖北宜化向宜昌新发投转让其持有的新疆宜化80.10%股权，并保留19.90%股权。此后，新疆宜化加强安全管理后实现全面复产，并抓住主要产品的周期上行机会，实现了资产质量、盈利能力的大幅提升。2022年10月，湖北宜化通过债转股方式对新疆宜化进行增资入股，债转股完成后对新疆宜化的持股比例由19.90%提升至35.597%，但仍维持参股。2025年5月，宜昌市国资委原则同意公司以支付现金方式收购宜化集团持有的宜昌新发投100%股权的重大资产重组方案，公司拟支付现金32.08亿元，受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权，通过此次交易，湖北宜化持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。

资产重组强化产业协同优势，新疆优质资产有望打开公司成长空间。本次重大重组前，湖北宜化2024年主要产品产能为：尿素156万吨/年、PVC 84万吨/年、磷酸二铵126万吨/年，并表新疆宜化后，按2024年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能尿素60万吨、PVC 30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。本次交易一方面上市公司的尿素、PVC、其他氯碱产品产能大幅增加，规模优势、成本优势更为明显；另一方面实现了上市公司产业链的进一步延伸，新增了煤炭开采业务，新疆宜化及其控股子公司共拥有 3 项采矿权，可以为公司的化工生产提供原料、燃料，形成了更为稳定的盈利模式。

宜化集团对新疆宜化资产出具3年业绩承诺。宜化矿业持有的露天煤矿采矿权、宜新化工持有的石盐矿矿业权、巴州嘉宜持有的石灰岩矿（水泥用）采矿权的业绩承诺将在承诺期末对累计预测净利润进行计算，三项矿权分别计算业绩补偿金额，净利润口径为矿业权口径归母净利润（扣除非经常性损益前后孰低值）。新疆宜化本部 28 项专利权的业绩承诺将在承诺期内逐年对专利权对应的预测收入进行计算。其中对于露天煤矿采矿权、石盐矿矿业权、石灰岩矿（水泥用）采矿权，现金应补偿金额=（截至期末相关资产累计承诺净利润－截至期末相关资产累计实际净利润）÷业绩承诺期内相关资产累计承诺净利润总和×相关资产本次交易作价。对于新疆宜化本部28项专利权，当期现金应补偿金额=（截至当期期末相关资产累计承诺收入－截至当期期末相关资产累计实际收入）÷业绩承诺期内相关资产累计承诺收入总和×相关资产本次交易作价－累计已补偿金额。

目前公司主营业务遍布化肥、化工、煤炭等产品的生产和销售已形成完整的化工上下游产业链。据梳理，目前公司主要产品产能包括尿素216万吨/年、磷铵165万吨/年、复合肥70万吨/年（含20万吨/年在建项目），烧碱105万吨/年、PVC 90万吨/年、季戊四醇7万吨/年、煤炭3000万吨/年，主要产品的产能均位于行业前列。

1.4.业务布局优化调整，盈利能力有所提升

近年来公司通过业务布局优化调整，盈利能力有所提升。2017年前，公司所处的传统化肥、化工行业供给偏宽松，同时国家通过取消化肥行业优惠电价等措施倒逼化肥行业供给侧改革，叠加煤炭、磷矿石、硫磺价格显著上涨等因素，公司面临一定经营压力。2017年公司重要子公司新疆宜化因安全生产事故被责令停产整顿，安全生产许可证被吊销，子公司聚氯乙烯、电石、尿素、三聚氰胺、火力发电及有关副产品装置停产，造成重大经营性亏损和资产减值损失，2017年公司亏损51亿元。2018年公司进行业务调整，以10.40亿元的价格将新疆宜化80.10%的股权转让给了宜昌新发投，并利用交易完成后新增的较大数额现金，支持公司的产业结构升级，推进公司主营业务的稳定发展，2018年公司实现扭亏。2021-2022年受益于化工行业景气度抬升，公司盈利明显改善，2022年公司实现归母净利润21.6亿元，同比 37.6%。2023年以来公司落实沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，部分产能陆续搬迁，叠加行业景气度有所下滑，公司盈利阶段性调整。2024年以来，伴随搬迁改造项目陆续投产，叠加公司2025年并表新疆宜化，公司盈利有望进一步提升。

磷复肥、煤炭、氯碱产品贡献公司主要毛利。从营收占比来看，磷复肥板块及聚氯乙烯板块贡献公司主要营收，2025年公司煤炭/尿素/精细化工产品/氯碱产品/聚氯乙烯/磷酸二铵板块营收占比分别为10.8%/12.8%/6.6%/9.2%/17.7%/32.2%。从毛利占比来看，磷复肥、煤炭、氯碱产品贡献公司主要毛利，2025年公司煤炭/尿素/精细化工产品/氯碱产品/聚氯乙烯/磷酸二铵板块毛利占比分别为26%/9.9%/7.1%/24.7%/-7.6%/32.6%。

实现"盈利-还债"的良性循环，近年来资产负债率显著下降。自2017年公司陷入亏损并转让新疆宜化股权以来，公司经营情况明显改善，销售净利率在2022年达到近年来高点，同时公司管理费用率、财务费用率、销售费用率亦较2017年水平明显下降。从负债情况来看，公司资产负债率从2017-2020年期间90%以上的高位持续下降至2023年的59.7%低点，2024-2025年小幅回升至67.1%-70.5%区间，表明公司通过盈利积累、债务偿还及资产优化等方式有效降低了杠杆水平，财务结构回归至相对合理水平。

公司发布2025-2027年分红承诺，伴随公司搬迁改造项目陆续投产，资本开支有望下降，公司分红比例提升可期。2025年公司发布2025-2027年股东回报规划，提出公司合并报表、母公司报表中本年末未分配利润为正值且报告期内盈利，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，公司每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，且连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%。2025年公司分红比例为33.63%，按2025年12月31日收盘价计算，股息率为1.8%。伴随公司搬迁改造项目陆续投产，资本开支有望下降，公司分红比例提升可期。

2025年国内煤价显著下滑，行业盈利承压。2025年国内动力煤价格中枢显著下滑，2025年在强供应、弱需求、高库存三重因素影响下，国内煤炭市场价格整体下行，2025年秦皇岛Q5500动力末煤均价为697元/吨，较2024年855元/吨均价显著下滑。煤价下滑致行业盈利明显承压，2024年12月全国规上吨原煤利润总额为127元/吨，到2025年7月下滑至60元/吨。

2026年印尼RKAB配额缩减，中国进口煤炭或面临减量。为缓解结构性供应过剩并支撑煤价，2026年印尼计划缩减煤炭RKAB生产配额，印尼能源与矿产资源部（能矿部）于2026年4月6日正式确认，2026年煤炭年度生产工作计划与预算（RKAB）获批生产配额已从5.8亿吨上调至近6亿吨，目前配额审批工作已接近尾声，仅少量企业仍在补充相关材料，而2025年印尼煤炭实际产量高达7.9亿吨。若印尼严格按照配额生产，则2026年印尼煤炭产量将同比减少1.9亿吨，按照印尼向中国出口煤炭数量占比40.5%计算，中国或将面临7695万吨的进口煤减量。从2026年初至今印尼向中国发运煤炭数量高频数据来看，中国进口印尼煤炭数量已有缩减。

中东冲突推升煤油比致国内煤化工盈利改善，卡塔尔LNG出口受阻进一步收紧国际煤炭供需格局。自2月底中东冲突以来，国际油价中枢明显上移，而国内煤价温和上涨，导致煤油比阶段性走低，国内煤化工盈利改善。据我们测算，2025年煤化工行业耗煤量预计在3.28亿吨，煤化工盈利改善有望带动国内煤化工装置开工率提升，按照目前煤化工主要产品的满产情景假设，在100%开工率情况下，煤化工用煤量有望较2025年提升7155万吨。此外，受霍尔木兹海峡封锁影响，卡塔尔LNG进入国际市场的通道被直接切断，2024年卡塔尔LNG出口量为1069亿方，折合约7700万吨，占到全球LNG出口量的19.6%。若折算为煤当量，相当于每年损失约2亿吨的煤炭供应，亦相当于2024年全球煤炭消费量的2.3%、2024年全球煤炭贸易量的11%。且卡塔尔LNG主要出口到亚洲地区，而亚洲地区进口煤炭主要来源于印尼、澳洲、俄罗斯等国，与中国进口结构相似，亦将进一步加大进口煤资源竞争。

公司并表3000万吨/年疆煤优质资产，煤矿具有热值高、特低灰、低硫、低磷的特征。2025年湖北宜化并表的新疆宜化其控股子公司宜化矿业主要从事煤炭业务，宜化矿业拥有的五彩湾矿区一号露天煤矿年产能达到3000 万吨，保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米。按照《中国煤炭分类标准（GB5751-2009）》，宜化矿业五彩湾矿区一号露天煤矿采出的煤炭属于不粘煤，该类煤炭产品的主要特点为：1）热值高，热值区间介于4700-5100千卡/千克煤；2）特低灰，灰分含量低于6%；3）低硫：硫含量低于0.8%；4）低磷：硫含量低于0.05%，可作为优质的动力、化工用煤，主要用于发电、供热、化工原料、冶金等用途。

五彩湾矿区一号露天煤矿开采成本低，吨煤完全成本预计97元/吨。五彩湾矿区一号露天煤矿煤层赋存稳定、地质构造简单，一期境界煤层仅为一层，首采区平均剥采比仅为1.76，开采条件及煤质条件在准东首屈一指，根据公司发布的《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（修订稿），公司吨煤完全成本预计在97元/吨。

疆煤资产利润弹性较大，2026年煤炭业务有望迎来量价齐升。公司生产的煤炭大部分外售，少部分自用于尿素生产及发电等内部用途，据2025年经营数据显示，公司销售煤炭约2568万吨，其中内部自用316万吨，外售2252万吨。历史上煤炭板块盈利弹性较大，2023年煤炭业务实现毛利29亿元，2025年受制于国内煤炭供需偏宽松，公司煤炭业务量价齐降，全年实现毛利12亿元。2026年伴随国内煤炭供需格局改善，公司煤炭业务量价有望齐升，板块盈利有望边际改善。

磷肥是指以能够补充农作物磷元素的化肥，是含有磷元素化学肥料的统称。据智研咨询，根据肥料所含营养元素（氮、磷、钾）的数量可以分为单质肥、二元复合肥和三元复合肥；根据肥料溶解性难易程度，又可以将磷肥分为水溶性磷肥、枸溶性磷肥和难溶性磷肥。常见磷肥有磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、重过磷酸钙（TSP）、过磷酸钙（SSP）等。在农业生产中作为肥料的通常是MAP和DAP的混合物。

近年来，通过供给侧改革清退过剩产能，且受安全环保督查影响，部分产能被清理，磷肥供给过剩的状态已得到大幅改善，行业产能利用率有所回升。自20世纪60年代起，我国化肥行业过去长期处于政策的大力倾斜之下，享受电力、天然气、煤炭、运输、增值税等多项政策优惠，间接造成了化肥行业的粗放式过度发展，后经过“十三五”和“十四五”期间持续的供给侧结构性改革、“三磷”专项治理、“关改搬转”等一系列举措，产业布局持续优化，集中度稳中有升。据城科会水分会，长江流域是我国磷矿、磷化工企业和磷石膏库（简称“三磷”）的主要分布区域，2019年1月启动的《长江保护修复攻坚战行动计划》，将推进“三磷”综合整治列为主要任务，通过“关、改、搬、转”，淘汰落后产能；2022年4月工业和信息化部等六部门联合印发《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，要求严控磷铵、黄磷等行业新增产能。而在需求端方面，近三年国内磷铵需求整体保持小幅增长，需求仍有韧性。总体来看，近两年国内磷铵产能增长明显放缓，而需求表现则相对平稳，供需格局有所改善，行业产能利用率自2022年以来亦有所提升。

海内外磷肥价差扩大，拥有出口配额的企业有望受益。2015年以来，海内外磷肥价差存在三轮明显上行。其中，2021受新冠疫情、国际供应链困难、原料行情及运费拉涨、极端天气、全球通胀及能源危机等多重因素的叠加影响下，国际粮食与磷肥的需求有所增加，价格出现大幅上涨，创下近10年来的新高，海外内磷肥价差一度超过2000元/吨，2022年我国法检政策对于磷肥的出口限制日渐显著，全年磷肥出口量明显下降；2024年受中国出口总量控制、印度需求旺盛、摩洛哥产能结构阶段性调整等因素，海外磷肥价格大幅上涨导致国内外磷肥价差再次拉大；2026年以来受中东冲突影响，国际磷肥供应收紧且运输阻塞，叠加天然气、硫磺等化肥生产原料价格大涨影响，国际磷肥价格再次大幅上涨，截至2026年6月17日，国内外磷酸一铵价差高达1429元/吨，磷酸二铵价差高达1480元/吨。为保证国内化肥供应，3月我国海关总署紧急执行磷肥及含磷肥料出口全面暂停措施，自3月14日起不再接受新出口报检，已申报未放行的货物一律不予通关，禁令持续至8月31日。若海外价差持续存在，后续磷肥恢复出口后拥有出口配额的企业有望受益。

中东冲突致全球硫磺供应紧张，硫磺涨价致磷肥生产成本端承压。全球硫磺41%产量、50%海运贸易量来自中东，受中东冲突影响，全球硫磺供应收紧，部分船只被迫绕好望角，运费涨3倍、船期时间拖延，导致到岸成本大幅抬升，国内硫磺价格自2026年2月28日的3804元/吨一度上涨至6月15日的10210元/吨。受硫磺涨价影响，磷肥生产成本端承压，据钢联数据数据，截至6月12日磷酸一铵/磷酸二铵（均为传统法工艺）时点毛利分别为-3331/-3823元/吨。伴随近期中东局势缓和，硫磺价格出现快速回落，磷肥生产利润迎来边际改善。

公司目前现有磷铵产能165万吨/年，复合肥产能70万吨/年。2025年公司严格落实长江大保护战略要求，圆满完成沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，年产20万吨精制磷酸和65万吨磷铵项目、40万吨磷铵和20 万吨硫基复合肥项目顺利投产。目前公司磷铵产能165万吨/年，复合肥产能70万吨/年。

公司磷矿采购具有资源优势，未来有望受益于磷肥出口政策放开。2025年公司磷复肥板块产量215.4万吨，销量209.5万吨，209.5万吨销量中出口量69.1万吨，国内销量140.4万吨，从往年经营情况来看，公司拥有磷肥出口配额，当前国内外磷肥价差较大，若后续出口政策放开，公司磷肥出口销售部分有望较国内获得更高收益。此外，公司控股股东拥有磷矿资源，公司向控股股东宜化集团采购磷矿石，有利于充分利用控股股东的资源优势，保证公司及子公司重要原材料的供应，降低交易成本，进一步增强公司盈利能力。

2021年以来国内尿素产能及产量稳定增长，农施、复合肥、火电脱硝拉动需求尿素需求增长。近二十年，中国尿素行业经历了从产能的高速扩张，到供给侧改革淘汰落后产能，再到目前的结构优化、产能再增的三个阶段。2015-2016年国内供给侧改革开始，尿素产能也从2016年呈现下降趋势，至2020年总产能降至7102万吨，随着固定床产能占比的明显下降，置换落后产能的新型煤气化工艺装置陆续投产，国内尿素产能到2025年增长至7980万吨，2025年国内尿素产量7108万吨，产能利用率提升至89.1%。从需求端来看，近年来两年农施、复合肥、火电脱硝尿素消费数量增长相对明显，2020年以来国内尿素表观消费量整体保持稳步增长。

中东冲突致海外尿素供给收紧，国内外尿素价差创新高。国内尿素主要为煤头生产工艺，目前国内煤制尿素产能占比达到76.5%，而全球约68%的尿素产自天然气路线，中东更是全球天然气与尿素供应的核心枢纽——全球30%的尿素贸易都要经过霍尔木兹海峡，此次中东冲突以来，伊朗作为被“先发制人”的对象，其国内以天然气为原料的甲醇和尿素装置大规模停车，卡塔尔则成为伊朗反击美国驻中东军事基地的目标之一，3月2日其天然气设施便遭到伊朗无人机打击，3月4日卡塔尔能源公司宣布将停止尿素生产，叠加霍尔木兹海峡通航迟迟不能恢复正常，国际尿素价格在2026年以来大涨。2026年4月30日国内外尿素价差曾一度高达4254元/吨，随着近期中东地缘缓和，海外尿素价格有所回落，截至6月18日国内外尿素仍有1302元/吨价差。2026年5月27日，国内尿素行业迎来关键政策将落地——新一轮出口配额正式下发，公司有望受益于尿素出口高价差。

公司拥有尿素产能216万吨/年，在建产能30万吨/年，尿素生产原材料采购具有成本优势。目前公司拥有尿素产能216万吨/年，其中内蒙古鄂尔多斯联合化工的104万吨/年尿素和新疆天运化工的52万吨/年产能为天然气制工艺，而2025年新并表的新疆宜化化工的60万吨/年尿素产能为煤制工艺。公司气头制尿素产能集中于新疆和内蒙古地区，天然气原料成本相对较低，而新并表的60万吨/年煤头尿素产能，配套拥有3000万吨/年的煤炭产能，其煤炭开采成本较低，故公司尿素生产成本具有一定成本优势。此外，全资子公司湖北新宜化工正在建设 22 万吨/年二氧化碳综合利用项目，建设内容为30万吨/年尿素生产装置及配套的公辅设施，根据兴园化工园区研究院，项目建设时间为2025年10月～2026年10月，预计建设周期12个月。

2026-2027年国内PVC产能投放速度放缓。氯碱化工产业链是指工业领域采用电解饱和氯化钠溶液的方法来制取氢氧化钠、氯气和氢气，并以它们为原料生产一系列化工产品所形成的产业链，主要包括烧碱和聚氯乙烯两大产品及副产品氯气、氢气。根据联合资信公众号（联合资信评估股份有限公司）氯气属于危险化学品，储运不便且具高风险，必须在生产之后的短时间内转化成耗氯产品，液氯（氯气液化产品）主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸等，PVC是最大的需求领域。2025年国内PVC行业新增落地产能达到178万吨，国内有效产能增长至2932万吨，在产能总量增长下，2025年中国PVC产量同比增长102万吨至2446万吨，行业开工率保持在83.4%的相对高位。2026年PVC行业产能扩张节奏显著放缓，据百川盈孚数据显示，2026年国内无PVC新产能投产，2027年产能投放预计120万吨，较2025年178万吨的新增产能有明显减量。

电石法PVC高能耗未来产能增量有限，叠加未来无汞化政策有望推进，或推高国内PVC成本曲线，进一步加速产能出清。PVC生产有电石法和乙烯法两种工艺，国内电石法工艺产能占比高达70%。而电石法属于典型的“双高”工艺，能耗较高，吨产品综合能耗较乙烯法高出50%以上，单吨耗电量超过7000度，电费成本占比在40%～50%，是化工领域能耗偏高的细分赛道，受政策调控、环保约束等多重因素影响，未来产能扩张空间持续收窄。同时，电石法生产氯乙烯单体的传统催化剂为活性炭负载的氯化汞催化剂,但是氯化汞热稳定性极差,是易挥发的剧毒物质,对人体健康和环境存在极大的危害，2023年工信部发布《关于进一步加强电石法聚氯乙烯行业无汞化进程的通知》，明确了未来几年内电石法PVC行业的无汞化目标，截至2025年国内PVC产能中采用无汞触媒的产能占比仅为35%。从企业改造实际来看，无汞化转型的资金与工艺成本压力较大，根据塑米科技公众号的数据，若新产能设计初期便采用无汞化路线，PVC单吨生产成本直接增加70-180元/吨，而由于传统生产设备是围绕汞催化剂的特性设计而成，引入新型无汞催化剂后，往往需要对整条生产线进行重新设计、调试与适配，成本压力往往更大，无汞化的推进或导致行业整体成本曲线上移，在当前行业亏损的情况下，或加速产能的退出。

公司当前拥有PVC产能90万吨/年，且自备电石有望降低PVC生产成本。公司目前在新疆、内蒙古、青海地区拥有三套电石法PVC生产装置，国内PVC行业市场集中度较低，公司聚氯乙烯产能位列国内 PVC 产能前十。且三套装置均配套电石生产产能，有望平滑原材料波动给企业带来的经营压力，帮助企业穿越价格周期。从板块盈利来看，受近年来国内新增产能扩张及需求走弱影响，公司PVC板块经营相对承压，2025年公司PVC单吨毛利为-325.8元/吨。未来若伴随国内外PVC产能投放减速，叠加无汞化政策推进带来的行业成本曲线上移，国内PVC供需格局或有改善，远期格局有望向好，公司PVC板块盈利改善可期。

氯碱化工行业作为基础原材料工业，产品包括聚氯乙烯、烧碱、液氯、合成盐酸、农药、耗碱/氯精细化学品原料以及中间体等多个系列。除上述的聚氯乙烯外，公司其他氯碱板块生产包含烧碱、液氯等产品。

2026年拟投产产能较高，但实际产能增速或低于预期。从供给端来看，根据钢联数据，2025年我国烧碱有效产能达到5086万吨，产能较2024年增长140万吨，2025年国内烧碱产量4254万吨，较2024年产量增长133万吨。根据卓创资讯终端数据，2026年/2027年国内拟建烧碱产能分别为519/424万吨。但根据氯碱产业网预测，由于存在部分产能因工期进度延长或市场行情不及预期等原因延期投产，综合各企业进度来看，2026年预计有200多万吨产能计划投产，实际产能增速或低于预期。

2026年烧碱市场仍将维持“低位震荡、阶段反弹、长期承压”的格局，液氯涨价支撑氯碱企业ECU利润。氧化铝作为烧碱最大消费领域，占比接近30%。据百川盈孚统计，2026年国内氧化铝新建成投产产能预计890万吨，按照每生产1吨氧化铝需要消耗约0.14吨烧碱，在满负荷生产运行下有望带动125万吨的烧碱消费量。而非铝需求涵盖造纸（纸浆蒸煮）、印染纺织（退浆与印染）、粘胶短纤、氢氧化锂以及水处理等领域，其需求特点是“刚需稳定、增量有限”——虽然对烧碱价格形成了底部支撑，但罕见单边拉动价格大涨的力量。总体来看，我们认为，2026年烧碱市场仍将维持“低位震荡、阶段反弹、长期承压”的格局，而2026年初以来液氯价格上涨阶段性对氯碱企业ECU利润形成支撑。

公司其他氯碱板块盈利弥补聚氯乙烯板块亏损，新并表新疆宜化化工25万吨/年烧碱产能配套盐矿产能。烧碱生产的核心成本结构呈现“一超多弱”的格局，即电力占生产成本约50%-60%，是绝对的主导项，其次是煤炭（尤其对于自备电厂的企业）和一些辅助原料（原盐、离子膜等）。公司烧碱产能分布于新疆、内蒙古、青海、湖北四地，其中新疆、内蒙古、青海等西北地区拥有低成本电力资源，且用煤成本较低，新并表新疆宜化化工25万吨/年烧碱产能配套盐矿产能。总体来看，公司其他氯碱板块具有一定的成本优势，近年来板块保持盈利，一定程度上弥补聚氯乙烯板块亏损。

ENTERPRISE

7、盈利预测与估值

7.1.盈利预测

核心假设如下：

1）煤炭板块：2026年在印尼RKAB配额缩减、中东冲突等因素影响下，国内煤炭供需格局改善，煤价中枢有望上移，国内煤价上涨后疆煤外运经济性或体现，公司煤炭业务布局在新疆地区，板块业绩有望迎来量价齐升；2027-2028年海外供给扰动因素影响边际减弱，煤价中枢或小幅下移。

2）尿素板块：受中东冲突影响，2026年以来国内外尿素价差拉大，2025年公司尿素出口7.6万吨，公司尿素售价有望受益于高价出口；随着中东冲突缓和，海外尿素价格亦或逐渐回落，从而带动公司尿素售价小幅回落。成本方面，受国内外能源价格上涨影响，2026年尿素生产成本或有抬升，2027-2028年有所回落。

3）磷复肥板块：2025年年产20万吨精制磷酸和65万吨磷铵项目、40万吨磷铵和20万吨硫基复合肥项目顺利投产，公司目前拥有165万吨磷铵产能和70万吨复合肥产能，假设2026-2028年公司磷复肥产销量增长至234/244/254万吨。受磷肥原材料硫磺涨价影响，2026年公司磷肥生产成本或有抬升，2027-2028年随着硫磺供应紧张格局改善，磷肥生产成本或降低。而受成本支撑影响，2026年国内磷肥价格亦有上涨，同时当前国内外磷肥价差较大、磷肥出口亦处于暂停状态，2025年公司磷铵出口52万吨、复合肥出口17万吨，若后续磷肥政策放开，公司磷复肥板块售价有望提高。

4）聚氯乙烯板块：2026年受中东冲突影响，PVC生产尤其是乙烯法生产成本抬升明显，伴随地缘影响减弱，成本压力在2027-2028年或有改善。在成本支撑下，国内PVC价格有望小幅上涨，同时叠加国内PVC无汞化及能耗双控政策的推进，PVC生产成本曲线或被推高，进而加速国内处于成本长尾端的PVC产能退出，PVC价格中枢有望保持温和上涨。

5）其他氯碱产品板块：2025年公司20万吨烧碱项目安全顺利投产，假设2026-2027年其他氯碱板块产品产销量提升至174万吨。2026年烧碱市场仍将维持“低位震荡、阶段反弹、长期承压”的格局，下半年随新增产能落地、供应恢复，烧碱价格或再度回落，但成本抬升将形成底部支撑，限制下跌空间。成本端方面，2026年原盐价格可能延续2025年下跌趋势，单吨其他氯碱产品生产成本或小幅下滑。

7.2.可比公司估值

我们预测26/27/28年公司归母净利润11.7/12.4/13.1亿元，EPS分别为1.08/1.14/1.20元。我们选取广汇能源&中国神华（煤炭）、云天化（磷肥）、华鲁恒升&鲁西化工（煤化工）、中泰化学&新疆天业（氯碱）作为可比公司，2026年业绩对应PE平均为16.15倍，相比而言湖北宜化估值相对偏低。公司已成长为多元化化工平台，具有煤炭、煤化工、磷化工、氯碱化工、精细化工多个业务布局，随着“关改搬转”逐步落地，叠加新疆资产并表打开成长空间，公司未来成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。