【招商食品|中期策略】白酒筑底完成，大众品渐次复苏
时间：2026-07-02 21:46
上述文章报告出品方/作者：招商证券食品饮料；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
一、行情回顾：白酒单边下行，大众品Q2回调明显
上半年单边下行，茅台与区域龙头相对抗跌。2026年行将过半，白酒板块年初短暂反弹，剩余时间呈单边下行趋势，中证白酒年初至今下跌24%，个股分化明显。茅台开启市场化改革，i茅台打开增量需求，品牌地位凸显，年初至今仅下跌7%，金徽酒、迎驾贡酒跌幅10%左右，区域龙头品牌主销价位（100-300）受益K型消费趋势，且省内市占率不断提升；次高端及其他地产酒深度调整，古井贡酒、口子窖、山西汾酒、舍得酒业、今世缘、金种子酒及洋河股份跌幅接近或超30%，调整幅度居前。板块的深度调整，从基本面角度，行业仍处库存去化和需求磨底的深度调整期，终端消费需求弱修复，渠道库存及回款压力尚未明显缓解，核心大单品批价（除飞天茅台外）处于下行通道，酒企业绩预期持续下修。次高端及区域酒对商务、宴席需求更敏感，渠道利润收缩后估值承压更为明显。资金面角度，市场风格偏向科技成长赛道，白酒缺乏增量催化，估值修复动力不足。2）26Q1持仓分析：白酒主动持仓占比继续下降，持仓分散度提升股东集中度下降，主动基金、港资、证金/汇金持续减仓，被动基和个人投资者持仓提升。26Q1白酒板块主动基金持仓持续走低，少数消费基仍持有近半仓位，这一情况在Q2或有转变；外资持仓震荡下行，茅台韧性相对较强；证金/汇金加快减持动作；行业被动基占比持续提升；头部酒企股东户数普遍增长，股东集中度下降。白酒板块整体持仓情况：26Q1持仓平稳略降，茅台、五粮液开启加仓26Q1主动基金持仓平稳略降，茅台、五粮液开启加仓。26Q1白酒板块主动基金重仓持股占比为3.4%，环比回落0.1pct，基本平稳。其中，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒与洋河股份六大酒企26Q1重仓占比达3.4%，依旧保持极高集中度。同时，六大酒企中，茅台、五粮液开始加仓，汾酒、老窖、古井继续减仓，洋河基本稳定。图2：23Q1-26Q1白酒主动基金重仓占比情况（%）图3：25Q4主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）图4：26Q1主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）沪深港通持股比例回落至16-17年水平，茅台环比略有提升。26Q1贵州茅台持股比例4.7%，环比提升0.3pct，同比25年初下跌1.7pct但仍居首位；洋河、古井持股比例分别为1.4%、1.2%，基本持平；五粮液、泸州老窖、山西汾酒分别持股2.1%、1.9%、1.5%，同环比均有所下降。当前，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等酒企外资持仓已回落至16-17年水位。图5：16Q4-26Q1重点酒企沪深港通持股比例（%）行业被动基金持股比例持续上行，古井、汾酒增配幅度相对领先。26Q1古井贡酒、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒行业被动基金持股比例居前，分别为5.92%、5.40%、5.32%、4.55%，五粮液、贵州茅台分别为2.39%和0.60%；其中，古井、汾酒增配幅度相对领先，均超0.20pct。除茅台、洋河外，其他酒企被动基持股比例均已超越21Q3高点。图6：16Q4-26Q1重点酒企行业被动基持股比例（%）26Q1证金/汇金持股比例整体回落，五粮液、泸州老窖持股比例相对较高。26Q1白酒板块证金/汇金持股比例自2022年以来首次变动。其中，五粮液和泸州老窖持股比例分别为3.26%、3.12%，同比下降0.13pct、0.10pct，唯一行业较高水平；茅台和洋河分别降至1.15%、0.37%，同比下降0.32pct、0.55pct。整体来看，证金/汇金对白酒板块的配置长期相对稳定，近期有减持趋势。图7：16Q4-26Q1重点酒企证金/汇金持股比例（%）26Q1头部白酒企业股东户数整体延续增长，持股结构进一步分散。26Q1主要酒企股东户数合计较2025年末增长34897户/yoy2.5%。其中，五粮液股东户数达67.67万户，位居首位；山西汾酒、古井贡酒股东户数分别环比增长18.0%、17.0%，均创历史新高；泸州老窖和洋河股份环比增长11.0%、5.0%；贵州茅台和五粮液分别下降5.0%和0.7%。图8：16Q4-26Q1重点酒企股东持股户数（家）2、大众品：指数Q2回调明显，餐饮链表现更优
整体食品指数今年以来跑输大盘，其中Q2回调明显。参考中证全指食品指数H30192.CSI（成分股仅限“食品”类三级行业，剔除所有酒类白酒、啤酒等），年初至今累计下跌约10.5%，同期沪深300上涨约3.3%，相对跑输约14pcts。节奏上看，Q1食品指数相对跑赢沪深300（截止3月底，食品指数下跌3.3%，沪深300下跌5.7%），主要在于春节旺季需求改善，业绩有支撑，加上地缘冲突影响下资金避险。Q2以来食品板块相对收益显著跑输，在于基本面表现偏弱，市场偏好科技资金流动所致。分板块看：餐饮链表现更优，新消费高位回落。细分子板块来看，年初以来餐饮链表现相对更优，其中调味品、预加工食品跌幅相对较小，主要在于餐饮需求改善企业业绩表现相对更优；零食、软饮料EPS仍改善但估值跟随消费板块整体回落；宠物、保健品盈利承压，估值回落导致板块跌幅较高。图10：各子板块年初至今涨跌幅（截止到26.6.29）配置层面看，各板块基金持仓占比均有所下降，资金仍处于外流。环比来看，26Q1食品各子板块基金持仓市值占比环比25Q4显著下降，资金配置意愿相对较低，其中宠物食品减配明显，从25Q2近12%的配置比例降至26Q1仅2%。同比25Q1来看，预加工食品、调味品、肉制品、零食配置比例有所提升。图11：各子板块过去5个季度基金持仓占市值比（%）1、宏观数据：餐饮持续跑赢大盘，核心CPI温和回升今年以来社零表现承压，但餐饮表现明显更优。26Q1看，社会零售增速1.7%，餐饮增速2.9%，餐饮需求的恢复显著优于社零整体，尤其是春节期间餐饮景气度较好，主要在于2026年春节为历年最长假期之一，消费场景充分释放，聚餐、旅游消费拉动餐饮需求爆发。4-5月增速有所回落，其中企业销售费用持续负增长对餐饮收入可能有较大影响，另外，居民收入增速偏低也影响了外出就餐的意愿，但餐饮增长表现仍优于整体社零大盘。核心CPI保持温和回升，食品CPI继续承压主要系猪肉价格制约。3月底PPI加速上行，4、5月分别 2.8%、 3.9%，主要受地缘冲突影响能源、原材料价格涨价所推动。CPI同样呈现逐步上涨趋势，但表现相对平稳，5月CPI环比录得-0.1%，同比录得1.2%，持平于4月，油价、金价同比上涨与食品项回落形成对冲。其中应季蔬菜集中上市、猪周期继续磨底，直接导致鲜菜、猪价对食品项构成明显拖累；同时中东冲突降温但国内成品油机制有时滞性，油价涨幅扩大拉动CPI。剔除食品和能源的核心CPI自25年以来持续保持温和回升的状态，2月高点回落后仍保持稳定，反映出终端需求相对稳健。食品CPI自4月以来连续下降，主要是由鲜果、猪肉价格下行主导，6月消费淡季 供给集中释放 猪价承压，预计食品CPI仍有压力。非食品CPI则持续上涨。餐饮端，人均消费价格企稳，价格战基本结束。近3年餐饮人均消费逐年下降，然而从环比来看2026年一季度的人均消费与2025年末基本持平，随着消费者的关注点由性价比转移为质价比，单纯“杀价”的有效性明显下降，2026年初肯德基外送产品、麦当劳、萨莉亚与瑞幸等餐饮品牌纷纷涨价，其中肯德基中国于2026年1月对部分外送产品进行小幅调价，平均上调约0.8元，堂食价格保持不变。麦当劳也曾对部分产品上调0.5–1元，巨无霸、麦香鱼、麦乐鸡等经典产品价格上调约1元，甜品上调约0.5元。反映出餐饮市场需求复苏，价格战已基本结束，未来竞争将更多围绕产品与情绪价值的满足。零售端，部分企业尝试对产品直接提价或收缩促销。成本上涨及通胀预期下，部分企业主动尝试提价并取得较好的效果，其中：1）安井主动收缩促销带动业绩改善：餐饮需求回暖，速冻行业价格战趋缓，龙头安井主动收缩促销力度，依靠渠道能力继续抢份额。2）颐海提价补费，效果优于预期毛销差提升：自25年下半年颐海主动提升部分产品出厂价，同时对渠道补贴费用，拉动终端动销。产品终端价未提升，实际操作中随着消费力有所修复，费用投放效果好于预期，带动毛销差改善。3）喜力啤酒涨价测试市场接受度：5月喜力啤酒向部分区域市场的经销商发布调价告知书称，自5月20日起喜力终端提价（餐饮 1元/箱、流通 0.5元/箱），但经销商进货价未动，主要希望试探市场接受度、终端接受偏慢、消费者对提价不敏感、店家间竞争是主要阻力。整体需求弱复苏，26Q1有所回暖。26Q1整体需求呈现复苏态势，除啤酒、保健品外各子行业26Q1增速相比25年均有所提升，其中宠物食品连续多个季度保持20%以上高增速，26Q1增速22.06%延续较强成长性；餐饮链、调味品受益于餐饮需求复苏改善明显，乳制品、软饮料、零食等板块也有所回暖。大幅扩产已过，销售费用率改善，竞争格局确定性改善。1）以调味品为例，20-21年调味品行业市场高速发展、企业产能受限下，大部分公司集中加大资本开支，绝大多数公司资本开支在这两年间达到高位。21年中炬、千禾、海天、天味、金龙鱼几家企业进一步加大资本开支，通过募投资金、自有资金等方式加大了产能的建设。24年后，企业开始主动控制资本开支，放缓产能扩张节奏。榨菜、恒顺等扩产计划进一步收缩，有利于缓解未来行业的产能过剩压力，改善供需关系，为行业盈利水平的提升奠定基础。表1：调味品企业资本开支（亿元）
2）费用投放角度来看，大部分企业26Q1销售费用率都呈现改善趋势，背后逻辑一方面来自于需求改善下竞争趋缓，企业主动收缩销售费用投放更加高效；另一方面，面对当前渠道变革，企业积极探索新的渠道模式，对于传统经销商模式资源侧重有所减弱，如颐海主动推进两直改革，加大直营比例，费用投放直面终端消费者，费用率有持续改善的空间。面对当前经济环境变化，很多大众品传统行业进入低速增长区间，行业龙头积极求变，凭借更强的资金实力、渠道掌控力和供应链优势，寻求增量机会，不仅有效对冲了主业增速放缓的压力，更持续挤压中小企业生存空间，推动行业份额向头部加速集中。企业寻求品类多元化，培育新增长驱动。随着基本盘业务逐步成熟稳健，大众品龙头企业纷纷布局新品类，助力整体增长。海天味业作为全球调味品龙头，其传统核心品类酱油已进入成熟期，19-24年酱油行业复合增速2.6%，未来预计中低个位数增长。为突破增长瓶颈，海天加速推进"全品类、全渠道"战略，将资源向料酒、醋、复合调味料等小品类倾斜。20年以来小品类增速显著更快且规模逐步放大，25年规模近50亿，20-25年复合增速接近20%，醋、料酒已经成为行业第一，效果显著。百润股份凭借RIO品牌垄断了国内预调鸡尾酒市场（市占率超过80%），但随着市场逐步成熟，品类单一使得成长性放缓。2023年以来，百润将战略重心转向威士忌赛道，中国威士忌市场规模从2020年的30亿元增长至2025年的120亿元，年复合增长率超过30%，成为酒类行业增速最快的细分赛道之一。在四川邛崃投资50亿元建设了亚洲最大的单一麦芽威士忌酒厂，设计产能5万吨/年，目前一期1万吨产能已投产。产品端，百润推出了"崃州"单一麦芽威士忌和"RIO威士忌预调鸡尾酒"两大系列，覆盖高端纯饮和大众即饮两个价格带。积极探索全球化出海，寻求更广阔空间。随着国内市场逐步成熟，企业凭借自身产品、生产优势纷纷寻求出海机会，打开想象空间。仙乐健康作为全球领先的营养保健品ODM企业，出海一直是其核心战略。2025年，仙乐健康海外营收占比超过60%，同比增长18%。26年公司剥离BF个护业务聚焦保健品主业，同时赴港上市融资赋能，计划拓展全球市场提高产能。当前公司欧洲、亚太市场增长乐观，公司希望加大海外布局，吸引海外资本和全球人才，强化核心竞争力，未来长期目标突破全球第一。安琪酵母已构建起成熟的全球化出海业务体系，业务遍布中东非洲、中亚、亚太等市场。22年以来公司海外市场收入增速保持在20%甚至更快的水平，25年公司海外营收68.5亿，占比提升至41%。当前公司一方面布局海外产能建设，并积极寻求并购机会，未来海外业务有望持续保持较快增长速度。颐海国际积极拓展海外第三方业务，与当地渠道合作导入产品与品牌，海外市场过去两年保持30%以上的高增长，规模接近4亿，已成为公司增长的重要引擎。图20：安琪酵母国内与海外市场收入（百万元）及增速
企业寻求并购机会，整合资源实现增长。除内生增长外，近年来大众品企业也在积极寻求并购机会，整合资源实现全方位发展。天味食品是国内复合调味料头部企业，2023年以前增长主要依靠内生发展，但随着行业竞争加剧，内生增速有所放缓。2024年以来，天味开启了内生 外延并购的双轮模式，过去几年先后并购整合了食萃、加点滋味、一品味享、湖南坛坛香等多家公司，补充自身线上、小B、海外等产品与渠道，并且通过自身平台能力，带动新并购品牌实现快速增长。当前大消费环境平淡的背景下，公司通过并购快速提升市场份额和综合竞争力。1、行业周期：26Q1起业绩降幅收窄，走出至暗时刻，报表与真实需求收敛25Q4单季度收入同比-30%为本轮调整最深单季，茅台上市以来首次全年出现下滑。2025年白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为3618.5/1263.7/4287.1亿元，同比-18.2%/-24.2%/-10.3%，前三季度出清节奏逐季加深（Q1/Q2/Q3收入同比-11.5%/-15.1%/-19.5%），Q4进一步加速。25Q4单季度营收/归母净利润/现金回款分别为719.3/188.3/866.1亿元，同比-29.6%/-46.1%/-29.1%，收入降幅超过12-15年上一轮调整周期的任何一个季度（上一轮最大降幅为14Q1的-10.8%）。Q4利润端下滑更深，一方面系年末各酒企主动加码渠道投入力度以保障经销商利益，另一方面系核算全年费用所致，茅台25Q4归母净利润同比-30.3%，上市以来首次全年业绩下滑，具有标志性意义；五粮液全年收入同比-54.6%（年报追溯了前三季度的收入和利润情况）。26Q1收入/利润降幅收敛，行业走出至暗时刻。26Q1白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为1326.3/520.2/1244.5亿元，同比-0.7%/-1.8%/-18.6%，收入及利润降幅收敛至接近持平（剔除五粮液后，单Q1收入/利润-5.7%/-9.4%），春节旺季动销好于此前悲观预期，但现金回款仍有较大降幅，反映渠道回款意愿尚未完全恢复。茅台26Q1收入547.0亿元同比 6.3%率先恢复增长，剔除茅台后26Q1行业营收779.3亿元，同比-5.1%，非茅台企业降幅同样收窄。25Q4至暗时刻基本过去，伴随低基数效应及渠道库存逐步去化，预计26Q2起行业收入和利润降幅将逐季收窄，板块有望逐步走出调整区间。图21：11Q1-26Q1白酒行业收入、净利润情况（亿元，%）
2025年以来实际销售与报表差异收敛，进入真实动销去库存阶段。2025年中国规模以上白酒企业总产量354.9万千升，同比下降14.4%，已降至16年高点的约1/4；实现营业收入/利润总额5,724亿/1,884亿，行业收入与利润总额增速为本轮周期以来首次转负，量、价、利共同承压。我们使用gdp增速 ppi来拟合白酒行业真实动销，可以看到本轮周期15年以来该指标与白酒行业收入增速基本匹配，23-24年行业收入增长快于该指标，该阶段渠道处于加库存周期，25年情况转变，白酒行业收入则增速慢于拟合指标，禁酒令冲击了真实需求场景，且行业也被动进入去库存阶段，伴随着库存去化完毕，行业收入增长有望与拟合指标收敛。2.两轮周期调整对比：当前各方面调整幅度已与上一轮接近我们将本轮调整与上一轮周期10-14年的调整作对比，以收入、利润、估值、股价四个维度分析，整体来看，各个维度的调整幅度基本都与上一轮接近，其中行业营收调整幅度大于上一轮，利润调整幅度接近，PB估值调整幅度接近，但绝对值仍高于上一轮底部，股价调整幅度高于上一轮。分公司看，茅台依旧表现出了较强的韧性，汾酒在业绩端韧性强于上轮周期。五粮液、古井、洋河调整较上一轮更深，老窖仍待业绩端出清，但股价端调整大于上一轮。1）营收：本轮调整幅度大于上一轮（-18.1pctvs-13.4pct）从行业整体看，2010-2014年上一轮白酒调整周期中，行业收入由峰值（连续4个季度的最大值）1112.6亿元下降至低点的963.9亿元，收入降幅为13.4%。本轮周期中，行业收入高点达到4304.6亿元，截至26Q1TTM收入为3526.5亿元，较高点降幅达18.1%，收入降幅已经较上一轮周期扩大4.7pcts。各公司之间的表现差异较大，收入韧性明显分化。贵州茅台和山西汾酒本轮韧性最强。上一轮茅台收入从264.6亿元持续向上，未出现下滑；本轮由峰值1819.3亿元降至1753.1亿元，降幅仅3.6%。汾酒上一轮由64.8亿元降至37.9亿元，降幅41.5%；本轮由387.2亿元降至371.2亿元，降幅收窄至4.1%，经营韧性较上一轮明显增强，清香型全国化仍在推进，但也隐含了后续去库存风险。泸州老窖和古井处于中等调整区间。老窖上一轮由115.6亿元降至53.5亿元，降幅53.7%；本轮由325.9亿元降至244亿元，降幅25.1%，虽较上一轮改善，但当下渠道库存仍处于较高水平。古井上一轮仅由43.3亿元降至42.8亿元，降幅1.2%；本轮由244.4亿元降至171.3亿元，降幅扩大至29.9%，本轮次高端产品需求受挤压，收入下滑更显著。五粮液和洋河股份本轮调整最为显著。五粮液上一轮由272亿元降至206.2亿元，降幅24.2%；本轮由891.8亿元降至462.8亿元，降幅48.1%。洋河上一轮由172.7亿元降至142.7亿元，降幅17.4%；本轮由343.3亿元降至163.3亿元，降幅52.4%，为六家酒企中降幅最大。整体来看，本轮行业分化显著，超高端龙头相对稳健，高端及地产酒表现承压。上一轮调整期，白酒行业利润由峰值404亿元降至302.6亿元，降幅25.1%；本轮由1722亿元降至当前1299.1亿元，降幅24.6%。本轮行业利润下滑幅度与上一轮基本相当。贵州茅台和山西汾酒利润韧性相对突出。茅台上一轮未出现明显利润下滑，本轮利润由932亿元降至856.9亿元，降幅仅8.1%；汾酒上一轮由13.9亿元降至1.7亿元，降幅87.8%，本轮由126.4亿元降至110.4亿元，降幅收窄至12.6%。泸州老窖上一轮利润降幅78.5%，本轮由142.9亿元降至99.8亿元，降幅30.2%。汾酒、老窖当前仍未完全出清，降幅预计加深。五粮液、古井贡酒和洋河股份本轮利润降幅已经高于上一轮周期。五粮液利润由336.3亿元降至129.9亿元，降幅61.4%，高于上一轮的43.8%；古井贡酒由59.7亿元降至29.1亿元，降幅51.3%，较上一轮的20.0%；洋河股份由105.3亿元降至10亿元，降幅高达90.5%，为六家酒企中调整最深。3）PB估值：回落幅度略低于上一轮，绝对水平仍高于上轮低点。考虑到利润的波动性加大，PE受分母收缩影响易出现被动抬升失真，因此采用PB衡量板块估值变化。上一轮周期中行业PB由8.6倍压缩至2.1倍，降幅75.2%；本轮由14.0倍降至当前3.9倍，降幅72.0%，较上一轮收窄3.2pct。估值绝对水位上来看，本轮仍高于上一轮的底部。分公司看，贵州茅台本轮PB由18.6倍降至5.7倍，降幅69.3%，较上一轮的76.0%有所收窄，绝对估值水平5.7X高于上一轮的2.7X。公司的韧性较强，盈利能力仍保持在较好的水平。洋河股份和古井贡酒本轮PB降幅分别为86.3%和88.4%，较上一轮均小幅收窄，但当前PB分别仅为1.3倍和1.7倍，均低于上一轮低点水平。五粮液、泸州老窖和山西汾酒本轮估值压缩程度较上一轮加深。五粮液PB由14.1倍降至2.3倍，降幅83.3%，绝对值2.3X高于上一轮；泸州老窖由18.2倍降至2.4倍，降幅87.0%，绝对值2.4X接近上一轮底部；山西汾酒由38.2倍降至3.2倍，降幅91.6%，绝对值略高于上一轮底部。表4：重点白酒企业估值情况
上一轮调整周期中，申万白酒由13767.3点回落至5584.7点，最大回撤59.4%；本轮由96157.3点降至当前的35505.4点，回撤63.1%，较上一轮加深3.6pct。分公司看，贵州茅台仍表现出较强抗跌性。上轮周期股价由163.2元降至76.2元，回撤53.3%；本轮由2279.9元回落至1240元，回撤45.6%，较上一轮收窄7.7pct且在六企中跌幅最小，为数不多跑赢行业的企业。山西汾酒本轮由345.8元降至117.7元，回撤66.0%，亦低于上一轮的70.7%；古井贡酒两轮回撤幅度均为68.2%，基本持平。五粮液、泸州老窖和洋河股份本轮股价调整幅度超上一轮。五粮液由295.6元降至77.5元，回撤73.8%，较上轮加深11.4pct；泸州老窖由270.5元降至82.9元，回撤69.3%，较上轮扩大4.6pct；洋河股份由220.5元降至42.1元，回撤80.9%，跌幅最大。整体来看，本轮板块股价调整幅度略超上一轮，茅台、汾酒相对占优，五粮液、老窖和洋河调整压力更大。由于企业属性、产品/渠道结构、累积库存高低的差异，本轮调整各酒企节奏分化，从走出调整的先后顺序来看，贵州茅台与迎驾贡酒已于26Q1率先走出调整,营收 6.3%/8.9%，利润 1.5%/0.2%；茅台延续温和修复态势；迎驾26Q2经营势头延续，后续有望持续改善，全年正增可期。今世缘预计Q2有望转正，全年收入有望实现百亿目标，基本面韧性较强；古井H2低基数下利润有望重返增长；洋河H2在低基数下迎来修复拐点。泸州老窖与山西汾酒调整节奏偏后。渠道库存出清深度与企业主动调整力度决定各酒企复苏斜率，结构性分化行情延续，建议沿修复时间轴择优布局。图25：重点酒企2025Q1-2026Q4E营收和利润增速（%）茅台率先止跌，行业整体仍处于筑底阶段。截至2026年5月底，飞天散瓶批价由1550元回升至1630元后未再下探；十五年年份酒亦有所修复，达4290元。茅台价格体系经过过去两年的持续调整后，渠道信心边际改善。千元价格带仍有分化。普五5月批价降至750元，环比继续下行；国窖1573小幅调整。相比之下，次高端和大众价格带多数仍处磨底阶段，青花郎、习酒君品、M6（M6 ）、红花郎等小幅修复或横盘；古20、剑南春、青花20、海之蓝价格低波横盘。整体来看，当前白酒价格下跌的斜率放缓，但未全面企稳，2026年以来，尤其进入4-6月传统大促窗口后，价格并未重现过去两年大促期间的明显下行，而是低位企稳。其中茅台凭借品牌壁垒及渠道调控能力率先止跌，但五粮液、郎酒、习酒等仍处于面临库存去化、渠道承压的问题，等待旺季验证批价企稳和渠道利润改善信号。图26：2021M1-2026M5散飞价格变化情况（亿元）图27：2021M1-2026M5十五年年份酒价格变化情况（亿元）图28：2021M1-2026M5普（五）价格变化情况（亿元）图29：2021M1-2026M5国窖1573价格变化情况（亿元）图30：2021M1-2026M5青花郎价格变化情况（亿元）图31：2021M1-2026M5习酒君品价格变化情况（亿元）图32：2021M1-2026M5M6（M6 ）价格变化情况（亿元）图33：2021M1-2026M5古20价格变化情况（亿元）图34：2021M1-2026剑南春价格变化情况（亿元）图35：2021M1-2026M5青花20价格变化情况（亿元）图36：2021M1-2026M5红花郎10价格变化情况（亿元）图37：2021M1-2026M5海之蓝价格变化情况（亿元）5. 库存分析：自高位不断下降，仍需时日到达健康水平行业库存高点已现，当前茅台库存进入良性区间，行业整体库存降幅明显，仍需时日到达健康水平。本轮周期行业库存高点已现（24Q3）。行业报表加速出清下，渠道库存不断去化，尤其是二三线企业，经销商基本停止了打款。茅台推进市场化改革取消分销，非标库存持续消化，当前进入良性水平；五粮液回溯平台公司打款，释放较大包袱，渠道库存低，但仍有一定社会库存待处理，老窖、汾酒库存有所反复。整体来看当前库存自高位不断下降，但仍需时日达到健康水平。库存环节分化，消费者/下游渠道库存占比低：一批大商受到酒厂压货的直接影响，库存在较高水位运转，但二批商和终端由于跟厂家联系较弱以及对价格悲观预期，拿货意愿谨慎，当下库存极低。（消费者角度的社会库存，考虑到大众心理买涨不买跌，预计库存较21年有明显下降）。需求结构切换与渠道矛盾，双轮驱动市场化改革。过去茅台主要依赖经销商配额与高渠道价差，厂价、零售价、批价三价长期分离，带来倒货、触达有限与供需适配效率不足等问题。而当前下游需求从传统政商务宴请、地产金融客群向泛大众需求、高端消费品属性迁移，相比更依赖稀缺配货与圈层分配的爱马仕，茅台当前更向苹果式的品牌自营与用户运营体系靠拢：通过官渠强化保真、便利与服务体验，直连终端消费者，并以数据反哺产品、价格与渠道决策。改革动作有五条主线。一是做强直营与数字化。2022年3月i茅台上线，以数字直销为核心，成为“全面向C”的核心抓手；26年初飞天上线i茅台标志市场化改革启动。二是在“自售 经销”的基础上引入代售、寄售，商品物权不转移，经销商、寄售商转型为品牌展示、客户维护、即时履约的服务节点，降低资金占用和库存压力。三是价格市场化，建立“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，以市场需求为驱动，动态监测供给、消费、库存及终端动销，结合不同产品差异科学研判。四是回归产品金字塔型结构，系列酒"2 N"产品体系清晰。飞天守塔基、精品与生肖强塔腰、陈年和文化酒护塔尖，43度飞天则补充年轻化和低门槛消费场景，以产品分层和渠道平权承接更广泛的高端消费品需求。五是从产品出口向品牌出海跨越，品牌做长红不做网红。国际化已编制2026-2030年转型方案，从渠道驱动转向消费者驱动，围绕品牌、产品、价格、渠道、政策、合规六大体系推进，同步推进飞天国际版、王子国际版等新品开发，重点拓展东南亚和欧洲市场，建立海外前置仓，国际市场被定位为高质量发展新增长极。i茅台成为"全面向C"核心抓手，市场化改革已取得初步成效。i茅台已是公司直接触达C端最重要的数字化资产，投放坚持供需适配、量价平衡，截至5月31日，年内新增注册约1667万/累计注册9615万人/月活约956万/累计成交订单约713万人次，运营围绕商品、用户、内容、数据、技术持续升级。同时快速放量，26Q1实现酒类不含税收入216亿元，同比大增267.17%，贡献约四成收入，占直销渠道收入比跃升至73.05%。从客群结构看，新发展团购客群中互联网、AI新贵占比显著提升，春节问卷153万用户中45岁以下占比超7成，客群年轻化明显。图39：i茅台平台春节问卷153万用户年龄占比（%）供给约束仍是茅台价格中枢上行的核心支撑。2029年前公司每年可供基酒产能稳定于5万吨附近、供给缺乏弹性，同时i茅台等直营渠道持续激活真实需求，供不应求将是茅台中长期主基调。近期飞天提价或意味着公司已进入更常态化的价格管理阶段，后续若批价企稳回升，零售与出厂价也具备跟随上行的空间。未来茅台更可能通过“小幅多次”的方式提升价格，在稳定市场预期的同时跑赢通胀、实现品牌价值、渠道利润与报表增长的再平衡。图41：2022-2026Q1i茅台收入及增速（亿元，%）7. 估值水位与股息率：下调后业绩真实性强，头部企业股息率基本在4%以上当前估值合理，下调后业绩真实性强，股息率筑稳安全边际。当下中证白酒指数对应19.52倍PE（TTM），估值位于近10年11.96%分位点、接近18年低点，估值水位合理。同时，从股息率角度来看，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒26年预期股息率分别为4.3%/6.7%/7.1%/5.1%/5.5%，考虑到今年酒企持续报表出清，在系统下调了26年盈利预测后，业绩真实性强，股息率兼具吸引力。图43：2015至最新收盘日中证白酒点位与PE情况表7：白酒板块股息率情况
三、大众品：格局为先，紧盯成长年初至今PET、原油涨幅最高，大宗原材料成本整体可控。截至2026年5月底，行业原材料成本压力呈现结构性分化，其中能源、包材品类涨幅领先，大部分农产品原材料涨幅有限且企业锁价，部分农产品价格下行。具体来看：1）运费方面成本普遍上涨，原油涨幅为所有品类最高。2）PET从3月起受下游需求回暖、原油价格上涨带动原料成本上行影响，价格进入快速上涨通道，从年初至今上涨39.8%；铝锭、瓦楞纸则温和上行，分别上涨10.1%和2.5%；玻璃价格下跌3.2%。3）农产品方面，大豆、豆油和玉米等农产品价格温和上涨；辣椒和生猪价格持续下行，辣椒自3月起随着新季供应上市，价格快速回落，生猪主要受前期产能持续释放、市场供应充足影响，价格进入下行通道；其余农产品价格相对稳定。经营层面看，26Q1大众品企业毛利率普遍延续提升趋势，短期成本压力体现并不明显。
下半年看，成本压力或持续，PET、铝或维持价格高位，豆油、白砂糖价格或上移。目前来看，美伊冲突仍然在延续“边打边谈、螺旋震荡”的基本格局。原油作为上游源头，霍尔木兹海峡的持续受限不仅直接推升了地缘溢价，更在库存缓冲被加速消耗后，使短期油价上行风险被系统性低估；即便下半年海峡通行出现边际改善，已形成的供给损失也难以迅速回补，油价回落空间有限，预计下半年布伦特原油将在90-110美元/桶区间高位震荡。原油价格高位下，预计铝的供给缺口扩大，价格仍有上涨空间；PET预计维持高位；农产品来看，小麦、玉米、豆油、白砂糖共同面临种植成本系统性抬升的推力——化肥供应链扰动抬高了投入品价格，叠加气候不确定性，使得成本端刚性上移；同时，豆油还受益于生物柴油替代需求对工业消费的提振。相比之下，大豆、生鲜乳、生猪、大麦和瓦楞纸受地缘冲突影响较弱，其价格走势更多由国内供需、关税博弈或行业自身周期主导，冲突并非核心定价因素。企业层面看，调味品逐渐面临成本上涨，饮料、零食仍受包材、油脂价格影响。分板块看：1）调味品成本压力或增加：调味品下半年大豆等原料逐步使用今年新采购原材料，预计成本有所上涨，考虑到当前行业需求改善、库存良性，若成本压力较大不排除龙头提价传导的可能；2）饮料、啤酒、零食成本压力仍持续：啤酒、饮料主要受包材价格拖累，板块普遍存在3-6个月锁价周期，前期高位运费、能耗成本的锁价订单，或在下半年继续有所体现。3）生鲜乳价格相对独立，奶价仍处于低位，下半年随着存栏去化 需求旺季，奶价有改善预期但对成本影响较小。2、需求弱复苏背景下，格局为先，优先关注cpi改善预期下的量价修复奶价有望企稳上涨，牧场龙头业绩率先兑现。过去几年受需求疲软 产能过剩双重拖累，本轮奶价底部周期拉长。26年我们看好奶价迎来拐点的核心逻辑在于：1）养殖成本上涨，年初地缘冲突推高原油价格，进而带动饲料、大宗商品成本上涨，牧场经营压力增加持续存栏去化；2）肉牛奶牛价格共振，肉牛价格25年底以来上涨拉动牧场淘牛回流现金以及主动配种肉牛的动力提升带动淘牛加速；3）深加工产能释放拉动需求，25-26年预计行业深加工产能集中释放，加大原奶消耗量，带动需求提振。我们预计26年供需关系改善带动奶价进一步提升，叠加牛肉价格保持上行趋势，上游牧场龙头有望受益于原料奶、淘牛等收入增加，以及生物资产减值收缩，业绩率先大幅改善。
图45：中国牧场存栏数据（万头）
下游乳企龙头基本面修复，估值低位再次进入布局区间。随着奶价有望重新进入上行周期，行业价格战有望趋缓，龙头伊利、蒙牛的基本盘常温液奶业务有望实现修复，26Q1报表端已有所体现。此外，乳制品行业整体增长放缓但存在结构性机会，乳饮料、婴儿配方奶粉、酸奶等呈现出不同程度的下滑态势，但低温鲜奶、奶油、奶酪、黄油等深加工产品需求量实现快速提升。新乳业、光明、妙可蓝多等区域龙头凭借更加聚焦的战略有望保持更快的成长速度。餐饮需求复苏 企业轻装上阵，Q1业绩超预期改善。板块25年底理清包袱轻装上阵，叠加餐饮复苏 春节错期影响，Q1企业业绩普遍超预期。其中天味、安井业绩高增，B端企业普遍双位数以上增长，海天、榨菜等传统基调虽个位数增长但表现仍优于预期。剔除基数因素，合并25Q4 26Q1看，海天 10%、安井 25%、天味 24%、日辰 20%、安琪 17%、千味 13%、宝立 13%，增长表现仍亮眼，证明需求确实有改善，以及企业经历过去几年调整后进入趋势向上节奏。收入高增下，Q1板块利润端表现同样优异，Q2淡季餐饮需求回落，但低基数下（去年同期禁酒令影响）板块仍有望延续增长，进一步提升全年业绩改善的确定性。表9：调味品主要公司25FY、25Q4与26Q1收入及归母净利润（亿元）龙头海天强者恒强，第二梯队逐步完成调整走出困境。需求复苏下，调味品格局进一步集中，龙头海天渠道健康，B端复苏C端加密网点完善产品品类，整体稳健增长，并积极布局海外寻求新的增量空间。第二梯队中理清渠道包袱，调整走出困境，Q2有望加速增长，千禾线下渠道修复，线上补充团队积极求变，预计Q2低基数下业绩明显改善。复调企业积极寻找新增长点，天味小龙虾节奏提前全年有望贡献增量，近年来不断通过并购补充产品、渠道驱动增长。颐海积极发力海外、B端第三方业务实现新增长曲线。餐饮链差异化竞争，集中度继续提升，板块顺价传导压力能力强。近年来我国餐饮连锁化率从2020年15%升至2024年23%，2025年预计进一步提升至25%，其中小吃快餐品类连锁化率已达29%，供应链行业迎结构性机会。连锁品牌对食材标准化、供应稳定性、定制化研发的需求显著高于单体门店，倒逼供应链企业提升产品能力，研发与创新成为核心竞争力。宝立、日辰、千味央厨等头部餐供企业普遍加大研发投入，并深化与大客户的绑定，持续拿份额。需求复苏下，调味品、餐饮供应链头部企业通过调整重新进入增长通道，规模有望继续上台阶，集中度再提升。此外行业竞争格局相对更优，成本压力下板块顺价传导能力强，业绩改善有支撑。3）啤酒：需求具备韧性，低估值高股息筑牢安全边际，关注均价的结构性提升26年上半年行业整体需求显现韧性。26年1-5月，规模以上企业累计啤酒产量1535.9万千升，同比增长0.8%，Q1珠江、燕京、青啤均价稳中有升。一季度餐饮端的修复，对啤酒销售有一定带动。此外，行业集中度不断提升，强势大单品（U8、喜力）延续了较好的增长表现。即时零售渠道的快速发展，缩小了各家企业渠道的差距，产品上新、迭代速度更快，同时非现饮场景也持续增长。26H2展望：低估值、低预期、高分红下，啤酒板块具备防御配置价值。当前板块PE分位多位于过去10年最低水平（华润啤酒减值影响当年利润），龙头股息率多在5%以上，高分红提供估值托底。从基本面看，行业销量具有韧性，结构升级仍在延续；成本端若麦芽、包材等价格上行，头部酒企有望通过产品升级、局部提价及费用优化对冲压力，吨价提升趋势有望延续。建议持续关注大单品势能延续、份额持续提升的龙头及区域强势酒企，以及即饮、餐饮、即时零售等新渠道布局领先的公司。1）饮料：健康化趋势下，关注无糖茶、功能水等大单品成长弹性包装化驱动行业增长，关注无糖、功能饮料景气品类。2025年中国人均消费饮料（含包装水）75.6升，按每人每日需饮水1500g计算，我国包装饮料化率仅13.8%，远低于日本34.2%、西欧的54.5%、美国69.4%。三四线及以下城市包装化率差距更大，从企业布局看，目前仅康师傅、可口可乐等巨头的网点覆盖到乡镇，农夫、怡宝等仍在下沉。随着城镇化率提升和消费者健康意识觉醒，居民饮水包装化率提升将继续推动行业扩容。展望2026年，饮料行业的产品创新将继续围绕健康化、功能化、场景细分化展开。其中，中式养生茶、即饮咖啡及功能水等细分品类具备较强成长潜力，预计有望打造出爆品。图55：2025年中国软饮料各品类人均消费量（升/人）图56：电解质水新品图谱
农夫山泉契合当下饮料健康/无糖/功能化消费趋势，无糖茶赛道延续高速增长。东方树叶凭借产品力、品牌认知和渠道覆盖优势持续领跑，收入由2018年的3.5亿元提升至2025年的168亿元，复合增速超70%；2026年在市场扩容和集中度提升背景下，有望延续20%以上增长。我们认为，对标日本，若无糖茶渗透率达到其1/3-1/2，则东方树叶有望成长为500亿大单品。新品有梯次推出，26年电解质水有望贡献增量。新品方面，公司围绕控糖、补水、提神及中式养生等细分需求，梯次布局电解质水、低咖啡因咖啡、能量饮料等品类。其中电解质水铺货率超80%，26H1销售约3亿 ，全年目标5亿 ，旺季动销验证后有望贡献新增量；东方树叶陈皮白茶/红色尖叫具备一定养生属性，有望承接药食同源消费趋势；咖啡类产品将以低咖啡因/高品质差异化切入；能量饮料通过差异化咖啡因获取、预计今年底明年初推出。主品及补水啦基本盘稳固，悲观预期充分，把握稳健增长。东鹏产品基本盘稳固，25年特饮迈入150亿大单品阵营，能量饮料销量份额由47.9%升至51.6%、销售额份额由34.9%升至38.3%，登顶中国能量饮料市场量额"双料第一"，竞争优势强化。第二曲线"东鹏补水啦"全年营收32.74亿元，成为电解质水行业重要单品。今年世界杯期间，补水啦签约姆巴佩，并成为央视26美加墨世界杯转播战略合作伙伴。东鹏补水啦电解质水以“快速补充电解质”的专业定位切入这一场景，品牌与场景之间形成了天然的契合。近期由于雨水天气较多，以及促销加码，收入预期有所下调，当前股价较为充分的反映了悲观预期，考虑到公司主品和电解质水具备竞争力，仍处于成长阶段，建议把握稳健增长。经营拐点再确认，关注新品铺市进展。百润26Q2业绩超预期，盈利加速增长，主要系酒类（预调酒 威士忌）与香精香料两大业务收入同比增长,盈利弹性逐季释放，经营拐点信号得到再次确认。展望全年，预调酒强爽2元乐享反馈积极、零糖版RIO逐步铺市、轻享与果冻酒贡献增量，收入有望提速至双位数，业绩端延续Q1趋势（收入约10%增长、利润增速更高）。威士忌加速铺市，终端覆盖已超8万家、签约率约16%，终端目标计划翻倍增长，百利得125ml小酒并入RIO渠道打开渠道广度。定增强化威士忌竞争优势，强化研发能力。公司打造中国威士忌引领者、桶储100万桶原酒的长期战略高度匹配——目前已完成约60万桶灌注，储酒能力/储酒时间是现阶段竞争的核心，定增提升储能有望持续强化公司竞争壁垒。研发检测中心则补齐"软实力"短板：崃州检测中心此前已成为国内首家获CNAS认证的威士忌酒厂实验室，进一步投入将巩固其品质与标准制定优势，助力构建全链条研发体系、强化产品创新与风味差异化。2）零食板块：品牌零食在量贩渠道继续扩容，新鲜零食蓄势待发面临人口总量和结构影响，不同于食品饮料中大部分成熟品类，零食企业紧抓渠道变革、产品创新机遇，三年维度仍有机会保持较高增长。量贩零食：虽然零食量贩开店放缓，渠道红利边际减弱，但相对于行业7-8万家开店空间，头部企业仍保持着双位数以上的开店节奏。此外，对于品牌零食而言，门店渗透率以及单店店效也具备提升空间。图65：主要零食企业2025年第一、第二大客户（量贩渠道）收入及占比（百万元，%）会员制商超：除零食量贩外，会员制商超亦成为品牌零食的重要增长极。以有友为例，公司于2024年7月在山姆上新脱骨鸭掌，上线约3个月后月销规模超过2千万，25H2达到3千万以上，并在26年实现单月超过4千万，测算年度零售口径单品销售超过4亿，带动公司25年会员商超渠道收入占比由不足10%提升至30% 。26年6月，公司继续在山姆上新鸡爪产品"酸角脆双拼"，当前月销仍在爬坡阶段，未来期望每年保持稳定上新节奏贡献收入增量。图66：有友24-26Q1单季度收入及增速（百万元，%）新鲜零食：新鲜零食是主打“新鲜短保、高质价比”的新零售业态，通过占据热门商圈的核心点位实现超百万元月销，以摊薄商场的高租金、高人工以及短保的货损率。主要sku包括现烤烘焙、冷鲜甜点、新鲜卤味等已经在其他渠道验证过的大单品。头部玩家几多全、金粒门26年加速开店，从区域复制逐步走向全国。在新业态验证、全国化扩张背景下，我们建议关注依托成熟供应链与资金优势率先入局的企业ST绝味和有友食品。当前板块估值回落较为充分，市场隐含了较为悲观的预期，龙头企业股息率与其他行业对比，具备一定的吸引力，同时，价格指数已企稳回升，各企业持续出清历史包袱，经营状态更为健康，底部不应悲观。成本端的上涨虽然对毛利产生侵蚀，但行业竞争有放缓趋势，格局更好的子行业有提价的可能。龙头企业也在积极求变，通过挖掘新品类，探索海外市场可能等方面创造增量。展望H2，建议关注三条主线：优先关注牧场、调味品、啤酒等格局较优、价格弹性较强的品类。牧场板块经历原奶下行周期后，供给持续出清，若奶价企稳回升，龙头利润弹性有望释放，重点推荐****等牧场龙头。调味品受益餐饮链修复和渠道库存回落，推荐****、****、****，其中颐海第三方、海外及大B端增长较快，中炬收入高增延续、利润率有望修复。优选赛道仍扩容、公司份额提升、产品创新持续兑现的成长标的。首推****，无糖茶维持高景气，东方树叶品牌、渠道和产品力优势突出，电解质水、中式养生饮品、低咖啡因咖啡等新品矩阵持续完善，H1有望超预期。推荐****主业有望重回增长，威士忌业务加速铺市，提供第二增长曲线，业绩有望持续兑现。****受益能量饮料场景扩张和渠道下沉，估值性价比逐步显现。关注****具备较好格局和提价/结构升级能力。零食板块建议关注渠道效率高、供应链能力强、产品迭代快的龙头公司。推荐****，关注****。行业经历5年调整，龙头不断提升股东回报。商业模式保障下，现金流稳健、分红确定性强的龙头左侧具备配置价值。白酒重点关注****、****、****。茅台具备品牌壁垒、i茅台市场化改革和高股东回报优势，是板块底仓品种；汾酒清香全国化成长，同时具备分红支撑；迎驾已率先走出调整，经营势头延续。港股推荐****，当前对应啤酒利润估值仅10X，高端化和喜力大单品仍贡献结构性增长。关注****，双位数以上增长中枢，分红有望提升。
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