25年7月以来化工股票开始走出颓势，取得了一定的相对收益，特别是各子行业龙头，表现更加突出。然而从行业基本面看，多数化工品在这段时期价格和盈利表现并不好，甚至在传统的金九银十需求旺季也并没有出现明显好转。股价先行于基本面，说明市场对于化工行业未来的景气复苏抱有较强的期待。我们也看好2026年化工行业的投资机会，只不过我们认为不能将景气复苏动力简单地归因于“反内卷”政策。

“反内卷”是国家在新阶段提出的新政策，但是如果认为仅一项政策就能催动行业起落，那实在过于忽视了中国化工行业的优秀企业与企业家的主观能动性。政策平等作用于每个行业，但各行业却展现出各不相同的变化，这也恰恰说明非政策因素在其中发挥着重要作用。我们认为化工行业这一轮复苏的根本动力在于企业家们的发展预期，在“反内卷”等政策组合拳的影响下，发生了方向性的转变，汇聚在一起，形成了化工行业一场集体性的经营策略转向。简单来说，就是企业家经营的心态可能将发生重大变化。

从投资方向上我们相对看好MDI、石化、磷化工、PVC和聚酯瓶片。我们认为：MDI与石化都存在对于行业具有重大影响力的龙头企业，其经营策略的调整带来的经营改善弹性很大。磷化工行业实际已进入盈利导向的阶段，但市场对于这一变化还未充分定价。PVC作为极难扩产的高能源密集型行业，既存在行业经营策略调整的机会，更有新兴发展中国家持续拉动需求增长的长期趋势。聚酯瓶片是本轮率先实现自发经营策略调整的行业，目前行业景气度还在持续修复之中。

长期以来，我国化工行业发展的主旋律一直是份额导向。多数企业的竞争力构建也围绕成本优势展开，如规模化、一体化、循环经济等。然而随着行业走向成熟与政策有效引导，我们认为份额导向的叙事逻辑正在被转变。

2015年中央财经小组会议上首次提出了“供给侧结构性改革”；2020年总书记在联合国大会上郑重宣布中国的双碳目标。这两个年份对于化工行业来说，是开启重大政策调控的关键年。受政策影响，化工行业在安全、环保、能耗、碳排等各方面不断规范化。虽然在政策推出的短期内会对行业资本开支造成一定影响，但之后反而会出现一轮资本开支的高峰。可以说过去多年，国家政策提高了行业的准入门槛，使得资本开支周期过后行业集中度实现了显著提升，但并没有改变企业家们扩张发展的雄心。

而正是这份雄心，也使得企业在面对扩张机遇时，基本不会过多考虑扩张带来的风险。地方政府过去阶段性的经济发展诉求，又与企业家的雄心形成共振，导致大量化工品产能在这轮资本开支周期中出现了过度投资，行业开工率显著下降、价格大幅下跌、多数企业陷入亏损。虽然从一般周期规律来说，投资回报的大幅下降，会导致资本开支的负反馈，最终带来过剩产能消化。但我们认为这一轮资本开支收缩还有两个投资回报率之外的动因，而且影响可能更加长期化。

首先从内部看，我国政府早已从政策端开始对行业发展规划做出调整。比如2023年国资委将央国企主要经营指标从原本“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产回报率替换净利润指标，要求央国企发展将效率放在规模之前。2024年我党中央委员会议又提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，为行业发展指明方向。再到2024年的中央政治局会议提出要防止“内卷式”恶意竞争，在全社会掀起了“反内卷”的关注热潮。

在2025年中发布的《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026 年）》中提出了强创新、提效益、拓需求、优载体、促合作等5方面重点任务，其中首要任务就是强化产业科技创新、促进转型升级。对于上游炼油、乙烯、二甲苯、甲醇等化工基石类产品，要求以“严控新增、科学调控、防范过剩”等方式应对，特别是25年下半年对以新疆省内为主的一批煤制甲醇项目直接喊停。从政策表述和实际执行两方面，我们认为行业已经切实感受到了“十五五”期间新项目审批的难度会越来越大，这使得企业开始认知到简单的规模扩张已不再能得到社会的支持。

第二从外部看，我国大宗化工的产业扩张已开始触及规模边界。化工行业受到原料与产品运输经济性的影响，天然具有明显的规模边界。不过随着近几年我国化工产业水平突飞猛进，加工环节成本不断压缩，扩张了经济性的规模边界。但是过强的成本竞争力也导致来自于贸易保护的边界，我们在前期的深度报告《反倾销事件频发下的化工行业机会》中就对此进行过分析。从外国对我国化学原料与制品业发起的各种贸易保护类调查可以看出，扣除实际影响较小的由印度发起的案件，每年正常立案数在10件左右，而2024年暴增至40件。大幅增加的贸易争端也让企业认知到以往靠提升份额来消化产能扩张的难度越来越大。

当行业发展逐渐触碰到边界，其实也意味着行业逐渐迈向成熟。如果在逐渐成熟的过程中，行业格局得到优化，那龙头企业就可以通过从份额导向转变为盈利导向来实现利润增长。化工行业中一个非常典型的案例就是制冷剂，在行业配额确定后，制冷剂的价格和盈利很快得到修复。制冷剂的经营策略转变主要源于国家明文确定的配额政策，实际在一些没有明文供给约束的行业中，也出现了类似的转变，我们认为其中更值得回顾和分析的是磷化工产业链最上游的磷矿石环节。

我们前期深度报告《看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力》中有所分析，磷矿石由于自带矿产资源开发周期较长等的天然约束，叠加过去几年下游农需稳健增长及新能源需求的快速发展，行业景气度受到供需紧平衡的支撑，自2021年大幅提升之后一直维持至今。我们认为更重要的是，在磷矿石景气上行并显著提升供给环节回报率的这几年中，产业链对磷资源价值的认知也发生了改变。新能源动力电池的高速增长和技术迭代为磷矿赋予了能源属性，储能行业的发展又进一步使得磷资源成为能源转型中的重要载体；从粮食安全到能源安全，磷矿价值迎来新的重估。而且我们认为未来供需环节的边际变化还有望为这一认知的转变带来正反馈。

供给侧，未来几年磷矿紧平衡的供需格局难以出现逆转，国内外磷矿产能释放有序，且供给侧的议价能力在新项目开发周期不确定性、资源开采成本加大及供给集中度提升等支撑下不断增强；同时磷矿开发的隐形成本也在不断提升，共同支撑供给环节的挺价诉求。需求侧，每100Wh的储能出货量增量将拉动近1%的磷矿石需求增量，2025年储能出货拉动磷矿原矿需求占当前我国磷矿总产量4%以上。未来储能对磷矿石需求的拉动效应有望超过动力领域，若储能增长进一步超预期，磷矿石未来的景气预期曲线还有望进一步得到上修。整体而言，未来磷矿供需格局向好的变化还将进一步增强产业链对磷矿价值的认知，并强化企业维护行业回报率的意愿。

当下在“反内卷”等政策引导下，行业开始出现更加积极的变化。企业发现仅仅停止扩张，等待需求提升来消化库存与过剩产能，已经无法满足在新形势下的诉求。企业通过牺牲存量份额以求在短时间内提振回报率，成为了更合理的选择。真正导致这种集体性的经营策略转向的原因并不是政策，而是企业家与管理层心态的变化，这也是本轮行业景气修复与以往规律最大的不同之处。

一个非常典型的参考案例就是原油。OPEC是全球最大的原油供应组织，产量占全球超三分之一。2015-2017年间，OPEC维持住了较高的产量份额，但也导致油价处于较低水平，最终原油收入也较低。2018年之后，随着其他供应方增速放缓，OPEC开始通过控制产量的方式使油价回升到了较高水平。同时虽然份额有所下降，但原油收入反而维持在了较高水平。

从近期变化来看，国内已有个别化工子行业通过类似方式实现了回报率修复，如聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等。聚酯瓶片行业的龙头公司在25年6月底推出了减产计划，我们在当时的深度报告《聚酯瓶片行业有望提前复苏》中分析了行业情况，认为减产计划有望成功，并使瓶片行业盈利实现快速的修复。从之后的实际情况看，7月以来行业开工率得到有效控制，产量从6月最高时每周约39万吨降低到约33万吨，相当于年化产量减少了约290万吨，价差也实现了明显回升。

从有机硅和己内酰胺的情况看，两个行业都在25年11月初几乎同时出现了价格和价差的明显回升。据百川盈孚报道，主要的上涨动力就是两个行业都形成了联合减产挺价方案。有意思的是，有机硅行业在25年一季度就开展过行业自律性的减产挺价，但结果并不成功，很快就因企业库存累积开始降价去库。而11月能够取得成功，主要是由于山东主要供应商在合适的时机，出人意料地带头上调价格。可见龙头企业的经营策略转变对于行业盈利能力有着举足轻重的作用。

从这三个行业的客观数据比较来看，都有一个共同点，即过去几年都经历过大规模产能扩张，而未来两年产能增速很低。大量过剩产能导致的恶劣现实，再叠加扩产约束不断收紧的未来预期，为企业调整经营策略打下了重要基础。从集中度看，三个行业又各不相同。其中聚酯瓶片CR5高达78%，而己内酰胺CR5只有48%。聚酯瓶片在集中度较高的情况下，龙头企业之间竞争力存在较大差异。己内酰胺与有机硅行业中主要企业属于国营的比例明显高于聚酯瓶片。

虽然样本数较少，但是从这三个行业的情况我们也可以总结一些简单规律。我们认为国营企业由于对政策响应更加积极，因此在新形势下更容易出现经营策略的转变。行业如果以民营为主，只要行业集中度足够高，龙头企业有足够强的优势地位，不担心短期压减份额带来的长期不利影响，那也有望通过调整经营策略走出低迷。（具体见深度报告《聚酯瓶片行业有望提前复苏》）

综上分析，我们认为化工行业出现经营策略转向的行业和企业将越来越普遍。而优选标准我们认为主要有两条：扩张约束强度、龙头优势深度。

扩张约束越强，企业对于未来份额驱动的预期就越低，自然也越有可能调整经营策略。我们认为能够持续加紧的扩张约束主要来自两方面：政策、能耗。在政策角度，我们在上文说明了未来化工行业新项目审批整体上是趋严的。而各行业之间审批难度的差别，确实难以一概而论。类似电解铝或制冷剂这样，政策明文提出的供给约束还只是个例。不过按照国内化工行业的规律，一般越往上游国营占比越多，越往下游民营占比越多。如一些典型产业链，炼油-PX-PTA-涤纶、磷矿-磷肥-复合肥，都是这样的结构。因为上游环节对于资本、安全、环保等要求很高，更适合由国企开展。下游环节则更需要经营灵活性、客户服务等，是民营更擅长的领域。所以反过来看，也可以理解为国营占比高的行业，审批难度就越大。过去如此，未来预计趋势上还会更严格。。

我们认为龙头优势深度从两个方面影响投资的选择。首先，龙头优势本身就是对于行业扩张的约束；第二，龙头优势也决定了行业回报率修复的高度。

行业龙头优势越大，同行扩张的意愿就越小。龙头会凭借优势不断扩张，持续给行业内其他企业带来压力。即使出现阶段性景气，龙头也能够很快平抑价格和盈利，来保持行业平稳发展，使竞争对手无法获得资本积累，自然也就无法进行扩张。比较典型的例子就是MDI，行业龙头万华自2018年起快速扩张产能，2020-2025期间行业产能增长中有约三分之二来自万华，其产能占比也从25%提升到34%。而且随着份额提升，MDI价格和价差波动性也开始下降，周期性明显减弱。

行业龙头优势越大，与边际成本的差距越大。在行业增速放缓，竞争对手扩张意愿减弱的情况下，行业龙头只要预留一部分产能，就能够持续保持对于竞争对手的约束。此时，如果龙头从份额导向转向盈利导向，那价格弹性就非常明显。我们还是以MDI为例，上一轮景气周期2021-2022年时，主动提出新建绿地项目的只有科思创（之后宣布放弃）。然而，科思创如今已经被阿布扎比国家石油（ADNOC）收购，并更换了监事会主席，ADNOC与万华化学又早就结为战略合作伙伴。如果MDI景气度回到2021-2022年水平，行业还能保持有序发展，那这对于万华就意味着显著的盈利弹性和长周期的景气度。2021年相比2025年MDI单吨价差高约3000元，如果价差回到21年水平，那万华的年化盈利可以提升约80亿元。

根据上文分析，我们看好化工行业在多重因素引导下，企业经营策略出现集体转向，带来的景气度修复。从其中优选机会，我们相对看好两个维度：一是行业份额占比大、话语权高、有较大转变动力的龙头企业；二是具有较大竞争优势、经营策略转变后盈利情况提升较显著的龙头企业。综上我们主要看好五个方向：MDI、石化、磷化工、PVC和聚酯瓶片。

我们在多篇深度报告中分析了MDI龙头企业万华化学相较于竞争对手的优势，这使得公司过去多年不断扩张份额，获得了超越行业增速的增长。而在2024年年报中，公司提出2025年是变革年，公司将从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立业绩导向的观念。而且我们认为万华在聚氨酯行业的优势与影响力之大，决定了其经营策略转变后，将表现出非常大的盈利弹性。2025年由于关税问题等扰动，导致需求表现较差，对冲了企业经营转变的积极影响。而展望2026年，我们认为在关税问题消退、美国不断降息、宏观持续改善的过程中，MDI行业龙头企业的改变将对于行业景气度带来更显著的提升。

石化行业过去几年承受着成品油内需持续下滑、外需虽好但出口配额有限、偷逃税的不正规企业扰乱市场、“油转化”投入大量资本开支、化工新产能持续压制景气度等等多重不利因素。特别是行业占比非常大的国营企业中国石化和民营企业荣盛石化，在其中受到的影响尤为明显。而去年年中，中国石化任命了新董事长侯启军，侯董事长提出要“拿出壮士断腕的决心，赢得脱胎换骨的重生”来改善中国石化的经营和发展问题。我们认为石化龙头企业经营调整，以及其对于行业的影响力，有望重塑成品油与化工的发展趋势。而与中国石化结构上有一定相似性的荣盛石化，也会随之受益。

磷化工的核心环节在磷矿石，市场对磷矿景气一直以来的担忧主要在于磷矿自21年景气上行至高位后，未来大量新增项目的供给陆续释放会带来磷矿景气高位崩塌的风险。虽然近两年磷矿景气的依旧坚挺以及磷矿大型项目进展的不确定性一定程度上缓解了市场的担忧，但部分投资者的对磷矿未来景气的判断主要还是高位震荡后下行。但我们认为未来几年磷矿紧平衡的供需格局难以出现系统性逆转，国内外磷矿产能释放有序，且关键是供给侧的议价能力在不断增强。而在新兴需求尤其是储能需求快速增长的拉动下，未来磷矿景气曲线有上修潜力。这一产业趋势有望推动磷矿从粮食安全到能源安全载体的重估，并进一步强化企业维护行业回报率的意愿。

PVC是典型的能源密集型行业，未来不止国内，全球产能扩张的预期极低。国内虽然行业集中度不高，但大多数企业都是国营企业。在行业基本面很差的现状下，我们认为PVC行业也存在发生集体经营策略转向的可能性。更重要的是，我们在前期深度报告中分析过，PVC作为非常基础的化工材料，虽然在国内经历了地产需求大幅下降的结构性调整，但是新兴发展中国家的需求正在快速崛起。这一亮点有望成为拉动PVC行业走出低迷期，进入长期景气周期。

聚酯瓶片能够在2025年率先出现行业经营策略拐点，得益于较高的行业集中度，以及龙头企业对于行业的较大影响力。从25年下半年情况看，行业景气度已进入修复通道。我们认为在龙头企业限制开工率，不再扩产的情况下，行业库存有望随需求增长持续下降。行业中具有成本优势的企业，如万凯新材，也将表现出盈利提升的弹性。

1）宏观经济形势变化：后续化工需求修复的重要动力来自美元利率、中美地产等宏观经济变量，如果这些变量发生较大变化，将导致报告结论低于预期。

2）新兴国家发展形势变化：本文假设新兴国家能保持较高发展速度，但如果形势不及预期，则会影响化工产品需求。

3）产能统计遗误：文中提到的产能规划等，统计可能有遗误，对于预测结果将造成影响。

4）假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。