刘洋｜中泰有色金属首席

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磷化铟需求：磷化铟衬底需求增长，关注龙头云南锗业。AI资本开支增加，光通信需求增长，带来磷化铟衬底需求的高增长。磷化铟（InP）是一种化合物半导体材料，在光通信领域，磷化铟始终是核心芯片材料。据Omdia 、Yole，2025年全球磷化铟衬底（2英寸当量）总需求约 200-210万片，全球有效合规产能仅60-70万片，接近70%的供需缺口持续拉高产业景气度。据财联社，Lumentum预测到2030年，AIDC对磷化铟的需求年复合增长率将达到85%。

磷化铟供给：供给高集中度，企业翻倍式扩产配适高增的需求。由于磷化铟单晶生长设备和技术方面存在较高技术壁垒，磷化铟衬底市场参与者较少且以国外厂商为主，头部企业集中度高，垄断格局明显，近年来国产化进程加速。2026年以来，核心磷化铟衬底企业持续扩产，配适高增的需求。结构上，据商务部，磷化铟作为两用物项实行出口管制，磷化铟衬底的国产厂商在原料铟的保供优势突出，并有望吸引下游海外厂商增加国内布局。看好A股磷化铟龙头云南锗业享受量价齐升，产品结构再提升。

铟需求：磷化铟需求确定性增长、下游加库存将拉动铟需求上行。据安泰科，2025年中国精铟消费核心下游为ITO靶材，占比79%，化合物半导体仅占比4%。需求增量1：磷化铟衬底扩产带来确定性的铟需求增量。需求增量2：考虑磷化铟产能扩张备货周期及铟金属的战略属性，海外存在额外加库存的需求。

铟供给：中国掌握优势铟资源，全球锌精矿增量有限，约束原生铟产量增长。铟是一种稀散金属，通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，是稀缺的战略金属，未来增量有限。据安泰科，2022年以来，全球、中国精铟产量均呈上升趋势，2025年中国精铟产量占全球比例达69%，中国占据优势地位。原生铟：锌精矿增量有限，约束原生铟产量增长。原生铟目前主要是从闪锌矿中提取。据亚洲金属网、安泰科，全球铟探明储量仅1.1万吨，其中中国占比73%，按2025年全球原生铟1150吨产量计算，储采比仅9.6年。受制于锌需求增量有限、锌矿全球资本开支不足，全球锌精矿产量仅小幅增长。考虑地缘政治及极端气候因素，海外锌精矿增量空间有限，约束原生铟的产量增长。再生铟：随着国内环保监管与资源再利用理念不断加强，靶材回收铟技术提升，近年来含铟废料的回收率和再生铟供给量持续增长，我们预计未来再生铟产量持续增长。

铟供需趋紧，高纯铟更显紧缺，预计铟价中枢上行。安泰科预测，全球精铟产量2026-2027年将分别达到2785吨和2880吨，同比分别增长4%、3%，2025-2027年精铟过剩量分别为366、275、67吨。实际考虑下游加库存动力较强，我们预计2026-2027年精铟呈现紧平衡态势，2028年后，随着磷化铟需求占比提升，精铟需求增速提升，铟供需缺口将拉大，高纯铟环节更显紧缺。关注：全球铟资源龙头锡业股份、稀散金属加工龙头株洲科能（未上市）、ST京蓝、驰宏锌锗、株冶集团等。

风险提示：磷化铟产业需求增长不及预期。磷化铟衬底涨价不及预期。铟涨价不及预期。研报信息更新不及时。