我们今天来更新一家两年前看过的上市公司，东鹏饮料(集团)股份有限公司（股票简称：东鹏饮料）1994年成立，A H股双主板上市公司，专注为消费者提供多品类饮品。

东鹏饮料一直保持着高速增长的模式，2025年的增速超过三成，毫无争议地再创新高。六年前的营收规模才42亿元，六年后的2025年就超过200亿元，几年时间的营收就增长了4倍，这是相当恐怖的。

能量饮料、电解质饮料和其他饮料，这三大核心业务都在增长。规模最大的能量饮料业务增长速度相对较慢，电解质饮料和其他饮料都有接近翻倍的增长。

能够在核心业务营收增长接近天花板的时候，找到新的增长源，东鹏饮料这方面相当厉害。

东鹏饮料的主要市场在国内，华南和华中市场是最大的，合计占比过半；华东、华西和华北市场合计占了另外一半。2025年，各大市场都在快速增长，规模越小的市场增速越快。

必须说一下，我非常反感民用品企业在经营上使用军事用语，比如说什么战区、军团之类的。在企业规模较小的时候，为了宣传造势和激励销售团队士气，还可以这样瞎折腾；但是，已经成为上市公司甚至是行业龙头企业的时候，还是应该用更平民化的表述。这不仅仅是更尊重客户和消费者，还可以免除无端制裁之类的麻烦。

分渠道来看，经销、重客和线上渠道都在快速增长，仍然是越小的渠道增速越快。由于增速差异不是特别大，经销渠道占比仍然超过85%，是绝对的核心；重客和线上渠道的占比都有所提升，但幅度不大。

“重客”渠道就是专门服务于全国性的商超、连锁超市等专用的渠道，这类客户不需要通过当地经销商供货。这种叫法，我们看着一头雾水，实际在消费品行业中比较常见。

2025年的净利润增长也是超三成的，略高于同期营收增速，同时也创下了44.2亿元的新纪录。净利润的总体增长表现好于营收，我们昨天还说，规模效应不会一直起作用，从东鹏饮料这里看，好像他们一直想否认我们昨天的看法。不过，我个人还是坚持认为，再过一些时间，他们仍然会回到我昨天所说的模式中。

2025年的毛利率微增0.1个百分点，2026年一季度大幅增长2个百分点，一举超过前七年的水平。2025年的销售净利率也是增长0.1个百分点，增幅与毛利率一致；2026年一季度的净资产收益率仅增长0.2个百分点，只有毛利率增幅的一成。

2024年和2025年都发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招，对于毛利率高达40%以上的东鹏饮料来说，这个葵花宝典就有点吓人了。因为其毛利率较高，净资产收益率只有接近50%时才能发出绝招，净资产收益率达到50%是什么意思呢？这相当于一年时间赚了大半个公司的净资产回来。

能量饮料和电解质饮料的毛利率在提升，其他饮料的毛利率下跌。核心的能量饮料是其主要的利润源，其贡献占比要高出营收占比6个百分点左右。

由核心业务提供主要利润源，由扩展业务提供主要的营收增长点，东鹏饮料这种业务间的协同增长模式，还是相当合理的。

规模越大的市场，毛利率越高，而且仍在增长。规模越小的市场，毛利率偏低，基本稳定，甚至还有所下滑。

东鹏饮料在市场安排上也是用主力市场扶持增长市场，这种增长模式也是相当合理的。

经销渠道的毛利率偏低。2025年略有下滑，重客和线上渠道的毛利率均在增长。这方面倒没有前面两种分类中存在的协同模式，主要是因为渠道方面定价时考虑的因素会更多，渠道链条的长度等因素，也决定了在毛利率的拿捏方面，会更细化一些。

2025年的主营业务盈利空间为25个百分点，与上年持平。2026年一季度增长了0.2个百分点，最近这两年多基本上就在25个百分点出头，是相当稳定的，比2022-2023年高出了近5个百分点。

2025年，不仅是毛利率稳中有增，费用占营收比也非常稳定，两者的波动都在0.1个百分点。

2026年一季度，看着是毛利率增长和期间费用占营收比上升，但这仅仅是一个季度的数据，还要观察后续季度的情况再下结论。如果在正常情况下，2026年全年的平均水平应该是会提升的，但现在出了一些“意外”情况，有可能会影响这种正常的发展。

在其他收益方面，2025年因为公允价值变动，收益大幅增长，投资收益和政府补助等也有所增加，其净收益水平增长了2亿多元，这对全年的净利润提升也有一定的贡献。

“扣非净利润”比归母净利润要低一些，2025年的增速也相应低了一些，但总体上仍然是很高的。非经常性项目的影响并不是太大，而且一直都是利好性质的影响，不需要再单独说明。

分季度来看，营收和净利润一直都是同比增长的状态，绝大部分季度的净利润增长速度都快于营收，仅有两个季度例外。

最近四个季度的营收增长，减速问题确实存在，东鹏饮料的产品和市场战略安排虽然相对合理，但这些安排仍然具有天然的天花板。

也就是说，高速增长仍不可持续，我个人估计最多两三年，他们的增长率就会降到10%出头的水平，因为这个才是存量市场合理的高水平。

经营活动的净现金流都是大额净流入的状态，2025年也毫无意外的创下了新高。有趣的是，最近两年的固定资产类投资规模大幅增长。东鹏饮料在营收和净利润一片大好的情况下，再也忍不住大规模投入产能的冲动了。

“经营性长期资产”和固定资产一直都在快速的增长。2025年末的在建工程规模达到了14.1亿元，后续期间还有很多产能会建成。其主要的在建工程是位于中山、昆明、海南、增城和天津等地的基地项目。

饮料这一行，对产能的依赖并不是特别强，能满足经营需求即可，更多的产能作用不大。竞争的重点仍然是市场和渠道，我们就不展开看这方面的内容了。

每一年经营活动的净现金流都大大高于净利润，主要原因是经营性应付项目增长的贡献，固定资产等也有贡献；存货和应收项目等占用有限，起不到太大的作用。

东鹏饮料的存货规模在2024年末达到峰值，后续年份的水平逐步下降，其存货周转天数也在下降，加强对饮料等快消品的存货管理，既可以减少市场中的损耗，还可以为消费者提供更新鲜的产品，这方面的成果是不错的。

前面在看现金流量的时候，看到应付项目的贡献特别大。其实，东鹏饮料对供应链上的占款并不大，最近两个期末基本上很少增长。主要的增长来自于预收性质的款项，这应该是经销商等渠道上订货的预付款。

2025年末的合同负债接近60亿元，2026年一季度末有明显下降，虽然季度间的波动难以避免，但这种下降幅度同样印证了我们前面的说法，其营收增长水平有可能会逐步降下来。

东鹏饮料基本消灭了应收账款等项目，也就是说，经销商和重点客户买他们家的饮料还必须先付款，他们的应收账款周转天数都没有超过两天，可能就是极个别的客户，可以极少量的欠款。

表面上看，这是企业竞争实力和市场地位极高的情况，但长期看，这也容易让企业产生思维惯性，好像就不需要自己筹措资金搞发展。如果不理顺关系，把预收的款项投入长期项目中，其实也是挺危险的。

东鹏饮料的有息负债规模并不低。2024年末，达到60多亿元。2025年末，超过70亿元。对于现金类资产高达200多亿元的公司来说，搞这么多短期借款干什么呢？

就算是不同的子公司，分别需要贷款和存款，但还是不至于完全没有内部更低的“互通有无”的公平渠道。不管怎么说，这方面的管理都没有存货和应收账款那么好看。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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