2025年1月28日，我们发布英搏尔深度，看好公司在低空经济领域起步于亿航合作，有望成为低空经济供应链环节代表性企业。

一年多过去，我们观察：

公司国际业务收入及占比大幅跃升，我们分析其正在成为新能源汽车供应链出海“新贵”；

同时，公司在低空领域相关业务稳步推进，与亿航智能、Volocopter等核心客户的合作亦取得实质性进展。

26年一季度公司业绩高增，我们认为公司业绩向上拐点呈现，空间打开。

本篇报告作为华创交运|低空60系列（29篇），我们从当前及未来的两大核心驱动要素对公司进行分析：出海、向天。

一、出海：新能源汽车供应链出海“新贵”，东南亚市场与VinFast共享电动化红利。

1、公司正在成为新能源汽车供应链出海“新贵”：

2025年公司国际业务收入占比从4.61%大幅跃升至17.82%，我们分析主要驱动来自正在成为公司核心客户的东南亚新能源汽车龙头VinFast。

2、VinFast是越南最大私营集团Vingroup旗下电动车品牌，“制造 产品 市场”三箭齐发步入放量周期。

1）三大战略支柱协同发力：

a）产品：覆盖从紧凑型城市电动车到高端SUV的全系列车型；

b）制造：构建了覆盖越南、印度、印尼及北美的全球化生产网络，越南国内核心产能合计50万辆/年；

c）市场：截至2025年底已在全球设立424家展厅，海外交付量2025年同比高增129%。

2）销售放量周期开启：

电动汽车销量从2022年约7千辆跃升至2025年约19.7万辆，已成为越南份额第一，并在菲律宾、印度尼西亚和印度等市场亦名列前茅，2026年目标交付30万辆（同比 52%）。

3、政策扶持，与VinFast共舞，共享东南亚新能源汽车发展红利。

我们研究发现，东南亚市场新能源汽车正迎政策红利窗口，渗透率呈现快速攀升态势。我们以VinFast30万辆销售指引为基准进行模拟测算，预计英搏尔有望实现10.5亿元。（注：仅为模拟以呈现影响量级、或与实际存在出入）

二、向天：从先发到体系，巩固低空供应链核心标的优势。

1、2025-26：英搏尔低空领域进展全梳理。

1）产品：公司依托自主“集成芯”技术，成功开发eVTOL 大载重无人机电推进系统。

2）客户：始于亿航智能、拓展Volocopter、亿维特、高域等头部客户。

2、重要客户1：亿航智能，正在打造多层次低空出行矩阵。

英搏尔与亿航智能的业务合作包括两部分：整机/零部件生产制造领域以及eVTOL产品动力系统领域。EH216-S电推进系统已小批量交付，为VT35新机型开发的电推进系统已配套交付样机，合资公司云浮英航（持股60%）已完成厂房建设，年产能目标达1000架。

我们认为双方合作具备共赢基础：

对亿航而言，主机厂生产制造体系更加完善；

对英搏尔而言，有望跟随亿航智能产品放量，成为目前少数可得到实际运行检验的供应链参与者。

3、重要客户2：Volocopter：海外适航取证的新经验。

2025年11月公司成为Volocopter供应商，为先其锋机型Xpro机型开发电推进系统，2025年末已经完成开发并已装机测试。Volocopter是万丰奥威收购的欧洲eVTOL先驱，正在努力推进部分eVTOL机型适航取证，并力争满足欧洲航空安全局（EASA）制定的最严格的航空标准，一旦英搏尔产品随机适航成功，意味着公司产品获得全球一流标准认可，有助于公司开拓更多头部主机厂客户，并有望打开欧美市场通道。

4、我们认为海外市场：巨大蓝海空间。

1）亚洲，尤其东南亚市场：多岛国家eVTOL需求明确，以亿航在泰国启动的沙盒项目为例，目标2026年底扩展至20个试点、100架常态化飞行。

2）欧美市场：借助Volocopter积累EASA适航经验，我们测算巴黎初始需求近400架，欧美16城合计超6000架。

三、投资建议：

基于VinFast保持了较快的交付增速，我们预计公司为其供货的单车价值量或稳中有升，叠加新能源出海的趋势强劲，我们预计公司2026-28年盈利预测为2.6、3.4、4.3亿，对应PE分别为33、26、20倍。

我们看好公司正在成为新能源汽车供应链出海新贵；布局低空经济从先发到体系，亦将在未来迎来收获期；同时公司布局无人物流车、电摩等领域有望打开长期增长空间，强调“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期，eVTOL领域安全风险等。

正文：

一、出海：新能源汽车供应链出海“新贵”，东南亚市场与VinFast共享电动化红利

（一）公司正在成为新能源汽车供应链出海“新贵”

2025年报，公司国际业务收入及占比大幅跃升，成为重要经营亮点。2025年公司收入38.74亿元，其中国际业务全年实现收入6.91亿元，同比暴增516.14%，收入占比从4.61%大幅提升至17.82%，2023年占比为2.3%，此前年度几乎可忽略。我们预计2026年一季度及全年国际业务收入占比将继续大幅提升。

我们分析其核心驱动或来自于东南亚市场新能源汽车大客户VinFast。

公司与VinFast合作始于2022年4月：公司公告《关于收到 VINFAST 汽车开发定点通知书的公告》，公司被选定参与VINFAST汽车VFe32项目的电源总成（OBC、DC-DC、PDU三合一）的开发工作。2022年报进一步介绍，国际市场上收获VinFast、TATA 等客户定点。

2024年8月28日投资者关系活动记录表中，公司介绍：公司海外业务拓展，出口产品分两类，第一种是跟随车企整车出口，例如上汽通用五菱、上汽大通、合众汽车的出口车型等；第二种是产品直接出口，主要包括乘用车VinFast和非道路车辆领域的配套合作，公司与博世力士乐成立合资公司，全球的接近60个国家的海外市场的网点，和成熟的售后网络，为公司出海铺垫了一个非常坚实的基础。

2026年5月公司在深圳互动易中明确VinFast是公司客户。

我们观察公司年报披露前五大客户占比高度集中：24年前五大客户占比66%，25年进一步提升至77%。基于公司大客户模式，以及海外收入占比大幅提升，我们分析VinFast已经位列公司头部重要客户。

下文我们将围绕Vinfast进行探讨。

注：我国新能源汽车出口成为“新三样”，若考虑公司产品跟随车企整车出口的部分，实际出海占比或更高。

2026年以来中国汽车出口展现强劲增长态势，根据中国汽车工业协会数据，2026年1-4月，中国汽车整车出口312.7万辆，同比增长61.5%；新能源汽车出口138.4万辆，同比增长1.2倍。

26年7月1日巴西新能源汽车进口关税将从30%提升至35%，引发中国车企集中抢运。5月头部车企出口进一步加速，比亚迪、奇瑞、吉利、上汽5月汽车出口分别16.1、18.2、8.5、13万辆，分别同比增长80.7%、 80.5%、 184%、 32.5%。

（二）VinFast是谁？东南亚头部新能源汽车主机厂，“制造 产品 市场”三箭齐发步入放量周期

VinFast是越南最大的私营企业集团Vingroup的成员，Vingroup在越南拥有悠久而丰富的发展历史，业务涵盖科技、房地产开发、零售以及从医疗到酒店在内的多项服务业等。

2017年，VinFast正式成立，当时公司在越南海防市建成了其先进的汽车制造综合体。

2017至2023年间，公司确立了品牌与产业根基，坚定践行电动化作为未来出行的发展方向，并于2022年底终止燃油车生产，自2023年起全面聚焦电动汽车。

2024至2025年，公司跃居越南汽车销量榜首的出行品牌，在国际市场上完成了全面产品组合的推出，为构建绿色出行生态系统奠定基础。

进入2026年，公司正式开启战略投资阶段，聚焦规模扩张与单位成本优化两大方向，计划拓展海外产能，并推出下一代车型平台。

1、三大战略支柱：制造、产品、市场

VinFast将自身增长建立在三大关键支柱之上：制造（Manufacturing）、产品（Products） 和市场（Markets）。三大支柱相互协同，构成了公司从生产端到消费端的完整竞争力。制造端强调全球制造卓越能力；产品端提供从城市通勤车到豪华SUV的全系列电动车型；市场端则通过全球展厅和经销商网络，加速国际扩张。

1）产品组合：全面商业化，覆盖全细分市场

VinFast在产品层面确立了清晰的领先策略：以全面且完全商业化的电动汽车产品组合引领市场，覆盖从紧凑型城市电动车到高端SUV的全系列车型。

目前，公司主力车型包括VF5、VF6、VF7、VF8、VF9等，分别面向A级至D/E级SUV市场。其中，VF8和VF9为全球战略车型。公司还推出了电动踏板车及电动巴士，进一步完善了绿色出行产品矩阵。

看2025年越南汽车市场销量，VinFast的车型已覆盖并引领所有细分市场，从面向个人和年轻家庭的紧凑型车型，如VF 3（44,585辆）、VF 5（43,913辆）和VF 6（23,291辆），到面向企业家和家庭的大型高端SUV，包括VF 7（9,653辆）、VF 8、VF 9以及超豪华Lac Hong系列。针对商业和服务用途优化的车型，如Limo Green（27,127辆）和Herio Green（12,568辆），也为VinFast的整体业绩做出了重要贡献。

值得注意的是，尽管Limo Green车型在2025年8月才正式推出，但已迅速成为七座MPV细分市场中最畅销的车型之一。仅2025年12月一个月，Limo Green就交付了10,981辆，2026年前4个月销量已达22,157辆，进一步巩固了其市场热门车型的地位。

VinFast产品商业化程度高，已具备量产与交付能力。

2026年，VinFast将基于新平台和下一代电子电气架构打造四款车型，通过降低复杂度与减少零部件数量，实现了物料清单（BOM）成本的结构性下降。

2）制造能力：全球化制造卓越性支撑规模扩张

VinFast将制造能力视为成功的核心基石，并围绕垂直整合、自动化、本地采购与专业化四大制造理念，构建了覆盖越南、印度、印尼及北美的全球化生产网络。其中，越南海防与河静两大基地构成了VinFast的国内核心产能（合计50万辆/年），而印度、印尼及北美工厂则代表了公司海外本地化生产的关键布局。

公司通过智能化制造流程与灵活的产能布局，为实现电动出行解决方案的大规模普及提供了有力保障。

VinFast在海外工厂建设方面展现出卓越的快速执行能力，以印度与印尼两大基地为典型代表：

印度：公司于泰米尔纳德邦图图库迪建成占地162公顷的工厂，紧邻当地电动汽车供应链与恩诺尔深水港，一期年产能约5万辆（未来可升级至15万辆），自开工至建成仅用时15个月。该工厂是印度首个由海外整车厂投资建设的100%纯电动汽车工厂，完全按照工业4.0标准打造，初期即建成车身、涂装、总装三大车间，具备高自动化水平（机器人、自动喷涂系统、数字质量控制），主要生产VF6、VF7等车型，并支持技术转移与本地供应商培育。

印度尼西亚：VinFast在印度尼西亚西爪哇省苏邦的工厂于2025年12月落成，占地171公顷，从奠基到建成用时18个月，初期年产能5万辆，未来可扩展至35万辆。该工厂涵盖车身焊接、涂装、总装中心，严格按照国际标准建设，主要生产VF3、VF6等车型。

印度与印尼工厂的快速落地，验证了VinFast将“越南速度”复制至海外的能力，也为后续北美等工厂的建设提供了可复用的经验模板。

在产能全球布局的基础上，VinFast围绕四大制造理念构建核心竞争力：

垂直整合方面，公司于河静工厂实现从电芯生产（年产3000万颗）到电池包组装（年产10万套）再到整车制造的完整闭环，显著降低对外部供应链的依赖并增强抗风险能力；

自动化方面，海防工厂自动化率超过90%，采用国际领先的机器人与智能控制系统，保障产品一致性与生产效率；

本地采购方面，公司与全球1,700余家活跃供应商建立紧密合作，海防工厂本地化率已达75%，且在印度市场已与 FORVIA、安通林、大陆集团、博世等38家供应商达成合作，推动关键部件本地化生产；

专业化方面，各工厂定位清晰，海防为综合旗舰，河静为电池 整车一体化基地，海外工厂以 CKD 组装起步并逐步提升深度制造能力。

四大理念共同支撑了 VinFast 制造体系的高效运转与持续降本。

3）市场能力：全球渠道快速扩张，持续优化销售模式

VinFast正以迅猛之势推进全球市场布局，构建日益完善的销售与分销网络。截至2025年12月31日，公司已在全球设立424家展厅，其中99%为经销商门店。

从区域分布看，越南本土仍为基本盘，拥有290家展厅；亚洲（除越南外）布局102家，重点覆盖印尼、菲律宾、印度等市场；欧洲、中东及北美地区设有32家展厅，覆盖加拿大、法国、德国、阿联酋、阿曼等国。此外，公司同步在越南推出O2O线上线下融合新渠道，并通过GSM开展车队销售，拓展B端市场。

在金融配套方面，VinFast与多国主流银行建立融资合作伙伴关系，提供经销商库存融资与消费者购车贷款，涵盖绿色金融专项计划、本地化合规支持及灵活贷款期限，有效降低电动车购买门槛。

公司新车型在海外市场已获得初步认可：印尼市场VF3微型SUV荣获Carvaganza编辑选择奖“最佳新晋电动车”及2025年泗水IIMS主办方评选的“最佳城市电动车”；印度市场VF7被ABP News评为“最受期待新车”；菲律宾市场获得Legacy Awards颁发的“战略出行创新卓越奖”。

整体来看，VinFast已进入越南、印尼、菲律宾、印度、美国、加拿大、法国、德国、阿联酋、阿曼等十个国家，以“展厅先行、工厂跟进、金融配套”的组合策略，加速从越南本土品牌向全球性电动汽车企业的转型。

VinFast正坚定不移推进其全球化战略，海外市场交付量实现爆发式增长。2024年，海外市场电动汽车销量为9,509辆，2025年，海外市场交付量跃升至21,820辆，同比高增129%。海外市场在其总交付量中的占比已达11.1%，国际业务已成为其增长的重要引擎。

2026年，在核心亚洲市场，VinFast将继续专注于经销商网络的拓展：在印度市场，公司计划将经销商规模翻倍；在印度尼西亚和菲律宾，则与规模更大、更成熟的经销商合作；同时，将电动两轮车业务拓展至包括泰国和马来西亚在内的五个亚洲国家。在美国市场，VinFast 将推出VF 7车型及电动巴士业务，并继续扩大经销商网络。

2、公司产品放量周期开启

自2022年以来，VinFast经历了从越南本土突破到全球加速的电动汽车进化历程，彻底改变了越南汽车行业格局，成为该国电动化转型的标杆企业。

2022年至2025年，公司电动汽车销量呈现爆发式增长：2022年约7千辆，2023年约3.5万辆（同比增长374%），2024年约9.7万辆（同比增长179%），2025年约19.7万辆（同比增长102%）。四年间销量从千辆级跃升至近20万辆，截至2025年底，公司自成立以来累计销售电动汽车420,889辆。

2025年，VinFast 保持越南第一大整车厂地位，市场份额从2024年的22%提升至36%；电动两轮车同样位居越南市场第一。海外市场贡献了全年交付量的11%，其中在菲律宾、印度尼西亚和印度分别位列纯电动品牌第二、第三和第四名。

2026年，公司设定了明确的经营目标：电动汽车销量至少达到30万辆，对应同比增长约52%。根据公司最新公告，2026年3月VinFast在越南本土的初步电动汽车交付量为27,609辆，同比大幅增长127%。2026年第一季度，公司累计向越南客户初步交付电动汽车53,684辆，进一步巩固了VinFast在越南国内汽车市场的领先地位。

2026年1-4月，VinFast累计向越南客户初步交付了78,458辆电动汽车，同比大幅增长76%，再次巩固了其在国内汽车市场的领先地位。

VinFast正依托制造、产品、市场三大支柱的协同发力，加速进入全面放量周期。在制造端，公司通过越南及海外多座工厂的产能爬坡与全球化布局，构建起具备大规模交付能力的制造体系，为放量提供坚实保障；在产品端，已完成从紧凑型城市电动车到高端SUV的全系车型覆盖，并推出商用及超豪华品牌，实现对不同细分市场的全面渗透；在市场端，全球经销网络持续扩张，本土市场份额稳居首位，海外交付占比显著提升，形成了多元化的增长格局。三大支柱协同效应日益显现，后续销量目标有望加速兑现。

（三）政策扶持，与VinFast共舞，共享东南亚新能源汽车发展红利

近年来，东南亚地区新能源汽车渗透率呈现快速攀升态势。据国际能源署（IEA）《Global EV Outlook 2026：Growing sales amid an energy crisis》数据，东南亚成为全球电动汽车部署增长最快的地区之一，销量同比增长超过一倍，突破50万辆，区域整体渗透率约为20%。

分国家看，在强有力的政策激励、本地制造扩张以及有利的进口贸易条件（尤其是自中国进口）支持下，2025年越南、新加坡的新能源汽车渗透率已突破40%，泰国达23%，印度尼西亚为15%，位于全球前列，但距离我国当前的发展阶段（2025年新能源汽车渗透率为53%）尚有相当距离。

我们观察近年来，以越南、泰国、印度尼西亚为代表的主要国家，在税收优惠、注册费减免、本土化生产挂钩等方面密集出台或修订针对性政策，覆盖普惠性消费补贴以及精细化的产业引导，我们认为东南亚市场正面临新能源汽车发展的红利窗口期。

1、越南：以税收优惠推动电动化

越南通过纯电动与混动车型的阶梯式税收减免来鼓励电动化转型，计划将核心优惠延续至2030年。

1）纯电动汽车：长期享受最具吸引力的优惠政策

首次注册费税率：根据越通社报道，越南政府于2026年6月8日颁布的第202/2026/NĐ-CP号法令，自2027年3月1日至2030年12月31日，纯电动汽车首次注册费税率为0%。之后的2年内，首次注册费按同座位数汽油、柴油汽车税率的50%征收。

特别消费税：2022年3月1日，越南将电动汽车特别消费税降至1%至3%，原定2027年3月1日到期。根据新华社报道，越南国会于2026年4月24日通过关于修改和补充《特别消费税法》等若干条款的法律，决定将24座以下电动汽车特别消费税优惠政策延长至2030年底，电动汽车税率将继续享受所有车辆类别中的最低税率，作为比较，越南燃油汽车特别消费税率则为10%至150%。

2）混合动力汽车（HEV）：根据越通社报道，随着《特别消费税法（修订版）》于2025年6月14日获国会通过，越南正式扩大对自充式混合动力汽车（HEV）的税收优惠政策，自2026年1月1日起，HEV将适用相当于同排量汽油、柴油车70%的特别消费税税率。

2、泰国：以“绑定本地化”的精准激励加速电动化转型

泰国是东南亚地区新能源汽车政策体系最完善、执行力度最强的国家之一。自启动EV3.0以来，泰国始终将“本地化生产”作为享受政策优惠的前提——参与计划的车企需在泰设厂，以换取补贴和进口关税减免。

税率端，泰国2026年新版机动车消费税大幅向新能源倾斜：纯电动汽车税率从8%降至2%，单次充电纯电续航80公里及以上插电混动（PHEV）从12%降至5%；混合动力环保汽车从12%降至6%。作为对比，燃油车税率全面上调，大排量车型税率从约40%升至50%，形成显著的“油电价差”。

补贴端，泰国新版EV3.5政策延续消费端补贴，对于售价不超过200万泰铢的电动乘用车，若电池容量为50kWh及以上，每辆车可获得5-10万泰铢的补贴，若电池容量低于50kWh，则每辆车可获得2-5万泰铢的补贴。同时为刺激泰国国内的生产投资，享受优惠的车企须用本地化生产来“偿还”：2026年内按1:2的比例生产，即每进口1辆整车，须补偿生产2辆电动乘用车。如果想将抵消生产期限延长至2027年，则必须按1:3的比例生产。

3、印度尼西亚：整车进口收紧，加速新能源汽车供应链本地化

2025年12月31日，印尼政府针对整车进口（CBU）的税收优惠政策正式到期，自2026年1月1日起不再延续。此前，该激励措施将CBU电动车进口关税从50%降至零，项目于2024年2月启动，已有六家公司参与。根据工业部要求，2026年1月1日至2027年12月31日期间，相关车企须在印尼生产与其CBU进口配额相当数量的电动汽车，并严格履行本地化率达标义务。本地化率已成为在印尼市场长期运营的电动汽车企业不可回避的核心准入条件。根据2023年第79号总统令，四轮及以上电动汽车的TKDN最低目标明确为：2022至2026年达40%，2027至2029年提升至60%，2030年起须达80%。

此外，消费端，印尼政府在新能源汽车消费端保留了明确的激励空间，且激励方式趋于精细化。2026年5月12日，印度尼西亚财政部长普尔巴亚表示，鉴于中东紧张局势推高国际油价并加重能源进口负担，印尼正加快推动能源消费结构转型，计划自2026年6月起推出新一轮电动车补贴政策。根据政府初步计划，印尼将于2026年6月起为10万辆电动汽车和10万辆电动摩托车提供补贴，其中，电动汽车将根据电池类型获得40%至100%不等的增值税优惠。政策仅适用于纯电动车，不适用于混合动力车型。

4、菲律宾：关税豁免延续至2028年，生产端激励加速推进

菲律宾主要以消费激励与生产激励推动新能源汽车产业发展：

1）消费激励：

关税：自2023年2月生效的EO12将部分电动车及其零部件的进口关税从5%至30%降至零，为期五年；此后，菲国家经济与发展局批准扩大第12号行政令(EO12)的关税覆盖范围，至2028年，包括电动摩托车和电动自行车在内的更多电动车将享受零关税优惠。

消费税：2025年1月6日，菲律宾国家税务局（BIR）发布第2025-001号税务公告，对纯电动车及混合动力车辆消费税减免政策进行调整，其中纯电动车免征消费税，混合动力车辆按标准税率的50％征收消费税。

2）生产端激励：

菲律宾正加速推进全新的电动汽车激励战略（EVIS）。据财政部披露，该战略拟提供高达600亿比索（约合10.3亿美元）的财政激励包，面向纯电动汽车、混合动力汽车及插电式混合动力汽车的四轮制造商开放，预计将遴选四家参与者，每家可获得150亿比索的财政支持，以换取其在菲的电动车制造投资。

与上一轮整车制造激励计划（CARS）不同，EVIS不设置最低产量目标，但激励规模远超CARS的270亿比索，凸显菲政府推动电动车本土制造的决心。

5、与VinFast共舞，共享东南亚新能源车市场红利

按照VinFast对于2026年30万辆销售的指引，我们做敏感性测算：

量：假设英搏尔供货占比达到50%，即15万辆；

价：假设单车价值量随着产品结构升级而增长，如公司电驱总成产品25年已经达到约0.7万/台；

收入贡献：可以实现对VinFast收入10.5亿元。

注：仅为模拟测算以呈现VinFast对公司收入驱动的量级，或与实际存在出入。

二、向天：从先发到体系，巩固低空供应链核心标的优势

2025年1月28日，华创交运与汽车组联合发布公司深度报告《英搏尔：新能源车到低空经济，公司有望成为低空制造端供应链环节代表性企业——华创交运低空60系列（十一）》，看好公司在低空经济领域起步于亿航合作，有望成为低空经济供应链环节代表性企业。

一年多过去，我们对公司在低空经济领域中的布局进行全面梳理与展望。

（一）2025-26：英搏尔低空领域进展全梳理

1、产品：eVTOL 大载重无人机电推进系统

1）eVTOL电推进系统

2025年报中公司介绍：公司依托自主独创的“集成芯”技术，成功开发出eVTOL电推进系统。

技术优势：研发过程中，围绕电磁特性、产品架构、流体力学、热管理等关键维度开展系统性技术攻关与迭代优化，深度融合双绕组、双电控、油冷、扁线、外转子等多项高难度核心技术，实现多冗余设计、高可靠性与IP67全天候防水运行等多重优势集成。该技术路线大幅提升了电推进系统的功率密度与运行可靠性，在有效降低飞行器自重的同时显著增强载荷能力，全面赋能eVTOL产品综合性能与市场竞争力。 

2）大载重无人机电推进系统

在民用无人驾驶航空器领域，公司前瞻性布局了大载重无人机电推进系统，可覆盖多种应用场景，涵盖农业、测绘、消防、运输等领域。

技术优势：产品采用先进的第三代半导体器件（氮化镓GaN），在大幅提升了产品性能的同时，进一步提升了产品的功率密度，助力无人机实现长续航的场景应用。 

公司所研发的eVTOL电推进系统和大载重无人机电推进系统作为整机的关键核心组件，是决定其运行效率、可靠性、载荷负重、作业精度、使用寿命等核心指标的关键因素，根据25年报介绍，报告期内，公司通过了AS9100D 航空质量标准体系认证，eVTOL电推进系统平台产品已开发完成，已进入批量使用阶段，战略新赛道布局初显成效，为公司长远发展开辟全新增长点。

2、客户：始于亿航，全面拓展

截至2025年末，公司已获得亿航智能、VOLOCOPTER、高域、亿维特等低空经济领域国内外头部企业的多个项目定点。

1）亿航智能。适用于EH216-S机型的电推进系统已实现小批量交付，目前正在进行耐久测试。同时，公司与亿航智能成立的合资公司——云浮英航智能技术有限公司，相关厂房及设备建设已完成。公司充分满足亿航智能的高品质交付需求，开发的eVTOL电推进系统已配套应用于亿航智能VT35新机型，该机型聚焦跨城市、跨海域、跨山区等中长途低空出行场景，对动力系统可靠性与综合性能要求严苛，进一步验证了公司eVTOL电推进系统的硬核实力。 

2）Volocopter。Xpro机型电推进系统已完成开发，并已装机测试。

3）亿维特。2吨级ET9机型的电推进系统已开发完成，公司积极配合亿维特ET9机型的整机开发及验证。 

4）高域。公司为高域开发的样机进展顺利。

下文我们将就亿航智能与Volocopter进行展开分析。

（二）重要客户1：亿航智能：借助先发，构建共赢

1、亿航智能的优势：全球先发，正打造多层次低空出行矩阵

1）亿航智能EH216-S仍是目前全球唯一获取三证（TC\AC\PC）的载人eVTOL航空器

亿航智能的旗舰产品EH216-S已获得中国民用航空局（CAAC）颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格证（TC）（2023年10月取证）、标准适航证（AC）（2023年12月取证）和生产许可证（PC）（2024年4月取证），并在中国首批载人无人驾驶eVTOL商业运营资质下投入运营。

EH216-S三证齐备标志着亿航智能成为全球首家迈入规模化生产并能进行交付的无人驾驶载人eVTOL厂商。

EH216-S为面向城市内中短途空中交通而设计。

参数：机身高度1.93米、宽幅5.73米、最大起飞重量620kg、最大航程30公里、最大设计速度130公里/小时。

特点1：轻量级航空器。EH216-S机身小巧，属于轻量级航空器，具有空间优势，对基建要求相对低，在城市间、旅游景区可以灵活部署。

特点2：双座版无人驾驶。该机型采用无人驾驶模式，无需飞行员操作，通过地面站控制系统预设航线进行飞行，可以减少飞行员成本。同时，通过无人驾驶技术及地面指挥调度系统实现航空器集群调度管理，便于实现航线规划、统一调度，规模化管理。

特点3：安全冗余足：8轴16桨设计，分布式电力驱动，动力系统拥有充分冗余，整机关键的飞行部件均有多套备份，拥有更高的可靠性和安全性。

特点4：价格具备竞争力。EH216-S无人驾驶载人航空器系统在中国市场官方指导价为239万元人民币/架，海外售价为41万美元。

附：从产品进度看，我国eVTOL厂商位列全球第一梯队，国内主流主机厂持续推进产品研发，亦有机型率先取证，且有多家已获民航局受理。

峰飞航空V2000CG（货运）已取TC/PC证，亿航智能VT35（载人）、峰飞盛世龙（载人）、沃飞长空AE200-100、沃兰特VE25-100、时的科技E20、御风未来M1B型（货运）、小鹏汇天X3-F、零重力飞机工业ZG-ONE均已获TC申请受理。

2）复合翼构型VT35机型已经发布，构建多层次低空出行矩阵

根据亿航智能官网及公众号介绍：2025年10月13日，公司推出新一代长航程无人驾驶载人航空器“VT35”，该机型为基于VT30原型机升级优化的复合翼电动垂直起降（eVTOL）航空器，主要面向跨城市、跨海域、跨山区等中长途交通出行场景，以其无人驾驶、点对点直达、绿色环保、占地空间小等优势，推动“城市—城际”低空生态迈向新阶段。

根据亿航智能2026年一季报：亿航智能持续推进VT35远程升力 巡航构型eVTOL飞行器的研发与适航认证工作。目前，认证过程正处于“审定基础定义”阶段，公司正与中国民航局就专用条件、安全目标和性能要求进行深入讨论。同时，公司持续开展关键试飞，以验证系统功能和性能，航电系统的详细设计也在同步推进，为认证原型机的制造做好准备。

亿航智能与地方政府合作在合肥设立VT35系列产品中心，涵盖研发、测试、制造、适航认证、供应链管理、销售、运营及人才培育等多重功能。合肥市政府计划为亿航提供总值约5亿元人民币的全面支持，包括无人驾驶航空器订单、投资及产业链其他形式的合作。

公司已收到来自安徽、浙江及海南客户的VT35采购订单，单价为650万元人民币。

3）销售：目前唯一实现量产并交付企业，在手订单充足

销量：公司EH216-S在2023年第四季度取得TC与AC，当年实现交付EH216系列eVTOL航空器52架，2024年交付达到216架，2025年全年共交付175架eVTOL产品，包括169架EH216系列产品与6架VT35飞行器。2026Q1，公司交付4架EH216系列产品。

在手订单充足，文旅客户是现阶段主要群体

1）2023年第四季度获得AC以来，已经累计交付412架EH216系列 eVTOL航空器，TC后国内主要客户意向订单超1000架。

2）主要客户以地方政府（或下属企业）及文旅相关企业为主，以此可观察文旅市场对引入eVTOL应用前景的重视。

2025年，亿航智能实现营业收入5.1亿元，同比增长11.7%；归母净亏损2.31亿元，调整后净利润为2940万元，连续第二年实现NON-GAAP盈利；毛利率为62.0%，略高于2024年的61.4%。

2、英搏尔与亿航智能合作具备共赢基础： 

1）对主机厂而言：生产制造体系可以更加完善

通过与生态伙伴合作开发，有助于提升体系化规模化生产能力，提升产品性能与性价比，并降低成本。

如前所述，英搏尔与亿航智能的业务合作包括两部分：整机/零部件生产制造领域以及eVTOL产品动力系统领域。

a）成立合资公司：专注生产制造领域

2025年1月，英搏尔公司公告拟与亿航智能共同设立合资公司，通过彼此资本、技术、管理、资源、品牌优势互补，围绕 eVTOL 产品生产制造以及上游零部件产业链展开深入合作事宜，负责亿航智能eVTOL总装前各工序、零部件的生产、亿航智能云浮工厂及其他生产基地的工艺优化和技术改造。合资公司股权架构为英搏尔持股60%、亿航智能持股40%。

根据亿航智能2025年三季报：亿航与英搏尔合资成立云浮英航智能技术有限公司，其云浮生产基地二期项目已于2025年9月启动试生产。厂房总面积将扩大至48000平方米，eVTOL 整机及零部件年产能目标将达1000架。根据英搏尔2025年报，相关厂房及设备建设已完成，目前正在PC认证阶段。

b）eVTOL电驱动系统的产品研发

2024年11月11日，英搏尔公司公告，与亿航智能达成战略合作，携手开发eVTOL集成式电驱动系统。

公告表示双方将共同致力于发展在城市空中交通的低空经济领域中eVTOL产品动力系统的研发及产业化，基于亿航智能 eVTOL 产品需求，研发满足民航总局适航标准的电机产品，建立全面、深入的战略合作伙伴关系。

根据英搏尔公众号《热烈祝贺亿航智能新一代长航程无人驾驶载人航空器，全球首发成功！》介绍： VT35机型电推进系统由珠海英搏尔电气股份有限公司研发团队，历经一年多完成开发工作，其技术基础延续了英搏尔乘用车独有的“集成芯”技术，团队结合飞行器实际工况需求，对其电磁、结构、流体、热、工艺等多重技术进行攻关和打磨，将双绕组 双电控 油冷 扁线 外转子等多重、高难度技术相融合，集多冗余、高可靠性、IP67防水全天候运行于一体。据介绍，凭借珠海、山东两大生产基地的百万台套年产能，随着VT35进入量产周期，英搏尔将持续释放产能红利。

我们认为：英搏尔在新能源动力系统领域近20年的专业经验，预计将有助于进一步优化亿航智能eVTOL的电机解决方案，从而实现轻量化、高功率以及更好的散热性能。

2）对英搏尔而言：有望跟随亿航智能产品放量，成为目前少数可得到实际运行检验的供应链参与者

亿航智能EH216-S是目前全球唯一具有三证齐全且能量产交付的载人eVTOL产品，公司在eVTOL电驱动系统和生产制造领域积累的经验，将得到市场实际运营阶段检验。

一方面有望伴随客户放量而放量；另一方面有助于横向拓展，亦有机会与其他主机厂进行合作，打开更广阔市场。

我们预估，假设英搏尔提供产品单机价值量达到约20万，那么当达到1000架产能时，可带来2亿收入，万架市场时，可带来20亿级别收入。（注：仅为模拟测算，或与实际存在出入）

（三）重要客户2：Volocopter：海外适航取证的新经验

1、英搏尔成为Volocopter供应商，为Xpro机型开发电推进系统

英搏尔2025年11月20日公告《关于成为德国VOLOCOPTER公司供应商的公告》，指出公司自2025年7月以来开始与VOLOCOPTER公司接洽联系。经过多轮深入调研与评估后，VOLOCOPTER公司认为公司在eVTOL电推进系统领域具有突出的技术优势和强劲的研发能力，公司技术方案的创新性、可靠性与适配性高度契合XPro飞机的需求。2025年11月公司正式成为VOLOCOPTER公司供应商，为XPro飞机电推进系统提供开发服务。英搏尔认为，此次合作的达成，不仅是国际客户对公司深耕新能源动力系统领域二十余年技术积累的认可，更印证了公司在 eVTOL 电推进系统技术领域已具备接轨国际一流水平的实力，同时标志着公司海外市场布局进一步深化，对公司长远发展具有重要战略意义。

根据英搏尔25年报介绍，公司为Volocopter先锋机型Xpro机型电推进系统已完成开发，并已装机测试。

2、Volocopter合作的重要意义与前景

1）Volocopter是万丰奥威收购的欧洲eVTOL先驱

Volocopter成立于2007年，专注于eVTOL开发，旨在为城市空中交通提供创新的解决方案，是可持续城市空中交通（UAM）的先驱。

根据万丰奥威2025年报介绍，公司通过子公司收购全球eVTOL先驱Volocopter GmbH的核心资产，正式将城市空中交通解决方案纳入产品版图，公司努力推进部分eVTOL机型适航取证，并力争满足欧洲航空安全局（EASA）制定的最严格的航空标准。2025年11月，Volocopter先锋机型VoloXpro获得了中国民航局华东地区管理局颁发的民用航空器特许飞行证，标志着公司eVTOL机型在国内适航审定和商业化进程上迈出重要一步。

公司主要推出3款机型，其中2款为载人空中出租车（Volocity与VoloRegion），1款为载货eVTOL（VoloDrone），最为人熟知的是已多次完成试飞的多旋翼载人飞行器VoloCity，目前正在获取TC的冲刺阶段。

万丰奥威收购Volocopter后，我们看好钻石飞机 Volocopter有望实现更有机的协同，如钻石飞机整机及核心环节的制造优势帮助Volocopter降本增效；全球化产业布局可以助力未来的规模化生产；完整的全球网络与客户资源，对其销售、交付与售后可提供重要的支撑。

我们认为：一旦英搏尔产品随机适航成功，意味着公司产品获得全球一流标准认可，有助于公司开拓更多头部主机厂客户，并有望打开欧美市场通道。

（四）海外市场：巨大蓝海空间，公司积极开拓

1、亚洲市场：尤其东南亚市场有明确eVTOL需求

东南亚多岛国家多，先进空中交通是提升效率的极好模式，纵观近两年，我国多家头部eVTOL厂商和东南亚签订意向订单：

2025年7月23日，沃兰特航空与泰国泛太平洋有限责任公司以及中国航空技术国际工程有限公司签署了三方合作协议，泰国泛太平洋向沃兰特采购500架VE25-100天行eVTOL，将用于泰国，马尔代夫等地区的短途岛际、岛内运输服务以及应急救援等场景，该订单总金额达17.5亿美金，是当时中国高等级客运eVTOL获得的最大单笔国际订单。

2025年11月，时的科技与新加坡NexAvian正式签署战略合作谅解备忘录（MOU），双方将围绕生态合作伙伴拓展、监管沟通与投资方对接等领域展开深度合作，加速时的科技在东南亚市场的战略落地。

亿航智能同样在加速国家化布局，2025年亿航智能加速全球市场开拓，包括泰国、卡塔尔、日本等，持续扩大布局，全球飞行足迹已覆盖21个国家。

如：泰国：亿航智能与泰国民航局（CAAT）及当地合作伙伴于2025年10月在泰国正式启动先进空中交通沙盒项目（AAM Sandbox Initiative），旨在全球首个通过创新的监管沙盒模式推动eVTOL商业化运营落地。

EH216-S在曼谷试点区域持续进行了超过3个月的试运行及一系列应急响应飞行演示，展现了其可靠的性能和运营准备状态。泰国民航局局长已在曼谷市中心亲身体验乘坐EH216-S，该局目标在未来2026年借助此试点项目，批准eVTOL的商业化运营。通过“先验证安全，后推广规模”的模式，该沙盒试点项目计划拓展至芭堤雅、格兰岛、普吉岛和苏梅岛等更多区域，用于机场接驳、空中观光、跨岛运输及空中出租车等服务。该项目将建立一套运营和监管框架，作为拓展至其他东南亚市场的蓝图。

亿航泰国合作伙伴运营商Aerial Sea Ventures公司和泰国民航局局长的采访中表示有提到，2026年底国际民航组织(ICAO)先进空中交通研讨会将在泰国举行，期待届时泰国可以作为全球示范更快实现先进空中交通的商业化和规模化发展，目标在2026年底前泰国将扩展至20个沙盒试点，实现100架eVTOL的项目，进行常态化飞行，预计需交付100架运营EH216。

对于英搏尔而言，开拓东南亚市场，具有全场景适配能力，实现从地面到低空多维度覆盖。 

2、欧美市场：借助Volocopoter打开通道

公司产品随机Xpro进行适航，会积累完整的适航经验，且欧洲航空管理局EASA有严苛的标准，一旦通过，对公司产品是极好的背书。

VOLOCOPTER公司产品需满足欧盟航空安全局（EASA）严苛标准，其对eVTOL电推进系统的高标准要求，决定了其供应商遴选的高度专业性。

我们在2025年3月发布万丰奥威深度《万丰奥威深度：收购Volocopter：解析万丰奥威的eVTOL棋局  ——华创交运低空60系列研究（十四）》中，分析欧美市场规模可观。

其一、欧美开放的空域是低空繁荣潜力基础；

其二、欧美法规已为eVTOL适航、运营铺平道路；

其三、欧洲为例，民众对eVTOL接受程度较高；我们以巴黎为例，按照机场通勤、市内短途、旅游观光三类载人场景模拟测算预计初始需求近400架，欧美一线16个城市合计需求超6000架，假设三年内完成，相当于年均2000架。

EASA发布的研究报告指出，短期有望落地的6大evtol应用场景分别为：机场通勤、观光、市内短途通勤、急救、医疗用品、最后一公里，这6个场景是EASA评定的收益最高、风险最低、可行性最高的场景，其中前3个为交通载人情景，急救和医疗用品为特殊应急场景，最后一公里为物流配送场景。

本报告仅对欧美重点城市（类似于我国试点城市及一线城市）交通载人场景市场空间进行模拟测算：

我们以巴黎为例进行测算，测算初步3个载人场景所需eVTOL初步配置数量。

1）核心载人场景划分： 

A．机场通勤：据国际航空运输数据，巴黎戴高乐机场、奥利机场、蒂勒博韦机场2023年旅客吞吐量分别为6742.1、3229.4、563.8万人次，合计10535.3万人次，日均28.9万人次。机场与市区的交通需求是重要场景，若转化1%的机场客流，则日均需求约2890人次。

B．市内短途通勤：巴黎市区面积约105平方公里，若按每10平方公里设1个垂直起降场，则需要建设10个起降场，形成点对点网络。假设每个节点日均需求300人次，则日均需求约3000人次。

 C．旅游观光：巴黎年接待游客4700万，若1%选择eVTOL观光，则日均需求约1287人次。

2）单机运载量：一般 eVTOL可搭载1-4名乘客（因机型不一），我们取平均数，假设平均每架eVTOL满载搭载2.5名乘客，单次飞行时间20~30分钟，充电时间30分钟，每日运作时间10小时，则单机日均运载量：2.5座×10次= 25人次。

3）网络效率：考虑空域调度和充电效率，我们假设为80%。

4）备用机：考虑高峰期和非高峰期的需求不均衡，我们假设按10%冗余进行配置。

根据以上参数，测算出巴黎eVTOL初始需求数量接近400架。

参照巴黎标准，筛选欧洲、美国人口较多和经济较发达城市，我们认为欧洲具有潜力全面发展城市空中交通的第一批城市为巴黎、伦敦、马德里、米兰、柏林、罗马合计6个，美国则为纽约、洛杉矶、芝加哥、旧金山湾区、华盛顿特区、休斯顿、达拉斯、费城、波士顿、亚特兰大合计10个，若参照巴黎400架的平均初始需求，则总共需求约超过6000架，若在三年内完成配置，则平均需求超过2000架/年。

注：以上仅为模拟测算初始配置需求，实际情况或有偏差；暂时按照保守估计转换率1%，若后转换率提升，需求有较大增长空间；暂时按照3个载人场景测算，若后续增加灵活的航线或城市间运输，需求同样有较大增长空间；目前需求范围保守限制在人口较多和经济发达城市，城市数量仍有较大拓展空间。

三、投资建议与风险提示

1、盈利预测：

公司一季度业绩高增体现正处于高景气新动能阶段：2026Q1，公司实现营业收入10.87亿元，同比增长99.2%；归母净利润0.57亿元，同比增长430.8%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长547.89%。从盈利水平看，2026Q1毛利率17.27%，同比提升2.27个百分点；净利率5.22%，同比提升3.26个百分点。

分产品看，2025年，电源总成实现收入17.78亿元，同比增长44.12%，占总营收比重45.9%，为第一大业务；电驱总成实现收入15.65亿元，同比暴增155.68%，占总营收比重40.4%，成为营收增长核心驱动力；电机控制器实现收入4.09亿元，占比10.6%。两大总成产品合计收入占比从2024年的75.97%提升至86.29%，高价值总成产品持续放量。

分地区看， 2025年海外市场表现最为亮眼，全年实现收入6.91亿元，同比暴增516.14%，收入占比从4.6%大幅提升至17.8%。

基于VinFast保持了较快的交付增速，我们预计公司为其供货的单车价值量或稳中有升，叠加新能源出海的趋势强劲，我们预计公司2026-28年盈利预测为2.6、3.4、4.3亿，对应PE分别为33、26、20倍。

2、投资建议：我们看好公司正在成为新能源汽车供应链出海新贵；布局低空经济从先发到体系，亦将在未来迎来收获期；同时公司布局无人物流车、电摩等领域有望打开长期增长空间，强调“推荐”评级。

3、风险提示：原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期，eVTOL领域安全风险等。