概况：深耕纸浆模塑餐饮具领域，从技术积淀到行业领军
众鑫股份成立于2016年，发展紧扣环保趋势，通过技术创新、产能布局和客户拓展，从模具制造起步，最终成长为全球纸浆模塑餐饮具领域领先企业。环保趋势下，公司业绩高增长，2019年至2025年，公司营业收入从5.56亿元增长至15.06亿元，CAGR为18%；归母净利润从1.11亿元增长至2.66亿元，CAGR为16%。2025年，由于海外“双反”调查的直接冲击、公司供应链向泰国新基地切换、公司将部分低效产能报废以及计提的存货跌价准备增加等影响，公司实现营业收入15.06亿元，同比下降2.59%；实现归母净利润2.66亿元，同比下降18%。展望未来，伴随公司泰国新基地产能持续爬坡，业绩改善弹性大。
在全球环保趋势下，相比于PLA、PBAT等可降解塑料，纸浆模塑在成本、环保、质量三大维度具备显著优势，在下游市场中的渗透率快速提升，纸浆模塑市场增速领跑包装市场。根据Grand View Research数据，2025年全球/中国/美国纸浆模塑包装市场规模约为62.1/13.9/11.2亿美元，预计到2033年将增长至101.8/23.4/18.0亿美元，2026-2033年复合增长率达6.3%/6.7%/6.1%。中国是纸浆模塑产品主要供给国，2025年前三季度占据全球总产能的56.8%。目前，纸浆模塑行业集中度较低，主要为小型零售企业。2024年，美国对中国、越南纸浆模塑提交双反调查，加征高额反倾销反补贴税，具有完善海外产能的出口企业有望持续受益于订单转移带来的增量，纸浆模塑行业集中度有望提升。
公司：全球化产能布局，多元化产品拓展，打开成长空间
（1）产品：公司产品利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维，摒弃任何不可降解塑料添加，是可替代传统塑料制品的环保解决方案，通过创新使用可再生农业废弃物、清洁低碳的生产制造体系等践行绿色环保理念。
（2）技术：公司核心技术全线自主研发，通过产品性能改良、生产工艺与自动化等创新，攻克行业痛点,形成技术壁垒。公司利用现有技术，横向扩展新业务，于2025年收购东莞达峰60%股权，快速切入精品工业包装赛道，完善公司产品矩阵，打造新增长曲线。
（3）生产：公司自2023年起在泰国金池工业园建设生产基地， 2025 年期末形成 7.5 万吨产能，计划未来提升至10万吨/年；并计划于美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，计划于2027Q3完成试生产。公司通过“原料地建厂 海外产能布局”构建了兼具成本优势与供应链韧性的生产网络，毛利率领跑同业。
（4）客户：公司业务以外销为主，采用直销模式深度绑定AmerCareRoyal、Huhtamaki等国际知名包装品牌商及大型贸易商，产品主要销往北美、欧洲市场为主，同时积极拓展国内市场，终端覆盖山姆会员店、盒马鲜生等连锁商超与餐饮品牌。
盈利预测及投资建议
公司是纸浆模塑餐饮具领域的领先企业，全球环保趋势下，随着纸浆模塑产品渗透率提升，公司有望明显受益。公司通过持续的技术创新、全球化产能布局和国内外客户拓展沉淀了深厚的护城河，随着国内外新增产能释放和横向拓展生鲜托盘、工业精品包装等新赛道，公司业绩增长确定性较强。我们预计公司2026-2028年营收分别为22.4/29.1/34.77亿元，分别同比增长48.8%/29.9%/19.5%；归母净利润分别为5.43/7.36/9.29亿元，分别同比增长103.8%/35.6%/26.3%；EPS分别为5.31/7.2/9.09元，对应PE分别为12.49/9.21/7.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
全球贸易格局及关税波动风险、汇率波动的风险、海外投资经营风险、海外投资经营风险、毛利率下降的风险。01. 概况：纸浆模塑领先企业，深耕环保餐饮具拓宽全球市场
1.1深耕纸浆模塑餐饮具领域，从技术积淀到行业领军
众鑫股份是国内自然降解植物纤维模塑（纸浆模塑）餐饮具领域的领先制造商。公司成立于2016年，是一家专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司主营业务聚焦于餐饮具产品，如餐盒、盘、杯、碗等，是塑料制品的环保替代方案。凭借在材料改性、自动化设备及模具工艺上的综合能力，公司已发展成为国内领先的可降解纸浆模塑餐饮具制造商，根据Grand View Research数据，2022年公司产品在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率约16%，国内产量占比约20%。公司业务以外销为主，采用直销模式深度绑定AmerCareRoyal、Huhtamaki等国际知名包装品牌商及大型贸易商，产品主要销往北美、欧洲市场为主，同时积极拓展国内市场，终端覆盖山姆会员店、盒马鲜生等连锁商超与餐饮品牌。
公司的发展紧扣环保趋势，通过持续的技术创新、产能布局和客户拓展，从模具制造起步，最终成长为全球纸浆模塑餐饮具领域领先企业：（1）技术积淀与创业起步（2004-2016年）。2004年创始人滕步彬开始从事纸浆产品模具制造，为后续业务奠定了工艺基础。2012年，成立了金华市众生纤维制品有限公司，业务初步成型。2016年1月8日，浙江众鑫环保科技集团股份有限公司正式成立，标志着公司进入规范化、集团化运营的新阶段。（2）产能全国布局与技术体系构建（2017-2021年）。2017年，公司在广西设立华宝纤维制品有限公司，开始向甘蔗渣原料产地布局，以降低原材料成本。2021公司完成股份制改造，整体变更为股份有限公司，为登陆资本市场做好准备；通过设立崇左众鑫、来宾众鑫寰宇等子公司，以及浙江众鑫智能制造有限公司，大幅扩张产能并完善产业链。同年，公司获得浙江创投、普华资本等机构投资，估值达27亿元，获得了资本市场的认可。在技术上，公司已自主研发形成无氟耐高温、抗氧吸潮性能改良、纤维改性等纸浆模塑生产核心技术。（3）确立行业领先地位（2022-2023年）。2022年，公司获得省级国资背景基金投资，估值提升至40亿元。根据Grand View Research数据，2022年众鑫股份在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率约为16%，产量占全国的20%，行业领先地位得以确立。在此期间，公司持续投入研发，并参与了《纸浆模塑制品技术通则》等多项国家及行业标准的制定，技术护城河不断加深。客户方面，公司已深度绑定AmerCareRoyal、Huhtamaki等国际头部包装品牌商，终端覆盖麦当劳、山姆会员店、汉堡王等全球知名连锁品牌。（4）成功上市与全球化阶段（2024年至今）。2024年9月20日，众鑫股份成功在上海证券交易所主板上市，实现了与资本市场的对接。公司产能扩张计划稳步推进，广西崇左的IPO募投项目一期工程已于2024年正式投产，同时公司泰国工厂进入建设阶段并于2025年投产（产能预计达到 10 万吨/年），拟在美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，全球化产能布局逐步完善。截至2025年末，公司拥有发明专利15项，实用新型92项、外观设计专利26项。2025年，公司产品远销 60 多个国家和地区，在中东地区、欧洲地区、澳洲地区新开发客户，取得了进步，其中包括二家海外知名的供应链企业。公司股权高度集中。截至2026年第一季度，实际控制人滕步彬个人直接控股比例为17.66%，总控股比例为27.64%；一致行动人季文虎个人直接持股比例为20.51%，总控股比例为25.42%。两人合计直接和间接控制公司超过50%股权，股权高度集中。公司创始人专注于纸浆模塑行业20多年，培养打造出一支“经验丰富、技术先进、沉稳刚毅、勇于创新”的管理团队。创始人、董事长兼总经理滕步彬先生是团队的定盘星，自2004年起即从事纸浆模塑核心的模具制造，历经上游工艺、产品制造到规模化运营的全产业链锤炼，长达近二十年的产业深耕，确保了公司战略始终聚焦主业，并对技术、成本与行业趋势拥有深刻的理解与把控力，是公司把握“限塑”机遇并快速做大的重要引领者。核心搭档、董事兼副总经理季文虎履历与滕步彬高度重合，同样从技术岗位成长起来，主要负责生产、技术等核心运营板块，是超过20年的创业伙伴。公司还不断引入专业人才，优化治理结构与资本视野。
1.3 成长韧性与稳健盈利兼备，内外市场双轮驱动增长环保趋势下，公司业绩高增长。2019年至2025年，公司营业收入从5.56亿元增长至15.06亿元，CAGR为18%；归母净利润从1.11亿元增长至2.66亿元，CAGR为16%。2025年，由于海外“双反”调查的直接冲击、公司供应链向泰国新基地切换、公司将部分低效产能报废以及计提的存货跌价准备增加等影响，公司实现营业收入15.06亿元，同比下降2.59%；实现归母净利润2.66亿元，同比下降18%。展望未来，伴随公司泰国新基地产能持续爬坡，公司业绩改善弹性较大。分产品看，餐饮具为核心产品，各类产品营收均稳中有进。2025年，餐饮具营业收入为14.42亿元，占总营收的96%，是公司核心产品。分地区看，外销占主导，内销稳步增长。2019-2025年公司外销收入持续增长，CAGR为16%，这主要得益于：1）欧美等主要海外市场“限塑”法规的持续落地和执行；2）公司与Huhtamaki、AmerCareRoyal等国际头部包装品牌商建立的稳定合作关系，保障了订单的持续性。2025年，由于海外“双反”调查冲击，导致国内产能无法直接出口美国，原有美国订单被迫调整，公司外销实现营收12.63亿元，同比下降5%，占总收入比例为84%。内销收入规模相对较小，但随着国内环保政策推进、消费者环保意识提升和公司对盒马鲜生、山姆会员店等知名连锁品牌的的覆盖，公司内销收入稳步增长，从2019年的0.26亿元增长至2025年的2.2亿元，CAGR为42%，内销潜力释放，成为重要增长点。公司综合毛利率较为稳定。2025年由于核心外销渠道受冲击，公司综合毛利率为32.95%，同比下降2.05pct。其中餐饮具和其他环保包装的毛利率分别为32.85%/28.15%，同比-1.77pct/ 8.50pct。公司业务逐步从传统餐饮具向高附加值的工业包装延伸，带来其他环保包装毛利增加，新兴战略成效显著。
低波动费用结构，高水平盈利能力。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/5.91%/2.46%/-0.07%，销售费用率、研发费用率和财务费用率在整个周期内始终维持在较低且平稳的区间。2024年，公司归母净利率为20.96%，同比提升3.54pct；2025年，公司归母净利率为17.66%，同比下降3.29pct，主要受供应链向泰国新基地切换影响，伴随泰国基地产能爬坡、国内基地新客户和业务导入，盈利能力改善空间大。
02.行业：纸浆模塑市场高增长，行业集中度有望提升
2.1全球环保趋势下，产品渗透率快速提升
纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。公司产品以浆板或湿浆为原料，经由水力打浆机碎浆、双盘磨磨浆、加入水和助剂配浆后成为低浓度浆液。随后成型机将浆液制成湿坯，传送至热压机，由锅炉供热进行挤压烘干。完成后根据不同产品对功能性和应用性的独特要求进行打孔、喷涂、覆膜、印刷、切边等工序，最后经过人工检验合格后方可打包入库。
纸浆模塑市场增速领跑包装市场。根据Grand View Research数据，由于全球向可持续和无塑料包装转型推动，同时受到对一次性塑料的监管限制和消费者对环保材料强烈需求的支持，2025年全球/中国/美国纸浆模塑包装市场规模约为62.1/13.9/11.2亿美元，预计到2033年将增长至101.8/23.4/18.0亿美元，2026-2033年复合增长率（CAGR）达6.3%/6.7%/6.1%，高于全球包装市场的年复合增长率。驱动因素一：禁塑已从倡议变为强制性法规，为纸浆模塑构建起不可逾越的政策护城河。当前，全球禁塑立法呈现出多层级、高协同的特征。在国际层面，备受瞩目的《全球塑料公约》谈判已进入最后阶段。其中，由瑞士与墨西哥提出的“塑胶禁用清单”提案，获得了包括主要经济体在内的130个国家支持，旨在全球范围内协调禁止特定有害塑料产品的生产与贸易，为国际统一行动奠定了法律基础。在区域与国家级层面，立法更为具体和严厉。最具代表性的欧盟《包装与包装废弃物法规》（PPWR）已于2025年2月正式生效，其大部分要求自2026年8月起实施，该法规构建了史上最全面的包装管控体系，设定了从包装减量、可回收性设计到再生料含量等一系列具有法律约束力的阶段性目标，并明确禁止多种一次性塑料包装；我国于2026年3月12日通过《中华人民共和国生态环境法典》，依法禁止和限制生产、销售、使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品，鼓励、引导减少使用和积极回收一次性塑料制品，推广应用可循环、易回收、可降解且无害的替代产品驱动因素二：纸浆模塑在成本、环保、质量三大核心维度具备显著优势。1）从成本端来看，纸浆模塑主要原料为木浆、蔗渣浆、竹浆，原材料廉价易得，成本远低于化工合成类可降解塑料；生产过程为纯物理脱水成型工艺，无聚合、造粒等高能耗环节，生产流程短、能耗低，且不受原油价格波动影响，具有成本低且稳定的优势。2）从环保角度来看，降解性能方面，纸浆模塑无需依赖工业堆肥、高温高湿等严苛降解条件，可经土壤掩埋后自然降解，降解过程干净彻底，无有害物质残留、无微塑料析出；而PLA、PBAT等可降解塑料需满足特定工业堆肥条件方可实现降解，自然环境下降解效率极低；3）从质量角度来看，食品安全层面，无化学合成过程，无化工单体残留风险，安全属性显著优于化工合成类可降解塑料；应用性能层面，纸浆模塑兼具优异的抗震缓冲、透气防静电性能，且耐高温，经耐油耐水改性后可适配热食、高油食品场景，而PHA、PLA、PBAT、PCL存在热稳定性差、高温易变形、不耐存储、货架期短等缺点，因此纸浆模塑材料在一次性餐具方面的应用具有不可替代的优势。驱动因素三：外卖市场带动纸浆模塑下游需求稳定增长，多元产品拓宽应用领域。得益于全球禁塑政策对一次性塑料餐具的严格限制，以及其自身可降解、防油防水、适配餐饮场景的产品优势，2025年全球范围内纸浆模塑在食品领域的渗透率已达62%，成为纸浆模塑最核心的应用场景之一。根据艾媒咨询数据，2024年，中国在线餐饮外卖市场规模为1.64万亿元，预计到2027年达1.96万亿元，从2024到2027年预计CAGR为20.57%，中国在线餐饮外卖市场已进入稳健增长与结构优化的新阶段，其市场规模增长拉动纸浆模塑产品的需求规模提升。目前，电子电器、医疗健康、农业育苗等新兴应用场景目前的渗透率仍处于较低区间，但其增长潜力显著，未来提升空间广阔。2.2中国是主要供给国，“双反”影响下加速全球化产能布局我国纸浆模塑市场规模增长较快，产业配套日益完善，是全球纸浆模塑产品的主要供给国。根据前瞻产业研究院数据，2022年我国纸浆模塑产能规模约为179万吨，占全球总产能的比重为40.5%；产量规模达157万吨。根据观研天下数据，2025年前三季度，我国纸浆模塑产能突破250万吨大关，占据全球总产能的56.8%；实际产量182万吨，同比增长25%，增速三倍于纸制品制造业平均水平的3.38%。我国纸浆模塑企业区域集中度高，行业集中度较低，主要为小型零售企业。根据观研天下数据，我国华东地区是中国纸浆模塑企业最为集中的区域，占比达到约45%，主要系经济发达，制造业基础雄厚，且靠近港口，便于原材料进口和产品出口；华南地区占比约为30%，主要系地区电子、食品等行业发达，对纸浆模塑包装的需求旺盛；华北、华中、西南等地区的企业数量相对较少，占比分别约为10%、8%和7%。根据中国制浆造纸研究院数据，约4,000家企业大部分是注册资本在500万元以下的小微企业，占比约66%；注册资本500万~5,000万元的中小企业1,000余家，占比约26%；注册资本5,000万元以上的大中型企业仅约300家，占比8%。市场加快中小企业出清，餐饮具和精品工业包装领域集中度高。纸浆模塑具有典型制造业的特征，规模经济效益明显。一方面体现在规模化生产能有效摊薄单位生产成本，另一方面体现在赢得市场主动权需要高质量、大批量、差异化的产品。而纸浆模塑行业大多数企业规模小，难以满足下游客户多样化需求，产品单一缺乏核心竞争力，同质化严重导致内卷，利润空间进一步压缩。根据前瞻研究院数据，2022年，在一次性餐具和精品工业包装等细分领域，一次性餐具产能和产量CR5分别达65.6%和48.7%，精品工业包装产能和产量CR5分别达42.1%和41.7%，具备技术优势、资金实力和全产业链服务能力的头部企业，市场份额不断扩大。我国纸浆模塑市场出口规模持续增长，但“双反”阻断了行业从中国向美国产品出口。根据海关总署数据，2021-2025年，我国纸浆模塑出口额和出口量CAGR分别为18.92%和24.54%。其中，2025年中国纸浆模塑实现出口额43.29亿元和22.70万吨，同比下降14.45%和10.57%；2025年，中国纸浆模塑对美出口额和出口量，分别为11.40亿元和5.81万吨，同比下降45.49%和51.07%，下降主要系美国启动“双反”调查，部分企业提前出口备货导致2024年出口额和出口量激增。目前，美国对中国的“双反”调查最终裁决结果为众鑫股份反倾销/反补贴税率分别为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%,反补贴税率为7.56%-319.92%。美国的双反惩罚性关税导致列入双反调查的纸浆模塑产品从中国出口到美国可能性很小。在美国对全球加征关税的背景下，具有完善海外产能的出口企业有望持续受益于订单转移带来的增量。根据Grand View Research数据，2025年北美地区纸浆模塑包装市场规模约为15.2亿美元，预计到2033年将增长至24.2亿美元，2026-2033年复合增长率（CAGR）达5.9%，在收入方面，北美地区占2025年全球模塑纸浆包装市场的24.4%。即使2025年“双反”落地也不改变美国是现在和未来纸浆模塑产品的重要消费市场，北美市场是纸浆模塑产品的一个最佳实践区域。从市场基本面来看，纸浆模塑在美国正迎来“政策 产业”双重驱动的红利期。一方面，美国29家跨国公司近7个月累计投资1.49万亿美元推动制造业回归，带动包装需求激增；另一方面，全球“限塑令”升级让纸浆模塑的替代价值持续放大，而美国本土纸浆模塑产能存在显著缺口，美国纸浆模塑本土产能仅能满足30%-40%的市场需求，且多集中于简单款式产品，高性能、定制化产品高度依赖进口。2024年美国从中国进口纸浆模塑产品中餐饮包装、工业缓冲包装占比超70%，具有完善海外产能的出口企业有望持续受益于订单转移带来的增量。03.公司：全球化产能布局，多元化产品拓展，打开成长空间
3.1产品：绿色发展延伸甘蔗高质产业链，深度践行“双碳”战略绿色产品定位：响应全球禁塑令。公司自成立之初便定位为“自然降解植物纤维模塑产品”的研发与制造商，产品利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维，摒弃任何不可降解塑料添加，是可替代传统塑料制品的环保解决方案。在全球推动可持续发展的大背景下，公司抓住了绿色环保餐饮具的发展机遇，产品广泛应用于餐饮、快消、医疗等领域，直接响应了减少“白色污染”的全球性号召。公司的绿色成果还获得了官方与市场的双重认可，2024年入选浙江省绿色低碳工厂名单；2025年，荣获国家级“绿色工厂”认证和“上证鹰·金质量”奖；产品已通过BPI、OK HOME COMPOST等国际权威降解认证，以及BRC、ISO9001等质量管理体系认证，是同行中资质认证最齐全的企业之一，为产品进入全球市场提供了“绿色通行证”。创新使用可再生农业废弃物，宣传“废物利用，循环经济，原材料零排放”的低碳产品理念。公司的绿色实践始于原材料端。出于“减少砍伐森林，减少碳排放”的目的，公司自2015年起便大量采购甘蔗渣浆替代传统木浆。甘蔗渣是榨糖厂的废弃物，用甘蔗渣为原料生产的纸浆，在计算碳足迹的时候是零排放。2024年，公司采购约9.5万吨甘蔗渣纸浆，相当于保护了237.5万棵大树免于砍伐，间接固碳量达475万吨。此外，公司还积极探索使用中药渣、咖啡渣、秸秆等其他农业废弃物作为原料，实现了对“取之不尽，用之不竭”的可再生资源的循环利用。构建清洁低碳的生产制造体系。公司在生产过程中的绿色投入更为深入，构建了覆盖能源、工艺、管理的全方位减排体系：1）能源结构绿色化：公司自2017年起全面淘汰天然气锅炉，所有工厂均采用造价更高的生物质锅炉，燃料来源于甘蔗叶、秸秆、树皮等农林废弃物。公司累计采购各类农业废弃物超100万吨，相当于减少使用约30万吨标准煤，减少碳排放约75万吨。同时，公司所有厂房均铺设光伏发电设备，面积超十万平方米，年发电超1000万度，相当于年减碳7850吨。2）生产工艺节能化：公司通过设备升级和工艺改进减少碳排放，例如对主要生产设备进行更新换代、对关键设备实施变频节能改造、优化生产工艺流程等，推动产品平均用电能耗同比下降20.77%，年节约用电1000万度以上。3）物流仓储优化：公司利用模具设计优势，通过优化产品结构降低堆叠高度，从而压缩包装尺寸、提高集装箱装载量，有效降低了单位产品的运输碳排放。3.2技术：核心技术全线自主研发，横向拓品类扩展新业务核心技术全线自主研发，攻克行业痛点形成技术壁垒。公司的技术体系完全源于自主研发，主要围绕两大方向构建：1）产品性能改良。针对纸浆模塑餐饮具的关键使用痛点，公司掌握了“纸餐具抗氧、吸潮改良技术”、“纸餐具无氟耐油改良技术”及“纤维韧性、刚性、可塑性改良技术”。这些技术有效解决了产品在高温、冷藏环境下强度下降、渗漏以及提升耐油温性能等难题。2）生产工艺与自动化。“热膨胀智能控制技术”和“智能湿干双转快速转移技术”保障了产品尺寸精度与生产效率；公司基于十余年的模具与设备设计经验，形成了深度一体化的自动化生产能力，显著降低了积碳堵塞、减少了对人工的依赖、提高了生产良品率与对客户定制化需求的快速响应能力。截至2025年，公司拥有授权专利累计135项，2项有效期已届满，现有效专利为133项（其中发明专利15项，实用新型92项、外观设计专利26项）。研发投入持续增长，支撑技术创新。公司长期注重核心技术和产品研发，保持公司核心竞争力。2019年至2025年。研发费用持续增长，从0.18亿元增加到0.37亿元，CAGR为13%，研发投入保持在营业收入的3%左右。公司坚持“使用一代、储备一代、研发一代”的研发方针，持续聚焦本行业的“生产装备、新材料、工艺配方、新产品，新应用”等课题进行原创性研发。2025年新增发明专利1项、实用新型专利5项，外观设计专利4项，在新一代纸浆模塑（产、切、检、喷、烘）智能一体化生产线、轻量化结构环保系列制品、湿压杯托系列全自动生产线等研发项目上取得突破性进展。生产模具和生产线，全部由公司自主研发和制造，生产效率高、迭代速度快，能够根据用户的不同需求，快速开发出特殊产品的专用设备，最新研发成果用于泰国工厂，事实证明新装备比国内原有装备更节能、更高效、生产成本更低。利用现有技术，扩展新业务。纸浆模塑生产技术，可以生产制造多种不同类型和不同应用场景的包装制品，过去公司主要聚焦在一次性餐饮具这个细分领域。2024年度，公司针对精品工业包装、回收纸缓冲包装制品、超市生鲜托盘这三个细分赛道重点布局，已完成系统性市场调研、可行性论证及试生产验证。卡位政策红利窗口，横向扩张工业精品包装业务。公司于2025年完成对东莞达峰环保科技有限公司60%股权的收购，以控股方式快速切入精品工业包装赛道，实现业务横向扩张。东莞达峰产品覆盖消费电子内衬、高端化妆品礼盒内托、保健品定制化缓冲结构、高档烟酒防震防潮一体化包装，具备精密模具开发、表面精整处理、结构轻量化设计的技术能力，客户群体涵盖全球知名3C电子品牌、高端烟酒礼盒服务商、日化企业及奢侈品供应链。从政策层面来看，商务部发布的《电子商务绿色包装技术和管理要求》将于2026年7月正式实施，标准明确限制EPS发泡等不可降解塑料缓冲材料的使用，推动电商包装体系向减塑、可回收方向升级。纸浆模塑以天然植物纤维为原料，兼具缓冲防护性能与完全降解回收属性，是传统塑料缓冲件的主流替代方案；其规模化应用既可帮助下游家电、3C 等品牌满足政策合规要求，也能契合消费端环保诉求，助力品牌传递可持续发展形象。此次收购可依托东莞达峰的技术储备与客户资源，叠加公司规模化制造与成本管控优势，精准卡位政策红利窗口，承接工业包装领域的替代需求，完善公司产品矩阵，打造新增长曲线。多基地驱动，贴近市场与原料。公司通过“原料地建厂 海外产能布局”构建了兼具成本优势与供应链韧性的生产网络。1）国内基地：广西崇左。崇左具有丰富的原材料和燃料资源，公司在广西甘蔗主产区建设崇左生产基地，不仅可以获得低成本原材料，因便利的交通和就近优势节约仓储和运输费用，还可以收集丰富的农林废弃物作为生物质燃料降低能源成本。根据卓创数据，2024年第一季度至2026年第一季度，公司主要使用的蔗渣浆平均采购价格显著低于木浆和竹浆。2024年，崇左一期项目已投产，新增年产能3万吨，使公司全年总产量达到10.98万吨。2）海外基地：泰国。公司自2023年起在泰国金池工业园建设生产基地。2025年4月，泰国工厂第一期3.5万吨已投产，二期项目陆续建成并在 2025 年期末形成 7.5 万吨产能，未来计划将总产能提升至10万吨/年。该布局有效应对了美国对国内纸浆模塑包装行业连续加征关税带来的出口压力，无缝承接可能因贸易壁垒而从中国转移的订单，直接服务北美等核心市场。3）海外基地：美国。公司拟通过泰国众鑫公司在美国设立全资投资公司，并在美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，并以独立全资公司经营，开展生产制造及贸易等相关业务。深度布局供应链上游，制造环节垂直一体化。公司主要通过与广西当地的制糖集团（如来宾东糖纸业有限公司）合作，获取稳定的蔗渣浆供应。这种合作将公司业务深度嵌入甘蔗制糖产业链，利用制糖副产物，实现了循环经济，也提升了原材料供应的保障能力。同时，公司凭借模具研发、设备研发到产品研产销的全链条能力，实现了从模具到成品的深度垂直一体化。从模具设计、热压成型到自动化切边，核心生产设备均为自研自产，公司的模具、装备车间都建在厂里，在场内即可完成从图纸到样品的全过程，使公司能够快速响应客户的定制化需求。客户提需求，厂里就能直接出样品，大幅缩短开发周期。毛利率领跑同业，三大优势筑牢壁垒。以同行业上市公司同类可比产品（裕同科技-环保纸塑产品、家联科技-生物全降解材料制品、南王科技-食品包装、富岭股份-生物全降解材料餐饮具）毛利率均值代表纸浆模塑行业盈利水平，2025年，公司/行业同类可比产品毛利率分别32.85%和20.67%，毛利率高于行业12.18pct，展现出公司强大的盈利能力。相比同行业上市公司，公司竞争优势主要体现在以下三方面：1）产品类型不同。公司客户主要为餐饮具品牌商，价格敏感性相比其他类型品牌商低，更关注产品质量。2）原材料成本优势。公司原材料以纸浆为主，成本显著低于PLA、成品纸等材料。3）规模化制造优势。由于国际形势不确定性、海外市场需求弱、下游去库存等因素，部分公司外销订单大幅减少、产能利用率下降，难以形成规模效应降低单位成本。规模化制造是公司核心的竞争优势，也是盈利水平持续领跑同业的核心支撑。纸浆模塑餐饮具品类繁多、定制化需求旺盛，生产批次多、规格迭代快，规模化产能是企业管控成本、响应客户需求的核心基础；2025年公司餐饮具销量达9.18万吨，2021-2026年复合年增长率达12.93%，销量规模持续增长。规模效应持续向成本端传导，2025年公司餐饮具单位成本仅1.09万元/吨，对应单吨毛利达0.54万元，在纸浆原料价格波动周期中展现出强劲的盈利韧性。依托自研装备与浙江、广西、泰国多基地布局，公司规模优势进一步衍生出采购、生产、销售三重协同效应，形成“销量扩张—规模效应强化—成本优势凸显—订单承接能力提升”的正向循环，构筑难以复刻的成本与交付壁垒。公司产品以外销为主。公司为境外客户提供定制化的自然降解植物纤维餐饮具，产品主要销往北美，欧洲等国家和地区，外销客户主要为大型餐饮和食品包装产品制造商，如AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Sabert、WorldCentric、Eco-Products、ClarkAssociate、DuniGroup等，2025年度，公司在中东地区、欧洲地区、澳洲地区新开发客户，取得了进步，其中包括二家海外知名的供应链企业。公司销售区域高度集中，2022-2025年前五大客户销售额合计占营业收入比重保持稳定，在40%左右。同时，终端客户包括McDonald’s、Burger King、星巴克等快餐巨头。内销市场战略性开拓。在稳固外销基本盘的同时，公司正将成熟的国际供应链经验复制至国内，依托“禁塑令”及“双碳”政策，加大了在商超、连锁餐饮、生鲜电商等渠道的渗透力度，服务于山姆会员店、盒马鲜生、广州酒家、绝味鸭脖、海底捞等对品质和环保有高要求的本土头部品牌。根据Grand View Research数据，中国是亚太地区最大的食品和饮料市场，外出就餐消费较高，2025年中国纸浆模塑包装市场规模约为13.9亿美元（占全球市场的22.3%），2026-2033年CAGR为6.7%领跑全球市场，内销市场的开拓为公司提供了增量市场。
（1）餐饮具：2025年，由于海外“双反”调查的直接冲击、公司供应链向泰国新基地切换、公司将部分低效产能报废以及计提的存货跌价准备增加等影响，公司收入下滑。根据公司规划，公司泰国工厂第一期3.5万吨已投产，二期项目陆续建成并在 2025 年期末形成 7.5 万吨产能，未来计划将总产能提升至10万吨/年；美国工厂年产2万吨纸浆模塑餐具项目预计于2027Q3完成试生产，随着公司海外新增产能释放，公司餐饮具业绩有望高增长。我们预计2026-2028年公司餐饮具业务收入增速分别为50%/30%/20%。（2）其他环保包装：主要包括医用类、果托类等植物纤维模塑环保包装产品以及可降解塑料袋等产品。2025年以来，公司加大生鲜托盘领域、工业精品包装拓展，有望带动其他环保包装收入增长。我们预计2026-2028年公司其他环保包装业务收入增速分别为30%/20%/10%。公司是纸浆模塑餐饮具领域的领先企业，全球环保趋势下，随着纸浆模塑产品渗透率提升，公司有望明显受益。公司通过持续的技术创新、全球化产能布局和国内外客户拓展沉淀了深厚的护城河，随着国内外新增产能释放和横向拓展生鲜托盘、工业精品包装等新赛道，公司业绩增长确定性较强。我们预计公司2026-2028年营收分别为22.4/29.1/34.77亿元，分别同比增长48.8%/29.9%/19.5%；归母净利润分别为5.43/7.36/9.29亿元，分别同比增长103.8%/35.6%/26.3%；EPS分别为5.31/7.2/9.09元，对应PE分别为12.49/9.21/7.29倍。按照申万三级行业分类，公司所属行业分类为“轻工制造—包装印刷-纸包装”，我们选取申万三级行业分类纸包装下的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2026年6月12日收盘价，根据Wind一致预期，纸包装公司的PE（TTM）/PE（2026E）/PE（2027E）分别为55.38/43.54/30.59倍，众鑫股份的PE（TTM）/ PE（2026E）/PE（2027E）分别为23.54/12.49/9.21倍，均低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。（1）全球贸易格局及关税波动风险。当前全球贸易政策仍存在不确定性，加之区域贸易壁垒、地缘政治等因素，海外主要市场的关税政策、贸易准入标准仍有变动可能，对公司出口业务的成本及市场布局带来潜在影响。贸易政策变化（如美国“双反”调查）、国际政治格局变化、地缘文化或军事冲突等可能带来不确定性。（2）汇率波动的风险。全球贸易形势复杂，外汇兑人民币汇率若出现大幅波动，将直接影响公司出口业务结算价格及汇兑损益，可能导致收入不及预期或财务费用增加的风险。（3）海外投资经营风险。海外投资经营可能面临汇率波动、海外地缘政治风险、投资目的地相关风险、公司经营相关的风险以及极端风险、文化差异等风险。（4）行业竞争加剧风险。自然降解植物纤维模塑产品作为塑料制品的替代品，发展空间很大，市场进入者亦不断增加。如果行业未来竞争加剧，公司不能有效提升技术水平、提高产品质量和服务水平或及时开发出满足客户需求的新产品，激烈的市场竞争可能导致公司面临市场份额与市场地位下降的风险，进而对公司的经营业绩产生较大的不利影响。（5）毛利率下降的风险。若未来公司餐饮具产品主要原材料价格大幅上涨或市场竞争加剧，则公司主营业务毛利率可能面临下滑风险。此外，若公司因技术创新不足、产品研发进度缓慢从而导致新产品开发或现有产品的优化升级速度无法满足市场需求或适应市场竞争环境，亦可能导致公司整体毛利率下滑，进而对公司盈利水平产生不利影响。
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