4/5月火电发电量延续同比增长趋势，煤价同环比提升，我们认为主要火电公司2Q26归母净利或同比承压；4/5月水电发电量同比增长；5月核电发电量同比增速由降转增；绿电消纳形势仍较为严峻。展望3Q26，火电关注电价vs煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；绿电关注电价及消纳的拐点；燃气主要关注供需格局的变化；环保主要关注垃圾焚烧发电企业出海进展、各地水价调整及回款情况。

火电：4/5月发电量延续增长趋势，煤价同环比提升或致盈利承压

2026年4-5月火电发电量延续增长趋势，煤价同环比提升。据国家统计局数据，2026年4/5月全国火电发电量同比 3.1%/ 2.1%。考虑1个月的库存，2Q26秦皇岛动力末煤平仓均价781元/吨（5500大卡），同比提升19.5%，环比提升9.6%。考虑煤价同环比提升，综合2026年各地长协电价下行情况，我们认为主要火电公司2Q26归母净利或同比承压。

水电&核电:4/5月水电发电量同比增长,5月核电发电量同比由降转增

2026年4-5月水电发电量同比增长。据国家统计局，2026年4/5月全国水电发电量同比 12.2%/ 13.0%。据四川省水文水资源勘测中心数据，2026年4/5月，龙滩电站出库流量同比 120%/ 141%。我们预计桂冠电力2Q26归母净利同比 22%。5月核电发电量同比增速由降转增，据国家统计局数据，2026年4/5月全国核电发电量同比-8.7%/ 5.0%。考虑到市场化交易情况及机组投产节奏存在差异，我们认为中国广核与中国核电2Q26归母净利同比变化趋势或出现分化。

新能源：5月风电发电量同比由降转增，消纳形势仍较为严峻

受风光资源和消纳影响，风光电量增速低于装机增速。据国家能源局、国家统计局，2026年4月末全国风电/光伏装机同比 22.0%/ 26.2%；2026年1-4月风电/光伏发电量同比-3.5%/ 9.8%。5月风电发电量同比增速由降转增，据国家统计局，2026年4/5月全国风电发电量同比-5.0%/ 0.5%。据电力行业规划研究与监测预警中心，2026年1-3月全国风电/光伏利用率91.9%/91.2%，同比-1.5/-2.6pct。考虑1）风电增值税补贴退坡；2）消纳形势仍较为严峻，我们预计主要绿电公司2Q26归母净利或仍承压。

燃气:5月天然气产量同比由增转降，4月天然气表观消费量同比下滑

2026年5月全国天然气产量同比增速由增转降，4月全国天然气表观消费量同比下滑。据国家统计局，2026年4/5月全国天然气产量同比 1.9%/-2.2%。受天然气重卡销量下滑、高气价致部分企业减产等因素影响，部分行业工业用气需求或低于往年同期水平。据发改委，2026年4月全国天然气表观消费量同比-3%。我们认为厄尔尼诺现象下，今年夏季全国较大概率出现大范围持续高温，发电用气需求有望迎来回升。

环保：垃圾焚烧发电出海提速，化债持续推进

4Q25以来中国企业在印尼、中亚两大区域的垃圾焚烧发电出海项目迎来密集落地与中标。我们测算印尼/中亚垃圾焚烧发电项目全投资IRR达9.5/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6pct。2026年4月28日中共中央政治局会议再次强调有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题；5月9日国务院常务会议指出要继续完善支持化债政策，增强地方自主偿债能力，确保如期完成化债任务。我们期待出海项目落地、顺价及化债政策推进支撑环保行业盈利和现金流进一步改善。

风险提示：煤价波动超预期，来水不及预期，化债政策推进不及预期。