事件概述

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.24/1.91/1.43/2.04亿元、同比增长2.11%/3.39%/-16.45%/30.27%；经营性现金流净额高于净利主要由于折旧增加。25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.05/0.09/0.02亿元、同比下降2.99%/59.78%/90.86%，我们分析Q4业绩下降主要由于汇兑损失增加及公允价值变动损益减少。

26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.77/0.72/0.63亿元、同比增长5.75%/-25.30%/-26.56%，净利下降我们分析主要由于关税影响毛利率下降。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.42元，分红率10.50%，股息率0.62%。

公司修订24年限制性股票激励计划考核目标，其中将26年业绩考核目标改为26年扣非净利不低于1.77亿元，即同比增长24%（权重占比35%）、收入不低于12.2亿元，即同比增长19%（权重占比65%）（此前股权激励行权条件要求为26年收入/扣非净利不低于20亿元（权重占比60%）/3.74亿元（权重占比40%））。

分析判断:

25年收入端承压，Q2开始受到关税影响。（1）分产品来看，2025年充气类产品/箱包类产品/其他收入分别为7.51/1.97/0.62亿元，同比增长6.05%/-3.61%/-23.18%。量价拆分，充气类产品/箱包类产品/其他收入销量为599.07/235.80/162.12万件，同比增长0.71%/-33.94%/-70.32%；根据我们测算，充气类产品/箱包类产品/其他收入单价分别为125/84/38元/件，箱包类产品单价同比增加47.38%。分地区看，国外/国内收入为8.18/1.93亿元，同比增长2.20%/-0.45%。（2）海外业务来看，我们分析柬埔寨美御保温箱业务受关税影响承压；越南大自然连续扩产能拓品类；摩洛哥大自然建设项目顺利推进，预计年底有望投产。

26Q1净利率降幅高于毛利率主要受汇率影响。（1）2025毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为32.30%/18.65%/13.96%，同比增长-1.42/0.18/-3.11PCT，扣非净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率提升及投资收益下降：财务费用率提升1.18PCT，投资收益/收入同比下降0.83PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为25.51%/4.39 %/0.98%，同比增加-2.33/-6.15/-8.78PCT，扣非净利率降幅更高主要由于财务费用率增加7.53PCT、公允价值变动收益/收入同比下降4.7PCT。（3）26Q1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为34.2%/19.0%/16.7%，同比下降4.6/7.9/7.3PCT。财务费用率同比增加3.85PCT。

存货增加。公司25年末存货金额为3.24亿元，同比增加12%，存货中原材料/在产品/库存商品分别为1.53/0.63/0.88亿元，同比增长14.18%/28.57%/-8.33%。公司存货周转天数 159 天，同比增加22天；应收账款为1.99亿元，同比增加6%，应收账款周转天数68天，同比增加10天。应付账款为1.94亿元，同比下降2%，应付账款周转天数102 天，同比增加19天。

投资建议

我们分析，前瞻全年收入端乐观，主要由于关税政策平稳后、海外客户重启增长，但价格端、原材料成本上涨、人民币升值压力等导致利润增速可能低于收入增速。（1）公司主业户外充气床垫有望保持双位数增速；（2）水上用品有望延续去年较快增长，且利润率仍有提升空间；（3）柬埔寨硬箱有望重启较快增长。（4）根据年报，公司提出“户外 科技”双轮驱动战略，关注科技方面进展。

考虑价格、成本、汇率压力等，下调26-27年收入预测13.14/14.76亿元至12.65/14.44亿元，新增28年收入预测16.33亿元；下调26-27年归母净利预测2.54/2.86亿元至2.02/2.64亿元，新增28年净利预测3.00亿元；调整26-27年EPS预测1.79/2.02至1.43/1.86元，新增28年EPS预测2.12元，2026年4月27日收盘价24.75元对应26-28年PE分别为17/13/12X，维持“买入”评级。

风险提示：海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；汇率波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。