◾老牌有色公司，历经战略转型，矿业版图不断扩张。公司于2005年成立，于2012年完成重组上市。公司发展历程经历了从多元化战略到“以金为主”的战略转型。2013—2023年先后完成五龙矿业、老挝万象矿业、金星瓦萨以及新恒河矿业收购。2025年3月，公司在港交所上市，实现A H战略布局。截至目前公司拥有金资源量390.1吨（平均品位3.6g/t），储量74.8吨（平均品位2.8g/t）。其中海外板块黄金资源量303.8吨，储量39.8吨，资源优势显著。
◾核心资产：海内外扩产并进，远期空间可观。公司国内矿山以五龙、吉隆、锦泰为核心，稳步推进技改扩能，产量持续爬坡；海外老挝塞班金铜协同生产，SND 项目打开远期空间，加纳瓦萨金矿资源雄厚，叠加布朗神父项目未来落地放量，构建 “国内稳基 海外高增” 格局。在不考虑并购预期下，我们预计2026年赤峰黄金产量约为15吨，2027/2028年产量有望达到18/24吨，且增量来源均为自有矿山扩产项目，确定性较强。
◾引入业内龙头战略控股，勘探 运营迎来紫金赋能。2026年3月22日，公司股东分别以A股每股41.36元和港股每股30.19港元引入紫金战略控股，交易完成后紫金持股赤峰25.85%成为第一大股东。从紫金优势来看，勘探能力上自主勘查实现资源放大，同时赋能收购，降低资源获取综合成本。运营能力上通过“矿石流五环归一”矿业工程管理模式的底层方法论，变低效矿山为优质矿山，实现经济最大化。我们认为赤峰黄金引入紫金矿业战略控股后有望：1）经营治理及业绩兑现度得到大幅改善；2）瓦萨井下开拓工程和勘探工程有望加速，成本具有大幅下降空间。另外现有选矿升级改造 布朗神父地区进展会加快，有望和紫金国际加纳阿基姆金矿产生协调效应；3）老挝塞班地区SND项目增储有望加快，原矿区 卡农铜矿 SND项目扩产进展有望加速。
◾行业观点：美伊局势反复引发市场分歧，贸易 地缘问题持续，央行购金趋势难改，长期金价中枢有望上移。短期来看，当前美伊谈判反复摇摆，市场分歧加大，全球能源与金融市场不确定性陡增，受流动性影响金银价格当前呈震荡态势。中长期看，金价主线仍将回归央行购金 美元信用弱化的长逻辑，央行购金热度不减，我们依旧看好未来中长期的金价中枢上移。
◾盈利预测与投资建议：公司早期矿产金增速明显，伴随未来国内外金矿扩产项目稳步推进，老挝SND与加纳布朗神父项目陆续投产，公司有望迎来高速增长期。预计公司2026—2028年归母净利润分别为46.68/59.90/81.37亿元，对应6月19日股价PE分别为12/10/7倍，维持“推荐”评级。
◾风险提示：金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、美国利率政策反复风险等。
投资聚焦
◾区别于市场的观点/方法
本报告对赤峰黄金的成长历史、现有情况以及远期规划进行系统性的梳理与总结，从地质和经济角度对赤峰黄金主要矿产资源进行逐一介绍并进行汇总，重点突出未来控股股东紫金矿业的优势以及赤峰黄金的成长性。我们认为赤峰黄金的资源优势和扩产潜力明显，且紫金控股后有望释放赤峰海内外资源潜力，加快资源优势向利润优势的转换速度，同时老挝金铜矿资源潜力显著，公司有望迎来高速增长期。
◾核心假设
行业方面，我们认为短期美伊冲突影响 谈判预期反复，受流动性 通胀预期影响贵金属当前呈震荡态势。中长期看，金价主线仍将回归央行购金 美元信用弱化的长逻辑，依旧看好未来中长期的金价中枢上移；公司方面，我们认为赤峰黄金老挝SND与加纳布朗神父项目具有相当规模的扩产潜力，且紫金引入后有望加速投扩产进程。
◾近期催化
2026年3月22日，赤峰黄金公告计划引入紫金成为第一大股东。从紫金优势来看，我们认为赤峰黄金未来有望在经营治理及业绩兑现度有望得到重大改善，瓦萨井下开拓工程和勘探工程、布朗神父扩产、老挝塞班地区SND项目增储将迎来重大变化，赤峰黄金有望迈入高速增长期。
◾核心假设对应的风险
金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、美国利率政策反复风险等。
报告正文
1. 赤峰黄金：高速成长的国际化黄金生产商
1.1 国内为基，布局海外实现高速成长
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司（赤峰黄金）于2012年通过重大资产重组在上交所A股上市。公司上市后通过海外内收并购不断扩张业务版图：2013年，公司收购五龙矿业100%股权；2015年，公司收购雄风环保100%股权及广源科技55%的股权，涉足资源综合回收利用业务；2018年，公司收购MMGLaos100%股权，间接持有老挝万象矿业90%股权，开启海外扩张步伐；并于2019年收购瀚丰矿业100%股权；2020年，公司贯彻“以金为主”战略，剥离雄风环保100%股权；2022年收购金星资源62%的已发行股份；2023年收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源县溪灯坪金矿控制权。
2025年，公司成功实现港交所H股上市，实现“A H”两地布局。经过多年资本运作与资源整合，赤峰黄金已成为一家国际化黄金企业，业务版图覆盖中国、东南亚、西非三大区域，共运营7座黄金与多金属矿山及1个资源综合回收项目。
2026年3月22日，李金阳女士、浙江瀚丰拟以41.36元/股向紫金黄金转让赤峰黄金无限售流通股合计约2.4亿股，占总股本的12.73%。同日，紫金黄金拟以30.19港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的约3.1亿股H股股份。上述交易完成后，紫金矿业全资子公司合计将持有公司约5.7亿股股份，约占本次股份转让和H股增发后总股份数的25.85%。公司控股股东将由李金阳女士变更为紫金黄金，公司实际控制人将由李金阳女士变更为上杭县财政局。
总裁杨宜方，早年担任紫金矿业董事长陈景河助理，并在紫金系的多家海外核心子公司担任过重要管理岗位；执行董事、副董事长吕晓兆是中国黄金协会副会长、全国黄金标准化技术委员会委员，曾任灵宝黄金副总经理，后历任赤峰黄金董事、总经理、董事长、总裁、联席董事长、副总裁兼总工程师；此外，赤峰黄金的财务总监黄学斌等核心高管，也多曾任职于紫金矿业。
资产方面，公司布局以金为主，另有多金属矿山。国内板块方面，公司旗下拥有四座黄金矿山，分别为五龙矿业（辽宁丹东五龙金矿）、吉隆矿业（内蒙古赤峰撰山子金矿）、锦泰矿业（云南大理溪灯坪金矿）以及华泰矿业（内蒙古赤峰红花沟金矿）；同时还拥有位于吉林延边的瀚丰矿业（天宝山锌铅铜钼多金属矿）。海外板块主要由老挝万象矿业（塞班金铜矿）和加纳金星资源（瓦萨金矿）两座重要海外矿山构成。此外，公司还在安徽合肥布局了广源科技，开展废弃电器电子产品拆解等资源综合回收利用业务。
资源端：公司国内核心矿山品位整体较高，盈利能力突出。其中吉隆矿业金资源量21.6吨，品位达10.46克/吨，为国内品位最高的在产金矿之一。海外方面，加纳瓦萨金矿金资源量360吨（品位1.87克/吨），2025年通过边界品位优化实现储量由17.1吨大幅跃升至43.06吨，资源转化效率显著。老挝万象矿业塞班金铜矿金资源量58吨（品位3.84克/吨），塞班矿区SND项目当量金资源量106.9吨（品位0.81克/吨），未来增储及转采潜力可观。整体看，海外资源量占公司总资源量的比重较高，且增量项目储备丰富，构成了公司黄金资源储备的战略支撑。
早期产量成长迅速，连续多年实现高速成长。2020年公司矿产金产量为4.6吨，2021年，伴随老挝塞班爬坡，产量大幅提升至8.1吨，同比增长76.1%。2022年，得益于对加纳金星瓦萨并表，以及现有矿山产能的进一步释放，公司矿金产量迎来第二次跃升，达到13.6吨，同比大增67.9%。2023年，公司矿产金产量稳步增长至14.4吨，2024年进一步增长至15.2吨，同比提升5.6%。2025全年公司黄金产量14.5吨，同比-4.6%，主要系矿石入选品位降低叠加雨季提前加纳瓦萨产销量同比下滑。公司计划2026年实现自产金产量14.7吨。
成本端，国内矿山凭借高品位资源优势成本把控稳健，营业成本与全维持成本温和上涨，但海外矿山成本近年上行较大。其中加纳瓦萨金矿2025年公司克金成本同比大幅增长42.66%，全维持成本同比增长51.25%，主要受三重因素叠加影响：一是加纳政府将可持续发展税税率从1%上调至3%，金价上涨扩大了计税基础；二是雨季提前导致入选品位下降，叠加金价上行后边界品位降低，进一步拉低了出矿品位；三是新增采矿作业单元使生产性钻探、掘进等运营成本相应增加。老挝塞班金铜矿营业成本保持稳定，但维持性资本支出增加推高了全维持成本。
1.2 财务结构优化，盈利能力持续增强
黄金贡献公司主要盈利。2019年公司确立了聚焦黄金业务的战略，2020年剥离雄风环保等非矿业务，并通过内生扩产与外延并购不断扩大黄金矿山业务。近年来黄金销售收入占比持续攀升，2025年黄金板块毛利上升至66.35亿元，系金价大幅上行。电解铜是公司第二大业务，2019年至2025年收入占比大幅下降，从48.49%下降至4.00%，2025年毛利为-1.56亿元，成本高企与品位下降导致电解铜业务处于亏损状态。2023年以来，公司新增钼精粉、稀土产品等业务，2025年稀土产品销售收入占比为1.14%，毛利为-0.26亿元，系老挝台风灾害导致半成品毁损。
经营治理改善，业绩逐步向好。早期2021年因转让的全资子公司雄风环保不再纳入合并范围，加之老挝塞班矿氧气站因供货延迟及设备故障导致黄金产能未能完全释放，归母净利润同比下滑25.69%。2022年公司并购金星资源，合并后所得税有效税负率上升加之金星瓦萨运营管理出现重大失误，营收/归母净利润为62.67亿元/4.51亿元。2023年公司调整金星瓦萨管理层，通过集中性采购与针对性措施挖潜降本增效，叠加黄金需求保持高位，归母净利润同比增长率由负转正。2024年公司重点项目加速推进，金价大幅上行，实现归母净利润17.64亿元。2025年受益于金价大幅上行，公司当年实现归母净利润30.82亿元，创历史新高。
费用把控稳健。公司2021年四费合计1.74亿元，处于历史低位，主要系汇兑损益以及剥离雄风环保后管理费用降低。2022年随着业务规模扩张，四费占比达五年高点。2023年，并购后管理整合见效，四费占比降至9.79%，但受美元加息影响，财务费用略有增加。2024年，债务结构优化使财务费用随之改善，四费占比继续下降至7.88%，由于业务规模扩大带动管理费用和研发费用增长，四费合计增至7.12亿元。2025年H股上市优化资本结构，加之经营治理逐步改善，公司四费占比仅为5.93%，创公司近三年新低。
资产负债率与ROE整体良好。公司2022年为并购金星资源新增大量贷款，致使资产负债率显著上行，随后几年资产负债率逐步优化，2025年H股上市资产负债率降至34%的历史低位。伴随归母净利润连创新高，2025年公司ROE上升至22.98%，整体格局向好。
2. 核心资产：黄金资源加快向利润优势转变，海外SND 布朗神父增量大
2.1 五龙矿业：国内重点矿山，技改 整合同步推进
矿山历史悠久，最早于1938年发现，并成立辽宁五龙采矿，1948年由东北人民政府接管后更名为五龙金矿，1989年更名为中国黄金总公司五龙金矿，1993年改称辽宁五龙金矿。2008年，中国黄金集团将五龙金矿资产注入上市公司中金黄金，中金黄金以评估净资产全资设立辽宁五龙黄金矿业有限责任公司。同年，矿山因尾矿库泄漏事故停产。2010年，中金黄金将五龙矿业100%股权转让给唐山中和集团。2013年，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业完成对五龙矿业收购，此后，赤峰黄金持续推进技改与深部探矿，矿山目前由赤峰黄金通过全资子公司赤峰吉隆矿业有限责任公司持有100%股权。
五龙金矿为公司国内重点矿区。地质角度看，矿区属于鸭绿江成矿带南段，地处华北克拉通北缘东段，是辽东金矿省的重要组成部分。矿石以石英脉型为主，金属矿物主要为黄铁矿、磁黄铁矿及少量黄铜矿等，围岩蚀变包括硅化、绢云母化、绿泥石化等。矿山目前采用地下开采的方式，生产规模10万吨/年，矿区内拥有三个活跃的地下矿区，其中二分矿矿区生产能力3万吨/年、三分矿矿区生产能力3万吨/年，四分矿矿区生产能力4万吨/年，主要产品为含金量50克/吨及以金精粉。截至2025年，矿山现有金金属资源量28吨，平均品位7.91g/t，储量9.18吨，平均品位9.24g/t。
矿山成矿潜力大，是中国金矿资源“南胶东、北辽东”资源格局的关键一环。辽东半岛地处华北克拉通东北缘，具有与胶东半岛相同的晚中生代克拉通破坏的构造背景，区内发育北东—北北东向断裂系统及早白垩世大规模岩浆活动，金矿床以破碎带蚀变岩型和含硫化物石英脉型为主。深-浅部综合地球物理探测与大数据AI资源量预测表明，五龙、青城子等已知矿集区外围与深部、鸭绿江断裂带及其周边具有较大找矿空间，辽东－吉南成矿区金矿预测资源量1600余吨，特别是辽东地区有望达到与胶东地区相媲美的金矿集区。
2021年5月，国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并支持实施深度达3000米的东北地区固体矿产第一深孔钻，该深钻为国家重点研发计划“深地资源勘查开采”专项《华北克拉通辽东/胶东重要成矿区带金多金属矿深部预测及勘查示范》项目的核心工程，终孔深度3003.99米，创造了东北非煤固体矿产勘查最深孔记录。项目资金来源为中央财政经费，最终勘探地质成果归赤峰黄金所有。2025年在五龙金矿区内二级构造北东向鸡心沟断裂带发现水平厚度超过220ｍ的细脉蚀变岩型金矿（化）体，深度619ｍ，22ｍ连续采样金品位为0.12~6.50g/t（平均2.205g/t）。公司在五龙矿业的探矿增储方面同步推进，2025年上半年坑探完成12560米，坑内深部钻探完成8360米。综合来看，五龙金矿深部及外围增储空间广阔，未来资源量及产量均具备显著上行弹性。
营收持续增长，利润端小幅承压。2024年，五龙矿业实现营业收入11.95亿元，同比增长42.13%，净利润突破6.01亿元，同比增长78.49%，系采矿与运输能力提升叠加金价上行。2025年受益于国际金价持续走强，全年实现营业收入12.70亿元，同比增长6.24%。井下技改工程集中推进导致部分采掘工作面阶段性停产，当期黄金产量由2.19吨降至1.63吨，叠加尾矿库闭库全额计提资产减值，净利润下降至5.87亿元，同比下降2.28%。
井下技改与矿权整合同步推进，产能接续能力有望提升。矿山三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；二分矿盲竖井技改进入井筒改造阶段，四分矿联通巷工程已掘进305米，计划年底实现贯通。考虑五龙矿业技改与矿权整合后产能接续能力不断提升，我们预计2026-2028年五龙矿业将实现金产量为1.86/2.25/2.87吨。
吉隆矿业前身为地方国营撰山子金矿，2005年由赤峰黄金创始人赵美光等三位股东通过国有破产企业产权收购获得。2012年，赵美光等8名自然人以其持有的吉隆矿业100%股权成功通过ST宝龙实现A股上市，重组评估增值率高达1085.37%。此后，吉隆矿业作为收购主体于2013年完成了对辽宁五龙黄金矿业有限责任公司的100%股权收购，进一步扩大了公司的黄金资源版图。
吉隆矿业旗下撰山子金矿为公司国内核心黄金矿山。矿山位于内蒙古自治区赤峰市敖汉旗四道湾子镇富民村，矿区距赤峰市约70公里。从地质角度看，撰山子金矿位于华北克拉通与兴蒙造山带南缘衔接增生部位，是赤峰地区唯一产在兴蒙造山带内的金矿床。矿区发育近东西向、北东向及北西向三组断裂，其中北西向断裂为主要容矿构造。矿石类型以石英脉型和蚀变岩型为主，金属矿物主要为黄铁矿、黄铜矿、方铅矿、闪锌矿。截至2025年，矿山现有金金属资源量21.6吨，平均品位10.46g/t，储量10吨，平均品位7.65g/t。
量价齐升驱动收入跨越式增长，开采深化推高成本暂时压制利润空间。2024年实现营业收入8.08亿元，净利润7.92亿元。2025年，扩建产能集中释放，黄金产量由1.37吨提升至1.65吨，叠加黄金价格大幅上升，带动营业收入增长至13.83亿元，同比增长71.3%。井下开采深度加深，叠加新建项目前期投入增加，推高管理费用及研发费用，净利润8.22亿元，同比仅增长3.8%。
采选扩能进行时，未来可期。2024年6月，矿区新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利完工并投入试生产，年末通过验收，选矿产能由原有的12万吨/年提升至30万吨/年。2025年，新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一、二采区），已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段）已获核准批复，林草地手续进入终审流程。同时，原采矿权完成深部扩界，开采深度延伸至-135m标高，老尾矿库闭库设计已通过专家评审并进入施工阶段。我们预计吉隆矿业2026-2028年黄金产量分别为1.27/1.65/1.93吨，未来产能将逐步释放。
2.3 锦泰矿业：小而美露天矿，成本优势突出
赤峰黄金于2022年底收购昆明新恒河矿业有限公司51%股权。收购前，新恒河矿业由刘信（55%）、李媛媛（25%）、王忠华（13%）等共同持有，其持有锦泰矿业90%股权。交易于2022年12月30日签署协议，赤峰黄金由此间接控股锦泰矿业45.9%股权。锦泰矿业核心资产为云南省洱源县溪灯坪金矿，溪灯坪金矿位于洱源县城西南方向，与县城直距约20km，县乡级公路通往矿区，交通便利、水系较发育。采矿权面积 1.092平方公里，生产规模14万吨/年。云南省洱源县溪灯坪金矿探矿权面积10.28平方公里。截至2025年，公司现有金金属资源量18吨，品位0.6g/t，储量10.17吨，品位0.91g/t。
一期项目产能爬坡，露天开采具备成本优势。锦泰矿业溪灯坪金矿采用露天开采和炭浆法提金工艺，有效优化成本。2023年10月，一期14万吨/年采选工程建成投产，本年矿石开采及处理量12.3万吨。2024年，锦泰矿业产量逐步爬坡，前三季度矿石和开采处理量达45.9万吨。2025年一期建设产能进一步释放，全年矿区矿石资源量达29.78百万吨。
二期项目探转采顺利完成，预期为公司黄金产量贡献增量。锦泰矿业外围探矿权区域面积较大，具备较好的增储和扩产潜力。2025年3月31日，锦泰矿业取得云南省自然资源厅颁发的新采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序，生产规模提升至60万吨/年，矿区面积1.14平方公里。2026年1月，该项目取得云南省发改委建设核准批复，项目总投资3.19亿元，采用露天开采模式，相关征地及配套设施按计划推进。二期项目建设投产后将显著增厚公司国内黄金产量，进一步强化资源保障能力。
矿山早期产量业绩贡献相对较低。我们预计伴随矿山一期项目爬坡及二期建成投产，锦泰矿业2026-2028年黄金产量分别为0.86/0.94/0.94吨。
2.4 华泰矿业：双采区扩建有序推进
华泰矿业前身为地方国有企业赤峰红花沟金矿。2002年，该矿因资源枯竭、保有储量基本已开采殆尽而处于闭坑境地。2005年1月，赵美光、赵桂香通过赤峰市国有破产企业“招拍挂”程序获得原红花沟金矿产权，分别持股90%、10%。后续赵美光、赵桂香分别与赤峰吉隆矿业有限责任公司签署股权全部转让协议。自此，华泰矿业成为吉隆矿业的全资子公司，进而纳入赤峰黄金上市体系。
华泰矿业红花沟金矿区位于内蒙古自治区赤峰市松山区王府镇，处于华北地台与兴蒙地槽两大构造单元的过渡带，大地构造属内蒙地轴中偏东段，云雾山隆起的东北端。矿区属于著名的赤峰-朝阳金矿化集中区，矿体产出受北西向断裂构造控制，金矿化与中生代侵入岩关系密切，矿石类型主要为石英脉型。
矿区所属六份采矿权规定的产能规模有限，2019起公司净利润持续亏损，2021年公司技改停产。2022年净利润亏损5939万元，2024年亏损收窄至3923万元，2025年随着五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目逐步落地，公司实现营业收入3690万元，净利润433万元，成功实现扭亏为盈。目前华泰矿业正持续推进深部及外围找矿工作，经营格局持续改善。
从资源整体水平看，由于矿山采选规模相对有限，对公司整体产量贡献相对较小。我们预计华泰矿业2026-2028年黄金产量分别为0.05/0.11/0.17吨。
2.5 瀚丰矿业：多金属并进，扩产与整合稳步落地
矿山前身为原天宝山矿务局所属的天宝山矿区立山-新兴矿，该矿自1951年投产，2000年闭坑后于2002年3月宣告破产。2004年8月，吉林世纪星集团收购破产矿山资产，并于同年9月24日注册设立龙井瀚丰矿业有限公司，2007年4月9日正式取得天宝山铅锌矿区立山-新兴坑采矿权，开始残采作业；此后世纪星集团将股权逐步转让给赵美光等8名自然人；2015年12月7日，矿山名称变更为“吉林瀚丰矿业科技股份有限公司天宝山铅锌矿立山矿区”，生产规模由原立山、新兴两矿合计18万吨/年调整为立山矿区16.5万吨/年。2019年，赤峰黄金以发行股份方式收购瀚丰矿业100%股权，瀚丰矿业成为赤峰黄金的全资子公司。
瀚丰矿业核心矿区天宝山矿集区位于吉林省延边朝鲜族自治州龙井市老头沟镇天宝山村，距离龙井市约30公里、距延吉市约35公里，交通较为便利。从地质角度看，该矿集区位于兴蒙造山带东端，敦化—密山断裂和西拉木伦—长春断裂交汇处的东侧，经历多期次的构造岩浆作用形成大量的中酸性侵入体，为多金属成矿提供了优越的地质条件。截至目前，立山矿现有铅/锌/铜资源量2.4/54/1.4万吨，平均品位0.12%/2.78%/0.07%，东风矿现有钼资源量7.9万吨，平均品位0.12%。
立山矿聚焦于铅锌铜采选，生产规模已从16.5万吨/年提升至60万吨/年，矿石处理能力由49.5万吨/年增至66万吨/年，环评批复于2024年6月获得。同年立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升。2025年立山尾矿库扩容项目可行性研究初步方案已形成，项目按照计划实施。东风矿聚焦于钼采选，其选矿厂自2023年8月启动技改、10月试生产以来效果良好。2025年东风选矿厂1,200吨/日改扩建项目已完成立项审批。立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商。
2.6 老挝塞班金铜矿：海外布局首座矿山，SND潜力大
老挝塞班金铜矿位于老挝中南部，矿区面积1000余平方公里，大部分探矿区域位于沙湾纳吉省维拉布里县境内，少部分位于甘蒙省境内。矿山具有悠久的民采砂金历史，直到1991年由力拓发现了金矿化原生露头和广泛分布的蚀变斑岩体，在1993年至1999年期间共探明金300万盎司和铜90万吨。2000年，澳大利亚Oxiana公司以80%股权接管矿集区，并于2003 年启动露天开采，主要业务收入来源于年产量在65000吨左右的精炼铜。2010年1月，矿山扩建后精炼铜生产能力增加到80000吨/年。2018年万象矿业被赤峰黄金以2.75亿美元完成收购，于2020 年重启 Sepon 铜金矿的金矿开采。矿山由公司持股90%的万象矿业（LXML）运营，另由老挝政府持股10%。
地质角度看，塞班金铜矿大地构造位置位于南海-印支地块长山褶皱带南东端色潘盆地内。矿化带总体呈东西向分布, 由东、西2个近似连续的矿化亚带构成, 长约12km。铜矿化主要分布在矿集区的西部, 长约5km, 而金矿化主要分布于矿集区的东部, 长约7km。铜矿化主要与斑岩铜矿体系有关, 包括斑岩型铜钼铋金矿化和类矽卡岩型铜矿化及次生铜矿化，金矿化在空间上相对远离斑岩体中心, 以微细浸染状形式存在, 类似卡林型金矿化的特点。截至2025年年报，矿山现有金金属资源量58吨，平均品位3.84g/t，储量22.85吨，品位1.91g/t，铜金属资源量24.4万吨，品位1.34%，储量9万吨，品位1.69%。
塞班矿以露天开采为主要方式。矿山于2002年12月首次产出黄金，早期金矿采用堆浸工艺开采氧化矿石，矿石来源于塔拉特地区在内的多个浅层矿坑。到2003年中期，矿山经历快速增产后运营趋于稳定，在第一个完整年度实现金产量16.5万盎司，现金成本仅约为每盎司160美元。直到2013年，氧化物矿石储量耗尽，在金价低迷成本高企（C1成本1880美元/盎司）的情况下矿山业务转向铜矿生产。2020年赤峰黄金接手后实现黄金板块复产，2020-2022年产黄金为3.21/6.20/8.75吨，占赤峰黄金矿产金总产量的69.93%/76.54%/64.48%，是公司的早期主要增量来源。目前黄金开采采用露天和地下开采相结合的方式，资源以原生矿石为主。
塞班矿金资源以卡林型金矿形式存在，与美国内华达州的卡林型金矿床相似，属世界级难选矿。卡林型金矿本身矿体较为复杂，矿石中砷、炭、汞含量较高，且金矿嵌布粒度较细，其选矿难点主要在于以下几点：1）卡林型金矿是难浸金矿石的一种，此类金矿石的金主要被FeS2、FeAsS等金属硫化物包裹，包裹在里面的金含量约达到79.3%，因此该类矿石主要载金矿物是FeS2、FeAsS。金以微细粒浸染性嵌布于FeS2、FeAsS中，主要粒度在约为0.1~0.001毫米。由于金具有亲硫性，常与金属硫化物共生，这类金矿的一般特性为Au以微细粒、显微、次显形式嵌布在于FeS2、FeAsS等包裹金的矿物中，而且载体矿物紧密共生，即使是机械细磨也不能将被包裹的金裸露出来。2）细微粒金作为机械混入物赋存于其它矿物中，且成呈分散状态。卡林型金矿的金颗粒极其细微，绝大多数均为超显微-显微金，而且金矿物多属自然元素类矿物，尤其以自然金为主，只有个别矿区会出现互化类矿物。3）矿石中的砷、汞等有毒矿物妨碍金的回收；金矿石中含有一些有害元素对金的氰化浸出会造成化学干扰，形成各种氰络合物和SCN-，影响金的氧化和浸出。如砷、硫、碳、锑等。
历史上从2003年到2013年，黄金加工采用堆浸法，将破碎的氧化物矿石堆放在垫板上，并用稀碱性氰化物溶液冲洗，使黄金溶解为氰化物络合物。收集得到的富金浸出液，并将其送至碳吸附柱，通过溶液中碳吸附（CIS）工艺将黄金吸附到活性炭上，然后进行洗脱、电解和精炼，最终生产金条。赤峰黄金介入后，加工重点是采用浮选法处理原生金矿石，生产精矿，然后进行加压氧化（氧气和硫酸高压釜浸出）以分解难降解硫化物，最后采用炭浆法（CIL）从氧化矿浆中回收黄金。
经营方面，在经历金板块复产以及回收率提升后，2025年万象矿业业绩实现大幅跃升，全年实现营业收入52.99亿元，同比增长58.67%，净利润14.32亿元，同比增长165.01%，为公司黄金及有色金属供应的核心支柱。业绩的高增主要得益于降本增效与技术攻关的协同发力：公司通过优化生产流程、推行集中采购降低运营成本，同时浮选柱成功投产、卡林型难选金矿提金技术获国家发明专利授权，有效提升了选矿回收率并压减了加工成本。
SND重点项目接续，未来空间大。SND项目位于沙湾拿吉省塞班矿区内，于2024年12月由万象矿业勘探团队首次发现，仅用14个月即完成从区域踏勘、钻探验证到JORC标准资源估算的全流程工作，SND项目合计控制 推断矿石量达1.315亿吨，其中控制级资源量9370万吨、平均品位金0.57克/吨、铜0.27%，推断级资源量3780万吨、平均品位金0.46克/吨、铜0.22%，金当量品位0.81克/吨，对应金当量金属量约106.9吨、铜金属量33.2万吨。矿山属斑岩型矿体，资源规模大、品位稳定且埋藏条件优越，深部矿化未封闭仍具备进一步扩储潜力；金采用“浮选 尾矿氰化”回收率可达88%、铜回收率约88.5%，指标优异，未来规划采用崩落法进行开采，我们预计项目有望在2028年左右投产，成为公司海外增长的重要支柱。
综上，考虑矿山资源潜力丰厚，未来SND、卡农铜矿等潜在增量可观，在不考虑SND铜产量贡献前提下，我们预计2026-2028年矿山实现金产量5.72/7.01/9.47吨，铜产量0.95/1.20/2.01万吨。
2.7 金星瓦萨：海外第二增长极，布朗神父投产在即
瓦萨（Wassa）金矿是赤峰黄金通过控股金星资源持有并运营的西非大型在产黄金矿山，位于加纳阿散蒂金矿带南部，矿权与探矿权总面积达210.6平方公里，为加纳矿权面积最大的在产金矿之一，地处全球顶级金矿成矿带，资源与扩产潜力突出。2022年初赤峰黄金完成对金星资源的控股权收购，同步推进矿权续期，核心采矿租约已成功延长25年，有效期至2047年1月，为长期稳定运营奠定坚实基础。
资源禀赋方面，瓦萨金矿以石英脉型与蚀变岩型金矿为主，矿体连续性好、品位稳定，截至2025年末保有黄金资源量约360吨，当年通过边界品位优化与深部加密钻探实现显著增储，可采储量由17.1吨大幅提升至43.06吨，同比增长152%，资源转化与扩产空间充足。矿山采用露天 地下联合开采、以地下开采为主的模式，设计年采矿产能300万吨、选矿产能400万吨，地下开拓系统持续向B‑Shoot南部矿体与242斜坡道延伸，2024年以来重启露天开采并同步推进选矿厂改扩建，选矿采用全泥氰化 炭浆工艺，黄金回收率稳定在94%—95%，处于行业领先水平。
矿山开发历史悠久。瓦萨金矿1992年9月取得采矿租约，1998年开始露天采矿，之后矿山于2002年出售，经维护后于2005年4月又恢复露天开采，2013年黄金产量达历史峰值约5.8吨；2014—2016年因露天矿品位下降产量回落至年均3吨左右；2016年启动地下斜坡道开拓，转向深部B矿段开采，2017—2019年实现地下矿商业化生产，产量回升至年均约5吨水平。2020年，公司生产方案进行重要变更，出于采矿选择性更好、且基建投资更低角度，将2019年规划的B主矿区和242 采场的开采方式从露天开采转化为地下开采，采矿方法大孔径空场采矿法（LHOS），通过无轨斜坡道方式运输。整个瓦萨实现由地表开发向地下开采为主周边地表配矿的开发格局过渡。目前主矿区正在进行F-Shoot矿体新区开拓工程，且已渐进尾声。
近年来公司业绩持续改善。2023年受特大洪水及管理层调整影响，公司仅实现净利润0.12亿元。2024年，受益于DMH露天坑重启优化、管理效能提升及金价稳步上行，公司实现营业收入29.01亿元，净利润大幅增长至2.31亿元。2025年，尽管加纳雨季提前导致入选品位下降，可持续发展税税率上调增加成本压力，但在国际金价全年大幅上涨的强力驱动下，营业收入依然攀升至35.48亿元，净利润进一步增长至4.39亿元，公司盈利能力持续增强。
布朗神父（Father Brown）项目为瓦萨金矿外围重要增量矿区，是公司未来产能上量的核心支撑之一。项目位于瓦萨主矿周边，目前至少有两个矿化带，分别是走向大致南北向、向西倾斜约40度的Father Brown构造和走向东北-西南向、向西倾斜-65度的Adoikrom构造。考虑当前项目排水、开拓工程及前期设计已开展并稳步推进，我们预计项目有望在2028年建成投产，与瓦萨主矿技改扩能形成协同，成为公司西非板块业绩增长的重要引擎。
考虑矿山资源潜力丰厚，未来紫金介入后公司地下配矿量有望提升，品位逐步修复，加之布朗神父投产预期打开远期空间，我们预计2026-2028年矿山实现金产量5.15/6.28/8.46吨。
综上，在不考虑并购预期下，我们预期2026年赤峰黄金产量约为15吨，同比基本持平。但后续两年赤峰产量将迎来快速增长，2028年产量有望达到约24吨，且均为自有矿山扩产项目，兑现度较高，坚定看好紫金赋能公司未来表现。
3. 紫金赋能，勘探 运营能力有望迈入新台阶
紫金矿业自主地质勘查具有行业竞争比较优势，地勘部分配备齐全，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得48%的黄金资源、50%的铜资源，92%的锌（铅）资源。根据紫金黄金国际招股说明书，从2019年至2024年，公司于此区间运营的六座矿山的黄金资源量平均勘探成本低至12.2美元/盎司，根据弗若斯特沙利文，远低于同期行业平均的31.5美元/盎司。
根据紫金矿业年报，2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨。自主找矿成果丰硕：①福建紫金山矿区东北矿段完成评审备案，累计探获铜资源量133万吨、钼资源量9万吨，为近20年来福建省探获的最大斑岩型铜钼矿。②苏里南罗斯贝尔高品位金矿化往深部继续延伸，估算新增金资源量21吨、平均品位1.2克/吨。③澳大利亚诺顿金田勘查新增金资源量15吨、平均品位3.09克/吨。④塞尔维亚博尔铜矿VK矿补勘，以及中国境内的铜山矿区、巨龙铜矿、知不拉铜矿等项目亦取得重要阶段性成果。
紫金黄金国际旗下8座矿山当前的储量相比于收购时增长88.6%，资源量增长37.2%。紫金黄金国际收购时8个金矿的资源量合计为1309吨黄金，储量为453吨黄金，2024年合计资源量和储量分别提升至1795吨和855吨，增长37.2%和88.6%，其中主要增量来自于加纳阿基姆金矿（资源量 208吨，储量 173吨）、苏里南罗斯贝尔金矿（资源量 157吨，储量 71吨）和澳大利亚诺顿金田（资源量 102吨，储量 64吨）。
勘探赋能收购。往往金属价格较高时收购对价也会水涨船高，但是若能在收购后进行勘探增储，则单位资源量收购对价将会大幅下降，实现在较高金属价格的背景下以较为划算的对价收购优质矿山。其背后体现的能力是在尽调矿山时对矿山未来勘探前景的专业判断。
2015年，在铜价低点紫金矿业斥资4.12亿美元收购刚果金卡莫阿铜矿，此后项目资源量大幅增加，对应初始收购对价相应降低；
2020年，在铜价低点紫金矿业斥资38.83亿元收购中国西藏巨龙铜矿50.1%股权，2024年项目资源量翻倍，对应初始收购对价进一步减半；
2024年，金价较高位置紫金矿业从纽蒙特收购加纳Akyem金矿，看似对价不低，但后续资源量有明显增长，实际对价有所下降。
紫金的折旧摊销占矿产金生产成本的比例较同行更低。紫金矿业具备优秀的收购能力以及勘探能力，一方面其通过低价收购矿山，单吨折旧摊销已经低于大部分矿山，另一方面紫金又通过勘探增储，进一步降低单吨储量的获取成本，矿权的摊销采用单元法进行会计处理，即用每年挖出的矿石中含有的金属量/矿山的总金属储量，因此矿山的金属储量获取对价越低，项目的矿权摊销越低。
3.2 运营能力：化腐朽为神奇，低效矿山变优质矿山
紫金矿业在矿山建设层面做到既好又快，建设成本低于同行，且建设速度快。①资本开支强度低。紫金矿业在过去十年中已经开发了超过15个大型矿山项目，积累了丰富的经验，对于其旗下主力黄金公司紫金黄金国际截至2024年底已完成的扩产和技改项目，基于黄金产能的加权平均资本开支强度约为1825美元/盎司，根据弗若斯特沙利文，显著低于行业平均的3500-4000美元/盎司。②“紫金速度”。紫金矿业是少数拥有涵盖研发/工程/建设和运营等整个产业链的全方位能力的矿业公司之一，依靠多方位产业链全面协同，紫金矿业历史上多次快速完成项目建设。例如紫金矿业刚果（金）科卢韦齐铜矿一期项目于2017年7月投产，二期湿法系统技改项目已于2018年12月底投料试产，仅仅用九个月的时间完成建设，原项目规划建成时间为2019年6月，公司提前半年便完成了二期建设。又例如，尽管全球公共卫生事件期间面临各种限制和挑战，公司仍在16个月内完成澳大利亚诺顿金田金矿Binduli项目建设并开始运营。
运营赋能收购：化腐朽为神奇，高质量运营，变低效矿山为优质矿山。历史上，紫金矿业的并购策略往往选择资产在前期大幅亏损或盈利较差的阶段出手并购，紫金黄金国际旗下矿山收购时有4个项目均为亏损矿山，而在收购后基本都能在较快速度内实现大幅扭亏为盈或者盈利大幅改善。例如，2007年收购塔克吉斯坦吉劳/塔罗金矿时，项目已长期处于亏损状态，完成收购后2年内及时现扭亏为盈，产量同步大幅提升；2012年公司收购诺顿金矿时项目同样处于亏损，收购后第二年开始便实现了稳定盈利；圭亚那奥罗拉金矿和苏里南罗斯贝尔金矿更是在收购当年便实现了扭亏为盈。
另外，紫金矿业2025年实现阿基姆金矿收购，与赤峰黄金金星瓦萨同属加纳地区，未来有望发挥协同效应。
紫金矿业在选矿环节中，广泛利用热压预氧化和生物浸出等专有技术，有效开发低品位和难处理矿石，显著提升了矿山的经济价值，进而进一步增强了技术及运营能力。基于各矿山的特定条件，部署相应特征的技术，并通过这些技术提高生产效率和降低成本。
紫金矿业强运营能力底层的底层方法论为“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。矿石流五环归一工程管理模式是紫金矿业开发第一座矿山紫金山金（铜）矿时被创立。该模型主要走向为矿石流，通过将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个主要环节有机统一，对全流程进行控制并统筹研究。“五环归一”模式强调，采选冶环的成本决定了资源价值。矿床的规模和品位并非一成不变的客观参数，而是受经济属性动态决定，需要对矿床进行持续不断的再勘查和再评价。确定矿床的资源量和储量的主要参考指标有矿产品价格、矿山开发实际成本以及技术进步，动态工业指标等。“矿石流五环模型”以生产成本和边界品位为主要参数，初步构建了矿床动态技术经济评价方法框架。该框架涵盖了矿床的自然禀赋特征（品位-吨位模型）、成本与边界品位经济评价的全流程模式、边界品位与资源精细管理、当量边界品位和净冶炼收益（NSR）边界品位评价方法等，尤其强调当量品位在多金属矿床评价中作为极为重要的指标。
综上，我们认为赤峰黄金引入紫金矿业战略控股后有望：1）经营治理及业绩兑现度得到大幅改善；2）井下开拓工程和勘探工程有望加速，成本具有大幅下降空间。另外现有选矿升级改造 布朗神父地区进展会加快，有望和紫金国际加纳阿基姆产生协铜效应；3）老挝塞班地区SND项目增储进展有望加快，原矿区 卡农铜矿 SND项目扩产进展有望加速。
4. 行业观点：降息 避险持续，短期回调不改长期趋势
地缘问题扰动美国及全球经济。2026年2月28日，在伊美谈判取得进展背景下，美国和以色列未经安理会授权，对伊朗发动袭击，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡引发全球经济扰动。美国2026年一季度实际GDP年化季环比初值2.0%，低于市场预期。3月PCE物价指数急速升温，同比3.5%，环比0.7%。3月末穆迪分析以及美国经济在未来12个月陷入衰退的概率已经升至48.6%；美国威尔明顿信托公司和安永-博智隆公司分别预计美国经济陷入衰退的概率为45%和40%。
全球贸易摩擦反复，避险情绪升温。2025年美国总统特朗普频繁动用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税，2026年2月20日，美国最高法院裁决特朗普政府依据IEEPA征收的全球关税违法。美国国际贸易法院裁决要求退还自2025年2月至2026年2月期间征收的“非法关税”。2026年4月，美国再度开启301 调查听证会，核心围绕面向全球60个主流贸易经济体的新一轮301专项调查展开逐条核验研判，也是近八年来美国覆盖面最广、落地节奏最快的一轮全域贸易关税筹备动作。整体来看，当前美国关税诉求较强且持续，全球贸易问题仍在反复。
降息周期持续，利好金价上行。根据复盘历次美联储利率周期，降息落地后，美联储释放的流动性带来金价改善。受以伊冲突影响全球通胀预期整体呈上行趋势，但降息周期有望持续，也为金价上行提供良好的时间土壤，当前市场预期降息周期持续到2026年年底。
4月份ETF交易情绪大幅改善，金价有望重回上行趋势。继3月份显著的资金流出后，全球实体支持黄金ETF当月记录的资金流入达66亿美元。所有地区均实现净流入。其中北美地区录得10亿美元的资金净流入；欧洲地区在4月份获得了37亿美元的大额资金流入，年初同比总额从负转为正，达到37亿美元。亚洲黄金ETF4月份净流入18亿美元。
综上，我们认为当前美伊局势反复引发市场分歧，但贸易问题反复与避险情绪持续，央行购金趋势难改。短期来看，当前美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，市场分歧加大，油价继续保持高位，霍尔木兹海峡航运继续受限，全球能源与金融市场不确定性陡增，受流动性影响金银价格当前呈震荡态势。中长期看，金价主线仍将回归央行购金 美元信用弱化的长逻辑。2026年一季度全球央行购金热度同环比持续增长，我国连续六个季度增持黄金，ETF情绪较此先大幅改善，我们依旧看好未来中长期的金价中枢上移。
5. 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测与业务拆分
根据前文的分析，公司的产品主要为金铜及其他有色金属，其中2025年金产品毛利占比100.1%，其他业务毛利占比均不足5%，金产品是公司盈利的主要来源。我们选择金板块进行重点拆分，并补充铜铅锌其他品种。
营收拆分。公司产品售价主要与各金属市场价格相关。我们假设2026-2028年含税铜价为10.2/10.3/10.4万元/吨；考虑近几年金价整体呈上行趋势，短期金价企稳，截至6月17日，2026年黄金均价约为1046元/克，出于保守估计，假设2026-2028年金价为1000/1050/1100元/克，铅价为16600/16400/16300元/吨，锌价为24300/24500/24600元/吨。销量层面，根据前文假设，考虑公司主力矿山均处于爬坡扩产阶段，且紫金入驻后公司产能爬坡有望加快，我们假设未来三年产销量逐步增长。我们预计黄金2026-2028年未来三年销量分别为金15/18/24吨，电解铜0.95/1.2/2.0万吨。
营业成本和毛利拆分。公司金板块成本整体把控稳健，2025年由于品位及地方税务问题成本略有上升，结合当前行业成本上行趋势以及公司自身成本情况，出于审慎考虑，预计2026-2028年公司矿产金单克成本分别为334/339/349元，其他板块成本延续过往2-3年增速水平，其中由于公司铜板块产量增长相对明显，故涨幅略高于其他非黄金板块。最后我们将各产品营收与成本做差值，得到公司毛利以及整体利润水平。
5.2 估值分析
根据公司业务，利润主要来自于黄金板块，选取A股同类型黄金板块公司山东黄金、山金国际、中金黄金作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2026-2028年平均PE分别为12、9、8倍，我们对赤峰黄金的盈利预测对应2026-2028年PE分别为12、10、7倍，尽管公司2027年略高于可比公司估值，但考虑公司2028年估值相对较低，远期具备成长性优势，且业内龙头紫金赋能提高远期业绩兑现度，因此远期估值存在提升空间。
5.3 投资建议
公司早期矿产金增速明显，伴随未来国内外金矿扩产项目稳步推进，老挝SND与加纳布朗神父项目陆续投产，未来有望迎来高速增长期。预计公司2026-2028年归母净利润分别为46.68/59.90/81.37亿元，对应6月19日股价PE分别为12/10/7倍，维持“推荐”评级。
6. 风险提示
1）金属价格大幅波动。公司业绩与黄金价格高度相关，若未来供需格局恶化，贵金属价格超预期下跌，可能会对公司业绩带来不利影响。
2）项目进展不及预期。公司现有海内外多项增量项目，若项目投扩产进度不及预期，将拖累公司业绩。
3）安全生产风险。金矿开采存在一定安全隐患和风险，包括采空区垮冒、巷道垮塌、井下火灾和透水等，若发生安全事故将对公司业绩产生不利影响。
4）美国利率政策反复风险。若美国通胀预期持续失控，美联储不排除再加息的可能，致使贵金属价格承压影响公司业绩。
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