▍用电量增长趋势有望延续，年均增速有望维持在5%。

2015年供给侧改革以来，国内用电需求持续强劲增长，根据中电联数据，2015~2025年国内用电量复合增速为6.4%，高增速在近年新兴制造业发展、电动汽车充换电需求增长、电能替代推进等因素刺激下延续。展望“十五五”期间，我们预计在中高端制造业的持续成长、数据中心相关需求快速攀升、商业及居民用电需求稳步增长等因素推动下，国内全社会用电量年均复合增速有望达到5%。

▍从降碳考核约束角度，年均新增风光需达2.2亿千瓦。

我们认为“十五五”期间国内新增新能源装机规模需要确保“双碳”战略下各项约束性指标如期完成。2026~2030年，根据国家自主贡献目标约束，按照2035年末新能源装机目标倒推，我们预计全国年均新增新能源装机不低于1.8亿千瓦；根据终端绿电消费比例约束，按照全社会用电量年均复合增速5%，并结合各省非水可再生能源消纳责任权重测算，我们预计全国年均新增新能源装机将达到2.2亿千瓦。

▍从保障用电需求角度，年均新增风光需达2.9亿千瓦。

随着2030年碳达峰目标期限临近，我们预计“十五五”期间碳排放总量控制力度将提升，电力行业作为重点碳排放行业将加速降碳进程，为新能源增长提供空间。从传统电源增量来看，

1）火电：供给形势偏宽松与降碳约束提升或将导致火电利用小时数快速下滑，预计“十五五”年均发电量减少约600亿千瓦时；

2）水电：从各流域开发情况来看，常规水电装机规模增量较少&抽水蓄能供给有限；预计“十五五”年均发电增量贡献约520亿千瓦时；

3）核电：投产机组数量有望显著提升，但电量占比仍然较小，预计“十五五”年均发电增量贡献约620亿千瓦时。

4）新能源：结合传统电源增长预测，我们推算“十五五”国内年均需新增约5280亿千瓦时新能源供给，对应年均装机增量约2.9亿千瓦。

▍高强度投资或持续，亟待政策改善运营商盈利。

受消纳矛盾上升、新能源市场化比例扩大等因素影响，2025年以来新能源项目盈利普遍下滑，叠加可再生能源电价补贴拖欠问题仍未有效解决，绿电运营商投资能力与意愿均有所降低。考虑到“十五五”期间国内新投产风光装机规模有望超过“十四五”期间水平，而新项目投资重任仍需绿电运营商承担，我们认为增强新能源电价保障、解决电价补贴拖欠等相关问题的政策执行力度需进一步加大。

▍风险因素：

全社会用电增长不及预期；市场交易电价大幅下行；燃料成本大幅上行；新能源差价结算机制不及预期；新项目造价成本波动。

▍投资策略。

在用电量增长&传统电源供给增量有限等因素推动下，我们预计“十五五”期间新能源装机整体仍将呈现较快的增长趋势。新能源装机能够提供的可靠容量有限，容量短缺问题或将开始暴露，为储能、需求侧响应等灵活性资源发展提供广阔空间。投资聚焦：1）受本轮供给冲击影响较小，抗风险能力突出、底层资产质量高的龙头水电；2）装机增长有望延续、消纳条件有望出现边际改善的纯绿电以及火 绿运营商；3）受益新能源发展带动数字化&信息化的新型储能、虚拟电厂等