报告摘要

1 内生外延持续扩张，汽车&通讯快速发展

消费电子精密制造龙头，内生外延持续扩张版图。公司是消费电子精密制造龙头，成立于2004年，最初从事电脑连接器，2010年中小板挂牌上市后开启内生外延的快速扩张期，持续进行高强度的研发投入及多次投并购拓展业务范围，消费电子部分切入果链深度绑定大客户，整合资源不断扩充产品线，通讯和汽车部分完善布局接力成长，营收规模从2010年的10.11亿增长至2023年的2319.05亿。

消费电子基本盘稳固，汽车&通讯成长动能充沛。公司有三大主营业务，产品线丰富：

1）消费电子业务：主体业务，逐渐从零部件、模块扩展到整机实现垂直整合，包括消费性电子和电脑互联产品及精密组件，产品覆盖智能移动终端、健康穿戴、声学穿戴、智能办公、智能家居等领域；

2）汽车业务：产品包括高/低压线束、高速线束、充电枪、汽车连接器、智能座舱域控制器、液晶仪表、三合一电机系统、AR HUD、DMS等，与海内外头部主机厂及汽车品牌客户保持深度战略合作伙伴关系；

3）通讯业务：持续深耕电连接、光连接、风冷/液冷散热、电源管理、射频等产品，已构建起柜内互联、柜间互联、服务器、交换机、基站射频等完整解决方案服务体系，送样测试与量产产品均收获海内外头部客户的充分认可与高度评价。

全球化布局基地据点，实现快速响应就近服务。公司拥有110多家生产企业，设立16个研发中心，业务据点遍布全球，主要分布于中国、越南、德国、马来西亚、墨西哥、印度、菲律宾、美国、新加坡、日本、韩国及英国等地。

股权结构稳定集中，参控股公司数量众多。公司实控人为创始人王来春女士（董事长）和王来胜先生（副董事长），通过立讯有限公司共同持有公司37.8%的股权。截至2023年年报，公司共有148家参控股子公司，其中昆山联滔为大客户提供零部件及模组等产品，盐城立铠主要做精密结构件制造，常熟立臻拥有大客户iPhone组装业务。

公司针对管理层及核心技术骨干多次实施股权激励计划，共享企业发展成果，加深核心人员与公司绑定。

1.3.1.营收业绩：产品线不断扩张，规模持续增长

绑定大客户扩张产品线，营收业绩规模持续增长。公司深度绑定大客户，不断扩张产品线，营收业绩规模持续增长，2024Q1-Q3公司实现营收1771.77亿元，同比 13.67%，归母净利润90.75亿元，同比 23.06%。

2024Q3公司实现营收735.79亿元，同比 27.07%，环比 43.73%，归母净利润36.79亿元，同比 21.88%，环比 25.76%。

1.3.2.费用端：规模效应显现，内控效果良好

2024Q1-Q3公司四项费用率6.90%，同比 0.28pct。其中，销售费用率0.43%，同比 0.04pct，管理费用率2.43%，同比 0.25pct，研发费用率3.95%，同比 0.01pct，财务费用率0.10%，同比-0.02pct。

2024Q3公司四项费用率6.95%，同比-0.31pct，环比-0.52pct。其中，销售费用率0.43%，同比 0.02pct，环比-0.02pct；管理费用率2.34%，同比-0.13pct，环比-0.61pct；研发费用率3.78%，同比-0.40pct，环比-0.74pct；财务费用率0.41%，同比 0.20pct，环比 0.84pct。

1.3.3.利润端：毛利率较低点回升，净利率保持稳定

受业务结构调整及并表影响，2019-2021年毛利率下滑，近两年综合毛利率保持稳定。2024Q1-Q3公司实现毛利率11.72%，同比-0.07pct，归母净利率5.12%，同比 0.39pct。

2024Q3公司实现毛利率11.75%，同比-2.01pct，环比-0.94pct；归母净利率5.00%，同比-0.21pct，环比-0.71pct。

1.3.4.业务拆分：汽车通讯占比提升，有望释放更多业绩

分业务看，2024H1公司消费性电子实现营收855.48亿元，同比 3.25%，占比82.58%；通讯互联产品及精密组件实现营收74.65亿元，同比 21.65%，占比7.21%；汽车互联产品及精密组件实现营收47.56亿元，同比 48.30%，占比4.59%；电脑连接器实现营收43.79亿元，同比 4.57%，占比4.23%。

2024H1公司消费性电子实现毛利89.76亿元，占比74.02%，毛利率10.49%。

分地区看，2024H1公司境外实现营收900.71亿元，同比 2.84%，占比86.94%，毛利率10.93%；境内实现营收135.27亿元，同比 30.21%，占比13.06%，毛利率16.84%。

大厂和AI公司强强联合，积极布局端侧AI生态。当前，苹果、三星、谷歌等国际消费电子龙头，以及华为、荣耀、小米、OPPO、vivo等国内消费电子领军企业均积极布局端侧AI，从苹果和OpenAI合作、三星联手谷歌可以看出，大模型与操作系统的融合网联成为一种技术趋势。虽然各家厂商发展战略各不相同，但通过对硬件和软件的大量投入来保持竞争优势是业内共识。

端侧AI加速落地，可实现按需完成复杂任务。在各家厂商的发力下，今年端侧AI迎来一系列实质性进展：1）苹果6月在2024 WWDC上重磅发布全新个性化智能系统Apple Intelligence，带来语义理解能力全面升级的全新Siri，可结合使用者的个人资料跨应用地执行操作，并于7月上线AI功能测试版，10月正式上线开放部分功能；2）华为6月在开发者大会2024上发布全场景智能操作系统HarmonyOS NEXT，小艺实现跨越式成长，原生智能成为HarmonyOS的核心特征；3）荣耀10月发布会上推出业内首个搭载智能体的个人化全场景AI操作系统MagicOS 9.0，多模态大模型已让手机具备UI语义理解、屏幕内容解析和行为语义理解能力，令AI智能体可深入硬件替人做执行和操作，如导航、点外卖等。

苹果是端侧AI重要玩家，厚积薄发稳健布局。2024年2月苹果叫停电动汽车项目，将团队转向生成式AI。在AI赛道上苹果并非刚刚入局，2023年就已经开始积极筹划：1）据彭博社，2023年7月苹果已开发建立框架创建大模型和内部聊天机器人，参数量超2000亿；2）2023年苹果共收购32家AI初创公司，在海外科技大厂中数量最多；3）2023年10月，苹果发布Ferret多模态大语言模型，2024年4月发表Ferret-UI的论文；4）2024 WWDC上重磅发布全新个性化智能系统Apple Intelligence，并宣布与OpenAI合作，并在后续多次系统更新逐步放出相关AI功能。

消费者愿意为AI产品付费，苹果新机有望迎来放量。Canalys消费者AI倾向指数显示，消费者对智能手机AI功能的兴趣日益浓厚：全球4952名调研受访消费者中的63%表示对手机上的AI应用及AI能力有兴趣，其中43%的中国大陆消费者对AI手机展现出高度的兴趣倾向。2024年1月三星发布Galaxy S24系列手机，内置融合本地及云端AI体验的Galaxy AI备受市场关注：据Canalys，24Q1 Galaxy S24系列出货量达1350万台，与上一代相比同比 35%。基于三星Galaxy S24的销售表现，以及当时并未推出端侧AI高阶功能（如跨应用按需完成复杂任务）的现实，我们认为，消费者对于具备创新点的AI消费电子产品具有较大的新鲜感、包容度和强劲的换机需求，愿意为此付费。对于苹果而言，随着Apple Intelligence的各种重磅AI功能逐步推送、体验升级，新机放量值得期待。

我们认为，AI手机的重大实质性创新是手机换机潮的核心驱动力，有望加速全球手机放量重回历史峰值，复刻智能手机取代功能手机的高速增长，而苹果在此轮端侧AI浪潮中发布拥有实质性创新的Apple Intelligence，布局领先，或将率先受益。

端侧大模型带来性能压力，有望驱动硬件价值量提升。参数量很大程度上决定AI大模型的性能，更大参数级别的模型对手机硬件配置提出更高的要求：1）SoC：摩尔定律逐渐放缓，芯片提升较难，但线性增长的手机AI算力与LLM指数增长的算力需求不匹配，未来或更多采用云&边算力协助；2）存储：过去侧重闪存提升缓解文件存储压力，未来推进AI计算（载入大模型计算需要更大内存）或将转向内存扩容；3）电池：端侧AI的应用对电池性能的要求愈发严格，未来消费电池可能会提升更多能量密度，并随着容量变大而体积增加；4）散热：算力提升带来的功耗增加势必带来更多散热需求，带来广阔的功能件升级换代空间。我们认为，端侧AI的诸多变化必然使得内部硬件的排布、设计发生改变，有望驱动消费电子终端硬件的价值量提升。

AI PC销量增长已初见端倪，苹果新Mac有望带动份额提升。2024年是AI PC突破创新的元年：1）4月联想发布“AI元启”系列AI PC产品；2）5月微软推出AI PC新产品——Copilot PC。据Canalys，中长期看，到2028年全球AI PC出货量预计将达到2.05亿，占PC份额70%，2024-2028年CAGR达44%；短期看，销量增长也已初见端倪，2024Q3全球AI PC出货量达到1330万台，环比 49%，占季度PC总出货量的20%。苹果在电脑端的AI布局比手机端更早：1）在2024年5月iPad Pro新品发布会上，苹果推出M4芯片，代表其自研电脑芯片技术的最新成果：M4的神经网络引擎运算速度可达每秒38万亿次，是苹果A11仿生芯片上首个神经网络引擎的60倍；2）10月苹果推出搭载M4系列芯片的MacBook Pro，并具有Apple Intelligence功能。苹果新Mac有望受益AI PC浪潮，带动苹果在PC端份额提升。

2.2‍

内生外延绑定大客户，果链份额持续提升

内生外延切入果链，跟随大客户快速成长。公司消费电子业务以内生外延的方式切入果链，最早从连接线做起，逐步拓展终端品类，并实现“零部件->模组->组装”的发展路径，跟随北美大客户快速成长，多年来业务营收规模持续扩张。

深度绑定北美大客户，已成为第二大供应商。公司第一大客户的销售额也随着业务及份额的扩张持续上涨，由2014年的8.64亿增长至2023年的1744.90亿，占比上升到75.24%，深度绑定大客户。公司第一大客户销售额占苹果硬件成本比重也在逐年增加，从2018年的1.66%增长到2023年的13.16%，表明公司在苹果供应链中的重要性和战略地位日益提高。据Bloomberg，目前公司已经是苹果第二大供应商，占苹果总成本比重约为11.54%。

收购立铠切入大客户结构件业务，未来有望份额提升导入更多新料号。零部件方面，2021年公司收购大客户笔电机壳供应商日铠电脑50.01%股权，并更名为盐城立铠，精密制造实力进一步加强，拓展在大客户的Top Module和结构件业务。2023年盐城立铠实现营收790.79亿元，同比 6.59%，净利润20.05亿元，同比 0.20%。未来立铠有望导入大客户更多结构件业务，随着份额提升新料号增加释放更多业绩。

收购纬创&纬新切入iPhone组装，认购世硕电子有望进一步提高份额。整机组装方面，2020年江苏立臻收购江苏纬创及昆山纬新，成功切入大客户手机组装业务，这部分由于持股比例关系不并表，按约定方式认列投资收益，2024H1公司实现对联营合营企业的投资收益10.39亿元，同比 19.29%。2023年12月，立臻以21.08亿元认购台资企业和硕子公司世硕电子62.5%的股权，有望进一步提高组装份额。

手机组装成功切入高端机型，代工份额有望持续提升。据TrendForce，2023年公司已为大客户组装代工iPhone15系列的三款机型，其中包括30%的高端机型Pro Max。据闪德资讯，2024年立讯组装代工份额较原先进一步提升，主要系争取到iPhone16 Pro Max的NPI及取得部分和硕代工订单所致。我们认为，随着公司与大客户合作日益紧密，未来有望获得更多代工组装份额。

3 汽车：迎来全球化发展机遇，产品进入快速放量阶段

汽车新四化趋势明显，电车渗透率有望继续提升。在汽车电动、智能、网联、共享的新四化发展趋势下，新能源汽车的销量及渗透率保持强劲增长势头：据OICA和EV-Volumes ，2023年全球新能源汽车销量达1465万辆，同比 35.98%，渗透率达15.80%，同比 2.80pct。据麦肯锡预测，到2030年全球乘用车市场规模预计将超过8千万辆，其中新能源汽车渗透率将达到约50%。

汽车电子整车成本占比持续走高，全球市场规模有望持续增长。在汽车新四化趋势带动下，汽车电子整车成本占比变化持续提高：预计2030年汽车电子整车占比将由2020年的34.32%上升至49.55%。据Statista测算，全球汽车电子市场规模将持续增长，预计到2027年将达到4156亿美元，市场空间广阔。

外延并购拓展汽车业务，营收规模保持高速增长。公司早在2008年就开始布局汽车线束，2011年成立汽车业务部，2012年收购源光电装切入汽车电子，2013年收购德国Suk切入汽车配件，2017年香港立讯收购采埃孚车身控制系统事业部切入智能网联领域，2021年与速腾聚创合作开发激光雷达产品，2022年立讯有限公司入股奇瑞并进军车载摄像头领域，2023年与广汽合作并成立立昇汽车科技，2024年收购德国线束巨头莱尼50.1%股权。随着外延并购扩张，公司汽车业务持续保持高速增长，近三年增速接近50%。

持续深耕汽车领域十余年，与全球主流车厂合作关系稳固。公司在汽车领域历经十余年的持续深耕，成为汽车行业零部件领先的平台化供应商，从产品线构建、到出海口渠道打通，以及全球化制造资源布局已经基本形成，为客户提供汽车智能驾驶、智能座舱、动力及神经系统零部件全系列解决方案与一站式服务，产品包括高/低压线束、高速线束、充电枪、汽车连接器、智能座舱域控制器、液晶仪表、三合一电机系统、AR HUD、DMS等。近几年海内外主流车企在汽车智能化发展趋势下开始主动拥抱中国供应商，外加中国车厂品牌加速海外拓展的步伐，车厂供应链体系中需要同时具备海内外配套支持的中国供应商，公司在这一进程中与全球主流汽车品牌合作关系稳固，赢得业内普遍认可。

收购全球线束龙头莱尼，加快汽车业务出海步伐。2024年公司收购Leoni AG 50.1%股权以及它的全资子公司LeoniK的100%股权，分别对应Leoni旗下的两个主要业务部门：1）线束系统事业部(WSD)：为汽车行业客户提供完整的线束系统和定制化线束；2）汽车电缆事业部(ACS)：为汽车零部件供应商提供标准和专用电缆。Leoni是一家在德国拥有百年历史的汽车电缆和线束供应商，在欧洲和北美市场有着深厚的客户基础、先进的研发能力和丰富的生产经验，在海外主流客户特别是豪华品牌拥有非常核心的地位和影响力，同时在欧洲、中东、非洲、美洲和亚洲均拥有运营成熟的生产基地。Leoni近几年缺少持续资金支持业务拓展受限导致整体经营承压，但公司与Leoni有良好的资源匹配度和业务协同性，股权交割后有望实现互相赋能，加快公司汽车业务出海步伐。

整体看，公司目前汽车业务增速受限于内部资源分配，在客户和产品上并不存在商务阻力，我们认为，随着公司汽车业务布局的不断完善和内部资源的持续整合，汽车板块有望维持当前高速增长的态势。

4 通讯：铜连接表现超预期，有望打开海外服务器市场

全球服务器市场空间广阔，AI服务器有望保持长期高增。据Statista，2023年全球服务器市场规模达到1080.6亿美元，同比 29.17%，预计2029年将达到2076.5亿美元。同时，随着全球各家软硬件巨头加大资本开支持续布局AI，全球AI服务器市场规模或将迎来高速增长：据Market.us，全球AI服务器市场规模有望长期保持约30%的增速。

铜连接业务进展超预期，未来有望带动光连接放量。公司自切入通讯及数据中心产业以来，持续深耕电连接、光连接、风冷/液冷散热、电源管理、射频等产品，在高速互联领域突破海外封锁，进入全球主流云厂商及设备应用客户的供应池，并为多个客户开展前沿项目的研发：1）铜连接：技术和落地能力已达到全球领先水平，今年业务进展和商务推进超预期，在最新的AI平台架构上公司224G电连接产品将连接器、铜缆和线束组装进行全链条垂直一体化整合，目前全球范围内仅极少数企业才可做到，448G高速互联解决方案预研也在技术交流、产品测试上得到主流客户的认可；2）光连接、散热和电源管理：采取“电连接带动光连接”的策略，围绕终端项目展开，相继取得实质性的业务进展。

英特尔入股立讯技术，战略合作有望打开海外市场。2024年英特尔入股立讯技术3.71%的股权。立讯技术是Intel OCSP社区部件及方案厂商，有高速线缆、高速连接器、散热风扇及冷板解决方案入选开放通用服务器平台（OCSP）推荐目录系列产品，为英特尔合作伙伴联盟（IPA）以及通用服务器产业技术创新链中的多家企业提供完整的高速互连及热管理解决方案。据PassMark，英特尔在全球x86计算机CPU市场份额中占比超过六成，在全球服务器领域有着强大的领导地位和战略优势。我们认为，英特尔的芯片与公司的高速互联优势互补，双方的战略合作或将助力公司在通讯板块拓展更多客户，打开海外服务器市场。随着AI高性能计算需求走强，公司通讯板块有望维持高增态势。

公司的通讯零部件产品已经全面开发并得到海内外客户的良好反馈，同时电连接产品跟北美所有主流客户都建立起技术和商务层面的深度合作，我们认为，随着市场对高速互联整体解决方案的相关需求提速，通讯板块有望进入快速放量阶段。

5 盈利预测及投资建议

我们对公司2024-2026年业务进展做如下拆分：

1）消费性电子业务：和大客户合作紧密基本盘稳固，预计公司消费性电子业务2024-2026年营收分别为2163.13/2508.86/2811.21亿元，毛利率分别为11.17%/11.08%/11.24%；

2）通讯业务：受益于AI服务器增长，铜连接放量，预计公司通讯业务2024-2026年营收分别为196.27/274.77/370.94亿元，毛利率分别为16.20%/16.50%/16.80%；

3）汽车业务：受益于新能源车渗透率提升及汽车电子市场规模扩张，预计公司汽车业务2024-2026年营收分别为138.72/201.14/281.60亿元，毛利率分别为16.30%/16.30%/16.53%；

4）电脑互联产品及精密组件业务：预计电脑互联业务2024-2026年营收分别为83.34/92.76/102.75亿元，毛利率分别为20.76%/20.76%/20.56%

5.2‍

投资建议

我们认为，公司消费电子基本盘稳固，通讯板块和汽车板块成长动能充沛。预计公司2024-2026年实现营业收入2619.29/3119.15/3612.28亿元，归母净利润134.65/168.85/207.06亿元，对应PE为21.75/17.34/14.14倍，维持“买入”评级。

6 风险提示

1）需求不及预期：消费电子产品实际需求与宏观环境、行业景气度高度相关，若宏观经济承压、市场需求下行，可能会影响公司营收规模和盈利能力。

2）单一大客户依赖风险：公司第一大客户收入占比较高，若与大客户的合作关系出现不利变动，将对业绩产生不利影响。

3）行业竞争加剧：消费电子行业较为成熟，厂商竞争激烈，若行业竞争持续加剧则整体盈利状况可能面临下行风险。

4）供应链转移风险：受地缘政治等因素影响，苹果考虑加大印度投资，供应链未来若加速转移出中国则可能会影响公司业绩。

5）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率波动可能会对收入、汇兑损益具有一定影响。