一、行业趋势：客单价持续企稳，格局改善利好头部

我们继续重申，本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。细分赛道来看，头部茶饮品牌自25Q1起逐步回暖、25Q2起受益外卖大战增速较快、26Q2高基数下增速回落但景气度仍足；头部西式快餐及正餐品牌于25Q2-Q3起逐步回暖、26年以来回暖势头持续。我们认为，供需错配下行业最弱的时间段位于24Q2至25Q1，当前基本面最弱的时段已经过去，边际数据已进入温和向上通道。

幅度上，需求复苏仍较为温和，但客单价已持续企稳。根据社零餐饮数据，同比2019年维度，26年1-4月社零餐饮同比2019年恢复度约133%，限额以上餐饮恢复度约143%，即同比2019年视角下消费者对头部品牌的需求仍在相对增长，餐饮呈现头部集中态势。客单价方面，自25年10月以来CPI同比增速已持续回正，自25Q2以来肯德基同店客单价同比也基本企稳。与此同时，我们观察到肯德基的全家桶/全鸡套餐、海底捞的鲜切品类等高客单价产品25年起销量喜人。自23年末至25年初，历经1年多的价格内卷后，部分消费者正重新回归高客单价产品的怀抱。

节奏上，供给出清仍在持续，格局改善继续利好头部。自2023年起，餐饮赛道需求增速偏缓、供给增加相对较多，供需持续错配，叠加去年外卖大战平台算法倾斜头部，尾部品牌正持续出清。根据企查查数据，26年1-4月餐饮企业净注册量约15.8万家，低于往年同期。根据窄门数据，截止26年4月末，餐饮终端门店总数同比约下滑6%，超80%以上细分赛道呈现净关店。与此同时，头部品牌如肯德基/必胜客/海底捞/古茗/蜜雪冰城/瑞幸咖啡等均呈现净开店，马太效应进一步强化，格局正持续改善。

二、投资策略：放下显微镜，打开望远镜

1、资本市场角度看，拉长时间维度下，充沛的现金流、优异的ROE、底部的估值水平，餐饮标的已具备投资性价比。

估值视角下，港股餐饮估值已位于历史底部。当前多数餐饮标的如海底捞/百胜中国等PE估值位于不足10%历史分位数的水平，是扎扎实实的估值底部。与此同时，2019-2025年海底捞/百胜中国实际的利润CAGR分别约10%/7%（海底捞为归母净利，百胜中国为营业利润），无惧外部环境的冲击及变化，韧性尽显。ROE视角下，头部餐饮标的ROE持续维持双位数水平，在全行业中领先。海底捞/百胜中国/特海国际2025年ROE分别为40%/17%/10%，领先的净资产收益率主要源于优异的资产周转率。现金流视角下，头部餐饮品牌现金流充沛，股东回报可期。海底捞/百胜中国2025年经营性现金流净额分别为归母净利润的1.4x/1.6x，在需求复苏偏缓净开店相对克制的当下，头部餐饮企业具备极强的股东回报潜力。

2、基本面角度看，大浪淘沙，真金已现，第一梯队已明确。

供应链端，赛道融合是大势所趋。当前，头部品牌都在逐步走向平台化。茶饮方面，奶茶咖啡产品开始深度融合，古茗开始做咖啡，瑞幸开始做轻乳茶，单品策略已独木难支；餐饮方面，炸鸡汉堡品类起家的肯德基持续拓展中式早餐粥、夜宵等产品，比萨品类起家的必胜客也逐步上线汉堡/意面等主食类产品，海底捞加速上新鲜切/卤味/小龙虾/饮品等菜品。战略端，产品提质是大势所趋。产品提质本质是消费升级，本就在餐饮赛道潜移默化地缓慢推进，去年在外卖大战带领下实现加速。外卖大战以零元购等方式带领部分消费者产品升级，当前已出现了部分消费者由奢入俭难，由此促使品牌加速提质。当前蜜雪冰城、瑞幸开启鲜果鲜奶升级、去年海底捞鲜切产品大获成功都是较好的例证。基于此，我们认为，海底捞、百胜中国、古茗等已率先完成供应链建设及产品提质的品牌更有机会百尺竿头更进一步。

3、具体标的角度，餐饮板块，首推当前处于估值底部区间的大市值餐饮标的，如：百胜中国、海底捞等。百胜中国当前含回购股息率约10%，今年中单位数及以上业绩增长确定性强；海底捞主品牌业绩稳健性强，考虑去年净利润低基数，26H1利润增速预计快于收入，预期股息率超5%。茶饮板块，优选品牌向上 有供应链能力的茶饮品牌，如：古茗、蜜雪集团等。当前茶饮板块市场分歧较大，而我们认为头部品牌趋势未改，去年外卖大战实际影响的时间跨度短于市场预期、对业绩的真实增量少于市场预期。年初以来蜜雪集团开店 品牌势能继续向上，具且现金流充沛，具备股东回报潜力；古茗年初以来新品表现喜人且供应链禀赋断层领先，预期股息率已超3%。