2023年7月我们提出公司会受益于独立第三方红利与顺丰生态红利的共振。
时隔两年后，我们观察公司竞争力不断强化，而内外部环境发生重大变化，使得内外双飞轮效应更为显著，尤其在即时零售万物到家的新征程下，顺丰同城有望呈现更高成长性。
本篇报告以外卖大战为引子，三巨头“百亿外卖大战”吸引了市场关注，但我们认为：“外卖大战”实质上是点燃了即时零售“万物到家”新征程，在此背景下，我们解析顺丰同城作为最大的第三方即配平台，凭借内外单业务双飞轮 无人车内生外延双飞轮以实现盈利持续改善之路径。1、激烈争夺份额的背后：新增新空间 远近场协同激活流量。1）从餐饮外卖到“万物到家”，即时零售主要服务模式及特征：即时零售已经形成了以“前置仓”、“综合即时零售平台”和“店仓一体自营”为代表的典型模式。
据商务部《即时零售行业发展报告（2025）》数据：2024年我国狭义即时零售市场（不包含餐饮外卖）规模达7810亿元，同比 20.15%，2018-2024年均CAGR达50%。而以高频复购为特征的餐饮外卖需求同样保持增长。据艾媒网数据，我国在线餐饮外卖市场规模18-24年CAGR达24%。各电商巨头围绕“30分钟生活圈”的强势竞争，核心动机并非单纯只为了即时的本地业态，更多在于远近场的协同以激活流量：近场以即时性筑牢用户粘性，远场以丰富度拓展消费边界，形成两者自由流转、相互赋能的业态。
商品供给丰富度的不断增加以及消费者对于“分钟级”履约的需求，共同推动了即时配送行业规模的增长。根据沙利文研究数据显示：2024年中国即配行业订单规模达到约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率达到20.3%。预计到2030年，全国即时配送订单规模将达到1008.4亿单，2024-2030E预计保持年均13.1%的增长。
即时配送平台在运力组织上主要采取“三轨并行”：众包、自营与劳务派遣，其中众包因资产最轻、扩张最快，已成为主流选择。二、顺丰同城：国内最大三方即配平台；跨越盈亏拐点，盈利持续改善。
顺丰同城通过全面覆盖新消费时代的四大主要场景——餐饮外卖、同城零售、近场电商和近场服务，构建新消费生态的基础设施，致力于成为“新消费配送第一品牌”。
2）独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求。
a）跨越盈亏拐点，盈利能力持续改善。2018-2024年，公司利润率连年提升，毛利率从2018年的-23.3%提升至2024年的6.8%，经调整净利润率从2018年的-36.4%提升至2024年的0.93%，2025H1实现1.56%。
b）业绩的驱动来源于收入的扩展以及成本费用的规模效益和精细化管控。1、内部飞轮：顺丰控股生态赋能，驱动内单业务高增。
公司最后一公里配送服务主要作为弹性运力缓解物流高峰压力，定价采取骑手佣金费成本加成，以母公司顺丰控股为核心客户。同城为其派件环节提供支持的服务规模及占比稳步提升，从而进一步提升顺丰的末端运营效率和成本投入效益，助力其实现末端物流能力升级，从而能更好符合客户发展电商件的业务需求。25年上半年，顺丰同城实现最后一公里配送收入44.6亿元，同比 56.9%，占公司收入比重提升至43.5%。顺丰同城6月13日上修同城即时配送服务合作框架协议项下最后一公里配送服务的原年度上限：2025和2026年的关连交易年度上限分别为128.45和205.51亿元，同比 102%、 60%，较原关联金额上限94.55和122.7亿分别增长34和83亿元。2024年实际交易金额63.7亿。同城配送服务中：1）商家为核心服务对象，2024年面向商家的营收占同城配送服务73%，25H1提升至77%。2）面向消费者的服务量持续高增，2021-2024年CAGR高达30%。
3、外部飞轮之二：投资白犀牛、加注无人车，内享降本增效，外享资产升值。截止7月物流无人车头部企业白犀牛增资情况，顺丰同城全资子公司顺达同行将有白犀牛智达15.81%的注册资本权益，顺丰投资持有9.04%权益。25年上半年，顺丰同城持续推动无人车落地日常运营，重点应用在最后一公里业务下的同城短途接驳和网点集散配送环节。据顺丰同城黑板报，截至25年11月顺丰同城在“最后一公里”等全场景布局的无人配送车运营规模已超过800台，月均活跃行程约2万趟。其二、九识已估值超10亿美元，期待白犀牛未来投资收益。即时配送行业处于高增长阶段，公司作为独立第三方配送龙头，竞争力不断强化，内外双飞轮效应显著，在即时零售万物到家新征程下，有望呈现更高成长性。
我们预计公司2025-27年归母利润预测为2.3、4.6和7.1亿人民币；同比分别增长73%、100%、55%；EPS为0.25、0.50、0.77元，PE为40、20、13倍，我们预测经调整净利润为3.6、6.0和8.1亿人民币，同比分别增长146%、67%和35%，对应经调PE分别为25、15、11倍。
目标价：参考美团历史估值同时考虑公司业绩增速，我们给予2026年经调整净利润25倍PE，对应目标市值166亿港币，目标价18.1港元，对应当前空间63%，“推荐”评级。风险提示：即时零售增长不及预期、合作商家拓展、消费者需求不及预期、最后一公里服务增长不及预期、骑手人力外包成本节减不及预期。
2023年7月我们发布深度报告《顺丰同城：把握“双红利”，实现高成长——解码顺丰系列（18）》，提出公司会受益于独立第三方红利与顺丰生态红利的共振。时隔两年后，我们观察公司竞争力不断强化，而内外部环境发生重大变化，使得内外双飞轮效应更为显著，尤其在即时零售万物到家的新征程下，顺丰同城有望呈现更高成长性。自2025年2月，京东宣布入局外卖，即时零售的新一轮竞争开启。美团、淘宝、京东各自发力，上线百亿级别补贴竞争。从外卖到闪购，从主站接口到独立APP，各家加速新较量。根据美团战报显示，7月12日，美团即时零售日订单量再创新高，达1.5亿，其中神抢手单量超5000万单、拼好饭单量超3500万单。淘宝闪购，继7月5日订单量破8000万之后，7月14日，淘宝闪购联合饿了么宣布，日订单量再次突破该数值（不含自提及0元购），淘宝闪购日活跃用户数在突破2亿基础上环比净增15%，且订单准时率稳定在96%。8月日订单峰值达1.2亿，闪购整体的月度交易买家数达3亿。而新进入者京东“秒送”，在大额消费券之外另辟蹊径，7月11日宣布每晚限量销售10万份16.18元品质小龙虾。巨额补贴背后是各家在即时零售赛道的不遗余力，而近期的一些新动向，也意味着各家在该领域的战略押注与布局调整。近期美团闪购宣布，将联合上万个品牌建设“品牌官旗闪电仓”；收入表现上，阿里、京东相关业务25Q2-Q3快速起量：阿里自Q2起，单独拆分即时零售业务收入，Q2实现148亿元，同比 12%；Q3达229亿，同比 60%，环比增长55%。京东其新业务板块（京东外卖25年2月推出），Q2实现139亿，同比 199%；Q3达到156亿，同比 214%，环比增长13%。我们认为：“外卖大战”实质上是点燃了即时零售“万物到家”新征程。（一）激烈争夺份额的背后：新增新空间 远近场协同激活流量即时零售是指通过线上即时下单，线下即时履约，依托本地零售供给，满足本地即时需求的零售业态。其典型特征是“线上下单，线下30分钟—2小时送达”。狭义上，即时零售不含餐饮外卖，其品类从最初的生鲜零食，扩展至酒水饮料、应急药品、日用百货、数码家电等多个品类；服务场景不仅覆盖日常消费、突发应急，还包括社交礼赠、外出差旅等等，逐步形成“万物到家”的生态。广义上，餐饮外卖也具备相似的特征，因此也可被纳入即时零售的范畴。在本报告中，若无特别说明，“即时零售”为包含餐饮外卖的广义概念。目前，即时零售已经形成了以“前置仓”、“综合即时零售平台”和“店仓一体自营”为代表的典型模式。前置仓是即时零售催生的新型零售业态，其本质是“把库存搬到离消费者最近的地方”，再借即时运力完成点对点履约。仓体通常不设线下入口，只做线上订单的微型集散中心；总部大仓向各仓补货，再由仓到客完成最后一公里。它的优势体现在四点：第一，极致时效，就近发货可把生鲜冷链的送达时间压到最短；第三，选址更灵活，无需抢占核心商圈，租金与装修投入远低于街边便利店或商超；第四，品类可纵深扩展，仓内可提供更多SKU，满足各类碎片化场景需求。我国比较典型的前置仓美团闪电仓（包括歪马送酒、小象超市）、叮咚买菜等。以美团闪电仓为例，过去几年，美团闪购已在全国低调吸纳大量便利店型“闪电仓”，以快速扩张其独立前置仓网络。与社区超市或街边便利店相比，前置仓以“超宽SKU＋高效周转”为核心卖点：据界面新闻报道，传统社区店SKU普遍数百至千余，而美团标准闪电仓可达6000-10000个。在2024美团即时零售产业大会上，美团副总裁、闪购事业部负责人肖昆表示，彼时美团闪电仓数量已超过3万个，到2027年，美团闪电仓将超过10万个，覆盖全品类、全区域，预计市场规模将达到2000亿元。综合性即时零售平台则是线上“超级入口”，通过数字化手段把实体商超、便利店、连锁门店等资源整合进一张网络，实现30分钟至1小时的到家体验。平台商品横跨食品饮料、生鲜、医药、数码等全品类，代表参与方有美团闪购、淘宝闪购、京东秒送等。根据商务部《即时零售行业发展报告（2024）》，其价值在于把线下门店的物理库存转化为线上长尾供给，形成需求端“客群、场景、诉求”三广，供给端“品类、品牌、地域”三广的格局。店仓一体自营模式是传统大卖场升级的主流路径。盒马、永辉、大润发等门店依托原有商圈位置，同步承担展示销售、前置仓和即时配枢纽三重角色。顾客既可直接到店选购，也可在线上下单，选择到店自提或小时级配送。借助数字化工具，门店沉淀的消费数据还能反向优化选品与千人千面的营销策略，实现线上线下无缝融合。即时零售的需求，本质上来自于居民对“分钟级”履约与极致便利的偏好日益强烈。根据此前艾瑞的调研显示，81.7%的消费者希望同城订单60分钟内送达，其中37.1%的消费者希望配送时长在30分钟内；仅有3.4%的消费者愿意接受2小时以上的配送时长。而在消费者使用即时配送服务的频次方面：47.5%的人每月使用即时配送5次以上，其中21.9%月使用频次超过10次。我国即时零售行业仍处于快速发展期，餐饮和非餐规模均持续增长。据商务部《即时零售行业发展报告（2025）》数据：2024年我国狭义即时零售市场（不包含餐饮外卖）规模达7810亿元，同比 20.15%，比同期网络零售增速高出12.95pct，占实物商品网络零售总额的6.1%；2018-2024年均CAGR达50%。而以高频复购为特征的餐饮外卖需求同样保持增长。据艾媒网数据，2024年我国在线餐饮外卖市场规模超1.6万亿元，同比增长7.2%，2018-24年CAGR达24%。各电商巨头围绕“30分钟生活圈”的强势竞争，核心动机并非单纯只为了即时的本地业态，更多的在于远近场的协同以激活流量：近场以即时性筑牢用户粘性，远场以丰富度拓展消费边界，形成两者自由流转、相互赋能的业态：从数据表现上，近场的即时高频配送对电商平台的用户粘性确有提升效果，根据Quest Mobile报告显示：“截止2025年5月，京东‘秒送’模块月活跃用户规模已达1.65亿，占京东APP整体流量的26.6%，京东APP用户月人均使用次数已达47.9次，同比提升51.1%。淘宝在闪购业务及618大促推动下，日活跃用户规模提升明显，Quest Mobile数据显示，2025年6月18日，淘宝APP日活用户规模达4.57亿，同比增长5.1%，在“淘宝闪购”业务上线的次月，淘宝APP用户在11点-12点、17点-18点点餐高峰时段活跃提升明显，分别提升1.6%和0.9%。美团在稳固餐饮外卖市场的基础上，通过闪购业务扩展至生活消费品领域，并借助618大促契机实现流量增长。Quest Mobile数据显示，美团在2025年618大促期间，日均活跃用户规模达1.69亿，同比增长18.7%”。闪购业务的扩张不仅带动了即时零售业务本身的增长，也带来了电商主站日活人数和粘性的提升。商品供给丰富度的不断增加以及消费者对于“分钟级”履约的需求，共同推动了即时配送行业规模的增长。根据沙利文研究数据显示：在2023年中国即配市场实现快速反弹的基础上，2024年中国即配行业订单规模仍继续保持高速增长，全行业订单规模达到约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率达到20.3%。预计到2030年，全国即时配送订单规模将达到1008.4亿单，2024-2030E预计保持年均13.1%的增长。即时配送，属于点对点直送模式，订单无需在仓内分拣或转运节点停留，而是通过实时全局调度把瞬时需求与运力精准撮合；通常指消费者在PC或移动端下单后，平台在数分钟内响应并在两小时内完成门到门的物流服务。即时零售的跑通与否，关键在于配送的履约效率，即时履约是即时零售用户的主要诉求。商务部国际贸易经济合作研究院发布的《即时零售行业发展报告2025》报告表示：“即时零售消费群体，对配送时效高度敏感。第三方机构数据显示，51.5%的即时零售用户对极速配送创新服务有期待。在个护美妆领域的高效配送需求尤为凸显，有55%的用户是社交聚会临时采购，有52.7%的用户是节日、纪念日最后一刻买礼物，有40.4%的用户是出差临时住宿时采购。个护美妆在30分钟内完成履约，才能满足该场景需求。”2、运力组织模式分析：众包模式、自建运力、劳务派遣即时配送平台在运力组织上主要采取“三轨并行”：众包、自营与劳务派遣，其中众包因资产最轻、扩张最快，已成为主流选择：1）众包：平台以社会化运力池替代自有车队，几乎零固定资产即可迅速放大规模，并通过数字化调度与标准化管理，在控制成本的同时维持服务体验；2）自营：由平台直接签约骑手，虽能强化管控与品牌一致性，却需承担高额前期投入与较长的扩张周期；3）劳务派遣：介于两者之间，通过第三方人力公司，既降低直接用工成本，又保证接单率与灵活度。相较之下，众包模式不仅能在订单激增时“秒级”补充运力，还能以更低的边际运费持续压低整体履约成本。目前头部即时配送企业仍以众包为核心，并借助算法排班、服务规范输出等手段，持续提升配送质量与客户满意度。即时配送目前的主流履约形态可归纳为两类：并单派送与专人直送，二者在订单结构、成本逻辑与服务定位上差异鲜明。1）并单派送以“拼单”为核心：骑手一次领取系统打包的多笔订单，沿既定路线依次送达。该模式面向价格敏感型需求，通过合并运单降低单票履约成本；对骑手而言，单趟收入得以叠加，对平台而言，则能在订单密度不足时保证稳定接单量。2）专人直送则采用“一对一”模式：一名骑手仅负责一单，从取货到交付全程不拼单。其服务对象多为客单价高或体验要求高的品类——如合同文件、鲜花蛋糕、高端餐饮、3C数码、奢侈品等——既压缩时效，又通过专属服务提升消费者的安全感与满意度。二、顺丰同城：国内最大三方即配平台；跨越盈亏拐点，盈利持续改善顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务平台。2016年顺丰同城作为顺丰控股孵化的新业务开启同城即时配送服务，2018年推出面向消费者及中小商家的产品，并于2019年开启独立公司化运作，2021年在港交所上市。顺丰同城通过全面覆盖新消费时代的四大主要场景——餐饮外卖、同城零售、近场电商和近场服务，构建新消费生态的基础设施，致力于成为“新消费配送第一品牌”。截至2025年H1，顺丰同城已成为本地生活即时配送首选服务商，活跃商家85万，活跃消费者2477万，业务范围已覆盖全国2300多个市县，满足餐食茶饮、蔬果生鲜、商超便利、蛋糕鲜花、医药用品、服装汽配等全场景即时配送需求。在业务独立公司化运营之后，顺丰同城仍然是顺丰集团速运物流业务的重要组成部分，公司作为顺丰控股的控股子公司，管理层的主要人员均在顺丰控股具备多年管理经验，突出的管理能力奠基长期优质运营。公司控股股东顺丰控股作为我国快递物流的领先知名品牌，构建了资源、口碑双壁垒，品牌价值深厚，得益于此，顺丰同城在面对商家、消费者的营销宣传成本得以节减，同时可利用顺丰官网、顺丰速运 小程序、顺丰速运App等自有渠道导流，加速客户资源扩张。2、独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求新增需求场景尚未绑定现有即时配送平台，赋予独立第三方企业成长潜力。在行业服务餐饮外卖为主的起步阶段，即时配送平台以外卖平台为主，而外卖平台与餐饮商家具备强绑定关系，使得独立第三方即时配送企业难以接入服务、抢占份额。随着需求场景拓宽至非餐饮实物以及生活服务领域，由于产品性质的差别，相关领域商家并未与现有外卖平台建立强绑定关系，赋予独立第三方即时配送平台成长潜力。独立第三方即时配送平台优先享受非餐需求高增带动的成长机遇。据顺丰同城黑板报发布，2025年顺丰同城双十一期间全品类日均配送单量同比增长超50%，其中商超百货、美妆珠宝等非餐品类单量均同比高双位数增长。大促期间，顺丰同城作为独立第三方即时配送服务供应商，承接来自抖音、美团、淘宝闪购、京东秒送及商家自有平台的单量均实现显著增长。独立第三方配送服务需求超行业增速，未来渗透率有望提升。据艾瑞咨询，2023年中国即时配送服务行业规模达3385亿元，其中由独立第三方提供的即时配送服务规模达156亿元，对应渗透率4.6%。伴随着行业发展和供需逐渐多样化和精细化，专业的独立第三方即配服务供应商有望在行业中占据更大份额。据艾瑞咨询，到2028年，独立第三方即时配送规模有望达到532亿，对应全市场预测规模为8096亿，渗透率有望提升至6.6%。从骑手收入维度来看，顺丰同城与美团平台的有单骑手年收入水平整体处于相近区间，但收入结构存在显著差异，核心体现在客单价的分化。根据招股书披露，2020年顺丰同城平均每笔订单的配送成本为6.4元，同期美团的单均配送成本为4.9元。美团骑手收入更多依赖高频订单量与高峰补贴叠加，根据美团研究院数据，2024年其全国范围内高频骑手月均收入在 6650-9344 元之间，与顺丰同城骑士招募小程序所列示的全职骑手月均6000-10000元的收入区间基本持平。需要说明的是，随着单量密度增加，人效提升，同时参考美团年度趋势，预计顺丰同城近年单均配送成本同样呈下降趋势，且单票成本差距或有所收敛。综合来看，两者年收入水平相近、但顺丰同城单均收入更具优势。顺丰同城的另一核心差异化优势在于订单时段分布的均衡性。美团平台的同城配送订单仍以餐饮场景为主，订单量高度集中于就餐高峰时段——午高峰 10:30-13:30、晚高峰及夜宵时段订单占比显著偏高，非高峰时段订单供给相对稀缺。而顺丰同城凭借非餐场景的深度布局，有效分散了时段性波动压力：2024 年公司非餐场景收入达 36.95亿元，同比增长26.2%，占同城配送收入比例提升至40.5%，涵盖3C、生鲜、甜品、日用百货、文件等多元需求。非餐的消费场景更趋分散，既包括工作日的商务文件配送、跨区域生鲜速达，也涵盖节假日的鲜花礼品配送等，使得顺丰同城在早间、午后、夜间非就餐时段均能保持相对平稳的订单供给。对于骑手而言，均衡的订单分布意味着非高峰时段的接单选择更多，有助于提升全天跑单效率与收入稳定性，形成与美团高峰集中型订单模式的鲜明差异。一般的餐饮外卖对于配送服务的品质要求不高，仅需保证时效和低运损即可满足大多订单要求。因此对于这类商家，保证一定配送质量之后的成本费用是更重要的考虑因素。一方面，美团配送性价比更高。据晚点LatePost报道，美团外卖的订单中80%都使用美团配送。根据前文单均成本测算，美团单笔配送成本低于顺丰同城。另一方面，平台生态收取佣金部分反补运费。美团对商家收取的费用包括技术服务费和履约服务费。根据美团官方在2024年12月公布的数据显示，美团外卖平台佣金标准为6%-8%，配送服务费由配送距离、订单价格、时段、天气等因素综合决定。同时，其表示“美团25元以下低价订单的配送收入大多不足以覆盖配送成本，但在订单数量中25元以下低价订单实际占比却较高。平台用高价单上的盈利来补贴在低价单上的配送亏损，这种模式保障了大量以低价订单为主的中小商户正常经营。”因此对于上线平台的商家来讲，佣金费用既已花出，使用美团自有体系进行配送，既有成本优势，又有部分平台的反补，同时更方便运维。而对于弱平台依赖商家：一是有自建点单小程序或APP的KA商家，二是有特殊配送服务需求的商家，如主打生鲜、鲜花、医药等商品或覆盖范围广需要远距离配送的商家。对于前者，顺丰同城相比美团配送来说，可以整合各渠道订单，保证服务质量，且该类商家通常具有更强的支付能力，可接受专业配送服务的高单价。顺丰同城“独享专送“针对餐饮商家开展配送服务，可将商家来自外卖平台、小程序等全渠道订单统一升级为“1对1急送”，效果上可以缩短配送时效和降低运损，既可以保障全渠道配送体验的一致性，又帮助商家打造优质品牌形象。目前顺丰同城”独享专送“服务已与海底捞、阿嬷手作等连锁品牌开展合作。对于后者，顺丰同城具有客制化和专业性的优势。一来，基于配送效率的提升，商家的服务半径得以延伸，可以拓展市场覆盖范围，如“跨区送餐”。二来，顺丰同城的客制化帮助商家提升品牌体验，通过专业骑士轻拿轻放、匀速行驶、喷壶补水和蛋糕保温等措施，提供更加优质的服务体验。顺丰同城作为独立第三方平台，承接各方单量，利用品牌优势将商流单量渗透到个人消费者单量。据艾媒咨询最新报告，顺丰同城位居下沉市场消费者偏好的独立第三方即时配送平台的第一名。2018-2024年，公司利润率连年提升，毛利率从2018年的-23.3%提升至2024年的6.8%，经调整净利润率从2018年的-36.4%一路提升至2024年的0.93%。2023年公司实现经调整净利润扭亏，盈利0.6亿元。盈利能力的不断改善一方面来自于收入端的持续增收，另一方面也得益于规模经济和网络效应的进一步发挥，以及持续精细化管理等措施提高了资源投入产出效率。2024年，顺丰同城毛利额为10.7亿元，同比 34.8%，毛利率6.8%；经调整净利润1.5亿，同比 154%，经调整净利率0.93%；2025年上半年，受益于即时零售行业增速推动，经调整利润翻倍增长。公司实现毛利6.8亿，同比 43.8%，经调整净利1.6亿，同比 139%。尽管由于业务量大增带动外包成本增长，25H1毛利率同比微降0.23pct至6.7%，但受益于规模效益，费用率有所下降，最终实现经调整净利率1.56%，同比 0.59%。收入：规模扩张主要来自应用场景的增加推动单量提升。公司收入包括同城配送与最后一公里配送服务两部分，前者驱动因素来自流量平台布局即时零售和面对消费者的同城配送等业务；后者的驱动则更多来自顺丰控股的单量。成本：核心在于骑手成本，2025H1占比为99%。主要由于订单量提升带来的活跃骑手规模扩张和单均骑手成本增加。费用：得益于规模效益，摊薄费用率。同时研发费用在智慧物流、无人配送和精准算法中的投入有效赋能降本。2、成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低公司构建融合运力池，由专职骑手和众包骑手组成，众包骑手为主力。根据招股说明书，2020年活跃骑手结构中，活跃众包骑手占比超90%，由众包骑手完成的订单数量亦接近90%。2024年公司骑手规模超过100万人，同比 5.3%。25年上半年，由于业务规模扩大，活跃骑手数量达到114万人，同比增长17.5%。2021-2023年，顺丰同城活跃骑手分别为61、78、95万人，同比增速超20%。从绝对值角度，骑手数与美团仍有较大差距，同期美团的年度有单骑手分别为527、624、745万人。专职骑手：属于顺丰同城或外包公司的雇员，专职骑手通常常驻主要客户的指定门店，提供稳定和高度定制化服务。众包骑手：顺丰同城与外包公司签订协议，聘请众包骑手作为合同工。通过顺丰骑士App注册，众包骑手可以选择在一天的随机时间接受配送任务作为兼职，仅收取佣金，而不收取固定费用。众包骑手模式可以使得同城灵活应对实时订单量波动。骑手成本为公司主要营业成本，人力外包成本在2020年起持续占据公司营业成本97%以上的比重，2024年及2025H1公司成本结构中，人力外包成本占比达99%。2020-2024年，活跃骑手人均年收入由10543元提升至15746元，20-24CAGR为11%，24H2到25H1的12个月期间，人均收入达到16758元，同比继续增长20.3%；而期间人均人力外包成本随之上升，但增速慢于人均收入。2020-2024年，人均外包成本由10580元提升至14461元，20-24CAGR为8%，24H2到25H1的12个月期间为15429元，同比 20.4%，主要由于订单规模扩张带动骑手成本及补贴的上升。从单个活跃骑手年均毛利来看，由2020年的-37元提升至2024年1285元，24H2到25H1达到1328元，同比 18.9%。表明单量的提升带动了规模效益释放，人均毛利贡献明显提升。（一）内部飞轮：顺丰控股生态赋能，驱动内单业务高增公司主营业务包括同城配送服务、最后一公里配送服务两类。其中，同城配送服务面向外部商家、消费者；最后一公里配送服务以顺丰控股为核心客户。25年上半年，公司实现营收102.4亿元，同比增长48.8%。其中，同城配送服务、最后一公里配送服务分别实现57.8、44.6亿元，分别同比增长43.1%、56.9%，占公司营收比例分别为56.5%、43.5%。2024年，公司实现营收157.5亿元，同比增长27.1%，21-24年CAGR为24.4%。其中，24年同城配送服务、最后一公里配送服务分别实现91.2、66.2亿元，分别同比增长23.5%、32.5%，占公司营收比例分别为57.9%、42.1%。公司最后一公里配送服务主要作为弹性运力缓解物流高峰压力，定价采取骑手佣金费成本加成，以母公司顺丰控股为核心客户。顺丰控股2025年件量累计增速保持行业领先， 1-11月业务量累计同比增速：顺丰（27.2%）>圆通（18.1%）>申通（15.4%）>行业（14.9%）>韵达（9.3%），顺丰明显领跑行业，为同城贡献大量最后一公里配送服务。同城为其派件环节提供支持的服务规模及占比稳步提升，从而进一步提升顺丰的末端运营效率和成本投入效益，助力其实现末端物流能力升级，从而能更好符合客户发展电商件的业务需求。在揽收环节，同城作为弹性运力补充，能及时响应夜间、节假日、购物节高峰、以及日益增长的电商集收、电商退货件上门揽收等收件需求，2025年上半年揽收环节支持服务订单量同比增长超150%公司持续提升交付履约能力，与顺丰控股加深末端网络协同。受益于顺丰控股“激活经营”下业务规模的快速增长。25年上半年，顺丰同城实现最后一公里配送收入44.6亿元，同比 56.9%，占公司收入比重提升至43.5%。2024年，公司最后一公里配送服务实现收入66.2亿元，同比 32.5%，占公司收入比例为42.1%，同比提升1.7pct。顺丰同城与集团的合作在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节展开：高峰时段（如大规模电商促销活动）同城能够帮助集团实现削峰填谷；针对集团当地配送人力薄弱的地区，能够共享同城本地服务网络，当时也帮助同城提高网络订单密度；共同推动产品升级与场景拓展。通过融通顺丰快递网络与同城骑手资源，优化营运模式，共同推动产品升级，如“半日达”“小时达”等等，满足商务寄递、生鲜商超、社区团购、近场电商等多类场景、多样化的配送需求。顺丰同城6月13日上修同城即时配送服务合作框架协议项下最后一公里配送服务的原年度上限：公告表示，为满足最后一公里配送服务增加的需求及参考截至2025年3月31日三个月的交易额，同城修订2025和2026年的关连交易年度上限分别为128.45和205.51亿元，同比 102%、 60%，较原关联金额上限94.55和122.7亿分别增长34和83亿元。2024年实际交易金额63.7亿。公司的同城配送服务：商家为核心服务对象，2024年面向商家的营收占同城配送服务73%，25H1提升至77%。1）面向商家客户，公司主要提供一对一定制化服务，结合商家产品类别、配送时间要求等提供个性化解决方案。根据招股书说明，商家同城配送服务收费模式为：通过与各商家签署协议，向每笔订单收取固定费用，并基于距离、重量、下单时间、天气等因素适度调节。2025年上半年，顺丰同城凭借全场景全品类的服务能力、可客制化的专业即时配送解决方案和高质量服务，把握流量平台积极布局即时零售的行业趋势，与各大流量平台深度合作，全面覆盖直播电商、商超小时达、私域零售等本地生活多种到家场景，活跃商家规模持续增长。24年7月到25年6月的一年中，活跃商家规模进一步扩大至85万，同比 55%，上半年同城配送对商家业务实现收入44.7亿元，同比 55.4%，占公司收入比例为43.6%，占同城配送服务比例扩大至77.3%。2024年，面向商家的同城配送服务活跃商户65万，同比 38%，对应实现收入66.9亿元，同比 28.1%，占公司收入比例为42.5%，占同城配送服务比例为73.3%。2）面向消费者的服务量持续高增，2021-2024年CAGR高达30%。面向消费者的同城配送服务通过“帮送、帮取、帮买和帮办”服务覆盖生活帮忙、医疗健康、商务代办等个人工作和生活场景，收费模式为根据地区、距离、重量等变量进行智能算法定价。2024年，公司面向消费者的同城配送服务活跃消费者规模为23.4百万人，同比 14%，实现收入24.3亿元，同比 12.2%，占公司收入比例为15.5%，占同城配送服务比例为26.7%。25年上半年，面向消费者的同城配送服务收入延续增速。截至25年6月的一年中，活跃用户规模24.8百万人，同比 13%。25年上半年，面向消费者的同城配送服务收入为13.1亿元，同比 12.7%，占公司收入比例为12.8%，占同城配送服务比例为22.7%。同城配送业务预计将深度受益于即时零售市场的发展与自身独立第三方定位的核心优势。前者凭借消费端全品类即时需求的扩张、供给端多元商家数字化转型的加速及政策对下沉市场便民场景的扶持，持续扩容同城配送增量空间；后者以中立性打破渠道壁垒，可全渠道对接各类商流主体，搭配全场景定制化履约方案，形成差异化竞争壁垒，推动业务持续增长。（三）外部飞轮之二：投资白犀牛、加注无人车，内享降本增效，外享资产升值我国无人物流车产业正处于政策赋能的关键阶段。自2022年起，国务院及十余部委持续推出专项政策，从早期技术验证（如《"十四五"数字经济发展规划》试点部署）到2024年“设备更新”与“降本增效”双轨并行，再到2025年邮政业规模化部署要求，政策路径已完成“技术验证→场景开放→商业闭环”的阶梯式升级。在中央财经委员会“创新物流模式”的战略指引下，无人物流车已成为降低社会物流成本的核心技术载体，政策体系的持续赋能将深度释放产业增长潜力。路权政策不断推进，加速无人车落地上路。2021年5月，北京市高级别自动驾驶示范区为京东、美团、新石器颁发了无人配送车车辆编码，在国内首次实现对无人配送车辆赋予合法路权。之后，无锡、苏州、杭州、昆明等城市相继出台无人车路权政策，支持无人配送车的测试、运营落地。截至2025年9月，新石器已获得300多个城市公开道路路权。a）多款车型降至5w元以下，成本持续下探，订单大幅增加。随着产业链能级持续提升，核心零部件国产化进程明显加快，涵盖传感器、芯片及线控系统等关键领域。这一趋势正推动无人车制造企业的物料成本结构持续优化。目前主流企业九识智能、新石器、白犀牛多款产品价格降至5w元以下，成本持续下探，订单大幅增加：九识智能，截至25年12月，公司无人驾驶产品已进入全国超过300个城市，部署车辆超过15000台，累计运营里程突破7000万公里。新石器：截至25年12月，新石器无人车运营网络已覆盖全球15个国家、300多个城市，预计截至2025年底，新石器无人车累计交付量超过15000辆。白犀牛：目前已与顺丰、京东等多家主流快递公司和永辉、盒马、达达等国内领先的大型商超及本地即时配送平台达成战略合作。据36氪报道，2023年12月，白犀牛无人车活跃量约为100台，2025年一季度达到200台，二季度达到500台，截至12月，白犀牛活跃运营车辆已经突破2000台，在全球超170座城市开启常态化运营。据罗戈网报道，在2024底新石器无人车生态大会上，创始人余恩源分享了，新石器无人车与快递公司合作后的运营数据：一台新石器无人车X6一趟可送500票，一天四趟，配送2个驿站，单程10公里，单车单日可送2000票，单票快递成本可下降50%。如果投放5台无人车，一天就可以配送1万票，配合自动分拣和无人驿站，这5台车可以充分满足一个网点半径10公里的驿站直发需求，单票综合成本可以降低2-3毛钱。我们参考九识E6车型，货箱容积6.5立方，售价1.98万元，FSD 1800元/月，不考虑能源费用，单月成本2350元。而4.2米的传统微卡，一般货箱容积12立方，按照司机 车辆折旧，单月成本测算为9250元。单辆的月度节省为6900元，考虑到货箱大小问题以及载重，假设3辆无人车替代一辆卡车，则对应节省2200元/月，年化2.6万元。中国邮政：据Rino.ai白犀牛自动驾驶公众号发布消息，中国邮政启动7000台无人车租赁采购招标项目，其中，白犀牛联合邮政旗下中邮科技拿下半数份额。白犀牛凭借车规级L4技术及稳定履约能力，成为重要供应商，负责网点至驿站的短途接驳场景。中国邮政持续推进物流绿色化智能化，已在全国多地布局无人投递车。以陕西为例，截至25年11月中国邮政在陕西省内已累计配备智能化无人投递车105辆，实现全省10个地市全覆盖，单车平均每月压降成本3千元以上。中通快递：据中通之声公众号报道，2025年快递业务旺季期间，中通组建的行业规模最大的无人配送车队每天在全国260多个城市运送超800万件包裹，截至25年11月车队规模达3000辆，累计运行里程已逾2000万公里。极兔速递：截至25年11月，极兔投入运营的无人车已突破1000辆，无人车网络已在全国各省落地生根，成为末端配送的中坚力量。据极兔节拍公众号，无人车可使网点单票成本下降超10%，人力成本节省50%以上，能源费用仅为传统燃油车的1/3。预计未来，极兔还将持续扩大无人车队规模，赋能更多网点。无人物流车凭借自动驾驶技术的迭代与物流行业降本提效的核心需求，已实现从封闭仓储到半开放城市场景、从常规物资配送至特殊环境运输的多维度覆盖，应用场景持续扩容，包括传统物流业务场景、社区团购业务场景、商超零售业务场景、品牌业务场景等等。而其核心解决的痛点，在于破解 “最后一公里” 配送的人力短缺与成本、时效难题，为社区、高校、商圈等提供灵活的即时配送服务。快递网点接驳：为快递网点或转运中心提供不间断高频次接驳服务，从而可以实现快递网点到驿站的取送、网点之间错分件、急件的转运，从而让快递运输效率更高、成本更低。商超即时配送：帮助商超客户完成外卖订单的配送。通过白犀牛智能调度平台，动态调度无人车、自动规划车辆行驶路线和接驳地点，并调度接驳人员实现货品送到客户家中。门店库存共享：使用无人车帮助零售客户实现多门店之间库存的动态调拨，从而使客户能够实现库存和实时销量的最佳匹配，提高潜在销售额的同时，降低潜在货损。一对一急送：提供点对点即时送达服务，全程监控货品且无人参与，让时效更快、私密性更高。3、头部无人车标的获资本青睐，顺丰同城亦多次增资白犀牛1）头部无人车企正在加速融资，资本看好无人配送未来发展。25年10月，新石器已完成D轮融资，融资规模超6亿美元，由阿联酋磊石资本等投资；九识智能于25年10月完成B4轮1亿美元融资，由蚂蚁集团领投；白犀牛在25年8月完成了5亿元的B 轮融资，由老股东顺丰领投、以骏资本等跟投。12月，再次完成Pre-C轮融资。自2024年8月第一次注资白犀牛之后，一年内，顺丰系再增投2次。25年8月白犀牛完成B 轮融资，由顺丰系领投。顺丰同城于7月28日发布公告，宣布其全资附属公司顺达同行与公司控股股东顺丰控股的间接全资附属公司顺丰投资，以及其他投资者共同与白犀牛集团及其创始股东等订立增资协议。顺达同行和顺丰投资将分别以现金方式向白犀牛智达出资人民币9954万元和5688万元。增资完成后，顺达同行将持有白犀牛智达15.81%的注册资本权益，顺丰投资持有9.04%权益。25年上半年，顺丰同城持续推动无人车落地日常运营，重点应用在最后一公里业务下的同城短途接驳和网点集散配送环节。以顺丰同城和收钱吧的合作为例，二者联合在四川汽车职业技术学院推出无人车校园智能餐配服务，由收钱吧负责搭建校内外卖专属平台、顺丰同城提供无人车等运力资源，共同打造从线上下单到线下配送的服务闭环。整个餐配流程分为“前端分拣-中段转运-末端送达”三个环节，前端和末端分别由人工进行餐品分拣装车和餐品接收和派送到门，中段则由无人车负责将餐品从食堂接驳点批量运输至宿舍区接驳点。这样的方法充分结合了人工的灵活性和无人车的标准化运输优势，每日高峰时段可完成数百单餐品的高效配送，解决校园午晚高峰时段的集中送餐需求，实现降本增效。据顺丰同城黑板报，截至25年11月顺丰同城在“最后一公里”等全场景布局的无人配送车运营规模已超过800台，月均活跃行程约2万趟，业务覆盖全国105个城市，并与地方高校、政府部门、医疗机构等合作，进一步探索无人车的商业化应用场景。再如，与政府合作，打造“无人餐配天团”。据25年11月极目新闻报道，湖北武汉江岸区政府分别与百胜餐饮、顺丰同城签署无人配送项目合作协议，协力打造“空中 地面”立体化无人智慧餐配方案，用户下单后，无人机起飞送餐，可配送至智能柜由用户自助取餐，也能由无人车、楼宇机器人送餐到家，相比于传统人力送餐，时效可提升50%，准时率超99%。其二、九识已估值超10亿美元，期待白犀牛未来投资收益截至25年9月，九识智能已融资超30亿元，据21世纪经济报道，九识智能在25年9月的估值超10亿美元。根据顺丰在7月发布的增资公告，截至25年7月底顺丰系对白犀牛的累计现金投入超2.16亿元，合计持股比例24.85%。对比九识，如前文提及，截至25年12月，九识智能全球范围内部署车辆超15000台，而白犀牛的活跃运营车辆突破2000台，并快速上量。参考九识当前估值，未来白犀牛投资收益或可期。即时配送行业处于高增长阶段，公司作为独立第三方配送龙头，竞争力不断强化，内外双飞轮效应更为显著，在即时零售万物到家的新征程下，顺丰同城有望呈现更高成长性。我们预计公司25-27年归母利润预测为2.3、4.6和7.1亿人民币；同比分别增长73%、100%、55%；EPS分别为0.25、0.50、0.77元，PE分别为40、20、13倍。基于5月修订的激励计划，假设近年确认较多，预测经调整净利润分别为3.6、6.0和8.1亿人民币，同比分别增长146%、67%和35%，对应经调PE分别为25、15、11倍。目标价：参考美团历史估值同时考虑公司业绩增速，我们给予26年经调整净利润25倍PE，对应目标市值166亿港币，目标价18.1港元，对应当前空间63%，给予“推荐”评级。即时零售增长不及预期：公司高度受益于即时零售高增带动的即时配送需求，若即时零售增长不及预期，同城配送服务的订单量规模将不及预期。合作商家拓展、消费者需求不及预期：公司同城配送服务主要分为面向商家、面向消费者两类服务。若合作商家拓展、消费者需求不及预期，同城配送服务贡献业绩将不及预期。最后一公里服务增长不及预期：公司最后一公里配送服务主要作为弹性运力缓解物流高峰压力，以母公司顺丰控股为核心客户，若单量不及预期，将会影响收入及效率提升。骑手人力外包成本节减不及预期：公司成本以人力外包成本为主，若骑手人力外包成本节减不及预期，公司毛利率改善将不及预期
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