中长期景气向好，短期宏观利率预期仍有压制

短期金价受制高通胀与美联储鹰派掣肘；中长期去美元化逻辑得到强化，金价仍将上行。26年铜供需转短缺，但美以伊冲突和关税不确定性的负面影响不容忽视。伦铝受益地缘扰动供给，26-27供需短缺，价格或升至$4000/t；几内亚铝土矿政策变化或重塑产业链利润分配。镍依托印尼政策和硫磺成本支撑或于1.7-2.2万美元区间震荡，中东冲突缓和或将帮助湿法冶炼镍利润修复；26-27年锂、稀土供需偏紧平衡，价格震荡上行。全球钢铁26-27年供需格局或改善，29年或转向短缺，叠加铁矿价格下行，吨钢利润或走阔。

黄金：短期抑制有限，长期仍将上行

金价短期仍将受制中东冲突形成的高通胀韧性和美联储偏鹰政策，金价或在$4300-4500形成强支撑底部。中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置， 2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。此外，我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限，对金价的抑制作用或不足为惧；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50以内。

铜：2026年供需趋紧，但美以伊冲突和关税风险不容忽视

26H1全球铜矿供给扰动仍不断、叠加国内外政策限制导致再生铜释放不顺，我们测算精炼铜供给增速2.3%；受益于电网建设、美国囤库等，我们测算需求增速4.4%；铜供需将从25年过剩转为26年短缺12万吨。但须关注美以伊冲突走向及美国关税对铜价可能带来的负面影响，“海峡恢复通航” “630前关税博弈或630后不立即加关税”是最好的事件组合。

铝&镍：LME铝价26年或创新高，镍价或维持高位震荡

中东局势对电解铝供给形成扰动，我们预期26-27年全球原铝供需缺口分别为86.9/1.7万吨，26年LME铝价有望突破$4000/t。几内亚铝土矿政策预期收紧或触发产业链利润再分配，中上游利润或迎修复。镍方面，印尼政府下调镍矿配额并调整HPM定价机制，原料端成本显著抬升，叠加硫磺价格高位致MHP产量受限，我们预期26年镍价或维持1.7-2.2万美元/吨区间震荡，而镍价远期价格空间将取决于需求端电池、不锈钢等领域的修复幅度。

锂&稀土：供给约束叠加需求结构变化，锂和稀土有望延续紧平衡

从需求端看，纯电动车比例提升以及单车带电量上行或利好单车锂和稀土耗量；储能仍是锂需求的第二成长曲线，是影响需求的重要边际变量。供给侧，稀土供给端政策约束或强于锂，但锂的供需格局预期也在改善。全球主流锂矿公司2024年起资本开支下滑、资源民族主义盛行以及部分澳矿储量品位出现下滑三大维度看，锂矿供给约束或已悄然开启。我们预计2026年全球碳酸锂过剩1.1%-5.2%，2027年紧平衡；预计26H2仍存供需错配可能，锂价有望上探至25万元/吨，氧化镨钕价格中枢仍有望升至80万元/吨。

钢铁：供需格局或于28年出现逆转

我们认为全球钢铁供需格局或于26年继续改善，29年转向短缺。受海外供给扰动与国内“反内卷 双碳能耗双控”政策持续推进影响，海外钢铁行业将延续短缺格局，国内钢铁过剩局面则将逐步改善。我们预期全球供需或于28年出现逆转，钢价有望上行。26年铁矿石进入产能扩张周期，预计价格中枢下移，或将促进吨钢利润持续走扩。

风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期，货币政策收紧，以及风险事件导致流动性挤兑等。

黄金：短期抑制有限，长期仍将上行

金价短期仍将受制中东冲突形成的高通胀韧性和美联储偏鹰政策，金价或在$4300-4500形成强支撑底部。中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。此外，我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限，对金价的抑制作用或不足为惧；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50以内。

26H2逐步消化利率上行预期压制，金价中枢或上移

中东冲突造成通胀上行，叠加沃什接任美联储主席后货币政策紧缩预期，26H2金价或仍需消化流动性趋紧的负面影响；金价或在$4300-4500形成强支撑底部。一旦流动性紧缩预期被充分消化且未发生系统性风险（防止金价再次成为流动性补充角色），金价或重回升势。

美国2026年3月和4月通胀上行，叠加沃什偏鹰言论；2y/10y美债收益率于26.05.15分别涨超4%/4.5%，LME金价承压明显，随后跌破$4500/oz。2026年5月，美联储处于"滞胀式分裂"混乱期：通胀连续五年超标（CPI 2%基准）、叠加中东能源冲击，FOMC内部鹰、鸽言论撕裂严重。沃什上台后表态不会立即改变利率路径，但其"以截尾均值PCE为核心锚、维持缩表与灵活调整利率并行"的新框架，可能在6月会议将为市场提供政策锚点。新的货币政策框架可能意味着美联储对单月通胀跳升的容忍度会提高，但对"底层通胀粘性"的打压会更坚决；但另一方面，或也意味着一旦转向宽松，政策的连贯性会更强。据26年5月点阵图，当前市场已转向26年12月或27年1月“定价加息”，幅度或在25-50 bp，一旦中东局势缓和或将缓和加息预期。

中长期看，我们认为美国加息的幅度或也将受制于财政赤字率，比较克制的加息对于金价影响或有限。1999年以来美国经历了四轮加息；我们参考2022.1-2023.7美国快速大幅加息过程，期间金价在加息达到350bp时，对应金价最大下跌约321美元（相较加息起点金价跌幅约16.46%）至加息期间最低点，1bp加息对应金价下跌约$0.91/oz；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50以内。据CBO《美国2026-2036经济展望》，联邦债务或将从2026年GDP的101%升至2036年的120%，净利息支出从GDP的3.3%攀升至4.6%，财政可持续性压力将严重制约利率上行空间。

26H2若中东局势缓和后，利率和流动性压制缓解，且若未催生系统风险事件，金价或重回升势；在方向未明前，金价或在$4350-4900宽幅震荡（振幅区间或是金价22日均线-2σ至 2σ）。

长期“去美元，增配黄金”逻辑或强化

中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑更强；央行、个人和金融机构或将在较长时间内持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。

据华泰宏观《美伊战争后全球宏观的变与不变》（26.04.28），能源短缺导致美元短期走强的“膝跳”反应，但中长期去美元化逻辑更强。①战争往往推升财政支出，推高赤字率，加剧全球财政可持续性担忧、稀释海外法币公信力。②全球国防、再工业化逻辑进一步强化，叠加AI资本开支预期加速上调，需要相对宽松的货币环境。

2022年之后，“逆全球化”恶化，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。据世界金协（World Gold Council），逆全球化背景下，2022-2025年央行净购金量级维持在了800t以上，购买金额从2021年约267亿美元升至2025年约955亿美元。据华泰金属《供需改善或成金属行业26年主基调》（25.12.01）央行和金融机构增配黄金“任重道远”，如果全球化继续停滞或放缓，黄金在全球央行储备占比回到34%的历史中位数水平，或还需要经历近10年的黄金增持周期。

据华泰金属《黄金：资产再配置，金价走向何方？》（2026.02.05），逆全球背景下央行的净购金或保持较高强度的同时；金融机构以及个人或也将进行资产再配置，增配黄金。我们认为若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。此外，即使黄金在资产配置中的占比维持稳定，2011-2025年期间个人和金融机构金融资产膨胀速度快于可用于投资的黄金供给增速，金价也会随资产增长而上行。

弱美元及多维度的黄金增配或能有效冲抵加息负面影响

1999-2025年美国4轮加息过程中，金价均未下跌；弱美元、实际利率下行转负、ETF和央行大额净购金在不同时期形成了强有力的对冲，并最终推升金价。据前文，我们认为未来美债利率上行空间或将受制于财政赤字，加息幅度有限；且中东冲突缓和后去美元化逻辑或得到强化，央行、个人和金融机构增配黄金的高强度或将保持。参考历史经验，未来相对克制的加息预期或对金价的抑制作用不足为惧。

1999-2025年4轮加息周期金价未下跌原因分析： 1、CBGA协议重塑供给预期（1999-2000年）供给侧的制度性约束，是本轮加息周期中金价不跌的首要原因。1999年9月，欧洲央行及14国央行签署CBGA协议，将年度售金上限锁定在400吨，并承诺不扩张黄金租赁与远期销售。这一制度性约束从根本上改变了市场对央行黄金供给的预期——黄金从1980-1990年代"不可预测的抛售威胁"转变为"有限度的年度供给"。叠加1999年1月欧元诞生带来的储备货币格局变化，黄金作为"无主权风险资产"的吸引力显著上升。在美联储175bp加息周期中（4.75%→6.50%），金价逆势上涨5.7%（$261→$276）。

2、ETF创新释放机构配置需求（2004-2006年）

ETF制度创新释放全新机构配置需求，叠加宏观共振，推动金价在大幅加息中逆势大涨近50%。2003年首只黄金ETF在澳大利亚问世，2004年11月SPDR GLD在美国上市，成为首只实物黄金支持的ETF。这一金融产品创新打破了实物交割、仓储保险等制度壁垒，使养老金、捐赠基金、共同基金等机构首次获得标准化、高流动性的黄金配置工具。截至2006年底，全球黄金ETF持仓达约600吨，创造了此前不存在的投资需求品类。同期美元指数贬值约4%、油价大涨推升通胀（$36→$69）。在美联储425bp激进加息（1.00%→5.25%）背景下，金价大涨48.9%（$396→$589）。

3、央行角色反转与负利率环境（2015-2018年）

央行从"供给威胁"转为"需求支撑"，叠加负利率环境，金价在加息周期中稳步上涨。 2010年全球央行首次从年均净卖出约460吨转为净买入77吨，此后连续净买入，部门角色发生根本性反转。2014-2016年欧洲、日本推行负利率政策，全球负利率债券规模峰值达17万亿美元，黄金作为"零收益资产"反而具备相对吸引力。同时，英国脱欧公投（2016年）及中东局势紧张推升避险需求。在美联储225bp加息周期中（0.25%→2.50%），金价上涨16.7%（$1075→$1255）。

4、央行购金构筑"铁底"（2022-2023年）

央行购金是唯一能在史上最激进加息中托住金价的变量，战略配置属性使其成为金价的"铁底"。 本轮为美联储史上最激进的加息周期（525bp，0.25%→5.50%），但金价展现出强韧性，加息期间上涨2.2%（LME金价$1923→$1966）。核心对冲力量来自全球央行的大幅度提升购金量：2022年净购金1082吨（创1950年以来新高），2023年维持1037吨高位，两年合计2119吨。俄乌冲突后西方制裁俄罗斯，新兴市场央行加速"去美元化"，黄金因"不可冻结"的实物属性成为储备管理中的"安全锚"。尤为关键的是，央行年均1000吨以上的购金规模完全覆盖了同期ETF约358吨的净流出。在525bp激进加息中，央行购金这一战略配置变量托住金价，为金价提供了坚实底部支撑。

铜：中短期关注美以伊冲突和关税风险，长期坚定看好

2026年：我们预期供需趋紧，但美以伊冲突和关税风险不容忽视

2026H1全球铜矿供给扰动仍不断，我们如期下修2026年全球铜矿产量增量至90万吨；赋予扰动率2.1%之后（考虑到H2仍存在扰动可能性），铜矿产量增量为40万吨；考虑金属扰动率，我们测算原生精炼铜产量增量为28万吨、对应增速1.2%。扰动例如——

1）Kamoa-Kakula铜矿下调9万吨：2025年5月Kamoa-Kakula铜矿发生矿震导致主力区域地下采矿暂停，目前仍处于待复产阶段（排水等）。26年4月，艾芬豪公告Kamoa-Kakula铜矿的独立技术报告更新版成果，将2026-2027年铜产量指引从38-42/50-54万吨下修至29-33/38-42万吨。

2）Grasberg铜矿下调9万吨：2025年9月，自由港公告Grasberg铜矿GBC矿体五个生产区块之一“PB1C”发生事故（矿井涌入约80万公吨湿物料），并导致支持GBC其他生产区块的基建受损、造成人员伤亡，Grasberg暂停运营；并将该矿2026年铜产量指引从之前的77万吨下修至50.1万吨。2025年11月及2026年4月，自由港基于评估决定下修该矿2026年铜产量指引至45.4万吨、36.3万吨（销售仅30.1万吨）。

3）米拉多铜矿下调5-10万吨：米拉多铜矿二期（设计产能从9.6万吨提升至20万吨）2025年6月完成联动试车、7月完成轻载调试，12月顺利开展重载试车，各项系统指标均全面达标。2026年1月，铜陵有色公告厄瓜多尔政局波动、人事变动频繁影响政策连续性及行政效率，《采矿合同》尚未签署，成为二期正式投产的阻碍。

4）英美资源下调6万吨：2026年2月，英美资源发布2025Q4生产报告，提及考虑到Collahuasi运营情况不及预期、Quellaveco品位阶段性下滑等原因，将2026年公司铜产量指引由76-82万吨下修至70-76万吨。

铜价上行刺激 国内外政策限制，我们假设全球再生精炼铜增速7%。再生铜元素供给分成直接利用的废铜与再生精炼铜；据CRU、ICSG，2025年全球原生精炼铜、再生精炼铜、直接利用的废铜供给量级大约分别是2300-2400万吨、500-600万吨、600-700万吨，再生铜是铜供给的重要组成部分。2024-2025年以来，铜价上行刺激再生铜供给释放，但同时国内外行业规范政策、关税等又导致供给释放不及市场预期顺利。

1）进口关税：2024年美国占到中国废铜进口原料的20%（SMM统计2024年中国废铜进口量225万吨、来自美国的44万吨），2025H1中美开始关税博弈，目前中国对来自美国的废铜加征10%的关税，2025年美国原料比例骤降至6%。

2）770号文：2025年7月国家发改委发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（发改体改〔2025〕770 号），旨在整治违规招商补贴。针对2024 年5月1日后新设注册再生铜企业，2025年8月31日前全部取消地方违规税收返还、财政奖补（此前是再生铜回收企业的核心利润）；针对2024年5月1日之前成立存量再生铜企业：优惠政策缓冲过渡期至2027年12月31日，过渡期内逐步压降返还，到期彻底取消。

3）反向开票：根据国家税务总局2024年第5号《关于资源回收企业向自然人报废产品出售者 “反向开票” 有关事项的公告》（2024-4-25），自4月29日起符合资质回收企业即可向税务局备案开通反向开票权限，向废铜卖方开具增值税发票作为进项抵扣凭证。在770号文基础上，反向开票成为国内废铜回收行业唯一合法进项来源，该组合拳彻底废除“无票收废 地方返税兜底”的传统盈利模式，很大程度上限制了再生铜供给释放。

铜矿扰动不断 再生铜受到政策限制，我们测算2026年精炼铜供给增量65万吨、增速2.3%。

需求由电网建设、美国囤库等驱动，我们测算2026年全球铜需求增量88万吨、增速3.1%；若考虑美国囤库，需求增量高达123万吨、增速4.4%。

1）电网建设：针对能源转型、算力发展、能源安全、存量老化，全球均大力电网建设。国内方面，国家电网规划“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，以扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展；南方电网规划2026年固定资产投资1800亿元，投资额连续五年创新高。SMM统计2025年国家电网铜招标量同比增长7%，或预示2026年国网铜交货量同比增速亮眼。海外方面，2025年12月，欧盟委员会正式发布《欧洲电网一揽子计划》（European Grids Package），明确至2030年电网投资总额达5840亿欧元、至2040年投资总额达1.4万亿欧元。2026年3月，白宫约谈谷歌、微软、亚马逊，要求头部AI企业配套自建专线电网、分布式电源；AEP（American Electric Power，美国电力）在2026Q1财报发布会上表示上调未来五年CAPEX至780亿美元，较此前 8%，新增负荷90%来自AIDC。

2）美国囤库：2025年2月25日美国启动铜232调查、7月30日结果发布，1）对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）征收50%的关税；仅针对铜含量、非铜部分依据对等关税或其他适用关税；汽车 232 关税优先于铜232，不重复征收。2）铜输入材料（铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）、铜废料不受232条款或对等关税约束。2026年新规中对含铜产品分类并进行分级税率、对铜原材料依旧不征税。市场对未来美国是否会对铜原料加关税存在一定担忧，因此从2025年开始出现了美国“抢进口”行情，截至2026年6月2日，美国CMX铜库存已达64万吨，较2025年2月24日增加54万吨，我们认为美国囤库可以视为铜的需求，是2025-2026年铜价上涨的重要驱动因素之一。

最终我们测算铜供需将从2025年的过剩转为2026年的短缺12万吨（美国囤库作为需求）。

短期须关注美以伊冲突走向及美国关税对铜价可能带来的负面影响，海峡确定性恢复通航 630前关税博弈或者630后不立即加关税是最好的事件组合。

一、美以伊冲突：1）冲突对供需两端均造成减量：供给端的影响主要通过硫酸和柴油短缺/涨价体现，全球100%的硫磺（硫酸供给来源之一）途径霍尔木兹海峡，海峡通航受阻后全球硫酸价格飙升，截至2026年5月刚果金硫酸价格超过1000美元/吨（SMM），2024年使用硫酸的铜湿法冶炼占全球铜冶炼的21%（ICSG），市场担心海峡通航持续受阻后硫酸价格进一步上涨——湿法冶炼供给释放不顺（尤其是特别缺酸的铜湿法冶炼主产国刚果金）；例如秘鲁2026年5月颁布能源危机紧急法令，市场担心柴油持续短缺影响铜矿及冶炼电力使用、运输能力释放。2）引发市场对通胀-宏观环境收紧-经济下行甚至衰退、流动性收紧以及风险偏好下降的担忧。据华泰宏观《较快增长、高度分化—2026下半年美国宏观展望》（2026-5-25），我们上调美国2026-2027年CPI、并认为2027年美国可能加息2次。我们认为海峡封锁的时间越长，对铜价的压制越深。

二、美国关税：美国白宫2025年7月31日发布的铜232关税文件设置了复审节点：2026年6月30日商务部须提交全美铜精炼产能、铜需求等本土铜市场数据，总统再决定是否对精炼铜征收关税（例如2027/2028年分别征收15%/30%）。临近年中，市场博弈美国关税，5月18日至今CMX/ LME保持在3-5%区间、铜价阶段性反弹。我们认为，基于美国“抢进口”是铜需求增长的重要驱动力，2026年中关税政策的不确定性埋藏铜价下跌风险。若年中白宫1）宣布不对精炼铜加税并设置新的复审节点，“抢进口”行情持续或利好铜价；2）宣布2027年开始对精炼铜加征关税，利好2026H2铜价、利空2027-2028年铜价；3）宣布立即对精炼铜加征关税，利空2026H2铜价。

长期：我们坚定看好铜价中枢上行周期

铜矿扰动不断，我们判断中长期铜实际供给增量或有限。根据华泰的供需平衡表，2027-2028年铜矿增量分别为186、133万吨。而事实是铜矿供给脆弱，CRU统计2000-2025年全球扰动率高达4.9%，意味着实际兑现的产量和增量将大打折扣。根据我们的经验，每年年初梳理当年矿山增量基本都是大几十、上百万吨，但随着时间的推移和扰动事件的发生，我们将不断下修当年产量及增量，并将增量预期挪至下一年，继续造成未来1-2年产量增量很多的现象。

我们判断扰动率高、增量有限的原因包括：1）资源稀缺且开发周期长，主力军是老矿、新投产矿山整体禀赋不如老矿；2）地采比例高，且品位低 需求量大导致大规模开采，因此更容易受到地震、ENSO的影响；3）资源集中在投资高风险地区，比如秘鲁、智利、刚果金等。

中长期的需求由全球电网建设、能源转型（新能源汽车、风电、储能）等驱动，将保持较高的景气度，供需格局较好的情况下，我们看好长期铜价上行周期，判断铜价中枢或涨超1.5万美元/吨。

铝：LME铝价26年或创新高，看好远期铝产业链利润再分配

电解铝：短缺仍在延续，看好LME铝价上涨至4000美金/吨以上

中东地区电解铝产能占全球比例约9%，地缘冲突持续背景下，铝形成的供给扰动影响或在加剧。凭借丰富的天然气资源带来的电力成本优势，中东6个国家合计拥有近700万吨电解铝产能，占全球电解铝总产能约9%。根据SMM、CRU数据，25年中东6国电解铝产量达到692.4万吨，占全球电解铝总产量约9%。若地缘扰动持续、霍尔木兹海峡延续当前几乎封锁状态，电解铝供给或面临较大幅度减量风险。

减量方面，根据现有已受影响产能公告，本次中东扰动对26年全球电解铝供给减量约259万吨。根据WoodMac报告，4月阿联酋EGA旗下Al Taweelah铝厂遭伊朗导弹及无人机袭击，电力设施受损严重，电解槽被迫紧急停槽，已导致该产能处于停产状态，涉及总产能约160万吨/年。巴林铝业（Alba）此前因氧化铝短缺已宣布减产19%，3月28日铝厂再遭袭击后设施受到重大损毁，根据WoodMac预计，截至26年4月起，巴林铝业运行产能已降至约30%，涉及受影响产能约112万吨。卡塔尔铝业（Qatalum）因LNG断供目前运行产能约为正常水平的60%。若叠加此前巴林铝业和卡塔尔铝业已公告的受影响产能，以及莫桑比克South32关停及Grundartangi减产累计，我们测算以上项目将导致2026年全球电解铝供给减少约259.0万吨。

其他新增产能正常投放，国内前四个月维持高增速。新建及复产方面，印尼、印度等地产能逐步投放，叠加高铝价驱动欧美产能复产，预计2026/2027年新增项目分别贡献116.3/172.2万吨增量，复产贡献44.7/20.9万吨，其他项目合计贡献1.1/12.4万吨。国内方面，25年年底天山、扎铝等新增电解铝产能投产集中投产，根据SMM数据，国内26Q1的电解铝累计产量增速达到3.2%。展望后市，投产高峰过后，国内新增产量较少，我们测算2026/2027年国内供给增速分别为 2.23%/ 0.47%。

综上，预计2026/2027年海外电解铝供给分别为2915.6/3260.6万吨，同比-3.22%/ 11.83%；国内在新产能投放及阶段性超产带动下，预计2026/2027年供给增速为 2.23%/ 0.47%。综合来看，全球供给预计为7405.6/7771.9万吨，同比 0.01%/ 4.95%。

需求：全球制造业复苏仍在延续，预期26年需求增速1.11%。我们认为中东扰动导致的高油价对总需求有所抑制，但基于当前持续走强的全球制造业PMI，目前海外乃至全球经济大幅走弱引发铝需求较差的概率不高。国内则考虑海外订单转移，需求韧性相对较强。综合来看，我们预期全球电解铝需求增速分别为7492.5/7773.6万吨，对应同比增速分别为 1.11%/ 3.75%。

综合上述供需分析，我们测算2026/2027年全球原铝供需缺口分别为86.9/1.7万吨，供需缺口依然较大，且电解槽设备特性导致产量的下降已成为刚性变化，战争迅速结束情况下供应无法短期恢复。若冲突持续6个月以上并外溢至中东以外地区，我们认为全球电解铝供给收缩风险将进一步上升，铝价上行空间或被显著打开。需求方面，市场此前对于原油价格维持高位导致的需求预期偏悲观，因此我们认为等待战争疑虑进一步缓解，铝价的向上弹性或实现进一步释放，我们预期26年全球LME铝价或突破4000美金/吨以上。

铝土矿及氧化铝：周期性的产业链利润分配拐点或逐步看到

运价上涨与几内亚政策收紧预期形成支撑，铝土矿价格或企稳反弹。从铝土矿环节来看，继价格跌破24-25年上涨周期前的价格中枢后，目前已出现企稳反弹迹象。支撑因素主要来自两方面：一方面全球运力成本上升，对到岸价形成托底；二是几内亚政府收紧矿石出口的政策预期趋严，基于此我们判断铝土矿价格大幅下跌的条件有限，且若几内亚后续落地供给收紧政策，价格或将迎来阶段性上涨机会。

铝产业链相对极端利润分配有望在今年下半年看到拐点。当前铝产业链中电解铝与上游氧化铝、铝土矿的利润分配已经到了较为极端的分布位置。展望后市，我们认为矿端价格低位背景下，考虑近几年几内亚矿成本曲线右侧上升较多，同时几内亚政府对资源端管控意愿趋强，铝土矿价格有望实现底部企稳。而氧化铝环节，根据SMM数据，国内氧化铝厂平均利润从去年10月转负至今，若后续矿价企稳，氧化铝成本下移空间较小或推动国内及海外高成本氧化铝产能出清，26-27年氧化铝价格或迎来长周期触底回升。因此我们认为当前铝产业链相对较为极端的利润分配有望在26H2看到拐点，上游资源利润或有一定修复空间。

镍：印尼政策推动镍价中枢抬升，远期价格取决于需求复苏弹性

印尼资源民族主义政策支撑镍价触底回升

印尼镍产量增量较大叠加需求增速放缓，导致镍价经历三年下跌。印尼作为镍最大储量占比国家，其在2022年禁止镍矿出口后，大力发展镍产业链下游，吸引较多中资公司建设冶炼产能，导致该国镍产品产量迅速上升，根据USGS数据，印尼镍产品产量从2022年的158万吨上升至2025年的260万吨，其中25年印尼镍元素产量占全球比例达到66.7%。供给放量的同时，2022年以来，LFP电池渗透率上升对三元锂电池市场形成明显挤占影响，镍市价格重心长期承压。

印尼镍矿政策变化以及硫磺价格上涨推升成本支撑镍价在26年触底回升。民族资源主义背景下，26年以来印尼政府加强了对镍矿配额的控制，根据印尼能源和矿产资源部（ESDM）披露，其2026年配额目标约2.6-2.7亿吨，较2025年的3.79亿吨下调约三分之一；同年4月，能矿部发布第144号法令，将HPM定价机制升级为镍钴铁铬多元素综合定价，该基准价上涨将推升矿企税负增加，提高冶炼厂采购成本。两轮政策变化叠加硫磺价格上行，导致无论火法还是湿法冶炼厂成本压力显著抬升，根据SMM数据，截至5月底其测算的火法、湿法镍完全成本分别较年初上涨约3992、8663美元/吨，两轮政策均引发市场对供给收缩的强烈预期，推动镍价中枢阶段性走强。

供需偏紧支撑26年镍价区间震荡， 27年后新兴需求或驱动镍价中枢上移

预计2026/2027年全球镍元素供需平衡分别为-1.23万吨/ 1.41万吨。短期来看，硫磺价格高位导致印尼MHP产量增速受限，其中华友钴业的华飞湿法冶炼已经公告自5月起减产50%；此外印尼镍矿配额趋紧推动火法矿价上涨明显，考虑上述因素导致的减产我们预期2026/2027年全球镍总供应为371.84/395.43万吨，同比增速 0.69%/ 6.34%。需求端审慎原则下，我们预计全球总需求为373.07/394.02万吨，同比增速 3.71%/ 5.62%，综上测算得26/27年供需平衡分别为-1.23万吨/ 1.41万吨，短缺预期叠加成本支撑，我们预期26年全年镍价或维持1.7-2.2万美元/吨区间震荡。展望中长期，镍价重心取决于需求端成长动能，我们看好固态电池商业化落地带来的增量需求及制造业复苏驱动下的不锈钢需求回暖，2027年后新兴领域需求释放有望打开镍价上行空间。

锂：26H2锂价或高位宽幅震荡， 27年仍有望维持紧平衡

需求端：动力电池增速显著高于整车，储能暂未见明显负反馈

储能新需求增长叠加海外供给扰动催生本轮上涨行情。由于储能新需求的爆发叠加全球范围供给端扰动，碳酸锂价格自25年下半年以来显著提升。截至2026年6月5日，碳酸锂价格达到16.29万元/吨，较年初上涨36.3%。

纯电动车比例提升以及单车带电量上行助力动力电池增速与整车增速背离。根据SMM，国内新能源汽车销量2026年1-3月分别为87.9万辆/72.2万辆/116.1万辆，分别同比-2.1%/-14.2%/ 0.9%。国内动力电芯产量2026年1-3月分别为119.8GWh/102.0GWh/135.8GWh分别同比 37%/ 24%/ 43%。动力电池增速高于整车或因为（1）近年来纯电动比例进一步提升，2026年3月全球纯电动车占新能源车比例达到69%，2024年1月该比例仅为64%。（2）单车带电量保持上升，2026年1-3月国内平均插混单车带电量以及纯电动单车带电量分别为32Kwh和61.3Kwh，2024年1-3月国内平均插混单车带电量以及纯电动单车带电量分别为23.7Kwh和54.7Kwh。

海外电车涨跌互现，2026年1-3月欧洲和美国各实现新能源车销量91.6万辆和26.0万辆，分别同比 25.3%和-33.0%，全球新能源车2026年1-3月合计实现销量457.4万辆，能实现同比 2.8%的增长。

装机持续保持正增长，高频数据暂未见储能明显负反馈。根据大东时代数据库，2026年5月中国锂电市场排产总共约249GWh，环比增长6.0%，其中储能电芯占比提升至42.3%。根据SMM，国内2026年1-4月储能中标容量总规模分别为23.1GWh/26.4GWh/35.7GWh/16.7GWh，分别同比 124.9%/ 204.8%/ 177.5%/ 7.8%，从高频数据看暂未看到显著的储能负反馈。

假设装机规模400MWh储能电站，考虑165元/KW/年容量电价费用，贷款比例70%，贷款利率3.5%，若投资决策阈值需实现IRR大于8%，则不同峰谷价差0.25元/KWh-0.4元/KWh情况下，储能电芯价格对应为0.29元/Wh-0.65元/Wh。根据SMM，截至2026年5月22日，储能314Ah电芯价格为0.3575元/Wh，因而对部分峰谷价差较高的省份而言电芯价格仍有上涨空间。

供给端：类比于铜，锂矿中长期约束或悄然开启

全球范围锂矿企业资本开支自2024年开始下行。针对A股公司，我们以现金流量表科目购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金近似表征资本开支变化的趋势；针对美股以及澳洲上市公司，我们统计了现金流量表中资本性支出。从全球范围锂矿上市公司看，资本开支自2024年开始下行。

资源民族主义以及门罗主义再抬头增加锂资源供给风险。近年来全球资源民族主义盛行，全球各国已将战略金属作为对外反制或者政治谈判的重要手段，因此未来战略金属资源获取的成本将抬升，供应链的稳定性也将存疑。尤其特朗普委内瑞拉事件后，门罗主义再抬头，2024年南美地区锂资源产量占全球的32.1%，未来供应也存在不确定性。

部分澳矿储量品位近年来已出现下滑。部分主力澳洲锂矿近年来也出现储量品位下滑，如Greenbush证实矿石储量中氧化锂品位从2021年的3.2%下滑至2024年的2.6%；Pilbara证实矿石储量氧化锂品位从2021财年的1.29%下滑至2025财年的1.26%；Marion按照矿石资源总量口径氧化锂品位从2022年的1.45%下滑至2024年的1.36%。

历史经验看下半年需求好于上半年，预计26H2锂价仍维持高位宽幅震荡。参2024年和2025年月度需求看，下半年需求通常好于上半年，Q4通常呈现明显“旺季”效应。考虑到出口退税将于2027年1月1日完全取消，26年Q4将新增“抢出口”效应。从2026节年内奏看，Q2由于津巴布韦出口禁令叠加国内供给扰动呈现去库趋势，Q3着重观察国内江西头部矿山复产、津巴布韦锂矿到港情况以及需求排产环比情况；Q4传统旺季效应显现行业有望维持去库态势，预计26H2锂价仍维持高位宽幅震荡，若需求持续强势，部分供需错配月份锂价仍有望上探至25万元/吨附近。

从全球年度平衡表看，中性预测下2027年供需紧平衡格局有望延续。2026年若按照中性预期假设（全球新能源汽车销量同比增速10%-15%，储能电芯出货量同比增速50%-60%），全球碳酸锂预计过剩1.1%-5.2%，将维持紧平衡供需格局，2027年紧平衡格局有望延续。

稀土：供给约束支撑底部价格，出口政策若向好将提供价格弹性

短期价格回调，但国内供给约束叠加未来潜在的出口政策向好，价格或仍有向上弹性。截至2026年6月1日，国内氧化镨钕价格为69.25万元/吨，相较年内高点89万元/吨有所回调。从供给端看，截至2026年6月1日，国内中钇富铕矿矿差均价为5.5万元/吨，仍处于较高位置，代表国内冶炼分离约束仍存，2026年4月国内氧化镨钕产量8781吨，环比3月下滑3%。从海关进口数据看，国内混合碳酸稀土、钍矿进口、稀土金属矿进口量、未列名氧化稀土进口量合计已连续2024和2025两年出现下滑，2026年4月以上四大科目合计进口量1.15万吨，环比-19.7%。从海外看新增矿山供给主要集中在澳洲、坦桑尼亚、马拉维、安哥拉等国，短期对中国全球稀土主导地位冲击有限。从需求看，国内纯电动车比例再次提升，截至2026年4月，国内稀土的永磁铁及磁化后准备制永磁铁的用品出口量5126.3吨，环比-2.1%，单月出口量仍低于2025年高点，中美元首会务后仍存未来出口政策向好的预期，届时将为稀土价格提供向上弹性，氧化镨钕价格中枢仍有望趋近于80万元/吨附近。

钢铁：供需格局或于28年出现逆转

26年海外钢铁产量扰动不断，国内“反内卷叠加双碳”将持续减产；海外钢铁行业将延续短缺格局，国内钢铁过剩局面则将逐步改善；全球钢铁供需或最快于2028年出现逆转趋于平衡，2029年供给或短缺，行业景气有望持续改善。在此基础上，行业单吨利润受益于铁矿石价格下行，或持续走扩。

全球钢铁：海外缺口扩大，中国边际定音

2020-2025年全球钢铁行业持续过剩，但2025年过剩幅度或将收敛。据世界钢铁协会，2020-2024年全球钢铁供需在持续过剩后，2025年过剩率显著改善（23/24/25年供给分别过剩7.09%/8.16%/5.74%）。2025年全球粗钢产量18.49亿吨，2022-2025年年复合增长率（CAGR）约为-0.64%；表需17.49亿吨，2022-2025年CAGR-0.55%。

海外钢铁行业从24年起从过剩走向短缺，中国为边际调节器，政策变化或对全球钢价形成重要边际影响。据世界钢铁协会，海外表需2022-2025年CAGR达2.2%，2025年升至约9.10亿吨；而产量同期CAGR仅0.84%，2025年为8.9亿吨，过剩率从2023年0.25%逆转至2024年-0.71%，2025年扩大为-2.30%。与此同时，中国作为边际调节器，其国内2020-2025年供给持续过剩，但2025年过剩率已收敛至14.45%；国内过剩产能恰好通过出口弥补海外供给缺口，中国供给政策变化或对全球钢价形成重要边际影响。

我们测算全球2030年表需或达到18.64亿吨，26-30年CAGR为1.34%；全球2030年供给或为17.94亿吨，26-30年CAGR为-0.14%。全球钢铁供需或最快于2028年出现逆转趋于平衡，2029年供给或短缺，行业景气有望改善。中长期视角下，全球钢铁供需逆转带来的价格上行与铁矿石持续宽松带来的成本下行形成"剪刀差"，行业吨钢利润有望进入扩张通道。

2026-2030年国内钢铁市场将迎来内需降幅收窄、供给加速出清的供需改善格局；26-30年供需过剩率从12.38%收敛到1.76%。需求端，我们认为2026年国内内需降幅收窄至-0.5%到8.35亿吨；2027-2030年需求或趋稳。据华泰宏观《效率提升引领中国“后地产”新周期》（26-05-14），地产去杠杆最剧烈的调整期已过，地产在钢铁需求中的占比从2020年约39.4%预期降至2026年12.65%，对钢铁需求的负面拖累边际大幅递减。增量上，据4月28日中央政治局会议，"六张网"（油气管网、供水网、排水网、供热管网、燃气管网、地下管廊网）建设与高端制造有望全面提速，对总需求形成显著拉动。供给端，参考中国钢铁杂志社《2026年钢材市场预判及"十五五"中期展望》（26-01-06）2030年粗钢产量8.5亿吨目标，我们预计2026年中国粗钢产量9.39亿吨，26-30年或持续减产，供给CAGR为-2.45%。26年1月《生态环境监测条例》正式落地标志碳排放监管进入法治化阶段，26H2能耗双控或将实质执行，将持续推进钢铁供给下降。

2026-2030年海外钢铁市场将面临供给显著收缩与需求温和增长的错配格局，缺口或持续放大。供给端，Fastmarkets预测供给侧扰动或导致2026年全球粗钢产量减少4280万吨（约2%），我们预计26-30年海外钢铁产量从8.65亿吨增长至9.44亿吨，对应CAGR为2.19%。2026中东冲突已致穆巴拉克钢铁、胡齐斯坦钢铁约1500万吨产能或全面停产，油气价格高企则导致印度部分中小钢企因液化天然气供应中断正考虑减产50%甚至完全停产。日韩地区部分钢企因为生产经营原因亦宣布削减产能。需求端，海外需求受中东影响有所回落，但总体仍或保持温和增长，逆全球化下欧美产业链本土化及全球国防预算上升，对结构钢、板材及特种钢材形成长期支撑，预计2026年海外表需9.32亿吨，2030年10.29亿吨，26-30年CAGR为2.5%。

铁矿石：淡季供强需弱或更突出，价格中枢或下移

2026年铁矿石产能或进入扩张周期，26H2供需矛盾或更为突出。供给端，海外四大矿山Capex持续增加，扩产产能或持续释放，叠加西芒杜铁矿逐步起量，据华泰期货《供给持续放量，铁矿供需转宽松》（25-11-30）测算，2026年全球铁矿石预期增加5000万吨。需求端，据WSA《Short Range Outlook》（26-04），2026年全球钢铁需求增速将增长0.3%（对应约517.2万吨钢材）。全球铁矿石供给增量（约5000万吨）或将显著超出需求增量（对应约1000万吨普氏63%铁矿石），供需格局向宽松转变的趋势较为明确。供给节奏上看，26Q1南半球天气扰动供应偏紧，26H2产能集中释放叠加淡季需求走弱，供需矛盾在下半年更突出。

尽管供需趋向过剩，但成本支撑使价格下行空间有限。据华泰期货《铁矿供给放量在即，价格中枢或将下移》（25-10-31），根据钢联测算的全球矿山发往中国成本曲线，80至100美元价格区间对应约1.37亿吨铁矿石供应，其中80至90美元区间对应约7100万吨。若以95美元作为2026年度均价进行测算，高成本非主流矿山将进一步减少发往中国的量，边际供给收缩将对价格形成底部支撑。综合来看，2026年铁矿石价格运行中枢或在95-105美元/吨。

尽管供需趋向过剩，但成本支撑使价格下行空间有限。据华泰期货《铁矿供给放量在即，价格中枢或将下移》（25-10-31），根据钢联测算的全球矿山发往中国成本曲线，80至100美元价格区间对应约1.37亿吨铁矿石供应，其中80至90美元区间对应约7100万吨。若以95美元作为2026年度均价进行测算，高成本非主流矿山将进一步减少发往中国的量，边际供给收缩将对价格形成底部支撑。综合来看，2026年铁矿石价格运行中枢或在95-105美元/吨。

风险提示

下游需求不及预期：全球建筑、电力、汽车等领域需求不及预期，导致商品价格下跌。

海外供给端超预期产出：例如海外电解铝产能超预期复产，导致全球原铝供给增加，对铝价形成压制。铜矿和再生铜在高价刺激下，产量超预期。

数据测算与实际误差：文中产量基于测算，可能与实际值存在偏差，项目实际产量亦会受运营等因素影响，与设计产能存在差异。

货币政策收紧以及风险事件引发的流动性挤兑，或导致商品价格短期出现大幅下跌。