如何看待行业未来趋势？乘势而上、迈向一流。伴随企业/机构/居民的需求愈发多元和复杂，为中资券商发展带来机遇亦提出更高要求：1）服务实体经济转型升级需求，以“三投联动”模式打造产业投行、打通资产/资金两端打造资产投行，借助内部协同提升综合服务能力并拓展更多创收、重点补强跨境及海外业务布局以提升国际竞争力；2）服务资本市场改革深化，以资产负债管理为基、以投研专业能力为本，进一步增强全球化销售/多资产交易/综合化服务水平，把握各类机构增量资金、打造交易投行；3）服务居民资产配置需求，财富/资管协同合力、打好产品 投顾 配置组合拳、并探索新成长曲线，打造财富投行。

如何理解板块投资价值？价值提升、龙头回归。历史上投资者低配券商板块或主因其竞争同质化、业绩波动大、ROE水平低，往前看我们认为，格局优化、内生稳固及盈利中枢提升将有效驱动板块长期配置价值的提升：1）监管强调扶优限劣、新兴业务专业要求更强、同业整合进程加速，将推动行业集中度提升、综合化与特色化发展并举；2）头部券商业务结构在股/债、一/二级、机构/零售、资本金/费类、境内/外、场内/外之间愈发均衡，同时在用表上从博取弹性趋向风险中性，带来更加稳健的业绩；3）行业更注重高质量发展，头部券商用表能力增强及长期杠杆抬升可期、叠加成本费用结构优化，有助于长期ROE及股息率改善。

如何展望2026投资机会？攻守兼备、三条主线。25年板块股价滞涨、跑输主要股指，或因资金偏好转变及业绩提前兑现，面向26年行业则有望攻守兼备：1）基本面继续呈现相对高景气，预计整体盈利增长12%、但业务线及券商个体之间分化加大；2）政策面提供向上催化，关注IPO发行常态化、产品工具箱扩容及潜在资本杠杆放宽、长期资金入市节奏等；3）交易面提供充足安全垫，机构持仓及估值水平均有提升空间。建议重点把握三条投资主线：1）二级活跃传导至一级市场，投行及直投/PE业务领先者业绩弹性值得期待；2）机构投资者创造的业绩回报再次获得认可，机构销售/交易服务、产品代销/配置能力或旗下公募/资管业务占优的特色券商均有望受益；3）国际化相关业务增长更为显著，综合型投行/互联网券商/交易所具备卡位优势。

经济增长不及预期、资本市场剧烈波动、监管政策超出预期。

证监会提出，到2035年要形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥。历史上，中国资本市场栉风沐雨三十余载，规模已跃居世界前列，融资、交易、配置功能持续提升，为中国证券业的前期发展提供支撑。其中，头部券商纷纷抓住历史机遇、陆续走向而立之壮，发展成为我国资本市场及金融体系的重要中介机构。

展望未来，站在“十五五”新征程的起点上，中资头部券商有望乘势而上、向国际一流目标持续迈进。我们在《中资券商2035：十年磨一剑，向一流迈进》中深度分析了当前中资券商较国际一流投行的差距，本篇报告我们聚焦面向未来十年、中资头部券商应当如何打造国际一流投行。往前看，新时代环境下，企业、机构、居民客群的金融需求愈发多元和复杂，在给证券行业带来机遇的同时、亦提出了更高的要求：

► 服务企业转型升级需求，“三投联动”模式下打造“产业投行”、资产资金协同赋能打造“资产投行”，提升跨境金融服务及综合变现能力；

► 服务资本市场改革深化，以投研为本把握各类机构增量资金、提升多资产交易/综合化服务/全球化销售、及资产负债表管理能力，打造“交易投行”；

► 服务居民财富配置需求，充分发挥财富及资管协同合力、打好产品 投顾 配置组合拳、并探索新成长曲线，打造“财富投行”。

实体经济转型升级需求叠加政策引导推动，直接融资生态持续完善。1）政策层面，“十五五”规划明确“推动高质量发展”的经济社会发展主题，强调通过高水平科技自立自强与“新质生产力”的培育，驱动经济结构转型升级。而资本市场作为现代金融体系的核心枢纽，在此过程中将充分发挥其资源配置功能。当前政策引导着力提升资本市场制度的包容性与适应性，不断深化多层次市场建设、壮大私募股权及创投基金、稳步推进REITs与资产证券化等。2）市场层面，以科创板为代表的注册制改革、多层次资本市场体系的不断完善、叠加新经济企业占比提升带动直接融资需求增长，截至2025年10月，A股上市公司数量5,452家、较2018年底增长逾50%，企业主体债券年融资额约20万亿元、近10年复合增速达14%。

在此背景下，企业客群综合金融需求持续扩大，券商大投行业务迎来机遇。1）中国经济转型升级浪潮下部分传统产业面临转型压力，催生出并购/债务重组为代表的投融资及财务顾问需求；2）伴随高水平对外开放深化，一方面我国优质龙头企业“走出去”步伐提速，萌生出更多境外上市融资、跨境业务风险管理、海外资产有效配置、境外经营展业顾问在内的国际业务高阶需求；另一方面海外企业“走进来”亦带来包括境内熊猫债融资、跨境并购重组及中国业务分拆上市为代表的新兴业务机会；3）创新驱动的科技强国战略稳步推进，专精特新企业涵盖孵化期风险投资及战略咨询、成长期上市及投融资、成熟期市值管理在内的全成长周期需求提升。基于以上，老企业增长动能切换、产业链龙头并购重组、出海企业拓展国际化布局、专精特新小巨人快速成长，企业客群综合金融服务需求持续扩大，为券商大投行业务及其与财富管理、机构交易、私募股权等业务的协同共振，带来发展机遇。

对中资券商而言，服务产业转型升级需求、综合资产端和资金端需求，打造“产业投行”和“交易投行”。面对实体经济发展的转型升级，券商大投行业务应突破传统“通道型”服务模式，在大投行业务“三投联动”能力深耕的基础上，强化协同赋能、精准匹配资产供需两端、推动整体变现能力提升，同时积极服务高水平对外开放、完善国际业务布局、打造综合跨境金融服务体系。

► 深化“三投联动”，构筑产业投行核心竞争力。伴随企业客群的综合金融服务需求持续扩大，中资投行应当向“三个全面”（客户全覆盖、阶段全掌控、产品全升级）及“三个转变”（通道向产业转变、卖方向买方转变、单一向综合转变）加快转型，深化“投行 投资 投研”三投联动的“产业投行”业务模式，深化客户获取及服务、围绕重点产业领域发挥业务条线合力：譬如投行部门洞察和挖掘企业需求、做好全方位客户投融资服务，私募股权部门发挥投资定价专业能力、提供私募引资及规范治理辅导服务，投资及财富资管部门服务好企业相关的资产交易、市值管理、理财等综合金融服务需求，研究部门依托深厚的产业洞察与专业的研究认知、助力增强客户触达及服务粘性。

► 整合优质资产标的挖掘及资金端覆盖能力、打造“资产投行”。以高盛为代表的国际一流投行已成立资本解决方案团队以整合资产端、资金端服务，为客户提供全面资本解决方案。中资券商应整合自身优质资产标的挖掘能力、资金端覆盖能力、资产产品化和管理增值能力，综合服务资产和资金两端。同时在客户资源方面，将优质企业资源精准导流至资管、机构交易等业务线。在此过程中，完善跨部门协同机制、打破业务条线壁垒，实现从“单点业务突破”到“综合服务赋能”转型，做到客户需求端全覆盖与业务端强协同，充分挖掘客户价值、提升客户粘性，推动跨部门交叉销售与协同创收、提升综合收益水平。

► 高水平对外开放下，深化国际化布局、建设中国特色跨境金融服务体系。地缘格局新形势及宏观经济发展需求下，券商投行业务应以服务中国企业与资本“出海”为核心，加快构建跨境金融服务能力：1）地域布局上，聚焦“一带一路”沿线等与中国经济联系紧密的核心市场，契合中国产业外迁与资本输出趋势；2）服务体系上，重点布局境外IPO、跨境并购、ODI绿地投资、跨境债券发行等核心业务，同时对接跨国公司在华投资需求，提供入境并购、熊猫债发行等配套服务；3）能力建设上，需完善海外分支机构网络、提升多币种产品创设与定价能力、强化跨境交易执行效率，在服务实体经济全球化发展的过程中，向具有全球影响力的中国特色一流投行迈进。

资本市场正经历多重变革共振，呈现机构化、国际化、产品化。近年来实体经济的转型发展和资本市场的改革深化，共同推动国内资本市场的广度、深度、成熟度、开放度进一步提升：1）宏观层面，全球政治经济局势深刻变革、货币秩序重构逻辑强化，人民币国际化程度加深、中国资产迎来重估；2）政策层面，“十五五”规划和中央经济工作会议强调深化资本市场投融资综合改革、扩大高水平对外开放，同时监管持续推动中长期资金加速入市、强化投资者保护、增强市场信心和内生稳定性，此外吴清主席提及对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制、一定程度或助力增加市场资金供给与流动性、提升市场定价效率与活跃度；3）市场层面，2025年以来内外流动性环境宽松共振，股市资金流入与赚钱效应形成正反馈，市场成交活跃度攀升、两融余额破历史新高，但机构投资者尤其是外资A股仓位仍然偏低。我们认为，在政策呵护与改革深化背景下，资本市场优质资产与长线资金有望持续扩容、高水平开放稳步推进，呈现机构化、国际化、产品化的趋势。

在此背景下，机构客群综合需求增长可观、券商金融市场业务[1]大有可为。对标国际一流投行来看，当前中资券商在资产规模、业务覆盖范围、全球网络布局、交易系统建设等方面仍有差距。我们认为，往前看，机构化、国际化、产品化趋势将推动券商金融市场业务迎来稳健增长和业务模式优化：一方面，在资本市场机构化进程加速及双向开放背景下，境内/境外中长期资金持续入市有望创造机构投研及交易业务收入增量，同时以主经纪商（PB）业务为代表，涵盖资本中介、托管结算、资本引荐等在内的机构综合服务需求有望持续增长。另一方面，衍生品/做市等新兴业务的稳步发展将进一步助力券商优化资产负债表规模与使用效率。

对中资券商而言，服务资本市场高质量发展、打造“交易投行”。秉承以客户为中心，强化投研深度赋能，服务好各类机构客群需求。聚焦专业能力打造，形成多市场/多资产/多工具覆盖、提升境内外客户触达、完善机构业务链综合服务，进一步夯实交易、销售及服务能力。对客交易与自营业务双轮驱动，提升资产负债表管理能力。

► 以投研为本、服务各机构客群、重点把握公募/私募/保险/外资等增量资金。1）公募：监管引导公募基金改革、鼓励呵护权益产品，结构上被动基金规模及占比不断提升、主动基金发行迎来边际改善，我们预计未来国内公募基金行业迎来规模稳步提升、质效持续改善的高质量发展新阶段（2024年末中国公募规模/GDP比例24% vs.美国134%）；2）私募：今年以来私募产品备案数量及规模持续提升、尤其量化产品快速增长、受益于其亮眼的业绩表现及多元的策略选择，我们认为未来国内私募基金空间仍然较大；3）保险：伴随居民新一轮存款搬家趋势启动、监管明确引导保险资金加快入市，我们预计有望推动保险资金持续扩表、权益投资规模稳步提升；4）外资：当前海外资金对于中资股仍处低配，而中国股票市场估值在全球处于较低水平，我们预计未来具备增配空间。对中资券商而言，应当坚持以客户为中心，以专业交易及投研服务为抓手，充分服务好上述增量机构资金的投资需求。

► 打造多资产交易、综合化服务、全球化销售能力。1）境内外/场内外的多资产全球交易能力：全球宏观经济波动、国内低利率环境背景下，顺应各类机构资金愈发多元化的资产配置趋势，中资券商应着力提升多资产全球交易能力，建立涵盖权益/固收/商品/外汇等多资产、多市场交易能力，构建与客户需求相匹配的交易、产品、策略等一站式解决方案，搭建全球交易平台，升级交易基础设施，提升产品定价能力，为机构客户提供跨产品/跨市场的交易能力。2）机构业务链综合服务能力：中资券商应把握全球公/私募基金、主权财富基金、金融机构、上市公司等机构客户日益增长的多元需求，在强化传统投研及交易服务能力的同时，为其提供产品做市（如ETF）、资本引荐（含代销）、托管结算、量化系统、策略定制、风险对冲等全业务链综合服务。3）全球销售能力：国际一流投行全球网络布局强大，在海外客户触达、交易执行效率、全球响应速度等方面更为领先；中资券商应积极服务高水平对外开放，拓宽境外市场客户触达，提升国际化交易与产品服务能力。

► 以资本金业务为驱动、提升资产负债表管理能力。当前针对优质券商在场外产品创设及经营杠杆上限等领域的监管在中长期或有适度宽松，有助于提升其资产负债表的使用效率和收益的稳健性。一方面，中资券商应加快培育多资产配置能力，提高市场感知敏锐度和金融工具运用效能；另一方面，相较于盈利波动性较大的方向性自营业务，我们认为做市及衍生品代表的客需类业务方能驱动稳健扩表、这亦是头部券商所长之处。在自营业务与对客交易双轮驱动的同时，强化流动性管理、优化负债成本，从而提升整体国际资产负债表规模和运用能力，构建收益稳健可持续、风险可控的平衡发展格局。

中国居民财富再配置拐点到来。伴随中国居民财富持续积累、代际传承趋势日益突出、叠加低利率时代到来、存款搬家趋势启动，中国居民资产配置从实物资产向金融资产转移，并逐渐从避险类资产、向权益化/另类化/全球化的方向演变：1）市场层面，今年以来股市的赚钱效应与资金流入形成正向反馈，叠加全球事件性频发的“多事之秋”背景加剧了个人投资者的投资需求，吸引个人投资者入市、推动散户交易活跃、25年前11个月A股新增个人投资者开户同比 8%至接近2,500万；2）政策层面，监管不断强化加强投资者保护、强化市场信心，同时积极推动国内个人养老金/买方投顾/跨境理财通等试点、服务居民多样化的财富配置需求；3）技术层面，互联网及AI助推财富管理普惠化，投资者金融资产投资更加高效、体验更好；4）社会层面，代际变迁及财富传承下、年轻一代投资者更早参与投资，同时“长寿化”时代加速到来、也推动养老财富配置需求的提升。

在此背景下，零售客户需求愈发多元和复杂化、券商财富管理重要性不言而喻。对标国际一流投行来看，以摩根士丹利为例，大财富业务贡献其超一半收入，且财富管理分部亦是贡献最高ROE的业务板块；而当前国内券商的财富管理收入规模/占比/结构相比于国际一流投行仍有较大提升和改善空间。在经历了过去几年的市场周期变换后，当前居民对更多元的产品需求、更复杂的资产配置及更优质的服务体验均提出更高的要求；而相比于银行、互联网等其他财富管理行业参与者，券商天然在高风偏的客户基础、权益/另类多元产品、专业投顾团队、集团内部协同等领域具备优势，我们测算2024年券商所服务的居民金融资产规模占比约11%（vs.银行63%/互联网及三方5%）、未来规模占比有望进一步提升。

对中资券商而言，把握居民财富积累和配置需求、打造“财富投行”。面向大众客户/高净值客户/企业家等零售客群分层差异化服务，充分发挥财富管理与资产管理协同合力，在夯实传统交易/两融业务基础上、构建多元化/差异化的产品货架，同时着力提升买方投顾及全球资产配置能力，并积极探索打造新的成长曲线。我们认为：

► 把握存款搬家下居民资产配置多元化及养老服务需求。低利率环境下全球资产配置的理念更加深入人心、居民金融资产中股票/公募基金/私募基金等为代表的权益占比有望持续提升，券商依托其较高风险偏好的客户基础、内部创设 外部引入的产品体系，持续抢占渠道端份额，在此过程中应当：1）顺应全球散户交易活跃、A/港股成交迈上新台阶的趋势，持续夯实传统经纪及两融业务基本盘；2）加强全球优质资产供给，在筑牢权益及另类资产优势的同时、补充固收产品覆盖，未来跟随潜在监管放开拓展保险及理财等产品，夯实全品类配置体系、为客户提供多元化的货架选择；3）紧跟普惠金融/养老金融政策导向，承接个人养老金为代表的居民养老服务需求。

► 坚信专业投顾的力量、拥抱以账户为核心的买方模式。行业降费让利趋势下、渠道端传统交易及产品销售模式亟待转型，与此同时，当底层产品及工具“百花齐放”的同时、居民更加注重全球区域及底层资产的分散化配置及及时性调整，由此，我们更相信专业投顾的力量和长期复利的效应、以账户为核心的买方模式及专业配置价值将愈发凸显。在此过程中，中资券商应坚定买方投顾定力不动摇，依托集团内部合力与外部管理人生态合作，夯实投研能力建设，培养规模化/高素质的投顾团队，更好发挥跨市场/跨品种/全球化/多元化的配置能力，助力客户获得长期回报。

► 新入口/新技术/新市场/新客群/新抓手、积极把握新的成长曲线。1）新入口：代际更迭下，流量入口从东财/同花顺等垂直财经资讯平台、到支付宝/腾讯自选股等互联网平台、到抖音/B站/小红书等内容社交平台、再到豆包/DeepSeek/通义千问等AI平台，中资券商应强化对互联网三方渠道及AI生态流量的经营，发挥与互联网及AI平台在获客渠道、推广宣传等方面的协同。2）新技术：AI赋能To C流量获取与运营，尤其大模型推理能力与情绪解读能力的提升、使得AI To C直接面对客户成为可能；与此同时，AI  To B赋能投顾，扩大客户覆盖半径、提升投顾服务质效。3）新市场：零售长尾客群上，依托好用的app产品及较低的费率在部分市场实现“降维打击”；高净值客群上，把握境外华人及中国居民出海的财富管理需求，通过全球产品货架及本地化服务能力提升境外收入。4）新客群：在零售及高净值客户之外，企业及机构理财的需求会更加旺盛（特别是家办/大型企业等），对中资券商提供的差异化/个性化服务提出了更高要求。譬如券商服务企业主时，不仅需要提供家族信托为代表的解决方案满足其财富传承目标，亦需围绕其企业经营发展提供一揽子投行服务。5）新抓手：包括如境外数字资产的交易及资管产品配置、境内的跨境理财通及基金互认等，均为券商大财富业务打开更多增量业务空间。

过往来看，投资者低配券商板块，或主要由于其竞争同质化、盈利周期强、ROE水平低，但往前看，我们认为这三大痛点有望逐步改善，同时伴随行业格局优化下头部规模效应强化、内生业务均衡下业绩稳健性提升、经营质效改善下ROE及股息率水平增强，板块长期配置价值有望不断提升：

► 竞争格局分散、费率长期下行。国内证券行业牌照数量较多、过往传统牌照业务的低门槛和同质化导致行业格局分散，以零售经纪为代表的业务价格竞争严重。尽管市场扩容、但费率下行、“量增价减”问题存在。往前看，监管引领扶优限劣、专业能力要求提升、同业整合进程加速，将推动行业格局优化、集中度提升、综合化与差异化并举。

► 行业周期性强、盈利波动较大。过往国内证券行业长期与市场高度相关，经营稳定性受市场波动与政策周期影响较为显著，业绩波动性较高、使得板块投资确定性不足。往前看，伴随券商业务在股/债、一/二级、机构/零售、资本金/费类、境内/外、场内/外之间愈发多元均衡，行业业绩有望更加稳健。

► ROE水平较低、股息率缺乏相对吸引力。受制于ROA增长压力及杠杆相对偏低，过往国内券商行业ROE较银行/公募机构、及国际一流投行仍有差距；且过往券商分红率与股息率亦缺乏相对吸引力。往前看，商业模式重塑、资本效率进阶、成本结构优化，或有助提升ROE及股息收益率改善。

相比于美国等海外成熟市场，中国证券行业起步较晚、业务模式相对单一，过往传统牌照业务的低门槛和同质化导致行业格局分散，价格竞争严重，尽管市场扩容、但费率下行、“量增价减”问题存在。往前看，考虑1）监管“扶优限劣”的政策框架、2）市场复杂环境下对券商提出更高阶的专业化要求、3）政策支持一流投行构建目标下行业同业整合的进程加速，我们预计将推动中国证券行业格局优化，未来券商集中度有望加速提升。

► 监管引领构建“扶优限劣”格局，拓宽优质头部券商展业空间及创新发展动力。“十五五”期间，全方位、立体化的证券期货监管体系持续完善，助力推动行业回归合规经营与专业服务本源。同时，以证券行业分类评价规定为核心的“扶优限劣”监管框架，将推动全行业优化公司治理、精进合规风控能力、提升专业服务水平，助力实现高质量发展。头部机构凭借更健全的合规风控体系与领先的专业服务能力，有望获得创新业务优先试点、风险资本准备系数下调、潜在资本空间和杠杆限制放开等资源倾斜，助力优质券商迈向国际一流投行目标。

► 伴随中国企业、机构及居民三类客群的金融需求日趋多元复杂，对券商综合服务深度与专业能力的要求更高、进而推动行业加速优胜劣汰。1）中国经济转型升级进程中，老企业动能转换、优质龙头跨境布局、创新企业（新质生产力）快速崛起，催生企业客群多元化、长周期金融服务需求，要求券商以深度产业洞察为根基，多业务协同提供全生命周期服务，并强化国际化能力；2）金融市场深化改革背景下，机构客户对中长期资金入市运作、境内外/场内外资产综合配置、衍生品对冲及主经纪商一体化等服务等需求日益丰富，进而对券商的全球交易平台、风险定价、产品创设及投研能力等提出更高标准；3）居民财富再配置过程中，零售客户对更复杂的全球资产配置、多元化产品及优质服务体验的需求更加提升，进而对券商的多元货架、买方服务等提出更高要求。

客户提出的更高阶需求、对券商专业能力提出了更高要求，或进一步加速行业分化。具备更强服务能力的优质券商得以抢占市场份额，而过往依赖同质化通道类业务、缺乏专业竞争力的券商则面临挑战；事实上，当前在部分如科创板IPO/衍生品/买方投顾/国际化等新兴复杂领域已逐步呈现马太效应，推动近年来行业集中度略有提升。

► 政策鼓励与一流投行建设目标驱动，券商同业整合进程有望提速。近年来，监管多次明确鼓励证券公司通过并购重组实现做优做强，而并购亦是券商获取人才、资本、技术等核心发展要素的关键路径。我们预计，未来同业整合将持续深化，头部券商的整合方向或聚焦四大维度：1）深耕重点区域，进一步挖掘核心经济带的产业与客户资源；2）补强特色业务线条，强化多业务板块协同效应；3）补足境外业务资质与国际化人才短板，拓宽国际化服务布局；4）通过并购较快获得资本金的补充，实现资本规模的补强。

在行业整体集中度提升的基础上，各个业务线内部集中度或有所分化。整体而言，我们判断未来创新及复杂产品业务的集中度将高于传统牌照业务；同时国内券商在投行及金融市场业务上或呈大型机构赢者通吃、而在财富及资管领域部分中小机构或有错位竞争的发展机遇。在此背景下，行业将呈现综合化与差异化并举的态势，其中综合型的头部中资券商通过全面提升综合竞争力、强化内部生态协同，植根中国以做大、融通世界来做强；而以财富/资管为特色的精品券商、以交易体验/科技能力见长的互联网券商通过战略聚焦，做属于自己的一流、成长为垂直领域的龙头。

过往国内证券行业长期与市场高度相关，经营稳定性受市场波动与政策周期影响较为显著，业绩波动性较高、使得板块投资确定性不足。往前看，伴随“十五五”高质量发展导向明确，我们预计券商将围绕业务结构、用表逻辑、经营重心等维度实现战略跃迁，从业务的“单一驱动”到“多元均衡”、从“博取弹性”到“风险中性”、从“规模竞速”到“精耕细作”转型，未来业绩将更将均衡稳健。

► 业务结构层面，监管支持、内生转型、需求升级下，券商业务正从“单一驱动”向“多元均衡”转变。过去行业高度依赖通道类经纪业务、以境内IPO为代表的传统股权融资业务、以及高市场相关性的自营方向性投资，经营与股市成交量、IPO节奏、指数表现等深度绑定，抗风险能力相对薄弱、业绩波动性大。往前看，伴随财富及资产管理、综合投行、机构服务等业务的协同发展，券商在股/债、一/二级、机构/零售、资本金/费类、境内/外、场内/外等各维度将实现更加均衡发展，收入结构更加多元，或有望在一定程度上平滑市场周期波动对业绩的影响，进而提升券商财务表现的长期稳健性。

► 用表逻辑层面，主要大券商用表领域正实现从“博取弹性”到“风险中性”的战略转型。在传统权益趋势投资模式下，券商收益波动相对剧烈，而当前行业主要大券商已逐步转向非方向性、中性风险策略主导。通过聚焦高股息红利资产，券商可获取稳定现金流回报以抵御极端市场波动；同时依托场外衍生品、做市交易、跨境业务等创新业务发展，将获利逻辑从“预测涨跌”转变为“赚取波动率与利差”。这种资本中介化模式通过对冲手段实现风险中性，有助于在提升资产负债表使用效率的同时、提升业绩的经营稳固性。

► 经营质效层面，生态重塑推动行业从“规模竞速”转向“精耕细作”。展望“十五五”，证券行业正迈向以ROE为核心的高质量发展期，我们预计，政策引导下资源将加速向业务能力突出、内控严密的头部机构集聚，推动形成优胜劣汰的行业生态。同时，券商通过数字化转型提升运营效率、精细化风险及成本管理，在保持业务体量稳步增长的同时，有助于实现经营杠杆优化与风险边际收缩，完成从粗放扩张向内涵式发展的跃迁。

当前我国证券行业ROE（净资产收益率）不仅低于国内银行业（2020-2024年五年平均9.1%）及公募基金行业（五年平均19.3%），与国际一流投行相比亦有较大差距。杜邦分析来看，杠杆率是制约券商ROE的核心因素，同时业务结构差异亦导致ROA低于公募行业，一定程度上反映出过往行业盈利模式单一、资本利用效率偏低及竞争较激烈的阵痛。往前看，政策引导与行业转型驱动下，我们预计，依托商业模式重塑、资本效率进阶、成本结构优化三大路径，国内证券行业ROE有望提升；同时券商分红能力亦有望提升，在低利率环境下既提供具备吸引力的股息收益、又兼具市场行情回暖时的进攻弹性，“攻守兼备”的投资属性将更加凸显。

► 商业模式更加“价值驱动”，为ROA提升提供支撑。过往行业低集中度、同质化的竞争激烈、费率下行趋势，或压制ROA表现。向前看，行业供给侧改革及业务模式转型下，券商有望依托更具专业性的综合金融服务能力，增强对核心客户的议价权、重塑业务价值。例如，投行业务转向“企业全生命周期服务商”，通过“产业投行”“资产投行”模式实现收入持续性；财富管理业务降低对交易佣金的过度依赖，通过买方投顾模式为客户提供专业资产配置服务；资管业务聚焦主动管理提质，通过多元产品及专业投研投资能力获取收益。整体而言，依托提升高附加值业务占比、抵御费率的单边下降，同时依托业务协同机制、将单一条线客户资源转化为多业务线交叉收入，助力增强客户粘性、提升券商综合议价权、增厚业务综合收益。

► 用表能力提升及潜在政策边际松绑下的“杠杆提升”将成为ROE提升关键抓手。国内券商杠杆率相较国际一流投行有相对差距，主要受制于其过往用表能力与需求不足、以及相对严格的风险监管指标约束，资本利用效率尚未完全释放。往前看，我们认为在行业差异化监管框架下，对优质机构资本空间和杠杆限制的潜在适度放宽，或有望助力业务需求充足、资产负债表管理能力强的券商杠杆率迎来边际提升、带动ROE进一步改善。

► 负债端精细化及费用率下降助力成本结构优化，筑牢盈利基础。1）资金成本方面，25年前三季度上市券商利息净收入同比增长38%，核心源于市场利率下行降低有息负债成本。我们预计，伴随未来券商融资渠道或更趋多元、叠加境内外降息预期，将有助于降低资金成本。2）此外，随着监管对于行业集约经营的引导以及对于券商建立长效合理激励约束机制的要求，我们认为券商人效有望持续提升，亦将驱动成本费用率下降以及ROE的提升。

复盘2025年，券商板块有所“滞涨”、行情表现与业绩高增相背离。展望2026年，我们预计：1）基本面继续呈现相对高景气，预计整体盈利增长12%、但业务线及券商个体之间分化加大；2）政策面提供向上催化，关注IPO发行常态化、产品工具箱扩容及潜在资本杠杆放宽、长期资金入市节奏等；3）交易面提供充足安全垫，机构持仓及估值水平均有提升空间。短期而言，考虑政策/市场/交易及阶段性的主题推动，我们认为板块或迎来补涨机会；长期来看，行业格局优化、内生稳固、盈利中枢提升，板块配置价值亦在不断提升。

在此背景下，综合各业务受益趋势、当前估值及业绩增速、公司自身特色及综合竞争力，建议关注三条主线：1）二级活跃传导至一级市场，投行及直投/PE业务领先者业绩弹性值得期待；2）机构投资者创造的业绩回报再次获得认可，机构销售/交易服务、产品代销/配置能力或旗下公募/资管业务占优的特色券商均有望受益；3）国际化相关业务增长更为显著，综合型投行/互联网券商/交易所具备卡位优势。

复盘2025年，券商板块当前有所“滞涨”。2025年以来A股券商板块涨幅4%，跑输沪深300指数14ppt、保险/银行板块各27ppt/2ppt；港股中资券商板块在相对更低的估值基数上实现涨幅39%。若考虑2024年9月24日行情启动以来，A股券商板块涨幅51%，小幅跑赢沪深300指数6ppt、跑输保险6ppt/跑赢银行23ppt；港股中资券商板块涨幅139%；期间券商板块呈现出明显的阶段性特征：

► 超额收益期（2024.09-12、2025.04-08）：受益于资本市场政策利好、市场成交额放大、指数中枢抬升，板块盈利预期上修，叠加阶段性如公募业绩基准改革及海外数字资产等主题催化，板块展现出较强进攻属性、跑赢大盘。

► 阶段回调期（2025.01-04、2025.09-11）：由于前期涨幅较大，市场成交额边际增速下滑，叠加市场风格转向以科技为代表的成长板块，资金偏好转变下使得券商板块阶段性走弱。11月以来，A股券商板块走势已趋于稳健，与大盘基本同步。

板块呈现明显的业绩高增与行情表现相背离。我们预计2025全年上市券商净利润同比 43%，尽管业绩确定性高，但板块股价“滞涨”。我们认为，一是由于板块行情通常在业绩落地前提前兑现，当市场边际转弱、业绩预期走低、往往较快反映在股价上；二是在今年结构性行情下、资金风险偏好转变，同时交易层面投资者认为券商板块较难择时择股。与此同时，我们在第二章节分析的更深层次原因，过往投资者认为券商板块长期配置价值不高，主要由于其竞争格局分散、费率长期下行，行业周期性强、盈利波动较大，ROE水平较低、股息率缺乏相对吸引力。但往前看，伴随行业格局优化下头部规模效应强化、内生业务均衡下业绩稳健性提升、经营质效改善下ROE及股息率水平增强，叠加阶段性的政策/市场/交易主题等因素催化，我们认为当前“滞涨”的券商板块将更加攻守兼备。

展望2026年，我们预计：1）行业基本面继续呈现相对高景气、预计盈利同比 12%，其中各业务线收入增速或有所分化，费类业务优于投资、一级市场业务优于二级市场、产品类业务优于交易、机构交易优于零售交易；2）政策面提供向上催化，关注IPO发行常态化、产品工具箱扩容及潜在资本杠杆放宽、长期资金入市节奏等；3）机构持仓仍低配、板块估值仍较低，我们认为都为板块提供较充足的安全垫。

基本面：中性预计26年盈利同比 12%、业务趋势分化

我们预计2025年上市券商整体盈利同比 43%、对应ROE 7.7%，在此基础上，中性假设下我们预计2026年上市券商盈利同比 12%、对应ROE 8.1%，整体增速趋势上，我们预计：1）收费类业务优于资本金业务、投资收入增速较低，2）一级市场业务优于二级市场业务、大投行及一级投资收入增速较高，3）二级市场中产品类业务（含代销/买方投顾、资管/公募）优于交易类业务（含两融及经纪），4）交易类业务中机构交易优于零售。

► 泛财富管理：考虑居民存款搬家延续、2025年相对较高的市场日均成交额基数、以及经纪及公募业务降费趋势，我们预计2026年整体来看：1）包括金融产品代销及买方配置服务在内的产品类收入增速、或优于包括两融及经纪业务在内的交易类收入；2）交易相关收入中机构增速或优于零售；3）公募降费落地及主动权益边际改善、参控股公募及券商资管收入或迎来较快增速。

► 大投行业务：考虑IPO常态化、并购重组及财务顾问增长、私募股权退出收益兑现，我们预计2026年大投行及一级投资业务有望实现各业务线中较快收入增速，其中：1）A股新股发行从逆周期调节向常态回归，港股排队家数处历史高水平、明年有望稳步兑现；2）并购重组及财务顾问业务增速较快；3）市场回暖下私募股权业务IPO/并购等退出渠道改善、收益逐步兑现。

► 金融市场业务：2025年股市较好、债市波动，考虑券商较高的投资收入基数，我们预计2026年投资收入或整体平稳、较其他业务线增速更低，其中在全球降息背景下固收业务收益率或同比改善，而方向性权益投资收益率在高基数上或同比承压，但部分头部券商依托长期稳健的产品业务及审慎的权益投资策略（如积极采用OCI账户进行配置），自营收益率下行压力可控。

政策面：关注IPO常态化、工具箱扩容与资金生态变革

9.24以来伴随资本市场“1 N”政策体系的持续落地，证券行业估值与基本面实现初步修复。向前看，2026年作为“十五五”规划开局之年，资本市场自上而下的改革持续深化，我们认为政策红利有望不断释放，为券商板块基本面景气度提供稳健支撑，同时将从多维度为估值及股价的二次修复提供催化。其中，我们认为需重点关注两大方向：一是股债融资工具与衍生品交易工具的产品端监管优化带来的直接催化，二是政策引导下各类长期资金入市创造的持续性配置机会。

► 资产端来看，业务“工具箱”扩容与政策对业务边界的适度优化，或将成为板块重要催化。一方面，随着政策对“新质生产力”支持力度的加大，我们预计针对高科技、战略性新兴产业的股债融资工具发行有望迎来持续优化。境内股权融资节奏逐步回归常态化，叠加包括科创债、绿色债以及REITs发行的加速，有望带动券商大投行业务收入边际改善；另一方面，场外衍生品及各类交易工具的合规扩容进程值得关注，“十五五”规划中明确提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，监管亦提及要“对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制”，若相关政策落地，将进一步拓宽券商在衍生品创设、做市交易及杠杆工具的展业空间，其中具备定价估值与风控优势的头部券商有望充分受益。

► 资金端而言，资本市场资金生态变革将夯实长期配置机会。在政策持续引导下，各类中长期机构资金入市的考核机制及配套措施有望不断完善，涵盖个人养老金制度在内的储蓄转投资机制亦有望全面铺开。这种围绕中长线资金构建的资本市场资金生态变革，将深刻重塑券商长期成长性及估值体系，或有助于推动券商板块从周期波动股向长期成长股转型。此外，政策推动的制度型高水平对外开放将进一步吸引境外长期资金，叠加跨境金融互联互通深化，有助于打开券商国际化业务的长期增长空间。

交易面：资金相对欠配及估值仍处低位提供充足安全垫

券商板块今年以来有所“滞涨”，当前较低的机构持仓与估值水平为板块提供较充足的安全垫。往前看，短期政策/市场/交易主题等因素或提供阶段性催化，中长期行业格局优化、稳定性改善或带来ROE中枢及估值水平的系统性提升。

► 机构持仓方面，924以来板块整体有所增配、但当前仍呈显著低配。3Q25末，国内偏股主动基金A股券商配置比例为0.62%、较年初 0.10ppt、较1H24末 0.35ppt，但当前板块仍显著低配2.38%；港股中资券商配置比例为0.34%、较年初 0.10ppt、较1H24末 0.28ppt，但当前板块仍低配0.49%。往前看，伴随公募业绩比较基准逐步落地实施、我们预计券商板块或有望受益于机构资金回归基准配置，同时行业自身结构优化、业务均衡性改善、中长期配置价值的提升，将有助于吸引更多机构资金配置。

► 估值方面，当前仍处相对低位、板块估值位置健康。A股/港股券商板块当前分别交易于1.51x/0.98x P/B，分别处于2014年以来41%/56%分位；结合PB-ROE框架、券商板块当前估值未现明显高估，且相对其他市场重点板块、当前券商板块估值分位数亦偏低。结合股息率来看，考虑分红比例不变，主要券商A股/港股25E平均股息率达2.6%/3.8%。整体而言，我们认为券商板块当前仍有较好相对配置价值。

2025年以来券商板块表现“滞涨”，考虑基本面高确定性、政策面潜在催化、及交易面的充足安全垫，叠加阶段性的主题推动，我们认为当前板块“攻守兼备”、2026年有望迎来补涨机会。往前看，伴随行业格局优化下头部规模效应强化、内生业务均衡下业绩稳健性提升、经营质效改善下ROE及股息率水平增强，板块整体长期配置价值亦在不断提升。

在此背景下，综合考虑2026年各项业务受益趋势、当前估值水平及业绩增速、公司自身特色及综合竞争力，我们建议重点关注三条主线、优选个股：

► 受益于IPO常态化、并购重组及财务顾问业务增长、私募股权退出收益兑现趋势，二级活跃传导至一级市场，投行及直投/PE业务领先者业绩弹性值得期待；

► 机构投资者创造的业绩回报再次获得认可，受益于机构资金入市、机构销售/交易服务能力强，受益居民存款搬家、产品销售及配置能力领先，受益权益基金边际改善、旗下公募及资管布局突出的特色型券商；

► 受益于高水平对外开放背景、国际化布局领先的综合型投行、互联网券商、及境外交易所。