白酒：加速探底，迈向供需平衡。25Q3以来白酒行业加速探底，报表出清有助于降低渠道库存压力，展望2026年，龙头茅、五批价下行有望激发动销，从而实现量价平衡。近期宏观及政策层面对消费板块预期形成积极催化，白酒作为顺周期资产，此前已进入加速调整阶段，板块估值分位偏低、股息率具备一定吸引力，且对宏观环境变化较为敏感，我们认为在政策预期的引导下，股价有望先于基本面见底。

大众品：乳制品国产替代有望提速。近期商务部对欧盟乳制品实施临时反补贴措施，涉及品类主要为乳酪和稀奶油，有望加速相关产品的国产替代过程，同时有望增加耗奶量，加速行业周期反转。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

【产业】脑机接口元年：政策先行 临床验证 未来终至

我们认为2025年为国内脑机接口发展元年，政策上，2025年多部委、多地区密集出台规划引导、支付定价等政策，支持力度空前。临床上，国内侵入式/半侵入式脑机接口临床试验开始爆发，估计今年国内实施脑机接口临床试验数十例，最快预期博睿康明年取得注册证。商业化方面，我们认为整体尚处于早期，预计有望在十年内实现“应用解决方案效果良好，多类解决方案走向成熟商用”的目标，目前处于投资关键期。

综观历史，我们认为当前中国创新药的繁荣发展亦始于10余年前的“政策先行”——2014年的药政改革，此后仿制药集采、香港18A和创业板放开等系列政策助力创新药发展。据医药魔方统计，2025年截至12月2日，中国企业License-out（授权）总金额突破1216亿美元，较2024年全年529亿美元的规模实现翻倍增长，市值最大创新药公司百济神州市值达4310亿元（A股股价计算）。我们认为中国创新药发展、新能源汽车的跨越式发展均离不开“政策先行”。

政策先行，2025年多部委、多地区密集出台支持政策： 2025年3月国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》以来，湖北省、浙江省、江苏省、广东省相继给出脑机接口医保定价。2025年7月，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，要求到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系。地方上，北京、上海、四川、山东等地已出台支持政策。

上游：技术更新，电极/芯片是核心。侵入式/半侵入式脑机接口电极趋向于柔性、小型化、高通量和集成化发展，形成多种材料复合、集成的趋势。非侵入式电极朝着提升采集能力、舒适性和实用性方面发展，脑机接口芯片目前正朝向低功耗、高通量、小型化、集成化方向发展。

下游：轻医疗开始商业化，侵入式脑机接口尚需临床验证。应用层面，脑机接口从技术到环境存在较多问题，整体大规模商业化尚早，但非侵入式脑机接口在脑机监测、辅助睡眠、仿生康复等“轻医疗”领域已开始商业化，强脑科技成为商业化龙头。

国内2025年为侵入式/半侵入式脑机接口临床试验元年，博睿康率先完成32例注册性临床，最快有望2026年取得注册证，一季度阶梯医疗完成首次人体（FIM）试验，芯智达亦完成首例植入，12月脑虎科技完成首例“全植入、全无线、全功能”临床试验，术后短期随访均有改善，中长期效果尚需验证。

风险提示：价格不达预期风险、市场波动风险、研发不达预期风险、审批不达预期风险。