核心观点 ·
智谱、Minimax拟港股IPO，资本化或助力大模型、AI应用商业化加速
国内大模型企业智谱和Minimax（稀宇科技）分别于12月19日和12月21日通过港交所聆讯并披露招股说明书，开启近几年初创的大模型企业IPO征程。根据招股书，智谱和Minimax两家公司创始人及核心管理团队均有深厚的技术背景，智谱在模型推理、编程及Agent方面能力突出，并主攻B端市场，通过B端客户产品渗透C端，2025年11月，智谱日均token消耗量为4.2万亿，截至2025年12月，智谱系列模型已为超12000家机构客户、超8000万台设备提供支持，代表客户包括三星、小鹏等；Minimax多模态模型能力突出，产品线丰富，并主攻C端市场，其AI原生产品包括Agent应用MiniMax、视觉生成平台海螺AI、虚拟陪伴平台Talkie/星野等，2025年1-9月，MiniMax AI原生产品用户量2.12亿，平均月活跃用户数约2762万，付费用户数约177万，每位付费用户平均支出15美元。两家大模型公司都在经历高速成长且积极出海，2025H1智谱实现营业收入1.91亿元（同比 325%），境外收入占比提升至11.6%；2025Q1-3，MiniMax实现营业收入5344万美元（同比 175%），亚太以外地区收入占比升至39% 。我们认为，智谱、Minimax等初创大模型公司相继推进IPO，或借资本市场大幅提升融资能力、补充资金，从而加大对模型研发的投入，提升多模态/推理/Agent性能，拉动训练、推理端算力需求，并加速全球商业化，而近期阿里万相2.6系列模型、腾讯混元世界模型1.5、豆包大模型1.8及音视频模型Seedance1.5 Pro等国内互联网巨头多模态大模型的陆续发布，或进一步加速多模态AI应用在B、C端商业化进程，拉动模型训练及应用推理算力需求。我们建议继续布局多模态AI应用及推理算力方向：（1）AI视频：重点推荐快手、上海电影、芒果超媒、阅文集团，受益标的包括华策影视、中文在线、捷成股份、光线传媒等；（2）AI音乐：重点推荐盛天网络、网易云音乐；（3）AI设计：受益标的包括美图公司、视觉中国；（4）推理算力：重点推荐顺网科技。
年内版号数量新高，继续关注新游国内/海外上线及旺季效应，积极布局游戏
12月25日，国家新闻出版署发布12月147款游戏版号信息，至此2025全年共发放游戏版号1771个，数量创2019年以来新高，较2024年增长超过20%，一方面给后续新游供给释放提供充足的版号储备，另一方面也体现政策对于游戏的持续支持。新游方面，巨人网络《名将杀》已于12.19开测，关注后续推广进展，《超自然行动组》已上线港澳台地区，开启出海；金山软件《鹅鸭杀》将于2026.1.7上线，心动公司《心动小镇》或于2026年初海外地区全平台上线。另外，国内元旦、寒假及春节假期旺季将至，《超自然行动组》《心动小镇》等大DAU、强社交游戏或迎来用户增量及ARPU提升。我们建议继续关注新游上线及老游运营活动，把握供需共振下景气度向上、且估值性价比突出的游戏板块投资机会，重点推荐巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩、神州泰岳、腾讯控股，受益标的包括世纪华通、三七互娱、百奥家庭互动等。
报告正文 ·
两家公司均由技术大拿带队，汇聚众多领域专家。智谱脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室，与该实验室保持密切且持久的合作伙伴关系，与清华大学及北京大学共建基座模型北京重点实验室推动相关研究。董事长刘德兵博士师从中国工程院院士、著名人工智能研究专家高文。MiniMax董事长闫俊杰是中国科学院自动化研究所人工智能博士，曾任商汤集团副总裁兼研究院副院长。团队研发负责人均为算法领域专家，核心研发团队来自微软、谷歌、Meta、阿里巴巴等海内外科技巨头。
智谱：模型推理、编程及Agent能力突出，主攻B端市场，并通过B端客户产品渗透C端。公司基于GLM架构研发语言大模型、多模态模型、自主智能体及代码模型，2025年12月推出的GLM‑4.7刷新多项SOTA，在LM Arena的WebDev榜单（大模型真实前端/Web应用开发能力测评）里登顶开源模型序列，超过GPT-5.2和Claude-Sonnet-4.5。截至2025年12月，系列模型已为超12000家机构客户、超8000万台设备提供支持，代表客户包括三星、小鹏等。2025年11月，公司日均token消耗量为4.2万亿。公司重视与算力硬件厂商的合作，截至2025年6月，模型已与超40款主流硬件芯片兼容，这使公司能在多元硬件环境中高效训练。
MiniMax：多模态模型能力突出，产品线丰富，月活接近2800万。MiniMax自研大语言模型、视频生成模型及语音生成模型，其中语言生成模型Speech-02一经推出便被公认为全球顶尖水平。AI原生产品包括Agent应用MiniMax、视觉生成平台海螺AI、虚拟陪伴平台Talkie/星野等。2025年1-9月，MiniMax AI原生产品用户量2.12亿，平均月活跃用户数约2762万，付费用户数约177万，每位付费用户平均支出15美元。
面向B端的本地化部署为智谱核心业务，Talkie/星野是MiniMax的支柱产品。2024年智谱实现收入3.12亿元，其中本地化部署（依托客户自有基础设施部署模型）收入占比约85%。2025H1智谱实现收入1.91亿元，同比 325%。2024年MiniMax实现收入3052万美元，其中AI原生产品收入占比约71%。2024年，Talkie/星野实现营收1946万美元，占总营收的64%，在线营销服务为主力变现模式。2025Q1-3，MiniMax实现营收5344万美元，同比 175%。
MiniMax海外营收占比高，智谱已启动出海。2023年，MiniMax亚太以外地区营收占比超18%，2025Q1-3，亚太以外地区营收占比进一步提升至39%。2024年，智谱境外营收占比0.5%，2025H1，境外营收占比提升至11.6%。对比两者，我们认为海外营收占比差异主要系智谱早期主攻B端市场，适合由商务关系相对简单且空间广阔的本土出发，而MiniMax早期主攻C端市场，适合从用户付费习惯成熟的海外起步。
B端业务毛利率相对较高，模型智能水平、AI基础设施效率及产品商业化是C端毛利率提升的关键驱动力。2025H1，智谱毛利率为50%，同比 1.1pct，其中本地化部署毛利率59.1%，云端部署毛利率-0.4%，本地化部署毛利率较高主要系客户以对数据安全、监管合规及定制化服务要求高的大型集团为主，该类客户付费意愿强且无需公司负担推理算力成本。2025Q1-3，MiniMax毛利率为23%，同比 21pct，其中AI原生产品毛利率4.7%，开放平台及其他基于AI的企业服务毛利率69.4%。2024年AI原生产品毛利率提升主要系用户规模扩大及新货币化功能的推出。
两家大厂均维持高强度研发投入，MiniMax整体费用率逐步下降。2024年智谱/MiniMax研发费用率分别为703%/619%，两家大厂均维持高于营收的研发投入，主要系用于人才团队构建及模型训练支出。MiniMax营收规模扩大显著摊薄费用投入，2025Q1-3销售/管理/研发费率分别为74%/41%/337%。
行业数据综述：《美职篮冠军王朝》获内地iOS游戏免费榜第一，《燕云十六声》获内地iOS游戏畅销榜第一；电影《阿凡达3》获得周票房冠
根据七麦数据，截至2025年12月27日22：00，《美职篮冠军王朝》获内地iOS游戏免费榜第一，《燕云十六声》获内地iOS游戏畅销榜第一。
根据TapTap，截至2025年12月27日22：00，《异环》为安卓预约榜第一，《菜鸡梦想家》为iOS预约榜第一。
3.1、 AIGC：豆包日活破亿，MiniMax与快看漫画上线首个AI互动漫画
（1）智谱上线并开源GLM-4.7，刷新开源SOTA（2025.12.23）
智谱上线并开源GLM-4.7，模型主打编程，相较前代GLM-4.6，在编码能力、交互体验与复杂推理等多个维度实现了系统性升级。此外，GLM-4.7在对话、创意写作、角色扮演等场景中同样有提升，系统性增强了编码、推理与工具使用能力。（资料来源：量子位公众号）
（2）MiniMax M2.1发布，拿下多语言编程SOTA（2025.12.23）
MiniMax发布最新旗舰级Coding & Agent模型M2.1，其在衡量多语言软件工程能力的Multi-SWE-bench榜单中，以仅10B的激活参数拿下了49.4%的成绩，超越了Claude Sonnet 4.5等国际顶尖竞品，拿下全球SOTA。（资料来源：量子位公众号）
（3）钉钉发布全球首个工作智能操作系统Agent OS，专为AI打造（2025.12.23）
钉钉正式发布全球首个为AI打造的工作智能操作系统——Agent OS，由此开启“人与AI协同”的全新工作方式。钉钉Agent OS核心是运行和协同AI Agent，通过全新界面（钉钉ONE）、企业Agent专属AI硬件（DingTalk Real）、AI搜索问答（AI搜问）、通用任务处理Agent（悟空）以及企业AI平台（DEAP）等产品矩阵，为人与AI协作构建完整系统架构。同时钉钉还发布了一批商业可交付Agent，包括制造业“订单Agent”和“质量Agent”、“AI差旅”、“AI客服”等。（资料来源：阿里云公众号）
（4）豆包日活已突破1亿，火山引擎成春晚独家AI云合作伙伴，豆包C端渗透或加速（2025.12.24）
据36氪，豆包的日均活跃用户数（DAU）已突破1亿大关，豆包的UG、市场推广费用，是字节历史上，所有破亿DAU产品中花费最低的。 据晚点 LatePost，火山引擎将成为 2026 年中央广播电视总台春节联欢晚会独家 AI 云合作伙伴，字节跳动旗下的智能助手豆包也将配合上线多种互动玩法。（资料来源：36氪未来消费公众号、晚点LatePost公众号）
（5）MiniMax与快看漫画达成“AI IP”合作，上线首个AI互动漫画（2025.12.26）
12月26日，作为核心技术合作伙伴之一，MiniMax为快看漫画提供视频生成与语音生成模型支持。快看漫画上线首个AI互动漫画，率先将AI技术结合完整世界观、角色互动与沉浸式体验引入漫画领域。（资料来源：AI前线公众号）
3.2、 游戏：2025年抖音小游戏流水、用户实现翻倍及以上增长，12月发放147个游戏版号
（1）2025年抖音小游戏流水规模增长100%，用户活跃规模增长120%（2025.12.22）
2025年，抖音小游戏流水规模增长100%，用户活跃规模增长120%，小游戏用户活跃时长增长20%、付费用户留存增长30%，发行人流水增长220%，总作者数增长360%。2025年，小游戏广告消耗规模增长1.4倍，抖音小游戏投广集团数量增长173%、投广游戏数涨了2.5倍、TOP10游戏抖小消耗占比持续增长。抖音小游戏侧边栏日启动超过1000万，直玩DAU达到500万。（资料来源：DataEye游戏观察公众号）
（2）2025年月流水过千万的抖音新游超10款，内容场景贡献流水占比显著提升（2025.12.24）
据2025年抖音小游戏生态大会上官方披露，2025年抖音新游在流水和榜单上实现突破，畅销榜TOP10中新游占比常过半，月流水过千万的新游超10款，月流水超五百万的产品20款，畅销榜Top 100中70多款为新游，内容场景贡献流水占比显著提升，甚至在某些RPG品类中达80%，凸显了内容 社交双引擎对小游戏增长的催化作用。（资料来源：GameLook公众号）
（3）2025年游戏版号审批报告：版号1771个同比增长25%，多平台游戏达136款（2025.12.25）
2025年全年，国家新闻出版总署共下发新游戏版号数为1771个，其中，国产游戏版号1676个，进口游戏版号95个。版号发放总数同比2024年增长25%，是2022年总量低谷期的3.46倍，已经超越了2020年的版号发放量水平。（资料来源：GameLook公众号）
（4）网易执行副总裁、互动娱乐事业群负责人丁迎峰退休（2025.12.27）
网易公司发布公告，宣布公司执行副总裁、互动娱乐事业群负责人丁迎峰（丁丁）将于2025年12月31日正式退休。退休后，他将继续担任公司顾问职务。丁迎峰作为产品经理负责《梦幻西游》的研发与运营，曾孵化《阴阳师》《率土之滨》《荒野行动》《第五人格》《漫威争锋》等项目，深度参与网易的全球化发行。（资料来源：游戏那点事Gamez公众号）
3.3、 影视/IP：TOP TOY旗下Nommi IP风靡全球，巨量引擎披露漫剧日耗破2000万元
（1）TOP TOY控股企业果然有趣文化旗下Nommi IP风靡全球（2025.12.23）
Nommi糯米儿已在核心玩家圈层积累深厚人气，获希尔顿、麦当娜、凯蒂·佩里等国际巨星的公开追捧，其在美国亚马逊平台的表现已直追泡泡玛特旗下王牌IP LABUBU， LABUBU购买了Nommi糯米儿搜索页的广告位。8月27日“交个朋友”直播间举办“果然有趣专场”，Nommi糯米儿与Maymei霉霉两大IP携手亮相，一举创下247万元成交额，直接登顶潮玩带货榜单。2025年6月至11月，果然有趣文化就创造了约2亿元的收入，其中北美、日本等重点海外市场表现亮眼。2025年8月TOP TOY日本池袋首店开业，以Nommi糯米儿为主角引发排队热潮，首日销售额即突破1100万日元。（资料来源：文创潮公众号）
（2）2025年，海外短剧收入同比增长150%，下载量同比增长300%，月活用户突破2.66亿大关（2025.12.25）
据Snapchat，2025年1-11月，海外短剧IAP收入21.7亿美元，同比增长150%，应用下载量超10.6亿次，同比增长300%。综合超130款应用的数据分析，在全球80多个国家中，海外短剧月活用户突破2.66亿大关。2025年1-11月，美国市场创造了10.23亿美元收入，占海外市场总值47%，同比增长116%。RPD（每次下载创造的收入）高达12.25美元。美国观众以女性为主，偏爱走心的爱情与强爽感的逆袭故事。2025年前十家短剧平台多来自中国，包括昆仑万维Deamawave（占比5%）、掌玩网络FlickReels（占比4%）、中文在线FlareFlow（占比2%）等。2025年1-11月，MENA以超7018万次下载创造7679万美元收入，分别增长988%、586%。其中，沙特阿拉伯的表现最为亮眼，以约1752万美元收入位列地区第一，约1520万次下载位居第二，两项数据均实现了超10倍的同比增长。沙特市场有更多男性观众（52%），其偏爱家庭恩怨、道德冲突的故事，对复仇、逆袭等强冲突题材尤为敏感。（资料来源：短剧自习室公众号）
（3）巨量引擎发布12月24日漫剧赛道日耗正式突破2000万（2025.12.26）
巨量引擎发布12月24日漫剧赛道日耗正式突破2000万，而在巨量引擎8月的公开数据中，2025年上半年漫剧投流日耗刚破400万，增长高达568%。据酱油动漫，其12月漫剧月产能达到100-150部的区间，环比增长近一倍，团队规模快速扩张，目前团队人数已经维持在1000人以上，且月增长100 人，后期可能扩张至2000到3000人规模。按照播放量破千万属于爆款漫剧的标准来看，酱油动漫表示其爆款率大约在50%-60%；如果以单剧能否赚到钱来衡量，酱油动漫的爆款率依然能达到70%-80%。酱油动漫已实现月营收约5000万元，对应约60至70部漫剧。（资料来源：短剧自习室公众号）
（1）东方明珠：出资5000万元参与设立长三角数智文化产业基金（2025.12.26）
东方明珠新媒体股份有限公司发布公告，拟出资人民币5000万元参与设立“长三角数智文化产业私募投资基金（上海）合伙企业（有限合伙）”，并担任有限合伙人，首期出资2500万元。该基金总规模为100亿元，首期封闭目标规模30.03亿元，将重点投资于以人工智能（AI）技术为核心的数字文化技术产业以及“AI ”、“文化 ”融合领域。公司控股股东的关联方海通创意私募基金管理有限公司为基金普通合伙人之一。本次投资无需提交董事会、股东大会审议，不构成关联交易或重大资产重组。
（2）电声股份：终止部分募投项目，变更资金用途并调整内部结构（2025.12.27）
广东电声市场营销股份有限公司公告，拟终止原募投项目“营销数字化解决方案及大数据运营平台建设项目”，并将该项目剩余募集资金（含利息）中的6000万元变更用途，追加投入另一募投项目“数字零售升级项目”，剩余约6953.49万元将用于永久补充流动资金。同时，公司对“数字零售升级项目”的内部投资结构进行调整，并将该项目达到预定可使用状态的时间延期至2028年12月31日。公司称，原项目受外部环境影响进度延迟，且公司研发重点已转向“AI ”方向。该议案已获董事会通过，尚需提交股东大会审议。
A股传媒板块2025年第52周（12月22日-12月26日）下跌0.18%，对比上证综指（ 1.88%）、沪深300（ 1.95%）、深证成指（ 3.53%）、创业板指（ 3.90%），表现居于下游。在我们追踪的传媒七大子板块中，互联网板块表现最好（ 1.86%），体育板块表现较弱（-1.19%）。相对传媒指数/沪深300而言，互联网板块获得最高超额收益，分别为2.04%/-0.09%。
A股传媒互联网相关个股中，百纳千成周涨幅最大（ 20.08%），天威视讯周跌幅最大（-11.34%）；美股传媒互联网相关个股中，36氪周涨幅最大（ 12.50%），BTC DIGITAL周跌幅最大（-12.57%）；港股传媒互联网相关个股中，中国有赞周涨幅最大（ 8.15%），百奥家庭互动周跌幅最大（-9.64%）。
风险提示
AI应用商业化收入、游戏流水等低于预期，新游上线推迟等。
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