公司概况：我国民营炼化龙头企业

依托浙石化4000万吨炼化项目，布局化工、成品油、聚酯等产品

荣盛石化成立于1995年，是世界500强企业浙江荣盛控股集团旗下的重要支柱企业，是中国民营石油化工龙头企业之一。公司从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售，于环渤海经济圈、长三角经济圈和海南一带一路经济圈等地设立了七大生产基地，打造形成了聚酯、工程塑料、新能源、高端聚烯烃、特种橡胶五大产业链，是亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃的生产商之一，拥有全球最大的对二甲苯（PX）、对苯二甲酸（PTA）等化工品产能。公司产品种类丰富，涵盖了新能源、新材料、有机化工、合成纤维、合成树脂、合成橡胶、油品等多个领域。公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨PX及420万吨乙烯的处理能力。此外，公司还具有成品油1366万吨、PTA 2150万吨、PET 530万吨、BOPET 43万吨、POY 46万吨、FDY 54万吨、DTY 42万吨等产品产能。

当前公司营收及利润主要由成品油与化工产品贡献。2024年公司化工/炼油/PTA/聚酯薄膜的营收占比分别为37%/35%/15%/6%，毛利润占比分别为44%/55%/-2%/1%，毛利率分别为13.60%/17.57%/-1.36%/1.68%；2025年中报公司化工/炼油/PTA/聚酯薄膜的营收占比分别为41%/35%/11%/7%，毛利润占比分别为37%/60%/0%/1%，毛利率分别为12.08%/22.59%/0.30%/1.50%。依托浙石化4000万吨原油加工能力以及公司连续取得的成品油出口配额，近五年来公司在成品油板块营收及毛利润保持相对稳定；化工品板块利润端呈现周期性波动；PTA板块受我国产能持续扩张影响，产品在利润贡献有限。据中国化工信息周刊，2025年10月29日，工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，标志着PTA行业从“内卷式竞争”向“高质量发展”转型的关键节点。据了解，会议明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业“反内卷”的措施建议。从供给端来看，产业头部企业产能高度集中，为联合行动提供了可行性，而会议传递的“鼓励老旧产能退出、支持技术升级”信号，为行业发展划定了转型方向。

公司已迈入高质发展期

1995-2009年，早期发展期：公司成立于1995年9月15日，前身为荣盛化纤集团有限公司，主要聚焦于纺织印染。2007年，公司正式更名为“荣盛石化”，确立了以精对苯二甲酸（PTA）为核心的业务模式，后逐渐发展为全球最大的PTA生产商，解决了上游原料供应问题，极大降低了成本。

2010-2021年，快速成长期：2010年公司在深交所上市。2012年起，公司发展成为了国内少数拥有“PTA—聚酯—纺丝—加弹”一体化完整产业链的优势企业，在扩大上游PTA规模的同时，将再向上游延伸，拓展芳烃项目。2014年起，中金石化的芳烃项目加快了工程进度，并于后续建成单线产能全球最大的芳烃产能，年产能达200万吨。2018年，控股子公司浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”项目一期正达试生产准备阶段。2020-2021年浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”二期投产。公司自此完成了从“化纤企业”向“能源化工巨头”的转变。

2022年至今，高质发展期：2023年，公司引入沙特阿美作为战略投资者，目前沙特阿美通过其全资子公司持有公司股份约10%，此外沙特阿美承诺向浙石化提供长期稳定的高品质原油供应（约2400万吨/年）。2024年1月，公司发布《关于与沙特阿美石油有限公司签署谅解备忘录的公告》公司拟收购沙特阿美旗下炼化公司股权，同时沙特阿美对公司中金石化也存在潜在收购意愿，双方合作升级。

依托一体化炼化项目持续向下游布局新能源、新材料等方向，完善公司从“一滴油”到新材料的产业版图布局。公司通过“强链补链”策略，2022年至今加快布局下游化学新材料，瞄准新能源和高端材料领域，通过投建浙石化高端新材料项目、浙石化高性能树脂项目、金塘新材料项目等部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，产品链不断丰富，预计将于2026-2027年逐步投产。随着新项目的稳步推进，公司新能源材料、可再生塑料、特种合成材料和高端合成材料等产能将得到有序扩充，新材料转型逐步加速。公司迈入高质量发展阶段。

公司股权结构稳定，引进沙特阿美入股，子公司业务布局清晰

公司为民营企业，控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司，截至2025年9月30日，持有公司55.05%股权。董事长李水荣先生为公司实控人，通过直接与间接方式持有公司41.41%股权；2023年3月，沙特阿美全资子公司AOC以24.3元/股的价格受让荣盛控股所持有的公司10.13亿股，总价约246亿元，当前AOC持有公司10.14%的股权。此外，基于对公司未来发展前景的信心和长期价值的认可，公司控股股东荣盛控股自2024年1月22日至2025年2月20日共实施两次增持计划，均已实施完毕，累计增持公司股份1.72亿股，占目前公司总股本的1.70%，增持总金额约为16.93亿元；2025年4月8日，荣盛控股再次开始实施增持计划，增持金额不低于人民币10亿元且不超过人民币20亿元，目前正在实施中。

子公司层面，公司在炼化化工板块依托浙石化、中金石化，成立了荣盛新材料（舟山），向下游延伸产业链，发展精细化工与化工新材料，实现浙石化与中金石化原料增值增效；在PTA板块，公司与恒逸石化合资成立了大连逸盛、逸盛大化、海南逸盛、浙江逸盛等公司，合计PTA产能达2150万吨；聚酯化纤板块，公司设有盛元化纤、荣翔化纤、永盛科技等公司生产销售长丝、聚脂薄膜等产品，此外公司PTA生产企业利用公司PTA产能就地生产聚酯瓶片，目前产能合计530万吨，达全国第一位。

公司营业收入稳步增长，利润率自底部逐步回升

2025年前三季度，公司实现营业收入2278.15亿元，同比下滑7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%。其中第三季度实现营收791.85亿元，同比下滑5.67%，环比增长7.51%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%。

收入层面：2018-2024年，公司营业收入由914.25亿元增长至3264.75亿元，年化复合增速达23.63%，主要为公司核心项目（如浙石化一期、二期）在2019-2024年陆续投产，炼油、化工、聚酯化纤等产品的产能、产量、销量持续增长，进而带动公司营业收入增长。

各项费用率控制有效，期间费用率下降。公司在2018-2025Q3期间各项费用率呈现差异化变化：2020年起销售费用率降至0.1%以下且保持低位平稳，这是由于2020年起浙石化一期满负荷运转，公司产品结构以炼油、化工品、聚酯等大宗商品为主，销售模式主要为长期协议与稳定渠道，此外2020年起原销售费用中的仓储运输费用重分类到营业成本；管理费用率整体保持稳定，主要由于公司管理体系成熟，产能扩张过程中通过标准化管理流程提升了管理效率；财务费用率在2023年小幅冲高后逐步回落，近期维持在2-2.5%区间；公司研发费用率中枢持续提升，体现了公司在新材料与下游差异化研发投入持续加码。整体来看公司费用波动围绕产能扩张与产业链升级展开，前期因项目建设、研发投入推高费用，后期通过优化债务、收缩非核心支出实现费用率回落，整体费用有序可控。

资产负债率处于相对高位，偿债能力仍有可提升空间

经营活动现金流逐年提升

经营活动现金流总体呈“上升-波动-回升”态势：2018年48.35亿元增长至2024年346.09亿元峰值，2025Q3达236.47亿元，同比增长19.94%，主要由于浙石化一、二期全面投产形成的规模效应与全产业链一体化优势，期间2022年受行业景气度下行、需求萎缩出现波动，2023年后随着产品销量不断增长以及产品结构升级，公司经营活动现金流净额不断增长。投资活动现金流长期流出，与在建工程规模相匹配：2018-2021年因浙石化一期建设投资强度逐年加大至568.41亿元，2022年进入项目调整期后投资规模缩减，2023年至今聚焦浙石化新材料、浙石化高性能树脂、金塘新材料等高质量项目，投资结构持续优化。筹资活动现金流呈“扩张期流入-股东回报期流出-2025年再度流入”波动趋势：2018-2021年为支持浙石化项目建设公司展开了大规模融资，2024年子公司浙石化实施分红带来筹资活动现金流净额转负，2025年适度回升以支撑新材料项目建设。行业周期波动虽给公司现金流带来短期影响，但公司依托产能释放、战略转型与财务策略优化，已实现从“高投入高增长”向“稳健经营 精准投资”的转变。

公司净现比呈现“现金流强、利润弱”的结构特征。2020-2021年公司净现比处于约2.4-2.6倍的健康高位，2022-2024年在利润下滑而现金净流入走强的驱动下陡升至约5.7倍、24.2倍、47.8倍，2025年前三季度约26.6倍。一方面体现出公司经营现金创造能力持续增强，一方面行业周期与利润口径差异使“净现比”数值相对高企。

2

PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复

政策 自律双轨“反内卷”，推动炼油炼化行业优化竞争格局

2025年9月25日，由工信部等七部门印发了《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，《方案》指出，2025-2026年主要目标是石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。需科学调控重大项目建设：加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险；石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。

“反内卷”已从顶层设计进入化工领域的政策落地与行业自律的双轨并进阶段，法律工具、产业规制以及多子行业自律协同等共同构成供给侧再平衡的核心抓手，目标是压降低效供给、治理价格战、恢复合理定价秩序与盈利水平。当前化工行业已形成以行业协会或龙头企业带头协同减产挺价的软约束，叠加政策层面以能效、环保、老旧装置评估以及价格秩序为基准的硬约束，共同推动部分环节的出清与转型。而聚酯链PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜受益于行业自发性“反内卷”，竞争格局与盈利能力有望实现优化。

PX：聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升

对二甲苯（PX）主要用于生产PTA，是聚酯链的起点原料，主要通过石脑油催化重整、芳烃抽提、甲苯歧化、二甲苯异构化等工艺路线生产，由于重整油、混合芳烃均可调油，在实际生产中，炼厂会根据经济性在汽油重整和芳烃重整中进行切换，当芳烃重整的经济性低于汽油重整时，炼厂会倾向于产出重整汽油，导致芳烃型重整开工下降进而影响到PX产量，反之相反。据卓创资讯，2024年我国PX下游99.5%用于生产PTA，0.5%用于生产DMT及其他产品。

2014-2025年来PX供给端曾经历增长受限-产能扩张-增速显著放缓三个阶段。2014-2018年，PX项目受环保争议与公众抵制影响，产能基本维持在1400万吨以内，产量则处于900-1000万吨水平，而下游聚酯产品需求则在不断增长，PX成为聚酯链的卡脖子环节，需从韩国、日本等周边国家进口，进口依赖度也不断提升。2019-2023年伴随着我国大炼化一体化项目集中投产，PX作为炼化一体化核心环节产能快速扩张，产能由2018年的约1400万吨增长至2023年的约4400万吨，期间复合增速达25.75%。2024-2025年，我国PX产能扩张进入尾声，总产能约维持4400万吨水平，2025年没有新增产能释放；2024年我国PX产量达3757万吨，产能利用率提升至85%，为近十年来最高水平，我国PX进口依赖度下降至20%。当前我国PX产能主要集中在荣盛石化、中国石化、中国石油、恒力石化、中国海油、东方盛虹等企业下属炼厂中。据百川盈孚，2026年我国或将新增投产600万吨PX产能，但产能计划投产时间均处于下半年，2026年上半年PX供需或将偏紧。

PTA持续扩产驱动PX需求增长，2025-2026年或将供需趋紧。99.5%的PX用于生产PTA，2014-2024年我国PTA产能由4342万吨增长至8015万吨，产量由2740万吨增长至7147万吨，推动我国PX表观需求量由1931万吨增长至4695万吨，期间复合增速达9.29%。2025年我国PTA新增产能约870万吨，而2024-2026年上半年我国PX产能均无新增，叠加PX原料调油预期，PX供需或将趋紧。

近期PX价格、PX-石脑油价差走高，截至2025年12月19日，我国PX主港现货价为6112元/吨，PX-石脑油价差达2334元/吨（约332美元/吨），较年初提升88%。

我国PTA需求稳步增长，2020年起我国由PTA净进口国转为净出口国。2014-2024年我国PTA表观消费量稳步增长，由2810.50万吨增长至6707.08万吨，期间复合增速达9.09%，其中2014-2016为低增期，2017-2020增速较高，2021-2022增速显著放缓，2023-2024呈现显著增长。2014-2016下游聚酯链产能扩张较缓，涤纶长丝产能增速年化10%，推动国内PTA需求温和增长；2017-2020年在聚酯链产能快速扩张、长丝稳定扩张、疫情扰动等背景下，需求量增速达10%以上；2021-2022年由于外需走弱、聚酯开工降负等因素影响，PTA需求增速显著放缓；2023-2024年，我国聚酯产能持续增长，开工负荷率回升，涤纶长丝需求量维持增长，PTA需求再度呈现双位数增长。2020年起，随着我国PX-PTA一体化配套产能增加，叠加海外装置检修与退出，我国逐渐由PTA的净进口国转为净出口国，且2021-2024年净出口量持续走高，另外2025年11月12日，印度宣布即刻撤销对PTA产品的BIS认证，我国PTA重新获得进入印度市场的机会，预计未来出口量有望进一步增长。

PTA行业逐步从"内卷式竞争"向"高质量发展"转型，看好产品价差修复。根据中国化学信息周刊，2025年10月29日，工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，据了解，会议明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业“反内卷”的措施建议。根据卓创资讯，截至2025年12月18日，已有共计10家企业合计1735万吨产能进行了检修减产，其中1405万吨产能结束检修时间待定。截至2025年11月，我国PTA开工负荷率已有年初的81.5%下降到76.0%，随着行业逐渐由“内卷式竞争”转为“高质量发展”，产品价差有望逐步修复，截至2025年12月19日，PTA-0.655*PX价差修复至218元/吨，较今年底部价差已有修复，但较年初仍有提升空间。

聚酯瓶片：扩产周期已进入尾声，需求稳定增长

聚酯瓶片（也称瓶级PET，聚对苯二甲酸乙二醇酯）是PET树脂满足食品接触安全标准、具备优异加工性能和使用特性，专用于生产塑料瓶的热塑性聚酯材料，是全球应用最广泛的包装材料之一。聚酯瓶片由PTA与MEG酯化聚合而成，根据卓创资讯，2024年我国聚酯瓶片下游需求主要包括饮用水包装/片材/其他瓶装饮料/果蔬饮料包装/食用油包装/碳酸饮料包装等，需求占比分别为45.55%/13.02%/11.48%/8.98%/8.97%/7.22%。

由于聚酯瓶片具有良好的性能，应用范围广，全球需求量稳步增长。根据CCF、卓创资讯、SmithersPira，2014-2024年全球聚酯瓶片市场需求从1934万吨增长至3435万吨，年复合增长率为5.91%，其中仅2023年在欧美高通胀、居民购买力下降背景下出现了近十年来首次同比下滑；而同期全球聚酯瓶片总产能由2700万吨增长至4262万吨，年复合增长率为4.67%，增速低于需求增长，显示出瓶级PET作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。

我国聚酯瓶片体需求呈现震荡式增长，增速受外部环境影响存在波动变化。根据卓创资讯，我国聚酯瓶片需求量整体呈现震荡式增长，由2018年的511万吨增长至2024年的969万吨，期间复合增速达11.26%。其中2020年前我国聚酯瓶片需求稳定增长，2020年我国聚酯瓶片表观消费量同比增长22%达715万吨，主要原因包括（1）疫情期间对医疗包装、外卖包装需求量增长（2）瓶片价格随原料价格下跌后经销商与下游企业补库（3）国家发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出禁止餐饮、商超等领域使用不可降解塑料制品，聚酯瓶片作为传统塑料的可回收替代品需求量大幅增长。而后2021-2022年在前期高基数、高库存、疫情反复的背景下出现了表观消费量下滑。2023年随着管控政策放开、国内餐饮旅游得到恢复，带动我国聚酯瓶片需求迈入新一轮增长阶段。

我国约贡献全球1/2产能，为全球聚酯瓶片主要出口国，我国产能扩张周期已进入尾声。从供给端看，我国聚酯瓶片产能由2018年的1007万吨增长至2024年的2004万吨，期间复合增速达12.15%，整体增速略快于表观消费量增速；也使得我国聚酯瓶片全球产能占比由32%提升至47%，我国成为全球聚酯瓶片产能第一大国，2018-2024年，我国聚酯瓶片净出口量由268万吨提升至580万吨，期间复合增速达13.71%。2018年以来，我国聚酯瓶片产能扩张主要集中于2020年与2023-2025年，当前扩产周期已进入尾声，据卓创资讯，2025年拟在建项目仅为富海集团60万吨项目，2026年往后两年仅有205万吨规划产能。随着海内外需求的稳步增长，聚酯瓶片供需格局有望持续改善。

当前价差处于历史低位，具有较大可修复空间。2017-2025年，聚酯瓶片与原材料价差曾于2018年5-6月与2022年8月达到3250与2478元/吨的历史高位，主要原因为阶段性供需错配：2018年受海外产能停产叠加夏季饮品需求旺季，价差冲高至3200元/吨以上；2018-2022年我国聚酯瓶片复合产能增速仅6.6%，而期间表观消费量增速则达8.1%，2021年全球疫情后供给端产能恢复、物流瓶颈共同推动聚酯瓶片阶段性供需再错配，2022年我国产能利用率达86%，8月价差冲高至2400元/吨以上。2023-2025年，随着我国聚酯瓶片产能的持续扩张，产能增速高于需求增速，2023-2024年我国聚酯瓶片产能利用率持续下滑至77%，聚酯瓶片与原材料价差下滑至500元/吨以内，低位时仅150元/吨。当前聚酯瓶片价差仍低于500元/吨，处于历史低位水平。整体来看，我国聚酯瓶片呈现“高价差→扩产→过剩→低利润→谨慎投产→再平衡”的周期性，当前本轮扩产周期已进入尾声，随着需求端持续增长，聚酯瓶片价差有望持续向上修复。

行业头部企业集中“反内卷”，行业开工负荷率有序下降。据卓创资讯，我国聚酯瓶片主要产能集中在逸盛、三房巷、万凯、华润等大型企业中，CR4达74%，行业集中度较高。据百川盈孚，华润化学、三房巷、万凯新材、海南逸盛、逸盛大化等从今年年中开始计划减产、检修：华润化学计划于6月22日开始三地工厂聚酯瓶片装置同时减产，减产量为其总产能的20%，涉及聚酯瓶片产能约66万吨；三房巷自2025年5月底以来已累计停产100万吨聚酯瓶片产能，重启时间未定；重庆万凯计划于7月1日开始减产，涉及聚酯瓶片产能60万吨/年；逸盛计划于7月1日开始减产，其中逸盛海南停车75万吨，逸盛大化停车35万吨。当前我国聚酯瓶片产能开工负荷率约为71%，自今年5月79%显著下行。

涤纶长丝：扩产节奏放缓，行业集中度与秩序不断提升

涤纶长丝即聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）长丝，以PTA和MEG为主要原料，经聚合、熔体纺丝、拉伸定型等工序制成的合成纤维，是涤纶的核心品类之一，也是我国产量最大、应用最广的合成纤维品种。由于其具备强度高、耐磨性好、抗皱性强，不易变形、生产工艺成熟、成本相对低廉等优势，被广泛应用于纺织服装、家纺装饰、工业应用等领域。根据卓创资讯，2024年我国涤纶长丝在服装用纺织品/装饰用纺织品/产品用纺织品占比分别为50%/31%/19%。

按加工工艺和性能差异，涤纶长丝主要分为三大类：（1）POY（预取向丝）为半制品丝，取向度中等，可进一步加工成DTY，是下游加弹工序的主要原料。（2）FDY（全拉伸丝）为全取向丝，拉伸定型一步完成，纤维强度高、尺寸稳定，可直接用于织造面料。（3）DTY（低弹丝）由POY经加弹加工制成，具有一定弹性和蓬松感，手感柔软，广泛用于针织服装、家纺等领域。

涤纶长丝产能扩张由高速转为高质，行业集中度不断提升。2014-2024年我国涤纶长丝产能由3148万吨增长至5013万吨，期间复合增速达4.76%；产量由2367万吨增长至4546万吨，期间复合增速达6.72%。十年来分阶段看，2014-2017产能增速处于年化3.47%的较低水平，产能利用率不断提升；2018-2023年处于产能增速达到5.88%，实现较快扩张，期间产能利用率处于76%-85%之间；2024-2025年产能增长再度放缓，叠加老旧装置淘汰，产能利用率进一步提升至90%。往后两年规划投产的产能合计约340万吨，年增长约3-4%，仍处于有序扩张阶段。此外，据卓创资讯，2024年我国涤纶长丝CR4达62%，产能进一步向行业龙头集中，行业格局不断优化。

我国涤纶长丝需求长期稳步上涨，海外需求高速增长。2014-2024年我国涤纶长丝表观消费量由2030万吨增长至4150万吨，期间复合增速达7.41%，其中2022年在国内疫情反复等因素影响下同比小幅下滑；我国涤纶长丝净出口由148万吨增长至386万吨，期间复合增速达10.04%，2024年在2023年高基数叠加印度BIS限制背景下小幅下滑，2025年恢复增长。

随着行业产能集中度不断提升，行业秩序性与自律机制逐步向好，产品价格波动主要反应了原料价格波动，产品价差能够稳定在合理盈利空间。随着印度撤销BIS认证，国内促进消费政策刺激，预计涤纶长丝有望维持较好盈利水平。

公司聚酯链产能情况与弹性测算

公司依托浙石化4000万吨炼化一体化项目与全资控股的中金石化，拥有1080万吨PX、2150万吨PTA、530万吨瓶片、160万吨长丝、43万吨聚酯薄膜产能，随着聚酯产业链“反内卷”的不断推进，公司盈利有望实现显著修复。

国内炼能向头部集中，海外炼厂扰动推高汽柴油裂差

全球炼能温和增长，亚太区域占据主导

炼油产业产品的成品油与化工品的可调节性是其适配市场需求、优化收益的关键能力，可通过产业链环节协同调整实现。加工装置操作弹性方面，催化裂化装置可通过反应温度、剂油比等参数灵活改变汽油、柴油的产物分布，常压及减压装置能通过优化馏分切割点调整直馏汽油、柴油的初产比例，延迟焦化装置则可借助循环比等操作条件调节焦化汽油的产出规模，直接影响成品油基础产量结构。原料流向的多路径适配方面，减压渣油等重质原料可根据成品油需求优先级，灵活分配至催化裂化装置或延迟焦化装置，而焦化汽油、柴油等中间产物也可动态调整至石油产品精制装置的进料占比，实现成品油与联产产品的产量平衡。组分调合与品质优化机制方面，石油产品精制装置可通过直馏、催化裂化、焦化等不同来源油品组分的调合，灵活确定汽油、柴油、煤油的最终产出比例，同时依托MTBE装置产物的调合作用，既优化汽油标号等品质指标，也能进一步补充汽油供应结构，最终实现成品油产量与品质的双向可调。

2015-2025年全球炼能总量温和增长，区域分化显著，亚太为主要产地。据Rystad Energy，2015-2025年全球炼能总规模从约9500万桶/日增至约1.05亿桶/日，整体呈现温和增长。当前全球炼能分布呈现“亚太主导、北美欧洲紧随、中东非洲拉美快速发展”的格局。亚太地区凭借中国和印度的强劲需求和产能扩张，稳居全球首位；北美和欧洲虽产能总量大，但增长乏力甚至收缩，美国从约1900万桶/日微降至1840万桶/日，欧洲从约1700万桶/日下降至约1400万桶/日，降幅约18%；而中东和非洲地区则成为新的产能增长极，主要服务于区域内需求和出口市场。行业整体向大型炼化一体化集中，中小炼厂面临关闭风险，能源转型与政策差异推动全球炼能重心持续东移。

国内炼能向千万吨级项目集中，近期汽柴油裂差修复性反弹

我国炼油产能持续扩张但增速逐步放缓，中小产能逐步淘汰，行业“减油增化”效果显著。2015-2025年我国原油一次加工能力从约7.5亿吨/年增长至9.7亿吨/年，十年增长约30%，但增速持续放缓，当前已逼近10亿吨/年的政策控制红线，行业进入总量管控下的结构性转型关键期；政策通过“减量置换”优化重组炼能在200-500万吨的企业，加速淘汰200万吨以下中小落后产能，千万吨级炼化一体化项目成为主流；“减油增化”战略持续推进以应对成品油2023年达峰后的下行趋势，同时绿色低碳转型与智能化升级同步发力，行业正从规模扩张向质量效益提升转变。到2025年末，尽管部分在建项目继续推进，但已有的严控举措将确保产能增长处于合理的范围。根据隆众资讯预计，2026-2030年我国主营炼厂炼能分别为5.76/5.73/6.03/6.09/6.09亿吨，民营炼厂炼能分别为4.05/3.92/3.77/3.84/3.79亿吨。

我国成品油裂差由供给端约束、需求弱季节性变化、成本端波动、海外裂差与地缘政治四项核心因素决定。（1）供给端约束方面：我国总体炼能持续温和增长，但已逼近“10亿吨”政策控制红线，未来炼油能力增量将逐渐减少，产能向千万吨大型炼厂集中。炼厂开工负荷率方面，主营炼厂开工负荷率稳中有升，截至12月18日，全年平均开工负荷率达80.09%，同比提升0.93pct；山东地炼整体开工负荷率持续低迷，截至12月17日，全年平均开工负荷率为55.37%，同比下降4.80pct。11月来主营炼厂检修再度增多，叠加多数炼厂年度生产计划接近完成，11月日度原油计划加工量下调，主营炼厂平均开工负荷明显下滑；山东地炼开工负荷率自8月起触底回升，检修炼厂数量进一步减少，胜星、华星、金诚等炼厂逐步恢复开工，整体开工负荷率有所回升。（2）需求及其季节性变化方面：我国成品油消费量于2023年达峰，近两年汽柴油整体需求呈小幅下滑态势；此外年内春耕、五一假期、暑期、十一假期、双十一物流等会对汽柴油消费量产生阶段性刺激，使裂差在短期内走扩。（3）成本端因素影响：原油价格的快速波动将导致裂差的短期变化，当原油价格快速上涨时，短期内成品油裂差将受到挤压，随着成品油逐步顺价，价差将逐渐修复，反之亦然。我国成品油价格采用“政府指导 市场调节”的复合机制，以布伦特(Brent)、迪拜(Dubai)和米纳斯(Mi-nas)三地原油价格为基准，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。（4）海外裂差与地缘政治方面：地缘政治、海外炼厂开工负荷率、海外成品油需求量将影响海外成品油裂差，国内炼厂可通过成品油出口方式传导海外价差波动。据卓创资讯，截至2025年12月18日，我国汽油裂差为1126.61元/吨，较年初 16.36%；我国柴油裂差为993.44元/吨，较年初 54.58%。

俄炼厂频繁遭袭，美炼厂电力短缺，海外成品油裂差中枢上行

俄罗斯炼厂遭袭，美国炼厂10月开工率下降，海外汽柴油裂解价差中枢上行。2025年下半年来，乌克兰无人机对俄罗斯战略炼油厂核心装置进行多次无人机袭击轰炸，俄罗斯原油加工量与成品油出口量持续回落。根据Kpler数据，2025年11月俄罗斯的原油加工量持续下滑至470万桶/日，为近五年来最低水平。俄罗斯作为全球第二大成品油出口国，第二大柴油出口国，2025年9月俄罗斯柴油出口量不足60万桶/日，同样创下近五年来新低。美国由于电力供应紧张，炼厂开工率持续下滑，据普氏统计10月美国炼厂关停达133.7万桶/日，其中因为停电而停车的装置占比达56.24%，除炼厂秋季常规检修外，电力供应紧张对美国炼厂的影响或将延续。在此背景下，2025年11月13日，欧洲/新加坡/美国汽油价差曾冲高至27/17/25美元/桶，较年初分别 286%/ 125/ 92%；2025年11月18日，欧洲/新加坡/美国柴油价差曾冲高至41/33/48美元/桶，较年初分别 174%/ 93%/ 110%。后随着美国炼厂检修期结束、部分俄乌和谈信息压低地缘溢价等因素，近期价差略有回调。

依托 4000 万吨炼化一体项目，公司成品油盈利不断修复

我国成品油消费税征收办法主要由《中华人民共和国消费税暂行条例》和《中华人民共和国税收征收管理法》等相关法律规定，并依照消费税税目税率表执行。成品油消费税是针对消费者消费汽油、柴油、石脑油、溶剂油、航空煤油、润滑油、燃料油等七种成品油时交纳的消费税。在中华人民共和国境内生产、委托加工、进口这些消费品的单位和个人应当依照规定缴纳消费税。成品油消费税采取“从量定额”的方式征收，即按照销售数量乘以相应的消费税税率来计算应缴纳的消费税税额。目前具体税率为：汽油1.52元/升、柴油1.20元/升、航空煤油1.20元/升、石脑油1.52元/升、溶剂油1.52元/升、润滑油1.52元/升、燃料油1.20元/升；其中航空煤油目前缓征，国产作为乙烯、芳烃原料的石脑油免征、进口用于生产乙烯、芳烃的石脑油已纳税款可申请返还。

公司控股的浙石化拥有4000万吨/年的炼化一体化能力，其成品油设计产能约1366万吨，全球最大的单体炼厂；同时公司也是国内唯一具备成品油非国营贸易出口资质的民营炼化企业。公司依托原油成本与库存管理、税制合规与配额调节、规模一体化与副产品增厚、全球化布局等方式实现成品油盈利。在原料管控上，公司采用长协 现货多元采购组合：参股股东沙特阿美向浙石化供应承诺数量为48万桶/日的高品质原油，以及为公司提供石脑油、混合二甲苯、直馏燃油等生产原料，保障了原料供应的稳定性。在消费税缴纳与出口配额方面，公司在国内销售成品油需计提缴费税，出口部分可按9%税率退税，近两年公司出口配额约稳定在350万吨上下。副产物增厚方面，公司硫磺设计产能达121万吨，随着硫磺价格持续走高，副产品将为公司带来显著的利润增厚。

海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性

化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小

中东高硫原油的减产导致全球硫磺供给预期减少。中东地区是高硫燃料油的重要来源。OPEC 于11月30日发表声明，2026年第一季度OPEC暂停增产。12月1日，OPEC公告，伊拉克阿联酋、哈萨克斯坦及阿曼提交了额外减产计划，从2025年11月至2026年6月，每日减产22.1万桶。美国持续对伊朗进行极限施压，不断对帮助伊朗出口原油的公司和“影子舰队”实施制裁，伊朗原油生产逐步下降。中东高硫原油产量下降带来的原油缺口虽然可由全球其他地方的原油弥补，但副产硫磺势必减少。

俄乌冲突导致的俄罗斯炼油能力下降，破坏了脆弱的硫磺贸易平衡。2024年以来乌克兰军方频繁袭击俄罗斯炼油厂等基础设施。俄罗斯联邦统计局显示2024年俄罗斯炼油产量为550万桶/天，减产幅度达到17%以上。俄罗斯是全球第二大硫磺生产国，其炼油能力的下降直接影响了副产硫磺的生产和出口。我国从俄罗斯进口的硫磺量同样呈现趋势下降的情况，全球原本脆弱的硫磺供需平衡被打破。

全球天然气需求温和增长，有望带来硫磺增量。全球天然气消费在2024年经历了较快增长，2025年上半年消费增速明显下滑，同比增速仅约1%。亚洲国家包括中国、日本、韩国、印度等天然气消费大国上半年均出现了天然气消费下滑的现象。展望2025全年，全球天然气需求预计增加1.3%，欧洲拉动主要增量。2026年天然气消费增速预计可达2%。由于加拿大、美国及卡塔尔的LNG设施产能上升，明年全球LNG供给预计增加7%，这将刺激需求的提升。2026年亚太地区预计消费增速达4%，带动全球天然气消费上升。天然气消费的上升有望带动硫磺产量增长。

主要有色金属需求疲软，冶炼副产硫酸增速维持低位。铜、铅及锌是三种最重要的硫化矿物，据USGS数据，2024年全球铜矿石生产量为2300万吨，铅矿石生产量为430万吨，锌矿石生产量为1200万吨，合计产量为3930吨，同比增长0.59%。其中只有铜矿石产量出现了正增长。展望未来，铜下游需求旺盛，但受限于矿山的开发，在近期有望保持2%左右的需求增速。铅、锌由于下游需求较为稳定，矿山开发增量较少，铅、锌精矿产量预计仍保持平稳。

磷肥硫酸需求平稳增长，新能源需求较快增长

硫酸最重要的应用是制备化肥，在钛白粉、己内酰胺、磷酸铁的制备过程中同样有重要应用。2019年全球55%的硫酸被用来制备化肥。2024年我国约51%的硫酸被用于化肥工业，其余则被用于制备钛白粉、己内酰胺、氢氟酸、磷酸铁等产品。

磷肥需求增长较为温和，非洲及中东磷肥产能仍有扩张。2020年，由于农作物产品价格较好，化肥需求国中印度及美国天气状况良好，叠加部分需求前值，导致该年磷肥消费量出现了大幅增长。2021年由于高基数、2022年由于化肥价格较高、极端天气及种植面积减少，磷肥消费出现了萎缩。2023-2024年磷肥需求出现了反弹，但由于磷肥价格较高，消费增长较为温和。根据世界肥料协会预测，2025-2029年P2O5的年复合增长率为1-2%。2022年，摩洛哥OCP集团计划投资130亿美元，将摩洛哥磷肥产能从1200万吨提高到2000万吨。2025年，沙特阿拉伯矿业公司决定投资期第三个磷肥制造项目，以增加300万吨/年的磷肥生产能力。

新能源领域对磷酸铁需求保持高增。磷酸铁作为磷酸铁锂的核心前驱体，其需求由新能源车和储能市场驱动，近年来需求呈爆发趋势。2024年我国磷酸铁产量189万吨，我国今年前十一个月磷酸铁产量为266万吨，同比增长58.87%。铵法路线制备磷酸铁时，工业磷酸一铵单耗为0.8吨/吨左右，磷酸单耗为0.15吨/吨左右。

新能源领域碳酸锂同样为高耗酸产品。同样受新能源车及储能市场驱动，全球碳酸锂需求同样以较高速度增长。2024年全球碳酸锂产量为125万吨，同比增长22.21%。锂辉石及锂云母制备碳酸锂时均需要消耗大量硫酸，碳酸锂产量高增持续带来硫酸需求增量。

红土镍矿通过高压酸浸制备MHP竞争力强，印尼未来仍有大量产能投产。印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，且可以回收其中的有价元素钴，主要产出氢氧化镍钴(MHP)，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势。印尼MHP产能从2022年开始逐步进入到快速放量阶段，2025年底-2026年约有30万金属吨镍产能有待释放。每金属吨镍的生产预计耗酸30吨左右，预计印尼硫磺/硫酸需求量持续快速上升。

预计未来全球硫酸存在供应缺口，硫磺供需偏紧。全球主要有色金属中，仅铜矿石冶炼有望带来一定副产酸增量；全球原油、天然气消费预计持续保持低速，硫磺供给增量预计与油气需求增量保持同步；硫铁矿作为中国特色制酸原料，中国产能开工率仍有提升空间。全球磷肥仍有增量需求，预计2025-2027年磷肥需求将保持在1.5%左右；新能源方面储能及动力电池持续拉动磷酸铁需求，印尼高压酸浸由于出色经济性，产能预计保持高速释放。化工用酸随宏观经济变动。我们预计2025年全球硫酸需求有一定缺口，2026年此态势仍将持续。硫磺在下游硫酸拉动下，供需预期维持偏紧。

我国硫磺产能集中于大型油气炼化企业，有望带来利润弹性

国内硫磺产能增速放缓，炼化企业产能领先。中国超七成硫磺来源于石油炼化副产，天然气伴生的硫磺占比约2成，煤化工也副产部分硫磺。根据百川盈孚数据统计，目前我国硫磺产能为1678.95万吨。由于我国原油加工能力需控制在10亿吨，未来炼化产能增量较少，硫磺产能上行空间较小。从硫磺产能集中度看，中国石化炼化产能庞大，叠加普光气田为高硫气田，伴生硫磺产量较大，为国内硫磺产能龙头，2025年合计硫磺产能达834万吨，其次中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨。

供需错配背景下，硫磺价格自2024年下半年开启上涨周期，截至2025年12月23日，华东市场液体硫磺价格为3610元/吨，固体硫磺价格为3815元/吨，较年初分别 127%/ 141%。公司依托浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，拥有121万吨硫磺设计产能，其成本主要为固定费用，若以单吨硫磺售价3800元，单吨成本1000元以内进行测算，公司或将取得34亿元毛利润，有效增厚公司整体盈利水平。

风险提示

经营风险

产品价格下行及毛利率下降的风险：公司产品价格受原材料原油影响较大，同时价差受各个环节供需结构影响，若明年原油价格持续下行，则公司产品价格或将同步下行，此外若聚酯板块“反内卷”进度不及预期，则价差修复难度较大，或存在毛利率继续下行的风险。

行业竞争加剧的风险：政策层面强调控制原油一次加工能力在10亿吨以内、加快淘汰低效落后产能，但推进节奏与执行强度存在不确定性，行业“出清-修复”的节拍对价差与盈利影响显著。

新材料项目进展不及预期的风险：公司在建三大新材料项目，资本开支较高，预计将在2026-2027年逐步投产，若宏观需求、工艺爬坡或合规审批出现扰动，将推迟产能释放节奏并延后盈利兑现时间窗。

财务风险

存货跌价风险：公司存货以原油、炼化产品为主，若未来原油价格下跌或市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。

资产负债率较高的风险：公司披露2025年9月末资产负债率约75.45%；历史口径显示2023A/2024A为74.7%/74.9%，主要与公司的重资产、建设期长属性相关，若公司利润修复不及预期，偿债与再融资成本或上行。