1. 财富效应初现，高端消费复苏了吗？

当前，我国宏观经济整体表现承压，从 GDP 的表现来看，2025Q3 我国 GDP 为 4.8%， CPI 表现承压。但值得注意的是，我国 CPI 与 PPI 的差值 2023 年回正，2025 年同 比 2024 年有小额回升，企业盈利空间有所扩大，去库存成效显现。

1.1. 房地产：租金回报率超 10 年国债收益率

居民资产负债表：房地产仍为主力，投资意愿回升。从居民资产负债表角度来看， 国内储蓄率下降，虽然新增储蓄意愿仍处于高位，但是已经处于顶部，出现了单季 度的环比下降。

从资产端来看，一手房市场虽然仍在持续萎缩，且降幅持续增大，一手房市场整体 并未恢复。我们认为，当前房地产市场整体政策仍较为平淡，相比于新建房屋与新 售房屋，存量资产的经营与价格或为未来资产端的重要看点。

从房价的角度来看，当前房屋价格指数同比变化已经走出回升趋势，代表房价降幅 收窄，筑底可期。

二手房方面，同样从量价两个角度来看： 量：成交量恢复后再次出现下跌。从北上深三城数据来看，2024 年 12 月为疫情后 二手房成交量巅峰，目前二手房成交量再次出现下跌，但市场活跃度整体依然相比 于 23Q4 和 24H1 较高。

价：二手房出售挂牌价加速下跌。党的第二十届四中全会首次将“推动房地产高质 量发展”纳入“保障和改善民生”框架，明确其为“扎实推进全体人民共同富裕” 的重要抓手，我们认为，这在存量端将带来强化保障及民生属性提升，收储现房 城 中村改造加速推进；价格端，当前，随着十五五规划将房地产纳入民生，房地产保 障属性更强，金融属性将相较于民生属性弱化，除了优势地区和稀缺点位采取市场定价外，其余地区更倾向于强化民生属性，二手房价格或将保持稳定，但头部稀缺 房源或仍能带来资产增值。 此外，中央经济工作会议明确指出，未来将因城施策控增量、去库存、优供给，鼓 励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好 房子”建设。我们认为，在二手房价格企稳而成交量持续下探的当下，政府收购或 将通过大量的资金介入带来二手房价格回暖。

同时我们也可以观察到，二手房价格指数自 2024 年底达到降幅巅峰后，降幅已经 收窄。

我们认为，相比于存量资产增值，当前存量房地产还具备另一大财富来源——租金 收益。随着房产销售量与价格的逐步走低与筑底，我国二手房租金回报率持续走高， 其中，上海、广州等地已经与无风险收益率（以中债 10 年期国债为基准，月度算术 平均值）形成了正的收益差。我们认为，未来租金收益将成为高净资产人群的重要 财富来源之一。

1.2. 消费能力：就业趋于稳定，高附加值行业就业及收入水平更佳 就业角度，就业逐步恢复，城镇居民的失业率整体较为稳定。

分行业来看，高附加值行业就业表现更佳。当前我国已经走向科技为先，其中，信 息技术与软件技术就业人口增速最快，科研与技术服务、卫生医疗与社会工作增速 也好于大盘。从人均收入来看，信息技术与软件技术居于工资水平领先水平。

当前，我国人均可支配收入总体仍保持正增长态势，但增速有所下滑。值得注意的 是，当前我国可支配收入均值与中位数之间仍存在较大差异，且均值增速在较长时 间内均大于中位数，我国收入差距整体还在拉大，我们认为这或将导致消费进一步 K 型分化。

1.3. 消费意愿：信心逐步恢复，服务型消费强于产品型消费

2025 年以来，面对内需整体收缩的态势，我国推出了适度宽松的货币政策 更加积 极的财政政策组合拳。信贷方面，推出了普遍的降准降息政策、房贷定向优化、汽 车家电贷款贴息等政策，以进一步促进消费与就业，稳定房地产市场，提振内需。

从社零/短期消费贷总额的角度来看，目前我国贷款用于消费的比例在逐步走高，但 从贷款总量来看，住户短期消费贷款总量出现了较大的下滑，居民短期借贷消费意 愿或仍不足。

从消费数据端进行验证：消费者信心指数开始筑底，同比已经开始恢复。从消费者信心指数来看，2025 年 Q3 和 10 月已经恢复到接近 90 的水平，超越疫情后的前高。细分品类来看，消费意愿 恢复领先，在收入指数与就业指数均仍较弱的情况下，消费意愿反而出现了较大的 提升，从同比恢复速度来看，消费者信心恢复速度仍在加速，未来消费欲望有望进 一步提升。

分类型来看，根据中国人民银行调查，目前储户对旅游、教育、大额商品的支出意 愿有所恢复，社交需求走高，购房意愿走低，居民在“相信未来”与“锁定收益” 之间选择了“及时行乐”。

1.4. 社零与 CPI 表现：服务类与可选类表现优异

疫情后餐饮收入率先恢复，且长期表现较强。我们认为，疫情期间较大程度上压制 了本地服务需求，因此餐饮服务在疫情后出现了相较于商品零售更快的复苏。从近 期表现来看，餐饮收入整体表现仍快于商品零售，部分彰显了居民对本地化体验化 服务的需求。

分品类来看： （1） 必需品：食品饮料环比走弱，服装类目低增长； （2） 悦己消费类：黄金珠宝受金价上升驱动投资需求，化妆品整体平淡，相比 24H2 小幅度改善； （3） 体育娱乐类：情绪消费需求高涨，社零同比高增长，且 25 年相比 24 年表现 更优； （4） 耐用品类：家电、汽车受补贴政策影响大，家具家居类企稳回升。我们认为， 家具家居类企稳回升与房地产行业企稳形成相互对照，未来耐用品需求有望 恢复。

CPI 分结构方面，非食品及核心 CPI 走出持续环比改善。在 CPI 持续低迷的大背景 下，非食品 CPI 及核心 CPI 均走出了止跌回升，其中，2025 年 10 月核心 CPI 同比 增长达 1.2%，追平 2024 年 2 月因低基数影响下的水平。

细分 CPI，消费品表现略低于大盘，服务表现一直较为稳定。我们认为，这表明本 地性需求稳定，服务性消费价格复苏可期。

对八大类 CPI 进行细分，其他用品及服务价格复苏明显。我们认为，在“其他用品 及服务”中，包含了大量的非“衣食住行”基础类需求的可选消费，可选消费的价 格复苏意味着高溢价产品或将在该轮消费复苏中扮演主要角色。

2. 内需刺激政策频出，日韩旅游回流带来免税回暖

2.1. 内需刺激政策频出，品质零售与服务成为内需提振重点

2025 年以来，我国出台了一系列政策以刺激内需，细化到消费领域，包括以旧换新、 服务消费促进计划、金融定向支持、免税店政策升级、商务部推广“胖改”以推动 品质零售与服务体验变革等。我们认为，当前提振内需已经成为十五五规划中最重 要的目标之一，未来消费刺激政策出台与实施或将加速。

2.2. 地缘政治恶化或导致旅游购物需求回流

2016 年，我国与韩国爆发较大的地缘冲突事件，萨德事件导致两国之间经济与文化 往受到了较大且长期的冲击，同时导致了中国赴韩旅游人数大幅度减少。

从人均支出的角度来看，除疫情期间出现异常上升外，事件后赴韩旅游人群消费力 亦有所下降。事件前，2015 年，赴韩旅游国人人均消费 2318 美元，此后整体走低， 人均消费意愿及消费力明显下降。我们认为，在事件发生后，去韩国旅游购物目的 整体下降，因追星等特定因素出游人数增多，入境对除餐饮、住宿、演出等其他消 费带动作用愈发有限。

最终，落实于总消费，2017 年中国赴韩旅游总消费出现断崖式下滑。赴韩旅游人数 下降 人均消费能力下降，2017 年中国游客在韩总消费几乎腰斩，旅游消费需求实 现转移。

2024 年赴日旅游总消费快速恢复，已经接近 2019 年水平，人数并未恢复至之前水 平，但人均消费提升明显。 但分消费结构来看，日本购物消费并未恢复至疫情前水平，取而代之的是住宿消费 的提升，我们认为这部分因为日本长期负利率 疫情冲击带来的供给端通胀，而非实 际旅游消费意愿的提升。

与中韩恶化带来的影响类似，在日本首相发表涉台错误言论后，中国对日旅游出现 了短期的旅游锐减。从航班数量来看，11 月 24 日至 30 日，中国到日本的航班取消 率持续走高，在 11 月 27 日达到 21.6%。从机票数量方面，11 月 18 日中日航线的 客座率环比上一周预计下滑 12.3 个百分点，旅客量环比此前一周下滑 10.8%。

2.3. 市内免税加速，承接海外回流高端购物

2024 年后，我国市内免税快速发展。我国发布了《关于完善市内免税店政策的通知》、 《市内免税店管理暂行办法》，正式把市内免税制度“标准化＋扩容”。借助政策红 利，24H2 起，进入老店焕新、8 个新城市落地和招投标-开业周期。我们认为，市 内免税店的改造 扩张或部分承接旅游回流带来的海外高端购物需求，进一步带动 国内高端消费恢复。

3. 行业中观验证：高端消费恢复较快

3.1. 奢侈品行业：中国区数据回暖，加大品牌投入

奢侈品行业方面，开云、LVMH、爱马仕集团、历峰集团等奢侈品巨头在非日本亚 太市场均出现了环比回暖： （1）开云：整体营收依然承压。2023Q3 起，开云整体营收开始出现下滑，截至 2025 年 Q3，该趋势仍然延续。但在 25Q3，同比跌幅已经收窄。

分地区来看，亚太（除日本）市场占开云集团市场的最主要份额，是 Gucci 等品牌 最依赖的地区。自 2023Q2 起，中国需求不振 Gucci 吸引力下降，导致公司亚太地 区及整体收入均承压。但自 2025 年起，中国于 Q3 开始出现了明显改善，有机增长 （剔除汇率等其他因素的可比销售额增长）回正，门店客流和销售量均有所提升， 虽未回到疫情前高点，但已经出现了企稳现象。

分品牌来看，Gucci 增长承压，YSL 与 Bottega Veneta 成为新的增长极。我们认为 这与分地区情况形成了验证。从产品端来看，Gucci 核心产品线缺乏突破，简约设计 部分与年轻人审美背离，“轻奢”定位导致核心中产客群由于收入增长放缓需求承压 严重。YSL 与 Bottega Veneta 则跌幅较小，进一步延展品牌边界，成为了开云的全 新增长极。

（2）LVMH：25Q3 受中国影响，有机增长出现拐点。25Q3，公司实现营收 182.8 亿欧元，按照可比口径（剔除汇率等因素影响）增长 1%，考虑汇率影响下降 4.17%。

分地区来看，中国市场在 25Q3 出现拐点。LVMH 官方表示，在除日本以外的亚洲， 即以中国大陆主导的市场，第三季度可比增长回正，出现了可观的明显改善，未来 有望持续实现“U 型改善”。

从公司未来规划看，公司未来将加大在中国的投入，计划于 12 月在中国开设多家 旗舰店，并正考虑进一步扩张。四大品牌 Louis Vuitton、Dior、Tiffany 与 Loro Piana 预计将于今年 12 月在北京三里屯太古里开设多层旗舰店。我们认为，国际头部品 牌的积极动作代表了他们对中国市场的整体信心，预示了中国市场的整体回暖。

（3）爱马仕：整体表现领先同业，顶级客户持续贡献。爱马仕是国际头部奢侈品公 司中表现最佳的集团之一，我们认为这主因顶奢定位带来的高消费粘性，在世界范 围内通胀 需求不振的背景下，较为富裕、资产充裕的客群的消费消退较弱。

分地区来看，亚太及中国表现出区别于友商的增长韧性。2023 年 Q3 以来，爱马仕 整体亚太（除日本）增速有所下滑，但整体表现出正增长，在奢侈品品牌中一枝独 秀。究其原因，我们发现，23Q3 及 2024 年初，爱马仕更低价的丝巾、小皮具等入 门类产品消费者减少，但顶级客户的购买力仍然持续。我们认为，顶级客户的消费 能力在需求不足时更具韧性，在财富效应凸显的当下，也有望加速复苏。

（4）历峰：亚太占比最高的国际集团，Q3 大幅改善

历峰集团营收在 24H2 即开始筑底，2024 年第四季度出现第一次较大的回暖，主要 系珠宝产品的支持。2025 年 Q3，集团同比增长 14%（以恒定汇率计算）至 52.1 亿 欧元，其中在中国出现了两年以来的首次正增长。

分地区来看，亚太地区环比快速恢复。24Q4 以来，公司亚太地区（以大中华区为主） 降幅逐步收窄，并于 25Q3 出现了正增长。公司在业绩会表示中国奢侈品需求出现 了改善的早期迹象。按照固定汇率计算，亚太地区销售额本季度按照固定汇率增长 了 10%，慢于集团整体，但鉴于该地区在集团的较大占比，我们认为亚太复苏对集 团业绩的增速环比改善做出了较大贡献。

综上所述，我们认为： （1）中国高端奢侈品或将走出“至暗时刻”。除开云外，25Q3 各集团在亚太地区 （不含日本）有机增长率均已回正，大中华区做出了不可磨灭的贡献，大中华区高 奢恢复趋势或将持续。 （2）顶级收入人群消费更具韧性，复苏更快。分集团来看，顶级奢侈品集团爱马仕 表现更好，且各公司内部分品类来看，高客单价 设计感较强的品类表现优于低客单 价传统产品。我们认为，高收入人群在经济下行时具备更高的资产安全边际，其消 费能力下降较弱，而在经济复苏初期，受益于资产增值及再分配的滞后性等因素， 其复苏速度也将快于中产阶层等其余消费阶层。

3.2. 线下百货：顶奢商圈优于中高端商圈

2025 年，一线高端商圈进入了温和复苏周期，2025 年均表现出了部分回暖。分公司 来看， （1）恒隆：高收入城市顶奢 SKP 表现较优。 从出租率来看，顶奢商圈方面，上海、无锡、昆明等城市的出租率长期保持于 95% 以上，大连、武汉等快速提升，沈阳市出租率较低且具有波动；次高端商圈方面， 出租率整体较经济发达城市的顶奢商圈有一定差距，但也在温和上涨中。我们认为， 从供给端来看，高收入一线城市为高奢品牌投入的重点。

从收入端看，分化则更为明显，上海、无锡为复苏领头羊。从商圈收入来看，高端 商圈以上海、无锡为复苏先行军，昆明于 25H1 增速亦已回正。而沈阳、武汉则出 现了跌幅扩大。我们认为，除地区竞争因素外，这同样来源于高收入城市的高消费 韧性。而次高端商圈普遍波动较大，25H1 表现弱于顶奢商圈。

从租户零售额的角度来看，表现较为分化，但高收入城市复苏更普遍。高奢商圈除 武汉、沈阳、无锡外均出现了环比改善，其中上海港汇恒隆广场、大连恒隆广场表 现出超 10%的增长；上海恒隆广场由于相对面向传统高奢消费者，受营销活动、24 年奢侈品消费下降叠加高端百货铺位周转周期较长，25H1 销售额仍下降 8%，但环 比 2024 年已经出现改善。

（2）太古地产：复苏更早且平滑，上海、北京领涨。 从出租率的角度来看，太古地产高端商圈整体表现较优。除兴业太古汇因旗舰概念 导致品牌更新较慢，出租率出现一定波动外，北京、上海、广州其他商圈出租率表 现长期较优。

从零售额表现看，上海、北京领先复苏。25H1，虽然出租率仍然低于其他商圈，但 上海兴业太古汇零售额增长达到 14%，为内地主要商圈最优。北京三里屯太古里、 上海前滩太古里表现则表现较为稳定，表现优于广州、成都等城市。

单位租金验证，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里复苏强劲。 我们认为，单位租金反应了物业方对上游品牌方的吸引力和议价能力，虽 24 年兴业 太古汇受大馆装修、品牌汰换等因素单位租金降幅较大，但目前已经以 40% 的恢复速度领先其他商圈，北京三里屯太古里与上海前滩太古里分别为第二、第三。验 证了高收入高线级城市的复苏信号。

3.3. 社服出行：民航及高端酒店复苏

3.3.1. 节假日：客流与收入均已恢复至优于 19 年水平

从日均出行人次的角度来看，出游意愿持续恢复。2025 年前三季度，国内居民出游 人次 49.98 亿，比上年同期增加 7.61 亿，同比增长 18.0%；而去年全年国内居民出 游 56.2 亿人次，同比增长 14.8%，恢复仍在加速。从节假日的角度进行验证，2025 年节假日出游人次表现也较 24 年较好。

旅游收入同样表现出了增长趋势。2025 年前三季度，国内居民出游花费 4.85 万亿 元，比上年同期增加 0.50 万亿元，同比增长 11.5%；2024 年全年国内居民出游总花 费 5.8 万亿元，同比增长 17.1%；收入增长环比 2024 年减弱。

客单价角度：仍未恢复至 19 年水平。2025 年 Q1-Q3，旅游客单价为 970.39 元/人， 同比-5.48%，2024 年为 925.27 元，同比 2023 下降 7.83%，客单价表现仍然较弱。我们认为，当前我国“穷游”、“短途游”的趋势仍在延续，旅游消费能力恢复仍需 时间，但旅游意愿已经基本恢复至疫情前水平，未来旅游恢复仍将持续。

从出行角度验证，铁路长期温和恢复，民航在 2025 年中秋 国庆假期首次恢复超过 铁路，居民出行方式逐步倾向于高客单价选择。 铁路：2023 年五一，铁路恢复至 2019 年同期以上，之后逐步表现稳定，2025 年春 节/清明/五一/端午/中秋 国庆铁路日均发送旅客量相比于 2019 年分别增长
39.5%/19.3%/34.7%/23.6%/29.6%，整体处于稳步恢复节奏。

节假日航空出行恢复国庆首次超越铁路：自 2023 年至今，黄金周航空恢复较长时 间内滞后于铁路。但2025年中秋 国庆假期，航空发送旅客数较2019年增长31.25%， 第一次领先铁路恢复速度。我们认为，随着当前人均消费能力的复苏，未来航空或 凭借定价灵活、用时更短、舒适度高等优势继续恢复，验证高端消费回暖趋势。

票价方面，全票价较 2019 年有所恢复，但裸票价仍然较低。从年初至今数据看，当 前日均旅客量、日均座位数、日均航班量均已得到了较大程度的恢复；虽然裸票价 较 2019 年仍未恢复，但较 2024 年出现了一定增长，全票价则已经在较长时间内表 现出了恢复。我们认为这同样印证了消费能力的提升。

3.3.2. 酒店：高端房型表现较优

从酒店方面整体进行验证，25 年整体 ADR、Revapr 均较 24 年同期表现出了恢复 态势，OCC 保持稳定。

分层级来看，2025 年，高端与中端 Revapr 同比增速最快，经济型微增，豪华型仍 在下降。我们认为，这主要由于商务出行恢复，导致中高端恢复较快，但同时，宏 观经济环境不确定、企业控制出差预算、居民消费趋于谨慎，均抑制了豪华酒店的 整体需求增长。未来，中端和高端酒店或将继续领跑恢复。

分公司验证： （1）整体经济型占比：在酒店连锁品牌中，华住高端化程度最高，其次为锦江，最 低为如家。但三种型号的经济型酒店占比均在下滑，高端化进程持续。

（2）OCC：中高端需求旺盛。入住率方面，华住、如家、锦江的入住率均未恢复至 2019 年的水平，但中高端酒店入住率均明显好于经济型。分品牌来看，截至 2025 年 Q3，华住的恢复情况最佳。

（3）ADR：经济型恢复较佳。从客房单价的角度来看，经济型与中高端型均已经出 现了同比恢复，其中经济型房价较 2019 年上涨更大。与 OCC 与经济型酒店占比结 合来看，我们认为当前经济型 ADR 提升并非由于需求提升，而是由于整体的高端 化战略与成本上升带来的价格带上移。

（4）Revpar 验证，中高端住宿需求明显表现较强。从 Revpar 的角度看，除高端化 程度最强的华住在 23H2 出现过 Revpar 的回正，锦江与如家均从未恢复至 2019 年 疫情前的水平，且当前 Revpar 表现整体走弱。但华住、锦江的中高端型 Revpar 表 现均较经济型更好，如家受品牌高端化不足影响，中高端房型与经济型表现差异较小。我们认为，中高端房型的 Revpar 表现表明，中高端住宿需求优于经济型需求， 高端人群消费能力及商务住宿需求韧性更强。

3.4. 博彩：稳步恢复，跨境旅游带动明显

2023 年疫情结束后，澳门博彩业迅速恢复，截至目前最高恢复到 90%以上的水平， 且同比恢复趋势仍在持续。

分品类来看，中场比贵宾场复苏要更快。我们认为或因澳门博彩整体行业逻辑变化。 博彩行业靠微小的胜率优势*较大的客流量盈利，贵宾场更多为超高端客户，靠中介 介绍，利润率较低且品牌认知度较低；中场以游客体验为主，我们认为随着澳门旅 游恢复，中场恢复或快于贵宾场，反映了国内中产以上的短期游玩需求。

从游客数量角度分析，当前中国大陆赴澳游客数量已经全面恢复至疫情前水平。我 们认为由如下因素驱动： （1）宽松签注政策：2023 年初，旅行团业务重启，此后，遍历政策持续出台，2025 年 1 月 1 日起，毗邻的珠海市居民可每周赴澳一次并停留最长 7 天。此外，内地扩 大了赴澳个人游签注城市范围，将 IVS 试点覆盖到更多省市，并上调了内地旅客携 带自用商品入境澳门的免税额，提高了澳门旅游的吸引力。（2）会展活动持续增加：澳门致力于打造“世界休闲旅游中心”，政府和博企合力 推动会展业和团队旅游复苏。2023-2025 年，澳门成功举办了多场大型展览和会议 活动，如 BEYOND 国际科技展、G2E 亚洲博览会等，吸引商务旅客入境并延长逗 留时间，带动酒店入住和博彩收入增长。 （3）娱乐活动密集举办：中国大陆结束疫情管控后，澳门积极剧本大型演唱会等娱 乐活动。2023-2024 年接连举办天王巨星演唱会（张学友、G-Dragon 等），演出吸引 大批高端客流入境，对博彩收入尤其是高端中场业绩起到了显著拉动。

从酒店客房数量与入住率进行验证，澳门酒店客房数量及入住率均已经表现出了较 大的恢复。从客房数量看，当前客房数量突破 45000，长期处于 40000 的水平，较 大幅度超越了 2019 年的水平，入住率恢复至接近 90%，澳门旅游热度高企。

从设备的角度来看，目前新增设备较少，对应游客化快周转趋势。当前恢复已中场 为主，周转率高，利润率也较高。当前澳门较长时间内已经没有赌台与角子机数量 增加，但单个角子机的收入持续提升。

分公司验证：几大公司明显恢复。从营收和 EBITDA 的角度，金沙中国、银河、美 高梅均在 2023Q1 实现 EBITDA 回正，并在此后保持较为稳定的利润率，我们认为， 当前澳门博彩业持续复苏优势明显，验证了大陆游客消费力的恢复。