本篇报告解决了以下核心问题：本文在煤价中枢看涨&化工高景气度背景下，对于三家弹性煤化企业进行基本面及煤/化/其他业务的对比，展现各自优势。

基本信息与财务指标对比：

业务结构差异：（1）不同地区国资控股企业，对于以煤为主的一体化产业链均有布局；（2）从2019-2025来看，三者营收及毛利贡献均以煤为主，化工方面兰花科创占比最高，甘肃能化逐渐起量，昊华能源实现扭亏；（3）从2022-2025来看，甘肃能化第三业务电力度电毛利有修复，昊华能源第三业务铁路均录得正贡献。

整体来看盈利能力：三家企业营收与归母净利润均受市场煤价影响而波动较大，其中兰花科创与昊华能源化工业务亦受化工品价格波动影响。

分红方面：三家公司年度现金分红比例2019-2024年来看均有波动，其中昊华能源自2021年起至2025年分红比例逐年提升（主要系现金流相对平稳、资本支出相对可控、现金流量中债务利息占用相对更小），兰花科创与甘肃能化则以稳为主。

煤炭业务对比：2026年煤价中枢预期上涨，煤种结构中多为无烟煤的兰花科创业绩弹性相对更大，昊华能源与甘肃能化弹性次之但亦佳

本文从产能、量价本利等方面对三家公司煤炭业务进行对比分析，产能方面，兰花科创（在产核定产能1500万吨）主要为无烟煤，甘肃能化（在产核定产能2014万吨）、昊华能源（在产核定产能1930万吨）主要为不粘煤，其中甘肃能化合计核定产能为三家企业中最高，昊华能源具有相对较高的单矿产能，甘肃能化及兰花科创仍有量增空间（依次为300万吨、90万吨）。2025年市场煤价承压背景下，据我们测算，甘肃能化、兰花科创、昊华能源吨煤税后净利润分别为-27.1/-15.1/38.7元/吨，利润走势有分化源于成本管控成效不同，其中昊华能源吨煤成本中多个细分项实现降本助力其2025年吨煤实现盈利。

根据2025年各公司情况进行测算，以动力煤市场煤价800、900、1000元/吨设定情景假设，各情境下，甘肃能化煤炭板块权益净利润为5-13-21亿元，兰花科创煤炭板块权益净利润为4-12-20亿元，昊华能源煤炭板块权益净利润为14-21-28亿元，三家公司均具有高业绩弹性。

化工业务对比：煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源化工业绩存在继续改善预期

本文从产能、量价本利等方面对三家公司化工业务进行对比分析，产能方面，甘肃能化化工产品相对多元（主要年产能包括稀硝酸25万吨、浓硝酸15万吨、复合肥25万吨、30万吨合成氨、35万吨尿素），昊华能源则深耕于甲醇品种（年产能40万吨），兰花科创化工产品产能合计更大（年产能尿素约100万吨 二甲醚20万吨 己内酰胺14万吨）；未来增量方面，甘肃能化内生及外延均有增量，兰花科创尿素业务仍有量增空间。经营方面，兰花科创化工业务2025年化工品合计产销量最大，甘肃能化未来发展空间更大（内生 外延），昊华能源逐步实现业绩改善（2025年以降本实现经营性扭亏，经测算该年单位毛利及单位净利润分别同比 352/ 331元/吨，单位毛利转正为145元/吨）。

根据2025年昊华能源公司情况进行测算，以现货价 25%/ 30%/ 35%设定情景假设，各情境下，昊华能源甲醇业务权益净利润为1.3-1.7-2.1亿元，分别2025年基准情况测算值 258%/ 329%/ 400%，具有高业绩弹性。对于2026年，分别以国内产量为7.0、7.2和7.5亿吨进行乐观、中性与悲观假设，测算得2026年印尼可供出口量为4.25-4.75亿吨，同比减量为0.5-1.0亿吨，假设印尼出口至中国煤炭量占总出口量比例延续2025年水平，则对应中国进口煤减量0.2-0.4亿吨（占2025年总进口量的4%-8%）。

投资建议及行业评级：煤炭业务方面，三家公司业绩弹性均佳，2026年国际形势影响下国内煤价中枢看涨，三家公司煤炭业绩弹性值得关注；化工业务方面，国际形势影响下国际油价高位运行，产业替代之下煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源业绩存在继续改善预期。行业整体看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）测算误差风险；5）环保监管超预期风险；6）全球贸易摩擦风险；7）重点关注公司业绩不及预期风险。