核心要点

整体来看，2024年有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显。2024年有色矿端供给维持刚性，宏观波动加剧情况下企业资本支出更加谨慎，叠加各国出口政策限制，供给约束进一步增强。需求端在逆全球化背景下各地域需求割裂现象凸显，传统需求框架适用性下降，欧美再工业化和新兴市场经济增长成为主要需求增强点。从业绩来看，2024年有色板块营收和归母净利润小幅增长，行业景气度逐步持续改善。同时“资源为王”特征进一步凸显，预计在供给刚性下，矿端持续受益而冶炼端承压状态或长期持续。

2024年有色行业中资源型企业盈利更强，铜、金、铝、锡、钨等品种受市场关注度提升。2024年资源稀缺性及战略性日益凸显，矿端扰动加剧，资源端盈利提升，冶炼端相对承压，有色行业市场更关注于资源型企业，铜、金、铝、锡、钨等品种受市场关注度提升。同时国内上市企业加大勘探投入和海外布局力度，积极并购增储，保障资源安全。

关税来回扰动，有色价格回归基本面。4月初工业金属受美国贸易关税影响大幅波动，而后有色整体价格逐步反弹，随着中美谈判超市场预期，有色价格走势回归基本面。小金属继续表现亮眼，国内进一步强化出口管制，钨价创出新高，国内稀土价格弱势震荡，海外价格大幅上涨，稀土已成为关键战略资源，政策博弈或进一步强化。

中国内加大资源出口管制力度，海外国家加大矿产合作投资开发力度。（1）5月9日，我国开展打击钨、稀土等战略矿产走私出口专项行动；（2）澳大利亚总理承诺设立关键矿产战略储备；（3）沙特与印尼签署矿业领域合作协议；（4）乌兹别克斯坦同美国签署矿业投资协议；（5）尼日利亚吊销矿业许可证；（6）加纳自5月1日起全面禁止外国人和个人进行黄金交易；（7）印度与智利签署战略合作协议；（8）俄美谈判合作开发俄罗斯稀土项目；（9）尼日利亚与南非签署矿产协议以推动经济多元化。

印尼调整镍矿特权使用费与政府条例，美国加速矿业领域投资审批。（1）印尼调整镍矿特权使用费与政府条例；（2）智利Codelco将向印度冶炼厂供应铜精矿；（3）赞比亚2025年铜产量可能增至近100万吨；（4）阿尔蒙蒂工业公司钨产品或不受关税影响；（5）Alphamin将重启Bisie矿山运营；（6）瑞典矿企Boliden收购两座锌铜矿山；（7）美国锑业公司重启墨西哥冶炼厂。

1

有色行业及分品种2024年年报总结

从业绩来看，2024年有色板块营收小幅增长，但成本涨幅低于营收行业盈利进一步改善。在矿端供给刚性下，我们预计矿端持续受益而冶炼端承压状态或长期持续。2024年，有色金属行业（申万一级）实现营业收入3.47万亿元，同比增长5.86%，实现归母净利润1384.09亿元，同比小幅增长1.77%。2024年有色行业收入、利润均平稳小幅增长，行业景气度稳步回升。

2024年有色行业资产负债率改善，净资产收益率小幅下降。2024年，有色行业资产负债率49.03%，同比下降0.61pct，继续改善，仍处于下行趋势。2024年有色行业净资产收益率10.6%，较2023年小幅下降。

中国上市样本铜矿企业2024年年报总结

根据已披露年报、布局铜矿的9家中国企业（紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、中国有色矿业、五矿资源、中国中铁、中国黄金国际、西部矿业等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。

2024年中国样本企业积极增储。根据公司公告，2024年样本铜企合计资源量同比 27%，合计储量同比 25%。紫金矿业的铜资源量仍旧保持第一，储量同比增速也领先同行。从资源量和储量的同比增速来看，紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业同比增速较大，实现的主要方式为并购或勘探。

1）并购：五矿资源并购科马考铜矿，资源量同比 59%。紫金矿业2024年境外并购秘鲁阿瑞那铜金矿及对万国黄金的投资，新增铜权益资源储量278 万吨；境内实现西藏朱诺铜矿5% 权益并购，进一步提升权益资源量。2025 年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制权，其中包括西藏巨龙铜矿30.78%权益。

2）勘探：紫金矿业2024年勘探投入3.95亿元，同比 4%，勘查新增铜探明、控制和推断的权益资源量264.86 万吨。除此之外，紫金矿业通过扩大规模和技术指标优化，实现了资源高效利用，其中巨龙铜矿新增铜备案资源量达 1,472.6 万吨。中国有色矿业通过深边部找矿新增资源量近60万吨，同比 10%。

2024年中国头部铜企产量超预期。2024年矿产铜产量合计为304万吨，样本铜企的合计产量同比 42万吨，同比 16%。相较于2024年初的产量指引，2024年实际合计产量超过2024年初的产量指引，比年初产量指引高3%，主要得益于洛阳钼业超预期完成，实际产量比预期高11万吨，比产量指引高19%。在样本铜企中，2024年紫金矿业和云南铜业的实际产量低于产量指引，主要因为刚果（金）地区缺电、天气、品位下滑以及部分ESG问题等。

从贡献产量增量来看：不考虑中国黄金国际低基数的影响，同比增速方面，洛阳钼业、五矿资源以及紫金矿业的同比增速较高，均超过5%；同比增量也为行业领先，均超过5万吨。

展望2025年，根据已经披露产量指引的7家中国铜企（紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、五矿资源、中国黄金国际、西部矿业等）来看，2025年合计产量增速为6%，同比增量为17万吨左右，中国铜企贡献2025年全球主要增量。

样本中国铜企合计产量增长较快。从横向来看，2025年产量指引同比增量较多的为五矿资源和紫金矿业。其中，五矿资源的铜产量增速较大，主要是Las bambas和Khoemacąu增产；紫金矿业在2025年的增量主要来自于刚果（金）的卡莫阿矿山和科卢韦齐铜矿。从纵向来看，2024-2025年两年连续有增量的公司为五矿资源和紫金矿业（同比增量>4万吨），其他样本铜企产量保持稳定。

未来中国铜企增产可期。根据公司公告，2028年紫金矿业和洛阳钼业远期规划新增40/27万吨，2025-2028CAGR为10%/13%。五矿资源目前已经披露的新增产量为12万吨，主要增量以新并购的科马考铜矿为主。

2024年中国样本铜企成本同比下降。五矿资源、紫金矿业和中国黄金国际披露C1成本，2024年3家铜企C1成本同比均有所下降。例如紫金矿业C1从2023年1.1美元/磅下降至0.93美元/磅，主要为物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等；五矿资源的Las bambas受益于铜产量增加和现金生产费用的降低。从其他披露销售成本的企业来看，中国有色矿业的单吨成本也同比下降2%左右。

中国上市样本黄金企业2024年年报总结

根据已披露年报，选择赤峰黄金、山金国际、湖南黄金、中国黄金国际、西部黄金、四川黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业等9家企业作为样本企业对其2024年年报进行分析总结。

金价带动板块利润同比高增。2024年金价平均同比 24%，样本黄金企业产量合计同比 4%，营收同比 26%，毛利同比=41%，归母净利润同比 57%。其中，山东黄金、山金国际、中国黄金国际的产量同比增速较高。

样本企业资源量同比 25%。2024年山金国际、山东黄金和招金矿业的资源量增长较快，并购和勘探贡献了主要增量。其中，2024年山金国际完成OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目，新增金资源量共计127吨。2024年招金矿业完成对铁拓全资收购，并收购科马洪金矿60%股权，同时加大探矿增储投入力度，2024年金资源量同比 261吨。

中国上市样本铅锌企业2024年年报总结

2024年中国铅锌板块整体呈现“采矿端受益、冶炼端承压”的分化格局，随着资源整合、行业集中度的加速提升，具备上游资源优势和在产业链中拥有高技术壁垒的企业有望持续领跑，部分下游冶炼企业则可以就新材料开发、再生金属提高自给率等方式实现转型突围。

选取布局铅锌行业具有代表性的12家上市企业（驰宏锌锗、兴业银锡、中金岭南、华钰矿业、国城矿业、金徽股份、中色股份、盛达资源、西藏珠峰、豫光金铅、锌业股份、罗平锌电），根据各企业披露的2024年年度报告对其进行分析。

2024年中国铅锌样本企业加强勘查、收购，进一步提高资源接续能力。驰宏锌锗于2024年1月完成对青海鸿鑫100%的股权收购，青海鸿鑫拥有1个采矿权和2个探矿权，铅锌精矿产能为3.5万金属吨/年。中金岭南2024年通过勘查新增铜铅锌金属资源量82.96万吨，其中凡口铅锌矿新探获铅锌金属资源量14.18万吨，盘龙铅锌矿新探获铅锌金属资源量3.2万吨。2024年7月，中金岭南成功竞得新兴县天堂铅锌铜多金属矿（铅锌金属资源量59.04万吨）普查探矿权。国城矿业子公司中都矿产于2025年1月取得安徽省凤阳县金铅锌矿采矿许可证，该项目保有锌金属量32,165吨，铅金属量43,357吨。金徽股份收购豪森矿业49%的股权，通过公开竞拍取得甘肃省徽县东坡铅锌矿普查探矿权、甘肃省徽县洛坝空白区采矿权。中色股份组织开展了深边部勘查增储项目，增加白音诺尔铅锌矿铅锌金属量4.4万吨。盛达资源收购金山矿业33%股权，金山矿业目前为盛达资源全资子公司。

2024年铅锌市场整体呈现“价格上涨、加工费下跌”的格局。2024年锌价在宏观利好与供需错配的双重作用下，整体震荡上行，沪锌2024年均价23330元/吨，同比增长8.53%。2024年上半年铅价受国内矿端偏紧、回收商废电瓶囤货及中国铅锭新国标实施预期等影响上行，下半年“783号令”落地，回收端废电瓶由囤货转向抛货，同时持续进口铅锭情况下，铅价有所回落，铅价均值同比增长9.97%。

2024年中国样本铅锌企业整体呈现采矿端受益、冶炼端承压的特征。龙头企业通过资源整合与技术升级实现盈利增长，部分冶炼企业受成本压力、资产减值等因素拖累陷入亏损。从营业收入来看，资源端企业通过产能释放以及矿产品价格抬升实现营收增长：华钰矿业2024年营业收入同比增长85.27%，主要受益于其银锑矿产量提升；国城矿业（60.37%），其银精矿产销收入为其贡献了主要营收增量。受加工费低迷，原料短缺双重影响，冶炼端企业营收普遍收缩：中金岭南营收同比下滑8.82%，驰宏锌锗营收同比下滑14.35%。从归母净利润来看，同样整体呈采矿与冶炼分化趋势，受益于铅锌价格上涨和资源整合，多数资源端企业在2024年实现净利润的显著增长，如华钰矿业、盛达资源等。部分公司如罗平锌电、锌业股份受冶炼端成本压力，导致净利润下滑。从资产负债率来看，铅锌板块资源型企业与冶炼型企业的差异显著。资源端企业资源自给、成本控制能力优势突出，且一般具有较为稳健的现金流，华钰矿业2024年资产负债率29.33%、兴业银锡资产负债率为34.39%，相对较低，冶炼企业资产负债率相对较高。

2024年中国铅锌行业整体呈现“资源为王”特征。兴业银锡、华钰矿业等资源型企业以自有矿山为核心，毛利率超50%，高质量矿产使企业在价格周期波动中展现较强的抗风险能力。豫光金铅、锌业股份、罗平锌电等冶炼端企业，主要业务依赖于外购原料，叠加2024年精矿加工费下滑，毛利率被压缩，盈利弹性受制于上游资源端。龙头企业通过业务组合降低周期波动风险。中金岭南2024年铜冶炼收入占比57.03%，铅锌冶炼收入占比13.68%，形成铅锌与铜的协同效应，弱化单一品种周期影响。驰宏锌锗2024年锌合金产量19.35万吨，通过向产业链下游延伸扩产，对冲加工费下行压力。

中国上市样本镍钴企业2024年年报总结

根据已披露年报、布局镍钴资源加工的6家中国企业（华友钴业、格林美、力勤资源、中伟股份、寒锐钴业、腾远钴业），我们对其产量和财务经营情况进行分析。

固定资产投资下降，预计湿法项目产量增速回落。多数公司固定资产投资回落。其中，格林美因印尼项目投资集中建成投产，固定资产投资2024年明显增加，达到了119.4亿元；其他主流上市镍钴公司2024年资本开支均有所下降。根据各企业规划，湿法项目产能仍在增加，但增速回落：华友钴业，与淡水河谷、福特汽车合作的12万吨镍金属Pomalaa项目于2025Q1开工建设，与淡水河谷合作的的6万吨镍金属Sorowako项目稳步推进中；格林美在印尼已建成湿法项目15万吨，2025年指引产量12万吨，2027年规划达到21.6万吨以上。

下游方面，三元前驱体产量多数下降，布局钠电规避新能源行业技术路线风险。2024年华友钴业、格林美、中伟股份三元前驱体合计产量48.46万吨，同比-4.75万吨/-8.9%。其中，华友和中伟分别-20.1%和-13.6%。

主流前驱体企业均开始钠电布局：格林美，钠电前驱体实现量产，超高压实型层氧钠电正极实现吨级出货，钠电材料万吨级产线建成；华友钴业，钠电前驱体出货量突破300吨，衢州5000吨钠电前驱体改造项目获批；中伟股份，钠系产品实现批量销售，双技术路线成功量产（聚阴离子电性能和物化指标、技术指标持续优化；层状氧化物成本和性能达到领先水平）。

3C需求修复，四氧化三钴产量增加。2024年格林美年产5000吨四氧化三钴产能建成投产，四氧化三钴产量达到2.07万吨，同比 0.97万吨；中伟股份产量达到2.69万吨，同比 0.83万吨。以上两家合计产量4.76万吨，同比 61.0%。

2024年企业镍钴毛利率抬升，主要受资源自给率提高带动。各企业根据不同的资源自给率导致产品毛利率不同，但钴产品总体趋势向上。镍产品，镍价下跌导致中间品毛利率下降，如华友钴业镍中间品毛利率降至22.2%，格林美因湿法项目产能释放，毛利率提升至17.05%。

随着前期资产投资产能陆续释放，企业经营性指标向好。2024年主要镍钴上市企业净利率多数抬升，经营性现金流增加，资产负债率相对稳定。

1）净利率：腾远钴业和力勤资源，净利率达到10%以上，相对较高；华友钴业一体化优势明显，净利率8.5%；中伟股份、格林美净利率分别为4.4%和4.0%。

2）净现比：多数企业净现比明显走高，经营质量提升。华友钴业经营性现金流大幅提升，净现比提升至2.41；后中伟股份、格林美和寒锐钴业净现比均提升至2.0以上；力勤资源净现比1.32。

3）资产负债率：2024年主要镍钴企业负债率相对稳定。格林美和华友钴业前期资本支出较高，资产负债率分别64.8%和64.4%；中伟股份、力勤资源也处于高速发展期，资产负债率分别59.6%和53.4%；钴企业腾远钴业和寒锐钴业负债率较低。

中国上市样本锡矿企业2024年年报总结

我们选取布局锡矿行业具有代表性的3家上市企业（锡业股份、兴业银锡、华锡有色），根据各企业披露的2024年年度报告对其进行分析。

总体来看，2024年锡作为与半导体密切相关的小金属受市场关注度明显提升，资源稀缺性及战略性日益凸显，矿端扰动加剧，资源端盈利提升，冶炼端持续承压，国内锡企上市样本锡企锡矿和锡锭总产量稳定增长，储量保持不变，建议国内锡企加大勘探投入和海外布局力度，保障资源安全。

2024年全球锡矿和锡锭产量同比下降。锡本身为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限，资源稀缺性及战略性日益凸显。2024年东南亚传统锡矿主产国持续收紧关于锡资源开采的政策，导致全球锡矿供应收紧，加工费持续低位运行。据ITA，2024年全球锡矿产量27.84万吨，较2023年减少3.25万吨，同比下降超过10%。2024年全球锡锭产量37.19万吨，较2023年减少1.05万吨，同比下降2.7%，受再生锡产量补充影响，降幅低于矿产锡。

2024年国内上市样本锡企锡矿和锡锭总产量稳定增长。锡矿端，除锡业股份2024年锡矿产量小幅下降外，兴业银锡和华锡有色均稳定增长，国内上市样本锡企合计矿产锡产量4.7万金属吨，较2023年小幅增长。锡锭端，2024年锡业股份和华锡有色锡锭产量均显著增长，其中锡业股份锡锭产量达7.8万吨，继续位列全球精锡生产商第一，华锡有色锡锭产量达1.1万吨，同比增长超过50%。

2024年国内上市样本锡企锡矿整体储量基本不变。各企业持续加大勘探投入，其中2024年锡业股份勘探支出达1.01亿元，新增锡资源量1.76万金属吨，兴业银锡主力银漫矿区2024年勘探投入超过1亿元，华锡有色加大探矿增储力度，扩大现有资源储量优势，2024年华锡有色和兴业银锡锡储量小幅下降，整体来看2024年国内上市样本锡企整体储量基本不变。

2024年国内上市样本锡企收入和净利润同比增长。受益于锡价上涨、成本优化等因素，2024年国内上市样本锡企整体营收和归母净利均实现增长，其中锡业股份2024年营收小幅下降，归母净利润小幅增长，除锡业股份外，华锡有色和兴业银锡营收和归母净利均显著增长，且盈利增幅大于营收。

中国上市样本钛材企业2024年年报总结

我们选取钛材产业5家具代表性公司：宝钛股份、西部超导、西部材料、金天钛业、天工股份做总结。

2024年钛材市场呈现“供大于求、以价换量”态势。根据钛工业发展报告，2024年中国海绵钛产量25.6万吨，同比 17.6%；钛锭实际产量预计在19万吨以上（主要企业统计为16万吨，同比 6%），钛加工材17.2万吨，同比增长8.1%。需求端，2024年中国钛材消费15.1万吨，同比 1.6%，主要消费领域情况：1）化工：消费占比48.5%，但化工用钛首次出现萎缩（消费量7.3万吨，同比-0.9%），PTA行业产能过剩导致钛设备投资缩减，化工钛管价格从8.5万元/吨跌至7.2万元/吨。作为主要消费领域，化工与民用需求疲软引发价格战，中小企业面临营收压力；2）航空航天：消费占比21.3%，全年增量最多（消费量3.2万吨，同比 10%），航空航天市场需求稳固且价格维持高位，为相关企业带来稳定收益；3）消费电子：得益于手机钛合金中框及折叠屏铰链应用拓展，3C成为第三大用钛领域，消费量达1.1万吨，中国占据全球高端钛部件供应链的大部分订单。

在供大于求现实下，龙头企业通过技术优势及高端市场渗透实现利润增长，抵消营收下滑压力。根据钛工业发展报告，2024年头部企业毛利率达20%以上，普通钛材企业毛利率仅5%左右。2024年，宝钛股份营收66.6亿元（同比-3.9%），归母净利5.76亿元（同比 5.9%）；金天钛业、西部超导营收及净利均实现增长，西部超导营收46.1亿元（同比 10.9%），归母净利8亿元（同比 6.4%）；金天钛业营收8.08亿元（同比 0.9%），归母净利1.58亿元（同比-19.6%）。

当前钛材企业对外出口逐渐增长，但仍以国内市场为主。2024年，宝钛股份国外收入达15.3亿元（同比 14.8%），占营收比重达23%，为是五家中占比最高者，其次为西部超导（3.5%）与西部材料（2.6%）。我们认为，全球商业航空航天和国防工业将继续推高钛需求，中国钛材对国际市场的供应将持续增长，但其不确定性在于俄乌冲突局势下，对于中国钛产品的认证周期及市场拓展窗口期能维持多长时间，结束后受制裁俄罗斯钛是否会重新进入欧洲市场。

研发投入呈现行业方向多，企业专精的特征。2024年，主要钛材企业研发投入强度根据研发投入总额占营收比重为：西部超导（7.4%）>金天钛业（6.5%）>西部材料（5.9%）>天工股份（4.3%）>宝钛股份（3.1%）。

中国上市样本钨企2024年年报总结

2024年钨市场呈现“供应偏紧、价格高位震荡”的格局。全年65%黑钨精矿均价约13.63万元/吨，同比上涨14%，APT均价20.18万元，同比 12.7%。钨价上涨导致成本刚性上升，叠加刀具产能扩张竞争加剧，刀具业务利润空间缩减。国内主要钨企通过产业链一体化布局和高端化转型应对市场波动，盈利能力分化明显。我们认为，中长期由于资源供给刚性（全球新矿山建设周期长）与需求弱复苏格局下，兼具资源自给能力和精深加工能力的企业将持续受益。

高端替代及出海趋势，下游硬质合金业务营收增长普遍。2024年，厦门钨业钨钼板块营收170.84亿元，毛利率26.4%（同比-2.37pct），其中硬质合金销量同比 8%，切削工具在3C、航空航天和新能源汽车领域的增长突出，营收同比 7%。刀具方面，根据中国机床工具工业协会的预测，中国切削刀具市场规模在2030年将达到631亿元人民币，年复合增长率为4.14%。

国内硬质合金产能扩张导致中低端产品供给过剩，利润存在分化。欧科亿营收11.27亿元，归母净利0.57亿元（同比-65.5%），其中数控刀具产品产销量同比减少，营收5.98亿元（同比 3.4%），毛利率29.9%（同比-10.6pct），硬质合金制品产销量同比增加，营收5亿元（同比 12.5%），毛利率15.4%（同比 0.5pct）。

光伏钨丝成重要增长极，厦门钨业占据大部分市场份额。厦门钨业细钨丝全年销量1,354亿米（其中光伏用钨丝销量1070亿米），销量同比 56%。根据翔鹭钨业预测，2025年我国光伏切割用钨丝保守市场规模66.59亿元，保守需求量将达到1776亿米。

工业金属：关税扰动下降，有色回归基本面

铜：宏观政策扰动减弱，铜回归基本面

4月初铜价受美国关税影响大幅下挫，随着中美谈判超市场预期，铜价回归基本面，叠加受“金三银四”叠加消费政策影响不断走强，4月中旬后铜价震荡回升。铜精矿供应继续收紧，智利矿山因生产年限长、矿山老化及矿石品位下滑导致产量逐年下滑，印尼的新增矿山供应也受到技术障碍和政府出口禁令影响，铜精矿TC仍处于负值，国内冶炼厂利润仍然承压。

需求端仍具韧性，新能源汽车、光伏及风电仍是铜需求主要增长点。“金三银四”是传统旺季，行业季节性需求回升，叠加中国两会以旧换新政策发布，预期将推动空调、家电及汽车消费。2025年4月份全球制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，较3月份下降0.5个百分点，连续2个月环比下降，连续2个月低于50%。

铝：宏观情绪缓和，需求逐步恢复

4月铝价呈V型走势，关税政策反复导致市场情绪变化，基本面来看供应天花板临近，国内需求旺季，低库存形成下方支撑，4月氧化铝价格低位企稳。

供给端电解铝接近产能天花板，今后国内铝供应增量将依靠再生铝和进口提供。第一季度，新增产能已经开始逐步兑现到实际产量中，截止四月电解铝运行产能4409万吨，预期运行产能4422万吨，距离4500万吨大关的产能天花板仅一步之遥，未来进一步增长有限。随着氧化铝价格企稳，预焙阳极价格上涨，电解铝利润有所下降。

需求端表现良好，去库趋势有望延续。铝加工处于季节性旺季尾声，各板块开工分化明显，预计铝线缆依旧能保持较好增速，型材板块伴随光伏抢装机动作退坡，开工率有下滑风险，传统领域需求偏弱，但新能源及基建支撑下，去库趋势有望延续。整体来看，铝基本面表现良好，供给强约束下需求稳定，预计铝价仍维持较强运行状态。

锡：刚果（金）锡矿复产，需求边际走弱

刚果（金）Bisie矿实现复产，缅甸佤邦供应恢复在即。刚果(金) Alphamin Resources宣布,公司位于刚果(金)东部的Bisie锡矿将恢复运营，但2025年产量指导下调，实际产能恢复受制约，缅甸佤邦明确复产流程，短期仍需等待。国内云南锡矿环保限产、江西废料供应持续受限，截至上月底，云南地区40%锡精矿加工费价格为12500元/吨，冶炼厂仍承压，广西、湖南、江西地区60%锡精矿加工费为8500元/吨。印尼拟对精炼锡征收特许权使用费，中小型矿企减产压力加剧。

光伏抢装结束，需求端边际转弱。需求端光伏需求随着抢装结束边际转弱，消费电子表现一般，新能源汽车需求良好，传统需求PVC等仍较为疲软。整体来看锡基本面变化不大，预计后市以震荡为主。

镍：印尼镍资源费上调，菲律宾或禁止原矿出口

成本支撑增强，但供给端仍过剩。印尼政府宣布实施新矿业特许权使用费政策，将镍、铜等矿产使用费税率上调，其中镍矿费率从固定10%提高至14%-19%，旨在推动印尼镍产业链升级，大幅提高镍生产成本，同时市场有消息称菲律宾政府计划自2025年6月起实施镍矿出口禁令”，进一步增加镍矿紧张局面，但目前看难度较大，目前菲律宾雨季结束后开采装运逐步恢复，印尼镍铁、中间品产能仍有投放预期，增加全球镍市场供应。截至4月底LME镍库存突破20万吨，供给压力较大。

需求整体呈现疲弱态势，不锈钢终端消费复苏不足，新能源方面，受钴价波动及印尼湿法项目投产预期影响，三元材料需求下降，硫酸镍议价困难，高温合金等高端领域需求保持稳定。整体来看，我们预计镍市场仍维持过剩状态，价格或继续承压。

锑：价格重心小幅下移，关注缅甸供给情况

4月锑价小幅回落，但仍处于历史高位。本月国内锑锭99.65%价格23.75万元/吨，小幅回落。国际现货价5.85万美元/吨，国内外差价仍然巨大。供给端维持紧张，国内湖南冷水江矿区和广西因环保停产（影响国内40%锑精矿供应）、俄罗斯出口管制（削减非独联体国家60%配额），锑被纳入国家安全储备清单，国家收储目标提升至2.5万吨，同时国家海关走私打击加强。

需求端表现分化，随着抢装结束光伏玻璃需求有所回落，军工需求保持高增长，弹药用锑基阻燃剂采购激增。房地产市场疲软，阻燃剂、聚酯催化剂等传统领域需求弱势。后市关注缅甸新矿投产进度、俄罗斯出口配额拍卖、政策调控力度及技术替代加速。

稀土：国内稀土价格弱势震荡，海外价格大幅上涨

4月中国稀土市场整体呈弱势震荡，海外稀土价格大幅上涨。价格走势方面，轻稀土产品（氧化镨钕、镨钕金属）价格回落，而中重稀土（如氧化镝、氧化铽）价格小幅上涨。4月以来中国出台中重稀土金属出口管制，海外镝、铽价格暴涨，5月中美瑞士谈判超预期后，国内稀土下游终端应用产业不再受阻。

供需博弈明显，上游原料端报价维持高位，但磁材企业因成本倒挂压力，仅以刚需采购为主，导致市场交投谨慎，同时国内将进口稀土矿纳入管理，矿端和废料供应趋紧，目前市场采购活跃度一般，下游接单情况不佳，不愿意高价采购，后续头部磁材企业出口许可证办理进度将影响稀土价格走势，目前在海内外高价差带动下，稀土价格预计维持高位震荡。

展望后市，稀土已成为关键战略资源，政策博弈或进一步强化，同时下游机器人、低空经济等新兴需求爆发及全球供应链重构背景下，行业有望迎来重估。

钛：4月钛精矿价格稳定，海绵钛价格上涨

4月中国钛矿价格持稳运行。根据钢联数据，中国钛精矿产量65.7万吨，月同比 6.3%；钛精矿（TiO＞47%）价格2200元/吨。进口钛矿47.2万吨，同比-10%。根据钛资讯，肯尼亚钛矿储量耗尽而结束开采，今年基本没有钛矿出口；越南钛矿受配额影响，今年进口矿预计将大幅减少；而尼日利亚及塞拉利昂等国家钛矿预计今年将继续大幅增量。下游钛白粉企业面临较大成本压力，对高价钛矿接受程度低。总体上钛矿供需紧平衡，预计4月价格将维稳运行。

海绵钛价格上行，钛材持续高端化。4月海绵钛价格继续上调2000-3000元/吨，一级海绵钛民品主流报价至4.8-5.0万元/吨左右，0级海绵钛民品主流报价至4.9-5.3万元/吨左右；受下游高端市场需求激增，海绵钛企业在手部分订单，库存压力不大，部分货源供应偏紧，企业价格陆续宣涨；原料成本高位，海绵钛部分企业再有上调意向，市场报价坚挺，预计5月海绵钛持稳运行。

钨：出口管制加强，钨精矿价格创历史新高

4月钨精矿价格大幅上涨，创历史新高。4月底国内黑钨精矿价格上涨至14.95万元，2025年4月3日，自然资源部下达2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标，总量为58000吨，相较于2024年度第一批指标减少4000吨，降幅达6.45%，叠加环保督察影响，供给收缩超市场预期，同时钨出口管制加强，国家部署开展打击钨等战略矿产走私出口专项行动。

需求方面，国内制造业保持稳定增长，两重两新政策效果良好，海外军工需求旺盛，可控核聚变25年以来加速发展，钨合金可用于偏滤器、第一壁材料，打开远期需求空间。钨因其高硬度、高强度和良好的耐磨性等特点在军事，航空航天，电子工业等制造领域有着广泛的应用，战略地位日益凸显，有望迎来重估。

为深入贯彻党中央、国务院决策部署，2025年5月9日，国家出口管制工作协调机制办公室组织商务部、公安部、国家安全部、海关总署、最高人民法院、最高人民检察院、国家邮政局等部门在广东省深圳市召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，部署各项具体工作。

会议指出，加强战略矿产资源出口管制事关国家安全和发展利益。国家对镓、锗、锑、钨、中重稀土等战略矿产实施出口管制以来，部分境外实体与境内不法人员相互勾结，不断翻新走私出口手法，试图逃避打击。为避免战略矿产非法外流、遏制走私势头、切实维护国家安全，同时促进合规贸易、保障产供链稳定，打击战略矿产走私出口成为当前迫切且重要的工作任务。