报告摘要
■ 2025H1行情复盘：板块整体横盘震荡，内部分化较大
2025年上半年板块整体横盘震荡，截至5月 23日，中信一级电力设备与新能源板块自 2025年以来下跌幅度约2.33%，跑输沪深300指数0.99pct。
■ 三擎共振，电智共生
人形机器人：方兴未艾，群雄逐鹿。随着特斯拉、宇树、Figure等国内外代表性厂商的产品不断更新换代，Deepseek等AI大模型赋能人形机器人大脑、小脑，硬件端随规模化效应逐步降本，2025年有望进入人形机器人量产元年，将拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件及PEEK等新材料的需求。
固态电池：千帆竞发，产业化进程加速。全固态电池优势显著：高能量密度和高安全性。固态电解质：硫化物是未来主流路线；其他环节：正极沿用，负极升级。产业节奏：政策托底，空间星辰大海。
AIDC：资本开支上行，产业趋势加速。全球AI市场规模扩增，未来几年或将成为万亿美元市场，海外头部互联网企业资本开支持续上行。AIDC供配电技术持续迭代：电源模块升级，断路器升级。
■ 格局清晰，稳中有升
风电：海陆共振，量利修复确定性强。需求：总量需求确定性增长，结构需求海陆共振。供给：资本开支和技术路线调整基本结束，量利修复确定性强。
新能源车：藏锋敛锐，强者恒强。需求：中国需求确定，静待欧美放量。电池：技术为王，强者恒强。负极：格局分化，成本为先。电解液：周期触底，供给出清在即。
电网设备：需求持续，长线向好。国内电网投资持续上行，电力设备出海进程加速。
储能：大储需求旺盛，看好新兴市场成长性。国内外大储需求共振，新兴市场需求释放； 国内工商储规模提升显著，户储新兴市场需求有望起量。
■ 韬晦待时，破局重生
光伏：供需过剩，盈利承压；未来破局之道：海外产能 新技术。光伏企业产能出海加速，有望受益于海外部分市场高盈利；行业整合加速，成本、效率是重要竞争要素。
■ 风险提示
政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、资产减值风险、原材料价格波动风险、新技术不及预期、海外经营风险等。
■ 重点公司盈利预测、估值与评级
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行情复盘与策略推演
1.1 25H1电新行情复盘
1.1.1 25H1板块整体横盘震荡
2025H1板块整体横盘震荡。截至 5月 23日，中信一级电力设备与新能源板块自 2025年以来下跌幅度约2.33%，跑输沪深300指数0.99pct。
板块内部分化较大。从中信三级分类的子板块来看，电网、储能和锂电池板块年初至5月23日涨幅分别约7.72%、7.38%、2.95%，明显跑赢电力设备新能源行业指数和沪深300；输变电设备、风电、配电设备及光伏板块则表现较弱，分别下跌3.39%、6.56%、8.48%、16.16%。
部分概念板块明显跑赢电新行业指数。机器人、氢能、固态电池、低空经济、充电桩、虚拟电厂指数年初至5月23日涨幅分别约12.39%、7.88%、4.06%、3.68%、3.16%、2.52%，明显跑赢电力设备新能源行业指数和沪深300，钙钛矿指数年初至今下跌7.01%，表现较弱。
1.1.2 基金持仓
2025Q1电新板块整体持仓占比环比下降。据基金的披露规则，一季报和三季报披露前十大重仓股，半年报和年报披露全部持仓，故持仓总市值存在差异，因此我们主要选取相同的数据口径即前十大重仓股进行趋势分析。从中信一级行业分类来看，截至2025Q1中信电新行业基金持仓比重为9.20%，环比-1.35Pcts，同比-0.51Pcts；中信电新行业市值在总市值中的比重为5.29%，环比 0.18Pcts，同比-0.27Pcts。
考虑到行业分类的一些误差，我们针对电新行业的304只自选股进行统计，结果显示截至2025Q1，304只电新自选股基金持仓占比为11.87%，环比-0.56Pcts，同比-0.18Pcts；电新自选股市值在A股总市值的比重为7.78%，环比 0.61Pcts，同比 0.04Pcts。
1.1 25H2策略推演：攻守兼备，踏浪前行
受政策、技术、需求三大因素的影响，电新各细分板块的起步时间和发展阶段各有不同，行业渗透率水平亦不同，使得各环节景气度及其业绩空间增量预期存在差异。当前时点，我们通过对板块行情和基金持仓的复盘，结合对业绩表现的分析，以及对需求增速、应用场景、技术变革等的展望，将电新细分板块分为三个部分，探讨各板块投资机会。
第一部分：我们挑选了人形机器人、固态电池和AIDC这三个渗透率低、增速高、想象空间大的细分板块，将此部分定调为“三擎共振，电智共生“。1）人形机器人：随特斯拉、宇树、Figure等国内外代表性厂商的产品不断更新换代，Deepseek等AI大模型赋能人形机器人大脑、小脑，硬件端随规模化效应逐步降本，2025年有望进入人形机器人量产元年，将拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件及PEEK等新材料的需求。2）固态电池：全固态电池具有高能量密度和高安全性的显著优势，产业化进程加速，在政策托底的背景下，未来发展空间星辰大海。3）AIDC：国内互联网大厂资本开支加速，进入竞赛状态带动相关AIDC电力设备需求量提升；同时，AIDC供配电技术持续迭代，发展潜力和前景广阔。
第二部分：我们挑选了风电、锂电、电网和储能板块，前期板块受供需、竞争格局等影响而出现行情调整，目前行业已进入较为明确的盈利修复阶段，我们将此部分定调为“格局清晰，稳中有升“。1）风电：行业拐点较为明确，25Q1部分企业营收净利高增，反映风电行业量增带来的利润倍增高确定性；往中长期来看，海风、出海及深海科技等中长期产业趋势仍在加强风电行业的良性发展演绎。2）锂电：新能源车和储能需求持续增长，锂电板块的整体业绩已由大起大落转变为持续修复中，我们持续看好长期竞争格局好且短期有边际变化的环节。3）电网：全球能源转型倒逼电网升级改造，国内外景气度共振向上，电网板块有望不受宏观环境影响，保持稳定增长。4）储能：边际向上明显，亚非拉等新兴市场储能需求持续向好，欧洲大储需求旺盛、工商储需求兴起、户储库存基本去化，后续向上趋势明显。
第三部分：光伏行业当前面临供需过剩的困境，行业盈利承压，出清需要时间，此部分我们将探讨光伏行业当前的产业困境和未来破局之道，我们将此部分定调为“韬晦待时，破局重生“。
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三擎共振，电智共生
2.1 人形机器人：方兴未艾，群雄逐鹿
人形机器人赛道发展进入快车道，2025年有望进入人形机器人行业的量产元年。随特斯拉、宇树、Figure等国内外代表性厂商的重磅产品不断更新换代，Deepseek等AI大模型赋能人形机器人大脑、小脑，硬件端随规模化效应逐步降本，人形机器人产业链将逐步趋于成熟，将拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件及PEEK等新材料的需求。
2.1.1 行业规模快速增长，2025年或为量产元年
人形机器人行业蓬勃发展，2028年全球市场规模有望达206亿美元。随着人工智能技术的逐步成熟和机器人产业的快速发展，全球人形机器人行业发展进入黄金时期，市场规模呈现持续增长态势。根据中商产业研究院数据，2024年全球/全国人形机器人市场规模预计分别为34.0亿美元/27.6亿元，分别同比增长57.4%/53.3%，至2028年全球/全国人形机器人市场规模预计分别增至206亿美元/387亿元。
众多代表性厂商均提出量产规划，2025年有望步入行业量产元年。海外方面，代表性厂商特斯拉人形机器人Optimus 2025年预计进入量产准备阶段，特斯拉发布2025年第一季度财报披露，人形机器人Optimus已在弗里蒙特工厂搭建试生产线，计划2025年试生产5000台，主要用于内部物流与制造环节。2026年产能目标提升至 5 万台，并逐步拓展至家庭服务与特殊环境作业。国内方面，代表性厂商优必选2025年规划人形机器人产能达到1000台，2027年有望实现万台级别的交付。除优必选外，智元、魔法原子等厂商也相继公布量产计划。全球人形机器人产业正经历从实验室到工厂的关键跃迁。
2.1.2技术不断优化，路线百家争鸣
人形机器人主要由“大脑”、“小脑”和“本体”三个部分组成。其中，“大脑”负责实现环境感知、行为控制、人机交互等任务级能力，目前主要是基于人工智能大模型技术，同时也可通过云边协同，提高机器人的智能水平。“小脑”负责控制人形机器人的运动，目前主要基于人工智能、自动控制、机器人操作系统（ROS，Robot Operating System）等技术，实现复杂环境下的运动控制。“本体”负责实现高动态、高爆发、高精度运动，集成了人体运动力学、机械结构设计、新材料、传感器等诸多技术，包括仿人机械臂、灵巧手、腿足等关键结构，并通过集成传感器和长续航动力单元，实现能源-结构感知一体化。
AI大模型赋能机器人大脑、小脑，加速推进人形机器人行业发展步伐。根据中国信息通信研究院《人形机器人产业发展研究报告（2024年）》，在产业落地初期、应用规模较小时，人形机器人能否落地的重要因素就是其智能化水平。OpenAI GPT-4、谷歌RT-2等AI大模型的突破，首次赋予机器人语义理解、任务分解与自主决策能力，推动行业正式迈入具身智能（Embodied AI）新纪元，大脑控制模型朝多模态大模型方向发展、小脑控制模型朝基于学习的控制方向发展，人形机器人智能化水平不断提升。中国信通院《人形机器人产业发展研究报告（2024年）》 预计2035年以后实现人形机器人全方位应用的普及。
人形机器人本体是人形机器人产业链核心环节，目前参与厂商众多。人形机器人本体是人形机器人产业化、商业化的关键，目前人形机器人本体行业仍处于探索阶段，人形机器人本体厂商需权衡灵活性、精密度、成本等众多因素。根据佐思汽研，人形机器人本体厂商大致可分为元老级机器人企业、原生机器人企业、车企跨界布局企业和初创型企业四类。各类厂商技术路线相异，侧重点不一，元老级企业突破运动极限，原生派夯实场景根基，车企重塑制造范式，初创者引领 AI 融合。
人形机器人本体朝轻量化、感知多维化、运动性能拟人化方向发展。人形机器人本体是人形机器人实现所有拟人功能的载体和基础，主要包括执行机构、芯片、传感器、电源、新材料方面的诸多先进技术。以特斯拉Optimus Gen1和Gen2的技术更迭对比为例，所体现出来的特点主要包括轻量化设计、感知能力多维化、运动性能优化、智能化与算法进步、执行器系统升级。
Optimus Gen3手部自由度提升至22个。进一步对比Gen2与Gen3的自由度，较为明显的手部环节Gen2具备11个自由度（单手6个=大拇指2个 其余四个手指各1个），采用欠驱动方案进行手部动作驱动，且手指部分（左右手食指、大拇指指尖处）配备有传感器以进行精密动作。若驱动方案无较大变化，我们认为Optimus Gen3驱动电机数量有望同步有较大幅度提升。同时，马斯克透露Optimus Gen3有望将驱动器外置于手臂环节，驱动器外置将降低对驱动电机体积的要求，成本或为更重要的考量要素。
2.1.2.1执行机构
人形机器人执行机构主要包括各类驱动电机和减速装置。人形机器人的执行机构主要包括旋转执行机构、线性执行机构、末端执行机构三类。
旋转执行机构多用于人形机器人关节处，如手腕、膝关节，主要由电机和减速器组成，一般为高减速比方案（高转速低扭矩电机 谐波减速器），该方案输出扭矩大、精度高、体积紧凑，可实现精准的运动控制，但需配备力传感器且成本较高；或采用准直驱方案（高扭矩电机 低减速比行星减速器），该方案整体成本较低，但扭矩电机成本高，体积大，且扭矩密度的进一步提升只能通过增大尺寸，同时该方案对散热有较高要求。
线性执行机构多安装于机器人上臂、大腿及肘部，通常实现伸展、推拉等直线运动，主要通过梯形丝杠、滚珠丝杠或行星滚柱丝杠实现。其中，行星滚柱丝杠具有更高的承载力、更长的使用寿命及更小的体积，是线性执行器目前及未来的主要技术趋势，但行星滚柱丝杠的成本远高于其他类型丝杠。
末端执行机构可分为爪手类和工具类，爪手类从各类夹持器已进化为多指灵巧手。目前全球灵巧手朝系统简化和小型化、提高鲁棒性和自由度、多感知能力融合等方向发展。以特斯拉Optimus为例，特斯拉Optimus Gen1至Gen3，灵巧手自由度、感知能力不断提升。
2.1.2.2传感机构
传感器在人形机器人中广泛使用。各大人形机器人厂商在机器人各个环节均大规模采用多种传感器，以使得机器人“拟人化”，具备人类五感功能。常见的传感器包括力/力矩传感器、触觉传感器、位置/角度传感器（如编码器）、视觉传感器（摄像头）、惯性测量单元（IMU）、接近传感器、温度传感器等。传感器正朝着多区域、柔性化、多模态趋势发展。
力/力矩（F/T）传感器：能感知力、力矩并转换成可用输出信号。力/力矩传感器可实现指尖力检测（测量抓取物体时的接触力，防止过压或滑脱）及关节扭矩反馈（实时监测关节驱动扭矩，优化控制算法）。按测量维度，力矩传感器可分为一维至六维力矩传感器，六维力传感器可同时测量3个力分量和3个力矩分量，是最完整的多维力传感器形式，技术难度、行业壁垒均最高。
六维力传感器通常基于应变效应工作。六维力矩传感器可感知三个力 三个力矩，是目前较为完整的多维力传感器形式，为机器人提供了类似于人类触觉的功能，是机器人柔顺控制和操作的核心部件。六维力传感器通常基于应变效应工作，即通过弹性体上的应变片来检测力或力矩引起的微小形变。部分灵巧手厂商也采用压电式力传感器（借助极化效应，体积小、重量轻），工作频带宽，具备高频响特性，适用于动态力检测（如碰撞），但需定期校准，且成本较高（材料必须具有高质量、精确和均匀的表面）且更容易漂移。
触觉传感器：分布于机器人表面，可检测接触和压力分布。具备表面压力分布检测（识别物体形状、材质及接触状态）、滑移检测（通过压力变化判断物体是否滑动）等功能。按工作原理可分为压阻式触觉阵列（柔性基底，覆盖手指表面）、电容式触觉传感器（模拟人类皮肤，多模态感知压力、振动、温度等）、光学触觉传感器（通过图像分析压力分布，分辨率极高）。
位置/角度传感器（编码器）：用于在关节处测量位置和速度。灵巧手位置/角度传感器一般用于关节处，用以完成关节角度反馈（精确控制手指弯曲角度）、速度测量（通过角度变化计算关节运动速度）等功能。主要类型包括光电编码器和磁编码器，光编码器结构相对简单，成本、体积等均占优，不需要进行复杂的算术处理，适用于高速运动控制，但对灰尘等工作场景要求较高；磁编码器精度更高、抗干扰能力更强。
视觉传感器：借助摄像头等可实现较为复杂的人机交互。人类学习利用视觉来对手的运动进行规划、控制、状态态预测是先于精确的手控制的，遥操作系统能够利用人类的能力仅通过视觉来进行物理里操作的规划、运动、预测。英伟达DexPilot借助若干个Intel RealSense相机实现低成本的遥操作系统，可完成多种物理任务。
柔性/电子皮肤传感器是机器人传感器的升级版本。电子皮肤为具备仿生性、柔弹性的传感器，借助触觉单元的阵列与集成模仿人类皮肤完成力/力矩、触觉等感知。柔性触觉传感器主要由基底材料、电极材料、功能层材料构成。基底材料决定传感器弹性形变性，电极材料主要用于传输电信号，功能层材料将外部的力、温度、湿度等物理量转化为电信号。机器人电子皮肤前沿企业技术大多来源于全球知名高校，技术仍处于偏早期阶段。
2.1.2.3新材料
人形机器人的新材料主要应用在骨骼、外壳等方面。该部分是支撑人形机器人进行各种行动的基本框架，其应用场景包括外壳材料、脊椎、大臂、小臂、大腿、小腿等结构件，目前常用材料包括钢材、铝合金、镁合金、碳纤维、工程塑料等。采用轻量化材料可使机器人构件轻量化，能够提高机器人的机动灵活性，保证机器与人类一起协作工作时不会受到机器的伤害等问题。
碳纤维轻质高强， 大大提高人形机器人的安全性及效率。与铝合金等传统金属材料相比，碳纤维等现代复合材料为生产重量更轻、强度更高的机器人结构部件提供了高性能解决方案。碳纤维在人形机器人中的应用主要在于机械臂。国内市场中的机械手臂多数采用钢、铁、铝合金等金属材料制造。这种金属材料制作成的机械手臂存在速度慢、能耗大、易变形磨损等缺点，并且这些金属材料的成型条件复杂，成型难度大，且抗震性及抗氧化性不佳。相较于传统材料，碳纤维材料兼具自重轻、强度大、精度高等多重优势。EksoBionic的康健型下肢外骨骼系统Ekso的关键部位采用了大量的铝合金、钛合金和碳纤维的复合材料；Panasonic可穿戴式机器人AssistSuite的零部件也主要采用碳纤维复合材料。
聚醚醚酮（PEEK）在人形机器人“肢体”方面具有较大的应用潜力。PEEK材料具备高强度、高韧性、高刚度等优点，可以满足人形机器人本体轻量化的要求，大幅提高人形机器人灵活性和工作效率，减轻其运动惯性，提高安全性。采用了PEEK材料的特斯拉 Optimus Gen2 较上一代重量减轻 10kg，步行速度提升30%。
2.2 固态电池：千帆竞发，产业化进程加速
2.2.1 全固态电池优势显著：高能量密度和高安全性
2.2.1.1高安全性：固态电解质不可燃烧，大幅降低热失控风险
液态电池目前已接近能量密度上限。当前高镍三元体系的单体电芯，搭配10%硅基负极，能量密度可达到300Wh/kg，现有锂电池的材料体系基本使得能量密度逼近上限，因此近年来电池能量密度提升速度放缓。
传统锂电池热失控问题难以根除。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解质和隔膜组成，主要依靠Li 在两个电极之间的充放电往返嵌入和脱嵌工作。电池一般采用含有锂元素的材料作为正极材料，但有些材料化学稳定性和热稳定性较差，在过充、撞击、短路过程中很容易引发火灾及爆炸事故。
固态电池以固态电解质替换液态电解质，具有以下特性：
1）不可燃性、热稳定性：液态电解质易燃、易挥发，分解温度约200℃（隔膜160℃），并存在腐蚀和泄露的安全隐患。而固态电解质具有不可燃、无腐蚀、无挥发等特性，分解温度大幅提升，可在更高倍率和更高温度运行，同时内部无液体不流动，电池可承受穿钉、切开、剪开、折弯，从而大幅降低热失控风险。
2）锂枝晶：液态电池中，锂枝晶的生长容易刺破隔膜，从而造成短路，而固态电解质具备高机械强度，锂枝晶生长缓慢且难刺透，进而提升电池安全性能。
2.2.1.2高能量密度：兼容高比容量正负极，大幅提升能量密度
固态电池在兼顾安全性的基础上，有望实现能量密度的翻倍突破。液态电池可达250Wh/kg ，半固态可达350Wh/kg ，准固态可实现400Wh/kg ，全固态可突破500Wh/kg，从而提升续航水平，有望解决电动车里程、安全两大核心痛点。
材料端看：固态电解质本身不能提升能量密度，但由于具备更稳定、更安全，电化学窗口宽（5V以上）等性质，因此可以兼容高比容量的正负极，比如高电压正极、富锂锰基、硅负极、锂金属负极等材料，进而大幅提升电芯能量密度；
结构端看：固态电解质将电解液的隔膜功能合二为一，大幅缩小正负极间距，从而降低电池厚度，因此提升电芯能量密度；
Pack端看：固态电解质的非流动性，可以实现电芯内部的串联、升压，可以降低电芯的包装成本，并提升体积能量密度。此外，固态电解质的安全性，可以减少系统热管理系统需求，成组效率大幅提升，从而提升Pack能量密度。
2.2.2 固态电解质：硫化物或是未来主流路线
固态电解质是固态电池的关键材料。锂电池根据电解质的不同，可以分成液态锂离子电池、混合固液电池（半固态或准固态）、全固态电池3类。其中，混合固液电池使用固态电解质部分取代液态电解液；而全固态电池使用固态电解质取代电解液，电池中完全不含液体。因此，电解质成为固态电池发展中最核心的研究方向，正负极材料朝着更高性能迭代。
多技术路线并行，各有利弊。固态电解质材料是固态电池的核心部件，其进展直接影响全固态电池的发展进程。依照材料类型，固态电解质主要包括氧化物、硫化物、卤化物、聚合物和复合固态电解质（聚合物 无机物）等。然而氧化物、硫化物、卤化物、聚合物四类电解质在离子电导率、机械性能、加工成本、界面接触、电化学窗口和化学稳定性方面各有利弊，基于此我们认为聚合物最早实现商业化但存在缺点，氧化物体系目前进展较快，而硫化物处于开发进度早期但潜力巨大。
2.2.2.1聚合物电解质：界面接触性好，离子电导率低
聚合物固态电解质是指具有能够传导锂离子的高分子材料。聚合物固态电解质中的重复单元含有特殊官能团，这种官能团能够与锂离子之间具有较强的相互作用，从而能够解离锂盐，通过高分子链段的运动传导锂离子。经过几十年的发展，多种聚合物材料均可作为聚合物固态电解质。例如聚羧酸酯类、聚碳酸酯类、聚腈类、聚酰胺类、聚酰亚胺类、聚硫醚类等。
聚合物具有加工性好、界面相容性好等优势。由于聚合物电解质材料柔韧性高，容易加工，价格仅略高于液态；生产上与现有电池工艺的兼容程度高，设备成本差别不大，量产成本低。在性能上，聚合物材料与正负极材料界面接触良好，有利于电池循环寿命的延长。
但其两大瓶颈问题也十分明显：一是室温离子电导率低（须在60-85℃高温运行）。这直接影响电池充放倍率，不利于快充性能的实现；二是电化学窗口＜4V（仅略高于液态），而高压下会被氧化，材料本身更适配铁锂正极，较难满足提高电池能量密度的需求。此外，由于机械强度低，聚合物基固态电池易形变失效。
2.2.2.2氧化物电解质：稳定性强，界面接触性差
氧化物电解质在微观水平上形成结构稳定的锂离子传输通道，其具有离子电导率高、机械强度高、空气稳定性好、电化学窗口宽等优点。氧化物电解质包括钙钛矿型、反钙钛矿型、NASICON型、LISICON型、石榴石型和LiPON，其中钙钛矿型、NASICON型、石榴石型这三种结构类型优势比较明显，受到重点关注。如:钙钛矿型LLTO电解质材料的本征离子电导率较高，但晶界阻抗高、稳定性相对较差；石榴石型LLZ0电解质离子电导率较高，稳定性好，受到广泛关注；NASICON结构的LATP的电化学窗口较高，稳定性好，但离子电导率偏低。LiPON作为电解质在与金属锂接触时表现出高稳定性。
然而，氧化物固体电解质存在刚性强、易碎等缺点。相较于液态电池电极/电解质界面的固-液接触，氧化物基固态电池的固-固界面接触导致接触面积减小，界面阻抗增大，是目前提升固态电池电化学性能的主要障碍。尤其是电极和电解质界面接触能力差，造成循环过程中界面稳定性较差，导致循环过程中界面阻抗迅速增加。此外，界面接触不良还会导致电场分布不均，引发锂枝晶沿缺陷和晶界生长，导致电池短路引发一系列安全问题。
综合来看，氧化物电解质产业化相对易行，但单一电解质商业化应用任重道远。氧化物电解质粉体材料的制备方法相对较为成熟，工艺流程简单，生产成本低，可实现连续化、自动化生产。但在全固态电池中，界面以及电化学性能等问题阻碍了其作为单一电解质的商业化应用。而氧化物固体电解质对聚合物电解质的稳定性较好，因此，将其与聚合物复合的方案被行业广泛采用。
2.2.2.3卤化物电解质：介于氧化物与硫化物之间的电解质
卤化物电解质具有高离子电导性和高压稳定性的特点。卤化物固态电解质通式为LiaMXb，与二价硫或氧阴离子相比，固态电解质结构中一价卤素阴离子与锂离子间存在弱相互作用，理论上有利于锂离子的快速传输。与硫化物固态电解质相比，卤化物固态电解质具有更优的高电压稳定性，可以直接与无包覆的正极材料制备复合正极实现良好的循环性能。因此，卤化物固态电解质可以被视为硫化物、氧化物之间的电解质。
然而，卤化物电解质产业化仍面临诸多技术挑战。其较高密度可能影响电池整体能量密度，溶剂稳定性相对较低，限制了其适用范围，从制备工艺来看，当前卤化物电解质主要依赖高温熔融、球磨或高能退火等复杂工艺，这些方法能耗较高，规模化生产难度较大，并可能引发材料结构损伤等副反应，增加制备复杂性。
2.2.2.4硫化物电解质：高离子电导率，机械性能优异
硫化物电解质的离子电导率最高（室温达10⁻³ S/cm），能量密度潜力大（理论500Wh/kg），适配全固态体系。硫化物固态电解质离子传输性能十分优异，其离子电导率媲美液态电解液，一方面归因于S2−半径大，电场作用强，易使阳离子电子云发生变形，有利于构建更广阔、更高效的锂离子转运通路。另一方面，S的电负性较小，与相邻骨架离子之间的相互作用力小，有利于提高游离锂离子的浓度37-40。此外，硫化固态电解质比较柔软，大多数硫化物固态电解质仅通过简单的冷压成型即可实现紧密接展现出较高的冷压离子电导率，这是氧化物电解质无法比拟的。
硫化锂是硫化物电解质的核心原材料，主要有以下四种合成方案：
1）机械球磨法：在惰性气氛下，将单质硫和金属锂/氢化锂按比例混合后进行机械球磨反应得到硫化锂。其具有工艺简单、环境友好、无废液产生。但也存在原料成本高(氢化锂)反应时间长、转化率较低，所得产品存在杂项如多硫化锂等，不易提纯，产业化设备不易选型等缺点。
2）碳热还原法： 利用碳的强还原性，在制备硫化锂的反应中直接加入碳材料/碳材料前驱体，一步法合成分散均匀、性能良好、形貌可控的硫化锂/碳复合材料。该工艺反应更易控制，解决了因硫化锂遇水、氧敏感而导致的生产和储运困难的问题；提高了产品收率和性能，改善了传统硫化锂/碳复合材料制备工序复杂的现状，提高了活性材料在锂硫电池正极中的分散性，提升了锂硫电池的电化学性能。但是，该技术尚需优化完善，产品质量不稳定，复合材料形貌可控性较差。
3）液相法：将锂/锂化合物和硫/硫化合物在溶剂介质中混合反应制备硫化锂。溶剂选用有机溶剂或液氨；有机溶剂多选用脂肪烃、芳香烃或醚溶剂等，比如乙醇、已烷、甲苯、乙醚、四氢呋喃、氮甲基吡咯烷酮等。液相反应充分完全，不易残留杂质，产品提纯容易；不需要高温处理，能耗较小；工艺简单，工况较易控制。但是，有机溶剂易燃、易爆、易挥发，环境污染严重，不易回收；工沉危险性高，较难控制。
4）气相法：在惰性/还原保护气氛下，高温、高压使锂/锂化合物和硫/硫化合物通过还原或气相等反应制备硫化锂。该工艺流程简单，无有害气体产生，且有效利用了高温高压密闭反应的优势，避免有害溶剂泄漏，大大缩短了制备流程。但是高温、高压，工況控制不易，设备选型要求高，增加了反应过程及后处理的风险。
国内外产业逐步趋同，硫化物或成最终方案。硫化物因高离子导率和能量密度潜力大，成为全球主流技术路线适合半固态和全固态电池，被清陶能源、卫蓝新能源等企业采用。此外，2025年以来，硫化物技术路线接连迎来两大确定性：其一，硫化物固态电解质凭借在离子电导率上的领先优势，逐渐被学界和产业界确立为全固态电池技术路线的共识；其二，作为相对氧化物、聚合物而言挑战更大的技术路线，硫化物全固态电池的产业化进程在2025年展现出多个积极信号，包括融资、产能和市场拓展等多个维度均取得显著进展，且这一趋势集中体现在初创企业身上。
2.2.3 其他环节：正极沿用，负极升级
2.2.3.1正极：高镍三元和富锂锰基成为优选材料
固态电池对能量密度要求高，正极向高镍、无钴和富锂等方向发展。固态电池技术是兼具高能量密度、高安全性、长寿命和低成本的下一代电池，正极材料是制约电池能量密度提升的重要因素。目前开发的锂电池主要以正极材料作为锂源，成本约占电池材料总成本的30%以上。普遍用于固态电池研究的正极材料除主流的正极材料如钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）以及三元正极材料（NCM及NCA）等以外，高镍层状氧化物、富锂锰基、高电压镍锰尖晶石等材料也在不断研发之中。
高镍三元材料具有高能量密度和较好的循环性能，被广泛应用于半固态和全固态电池中。特别是超高镍三元正极材料（如9系超高镍），其克容量有望达到215mAh/g左右，与石墨负极搭档时，平均电压稳定在3.62V左右。随着固态电池产业的发展，高镍、超高镍材料应用正被加速导入，助力电池能量密度突破350Wh/kg，向400Wh/kg及以上进发。
富锂锰基被业内一致认为是全固态电池可选用的理想正极材料，其在高电压和高放电比容量的先天优势。其理论克容量可达320mAh/g，电压平台3.7V-4.6V，均显著高于传统正极材料。此外，成本方面，富锂锰基材料以较便宜的锰元素为主，贵重金属含量少。不仅成本更低，与高镍三元材料相比，富锂锰基制成电池的单位成本可下降近20%，而且安全性更好。
短期来看，富锂锰基仍存在技术难点，将会沿用高镍三元体系。富锂锰基电子电导率极低(~10-8S/cm)，高压下循环过程中易发生尖晶石相变，且高压电极/电解质界面副反应严重，面临倍率性能差、首次库伦效率低(<80%)、循环容量及电压衰减等难点，短期内富锂锰基材料可能无法作为单一材料使用。富锂锰基材料可以与现有的三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂等正极材料进行混合使用，以降低电压，从而加速其商业化应用。
2.2.3.2负极：中期硅基负极，长期金属锂负极
石墨负极能量密度接近上限，硅基负极成为研发的主流方向。目前，石墨负极材料的理论能量密度上限为372mAh/g，其比容量性能逐渐趋于理论值。为进一步提升动力电池的能量密度，新型负极材料正在积极研发中，其中，硅基材料由于具有极高的能量密度（理论比容量为4,200mAh/g，是石墨负极材料的10倍）、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。
硅碳和硅氧是硅基负极材料的两个主要技术方向。碳氧负极以氧化亚硅为核心材料，目前技术路线较为成熟，主要局限在于首次充放电效率低以及克容量的上限相对较低，单体容量范围为1300至1700mAh/g。而首效高的硅碳负极是电池厂中长期的选择方向，其技术迭代主要聚焦于防止SEI膜形成和降低膨胀。
硅基负极在实际应用中仍存在缺陷。锂离子嵌入硅晶体时，硅体积剧烈膨胀，脱嵌后收缩，反复膨胀-收缩导致电极粉化、活性材料脱落，电池容量迅速衰减（循环寿命可能不足100次）。硅膨胀也会导致固体电解质界面（SEI膜）破裂，不断消耗电解液并形成新的SEI膜，加剧电池失效。此外，硅基负极分首次库伦效率较低。硅负极首次充放电时，因SEI膜过度生长和副反应，锂离子损耗严重，首次效率常低于80%，而石墨可达90%以上。
锂金属能量密度率先撞线，长期发展潜力巨大。锂金属负极凭借其高达 3860mAh/g 的理论比容量和最低的电化学电位，为电池能量密度的跃升提供了物理基础，这一点是目前主流的硅基负极难以企及的。然而，实现规模化量产仍需解决安全性和循环寿命的挑战。前者主要源于充电过程中锂离子在负极表面不均匀沉积，易形成针状或树枝状的锂枝晶，刺穿隔膜导致内短路和热失控。后者则涉及金属锂与电解液持续发生不可逆的副反应，消耗活性锂和电解液，同时在放电过程中形成“死锂”，引发剧烈的体积膨胀，最终导致电芯容量快速衰减。
2.2.4 产业节奏：政策托底，空间星辰大海
2.2.4.1海内外政策频出，固态电池产业化全面提速
国内外政策支持力度不断加大，打响全球固态电池卡位赛。“十四五”时期，我国启动了新能源汽车重点专项、储能与智能电网重点专项等重大项目，支持固态电池技术开发，明确固态电池为重要发展目标。25年2月，我国发布《新型储能制造业高质量发展行动方案》，明确将固态电池列为重点攻关方向，支持锂电池、钠电池向固态化发展，并提出2027年前打造3-5家全球龙头企业。海外方面，日韩欧美纷纷出台政策支持固态电池发展。其中日本在全固态电池领域起步早，领军企业自上世纪90年代起便投入研发，核心技术积累深厚，尤其在硫化物电解质路线上占据主导地位。丰田、日产等企业已宣布全固态电池研发成功，并计划在2025-2030年实现量产。
2.2.4.2消费率先突破，储能细水长流，新能源汽车打开需求天花板
消费场景率先突破，EV潜力最大。3C数码消费电池板块，由于体积的限制，消费电池对能量密度要求更高，叠加用户体验升级等因素，成为固态电池商业化落地的试验田，预计到2030年消费电子板块渗透率有望达到12%左右，率先实现突破10%。新能源电池板块，预计到2030年渗透率有望达到5%左右，高端电动汽车对于高安全性和高续航里程的需求，因此固态电池也是其关键选择之一，但长期渗透率进一步提升在于规模化及降本逻辑。储能板块，由于储能市场对电芯成本敏感度较高，仅部分价格敏感度较低且极度注重安全性的场景使用固态电芯，短期内需求量有限，预计2030年固态电池在储能板块的渗透率或在2%左右。据SMM预计，全球全固态电池渗透率方面，2025年全固态电池渗透率在0.1%左右，2030年预计全固态电池渗透率或达4%左右，2035年全固态电池渗透率有望达到9%上下。
2.3 AIDC：资本开支上行，产业趋势加速
2.3.1 互联网企业资本开支持续增长
全球AI市场规模扩增，未来几年或将成为万亿美元市场。根据Precedence Research数据，2023年全球AI市场规模为5381.3亿美元，2024年全球AI市场规模预计为6382.3亿美元，2024年至2034年将持续大幅扩增，CAGR达19.1%。北美区域占据了最大的市场份额，23年占比达到全球近37%。未来除了北美区域以外，预计亚太地区将成为预测期内增长最快的人工智能市场。
海外头部互联网企业资本开支持续上行。从亚马逊、谷歌、Meta、微软等四家海外头部互联网大厂的资本开支情况来看，从23Q3开始呈现连续季度上行的趋势。25Q1海外四家头部互联网企业合计资本开支719亿美元，同比增长62%，环比基本持平。
谷歌：仍将加大AI基础设施支出，维持资本支出计划750亿美元。FY25Q1谷歌的业绩取得了强劲的增长，随着人工智能模型Gemini 2.5的推出，公司实现营收902亿美元，同比增长12.0%；净利润345.4亿美元，同比增长46.0%。该季度谷歌持续扩大在数据中心、芯片和其他AI基础设施上的投入，资本开支达172亿美元，同比提升42%，环比提升20%。公司保持今年2月公布的资本支出计划，即2025年全年资本支出达到750亿美元，用于建设数据中心等项目，该计划较2024年的530亿美元显著增加。
亚马逊：资本支出保持强劲，加速AI基础建设。FY25Q1亚马逊实现收入营收为1,557亿美元，对应同比增长8.6%；资本支出250.2亿美元，同比增长68%，环比增长-10%。其中，亚马逊AWS在2025年Q1营收同比增长17%。
Meta：调高全年资本支出计划。FY25Q1Meta资本支出129.4亿美元，同比增长102%，环比增长-10%。Meta预计2025年全年的资本支出将在640亿至720亿美元之间，高于之前预期的600-650亿美元。预期支出的增加主要是源于数据中心的投资和基础设施硬件预期成本的增加。
微软：微软云计算和人工智能实力推动第三季度财年业绩，维持全年800亿美金资本开支计划。微软2025财年第三季度实现营收701亿美元，增长13%。其中，生产力与业务流程部门营收为299亿美元，增长10%；智能云业务营收为268亿美元，增长21%，其中服务器产品和云服务收入增长22%，主要来源于Azure和其他云服务收入增长33%；更加个性化的计算业务营收为134亿美元，增长6%。该季度微软资本支出达214亿美元，略低于预期，原因是数据中心租赁交付时间的正常波动。公司表明，保持全年800亿美金资本开支计划，预计第四季度资本支出将环比增长，并将持续扩展数据中心容量。
2.3.2 AIDC供配电技术持续迭代
2.3.2.1电源模块升级
电源：机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。电源是AIDC供电系统建设核心，用于从电网传输到芯片的过程，将市电转换为服务器和 GPU 所需的稳定直流电压。IT设备不断升级对供电电源的要求提升，推动AIDC电源革命：
机柜外：UPS/HVDC：（1）将低压配电柜输出的400/480V转为230/400V；（2）净化电网：市电传输过程中，可能出现瞬间低电压、瞬间高电压、电涌、电线噪声频率偏移等情况，UPS/HVDC内部配备滤波电路等组件，使输出的电能更加纯净，同时隔离前级市电侧如电压波动等干扰，起到保护作用。未来高压HVDC方案可进一步提升转换效率。
机柜内第一次降压：AC/DC：输入交流电，经过降压、整流转换为适合服务器使用的48V直流电。机柜功率提升，AC/DC的演进方向是在有限的体积内提高功率密度。
机柜内第二次降压：DC/DC：主板上的DC/DC转换器将电压转换成CPU用的12V和GPU用的0.8V低电压。
未来数据中心机柜外电源直流化是趋势。台达在GTC大会展示了未来HVDC的方案，大致可以分为三代直流技术：
1、 现阶段（机柜功率小于250kW）：采用72kW的AC PSU模块，输出50V直流电。在服务器端则DC/DC从50V降压到12V，12V再降压到板载的电压等级。
2、 下一代方案（机柜功率大于250kW）：采用HVDC side-rack的方案，输出800V直流电。传统的机架中有3/4的空间是用来放置AI服务器的，功率密度提升以后，电源等配套装置的拜访空间有限。Side Power Rack方案是把PDU、BBU、PCS、Power Shelf集成在单独的一个电源柜中，可以节省出机架中的面积，用于拜访更多的AI服务器。在服务器端有两种思路，一种是先DC/DC从800V降压到50V，未来可能是800V直接降压到板载电压。
3、 终极解决方案SST：长期角度来看，未来可能存在SST（固态变压器）的方案，直接由中压电网转换为800V的直流。
2.3.2.2断路器升级
配电是数据中心供电的重要环节。按电压等级划分，配电可以分为10kv的中压配电和降压之后的低压配电，配电系统作用主要是进行电力分配。
数据中心低压配电部分核心产品主要是断路器以及ATS转换开关。断路器是能接通、承载以及分断正常电路条件下的电流，也能在所规定的非正常电路（例如短路）下接通、承载一定时间和分断电流的一种机械开关电器。按额定工作电流一般分为三种类型：框架式断路器开关（800-6300A）；塑壳式断路器开关（100-2000A）；微型断路器开关（4-63A）。ATS是由一个(或几个)转换开关电器和其它必需的电器组成，用于监测电源电路(失压、过压、欠压、断相、频率偏差等)、并将一个或几个负载电路从一个电源自动转换到另一个电源的电器。
HVDC的供电方案中直流的环节会增加，对应直流断路器的用量提升。UPS的方案中，UPS模块输出为220V的交流电，对应后端的接口生态为交流体系。对应的HVDC直流方案，HVDC模块输出为240V的直流电，对应后端的接口生态为直流体系，相应的直流断路器的用量将会提升。
未来数据中心配电电力模组趋势可能会提升对于配电柜的要求。未来AIDC的趋势正朝着超大规模和快速部署等方向演进，这将推动电力模组化趋势，集成配电柜、变压器、UPS/HVDC等环节，节省供配电部分的占地面积，同时提升安装效率。
传统数据中心在建设过程中分散设计，相互孤立：1）系统复杂：各级电压制式的配电系统和供电系统之间相互独立进行系统设计和设备选型，逐级预留冗余使变压器效率低，复杂的多级系统架构导致故障更多，不利于级联选择性设置，降低系统可靠性，同时开关重复配置造成重复投资，增加系统总占地面积；2）建设周期长：一二次线缆、智能化监控等环节需要大量现场工程，多个供应商与建设现场低效沟通，导致建设周期非常长。3）运维效率低：传统供配电系统存在大量人工巡检等工作，系统故障时需通过人工逐点排查，找到故障点后对故障情况进行分析再对症维修，无法及时快速完成故障排除检修，同时系统的运维数据及报表等信息难以管理，系统整体运维效率极低。
预制式电力模组设备在工厂进行预制和模块装运，在现场进行快速组装，能够根据实际需求选取相应模块拼装成整体模组方案。
1、模组化：包括中压模组（10kV的中置柜或环网柜）、变电模组（内置的变电模块主要为10kV/0.4kV的干式变压器）、低压模块（进线单元等单元之间使用预制铜排进行并柜，根据用户需求灵活选择单元进行组合），具有交流和直流两种方案。
2、预制式：采用工厂预制的铜排进行连接，可靠性高，只需简单在现场将铜排进行并柜，极大简化现场工程量，同时具有统一的智能监控管理系统，现场敷设快速。
3、智能化：配电智能电力监控模块将整个系统内所有设备进行统一集中式监控管理，实时掌握系统中各设备实际运行状况，随时随地查询并进行故障处理，实现本地监控显示和远程管理等功能。
优势：1）极简快速：供配电系统架构简化，用电效率提升，整体工期最多可缩短2/3； 2）可靠：电缆的制作工艺，寿命及阻抗等方面可靠性都低于铜排，APT内置配电智能电力监控管理系统，可靠性远高于传统的方案；3）节地美观：APT与传统方案相比最大能实现30%节地，采用统一外观造型设计更美观。
3
格局清晰，稳中有升
3.1 风电：海陆共振，量利修复确定性强
3.1.1 需求侧：总量需求确定性增长，结构需求海陆共振
3.1.1.1国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳
2024年，全国风机累计公开招标容量约164.1GW、同比增长90%，其中陆风公开招标容量152.8GW、同比增长97%，海风公开招标容量11.3GW、同比增长27%。2025年1-3月，全国风机新增公开招标28.6GW、同比增长22.7%，其中陆风新增招标27.8GW、海风新增招标0.8GW。从价格端来看，2024年12月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1527元/千瓦，2025年3月风电机组投标均价为1590元/千瓦。
当前时点来看，风机价格特别是陆风价格预计见底：
从主机厂投标角度来看，主要原因在于：1）此前降价可以分为主动降价和被动降价两种。主动降价主要体现在经历了2020和2021年连续两年抢装21年全面开始平价时起，各家出于市场竞争、获取份额等因素的考虑，会主动在价格上采取一定的竞争策略。而从在手订单情况来看，截至2024年底，金风科技在手外部订单47.4GW，同比增长55.9%，再创历史新高；运达股份累计在手订单39.9GW，同比增长66.4%；明阳智能2024年新增订单27.11GW，比2023年增长43%，24年底在手可执行订单容量41.13GW；头部主机厂订单都较为饱满，预计主动价格竞争的动力不强。2）被动降价方面，主要是大兆瓦机型迭代摊薄单位千瓦成本，进而使价格被动下降。当前来看，陆风大型化迭代趋缓，结合产业链反馈，考虑到陆上运输、吊装、风速以及平台化机型规模出货等因素，预计国内陆风最高容量短期稳定在10MW左右。
从下游业主招标角度来看，一方面风电收益率已较为可观，另一方面考虑到持续低价竞争可能带来质量、安全等隐患，会逐步从重视初始投资成本向重视质量、后服务等全生命周期成本角度考量，进而引导整个行业良性发展。近日，国家电投集团2024年第二批陆上风力发电机组规模化采购项目（8.4GW）正式开标，此次招标对评标基准价计算方法进行了调整，不再以最低价为评标基准价，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价。
海风：限制性因素解除，长久期需求明朗
本质上国内海上风电长期可开发资源量丰富优质，且靠近用电负荷地；各主要省份新增规划量充足；平价后产业链快速降本增效，理论上应该呈现低基数、高增速的陡峭成长曲线。但自22年三季度以来，束缚海风需求的因素呈现明显的非市场化特征，主要表现为军事、航道等影响了存量项目推进，深远海规划和开发管理办法等尚未落地模糊了长期需求预期。
自24年三季度以来，行业积极信号密集释放，非市场化因素的压力有望逐渐缓解：
江苏：25年1月二期竞配落地，总容量也由7650MW调整为8050MW；3月12日，江苏国信大丰85万千瓦海风项目完成首台风机吊装。
广东：25年年初以来，帆石一、青洲五海风项目已陆续开工。
深远海：24年９月海洋行业标准《用海项目与规划符合性判别规则》（征求意见稿）发布，作为深远海规划的前置政策。
3.1.1.2海外：减排目标和能源安全推高能源转型速度，海外市场潜力较大
据GWEC统计， 2024年全球新增装机约117GW、同比基本持平；2024年新增装机TOP5为中国(68%)、美国、德国、印度、巴西，合计占比约80%。预计2025-2030年全球风电新增装机从138GW增长到194GW，24-30年CAGR约9%。
2024年，中国风电机组新增出口904台、约5.2GW( 41.7%)。其中，陆风出口882台、5.115GW；海风出口22台、78.2MW。截至2024年底，累计出口20.8GW(陆风20.2GW、海风582MW)。
减排目标和能源安全推高能源转型速度，主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振。海外风电特别是陆上风电起步较早、装机基数较大，因此未来几年海外陆上风电增长斜率相对较缓。近年出于减排目标和能源安全等方面的考虑，海外尤其是欧洲多国陆续加大风电部署。从结构上来看，预计海外海上风电装机有望实现超越行业整体的增速，新增装机主要由欧洲、亚太和北美地区贡献。
3.1.2 供给侧：资本开支和技术路线调整基本结束，量利修复确定性强
业绩回顾：我们选取风电行业30家上市公司列入统计。25Q1风电行业实现营业收入924.61亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润38.29亿元，同比增长11.6%。营收净利实现同比双增，一定程度反映25年行业整体需求预期旺盛，一季度淡季不淡，部分环节已经实现量利双增。合同负债角度看，2021年行业合同负债出现大幅回落，2022年后开始逐步增长；2024年合同负债为604.36亿元、同比增长42.2%，25Q1合同负债为662.35亿元、同比增长42.8%，一定程度反映产业链相关公司在手订单充足、下游需求堆积。
3.1.2.1管桩&海缆：长久期需求确定性强，供给格局相对较优
1）管桩环节
国内：跑马圈地暂告段落，头部厂家布局分化。当前时点结合头部几家上市公司的战略布局和报表结构来看：1）海力风电国内海风扎根江苏、基本北东南市场全覆盖，深远海和海外贡献增量；2）天顺风能聚焦南部，结构上侧重高价值量导管架，海外本地化布局；3）大金重工重心放在海外特别是欧洲管桩，订单和业绩兑现领跑行业。
海外：本土供应商扩产动力不足节奏较慢，预计阶段性存在供需失衡，为国内供应商切入提供需求窗口期。
2）海缆环节
需求侧看，海外海风海缆 电力互联贡献需求增量。丹麦NKT、法国Nexans和意大利Prysmian份额集中；未来随着海底互联需求的快速增长，预计海外头部三家产能将优先生产电压等级更高、送出距离更长的海底互联用海缆，兼顾海上风电送出海缆生产。考虑到欧洲海风和电力互联需求的快速增长，预计部分海缆需求将向包括中国海缆龙头在内的企业外溢。
供给侧看，龙头具备长期配置价值，有两大逻辑仍在演绎——1）产品结构升级背景下，预计龙头订单结构持续好于行业，有望保障盈利；2）海外订单不断斩获，有望保障增速和估值。
3.1.2.2整机：价值有望重估，海外提供增量
全球：中国企业逐渐占据优势地位。据彭博新能源财经统计，2024年TOP10风电整机商装机规模合计107.6GW，占总规模88%；TOP5合计68.7GW，占比56%。2024年TOP10中，中国企业占据6位，合计装机约76.3GW，占比63%。
2024年整机商共计中标968个项目约197.3GW（含国际项目、不含框采）；其中，2024年整机商合计实现国际项目中标34.3GW、同比23年的7.7GW增长345%，实现海风项目合计中标约14.22GW、占总中标项目规模的7.2%。
大型化降本的背景下，我们看到2021年开始，一些主机厂在新机型技术路线的选择上出现了一些调整——从2021年正式平价开始，金风科技，东方电气和哈电三大直驱龙头企业,逐步从直驱转为半直驱或双馈：2021北京国际风能展发布的最新机型中，直驱机型占比越来越小，只有电气风电1款和东方电气的2款机型，金风科技推出了15款中速永磁风机，这说明各家风机整机制造企业基于自己的供应链和市场需求越来越倾向于非直驱式机型；再到2024年的风能展上，新机型里面已基本没有直驱式。
总体来看主机厂环节，价格端，考虑在手订单、技术路线切换、业主评标方式优化等因素后价格压力趋于缓解；成本端，机型交付稳定、产业链配套成熟后成本有望降低；叠加海风&海外增长，整个环节下限已探、上限可观。
3.1.2.3零部件：量利修复确定性强
风机零部件主要包括叶片、齿轮箱、铸锻件（本章节重点分析）等，其毛利率修复主要考虑三个核心因素：
1）固定成本：主要是制造费用中的折旧摊销，规模效应下有望摊薄固定成本；
2）产品价格：2021年至今产能扩张相对有序，需求起量背景下对总量供给和大型化结构性供给都提出更高要求，价格有望上涨；
3）可变成本：主要为生铁、废钢等原材料价格。
风电中游零部件重资产属性强，其一大特点就是产销量增长时利润增速更快，而增长的效果取决于经营杠杆倍数，这类公司更容易产生规模效应。因此，将固定成本从制造费用继续向下穿透，考虑三费之后，测算销量-EBIT的经营杠杆系数。此处以某铸件厂商为例，假定2025年产品铸造均价、直接材料和直接人工为代表的单位可变成本都与2024年持平，那么一旦销量增长带来产能利用提升，摊薄折旧摊销，算出经营杠杆系数达到5。
3.2 新能源车：藏锋敛锐，强者恒强
3.2.1 中国需求确定，静待欧美放量
中国新能车汽车月度销量增势稳定。根据中汽协数据，2025年1月到3月，新能源汽车销量分别为94.4、89.2、123.7万辆，同比分别为29.49%、87.00%、40.09%，25年累计到一季度销量已达307.3万。新能车市场保持渗透率稳步提升，25年1至3月零售渗透率分别为41.4%、49.4%、51.1%，中国新能源汽车行业景气。
欧洲新能车渗透率整体维稳。欧洲2025年1至3月新能源车销量分别为22.8、22.8、32.4万辆，同比增速分别为18.75%、15.15%、10.96%，25年一季度累计销量已达78万。2021、2022、2023、2024年和2025年Q1渗透率整体维稳，分别为14.2%、18.3%、18.5%、17.5%和19.4%。长期来看，欧洲是仅次于中国的第二大新能源汽车市场。
美国新能源汽车销量持续增长，但2025年存在不确定性。美国2025年1-3月新能源车销量分别为11.8、11.7、15.3万辆，同比增长速度分别为9.26%、0.00%、15.04%。据TrendForce预计，若美国取消7,500美元的新能源车税收抵免政策，预计将使得2025年全球销量年增率从18%降至16%。然而，这项政策的实际执行时间，美国州政府是否提出地方优惠以及车厂的电动车策略积极度都可能为销量成长幅度带来变数。
世界新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势。2022年已经达到13%水平，2023年达到16%，2024年达到19.2%，2025年1季度微降至19%。2025年1季度渗透率中，中国新能源渗透率达到46%，德国达到24%，挪威达到75%，美国仅有9.7%，日本仅有2%，因此世界新能源发展的不均衡性极为明显。综上，我们认为随着中国继续强化新能源发展，欧洲与美国弱化新能源的鼓励政策，世界新能源车进入分化发展的新阶段。
3.2.2 电池：技术为王，强者恒强
3.2.2.1动力电池市场持续高企，头部效应显著
动力电池市场产销两旺，行业马太效应加剧。2025年一季度，我国动力和其他电池累计产量为326.3GWh，累计同比增长74.9%；动力电池累计装车量130.2GWh, 累计同比增长52.8%。根据SNE Research数据，2025年一季度，全球动力电池装机量第一名为宁德时代，装车量为84.9GWh，占比38.3%，同比变动 0.4pct；第二名比亚迪装车量为37GWh，占比16.7%，同比变动 2.4pcts；LG新能源位居第三，装车量为23.8GWh，占比10.7%。2025年1-3月，前3家动力电池企业动力电池装车量分别为145.7GWh，占总装车量比为65.7%，头部集中趋势延续。
3.2.2.2盈利能力企稳，宁德时代地位稳固
规模化优势渐显，盈利能力分化加速。从毛利率角度来看，头部企业盈利能力分化明显。国轩高科2025Q1毛利率17.16%，同比下降0.70pct；欣旺达2025Q1毛利率18.28%，同比上升1.76 pcts；亿纬锂能2025Q1毛利率11.96%，同比下降5.67pcts；宁德时代2025Q1毛利率24.41%，同比下降2.01pcts。宁德时代毛利率虽同比略有下降，但仍高于同行业可比公司，原因在于1. 生产良率高，有效降低生产成本，规模化效应明显；2. 产品满足差异化需求，神行Plus电池和麒麟高功率电池客户认可度高，销量提升；3. 客户结构多样，海外客户占比较高。
3.2.2.3龙头公司新品频出，技术创新火力全开
2025年，比亚迪、宁德时代、亿纬锂能相继开展新品发布会，实现技术与性能的双重突破：
1）比亚迪：2025年3月17日，比亚迪召开超级e平台技术发布暨汉L、唐L预售发布会，发布划时代超级e平台，推出闪充电池、3万转电机和全新一代车规级碳化硅功率芯片，核心三电全维升级，刷新多项全球之最。在充电速度上，实现充电功率1兆瓦（1000kW），实现全球量产最高峰值充电速度1秒2公里，达到全球量产最快充电速度——闪充5分钟，畅行400公里；在性能上，达到单模块单电机功率580kW，最高车速超300km/h，定义全球最强专业纯电平台，首发搭载于划时代旗舰汉L、唐L。
2）宁德时代： 2025年4月21日，宁德时代首个超级科技日重磅发布了三款动力电池产品——钠新乘用车动力电池、骁遥双核电池、第二代神行超充电池，以及一款蓄电池产品——钠新24V重卡启驻一体蓄电池，以颠覆式创新突破技术边界，开启新能源行业的多核时代。宁德时代钠新电池作为全球首款大规模量产的钠离子电池，打破了资源边界，夯实了新能源的基础；骁遥双核电池开创了跨化学体系的全新设计，打破单一路线的技术边界，满足用户的定制化需求；第二代神行超充电池凭借峰值12C充电倍率，再次刷新全球超充纪录。
3）亿纬锂能：2025年5月9日，亿纬锂能首届商用车电池科技日暨开源电池新品发布会在广东惠州举行。发布会现场，亿纬锂能发布了8款开源电池王牌产品，以全场景解决方案，满足从物流车的微面、轻卡到重卡的短倒、干线再到客车和工程机械的全场景工况需求，赋能新能源商用车。此外，开源电池第三代产品将于今年研发完成，明年逐步量产。
2.3.2 负极：格局分化，成本为先
人造石墨出货份额扩大，头部份额集中。2024年全球负极材料出货量达到220.6万吨，同比增长21.3%，其中中国负极材料出货量达到211.5万吨，全球占比进一步提升至95.9%。负极材料出货2024年，随着负极专用焦、连续石墨化等先进技术的应用，人造石墨生产成本得到进一步控制，价格也随之有所下行，同时受限于天然石墨出口管制，部分海外客户也逐步将原料使用向人造石墨转移，人造石墨市场占比继续提升。负极材料出货量前四大厂商贝瑞特、杉杉股份、中科电气和尚太科技市占率接近60%。贝瑞特占比为20.70%，杉杉股份占比为16.05%，中科电气占比为10.67%，尚太科技占比为10.24%。
降本增效仍迫在眉睫，一体化成为核心看点。在高端人造石墨成本构成中，石墨化成本占比接近50%，一体化成为降本的核心路径。从毛利率角度来看，头部企业盈利能力分化明显。其中，尚太科技2025年Q1毛利率达到26.27%，同比减少0.37pct，毛利率水平在行业中具有优势。主要原因系公司的石墨化技术和一体化产能基地布局在行业中处于领先位置，目前公司生产工序的自供率100%，一体化程度在行业处于领先位置，而同行很多生产工序仍然依靠委外加工，导致毛利流出，公司成本优势明显。此外，公司预计2025年有效一体化产能将攀升至30万吨/年左右，将进一步提升其核心竞争力。
3.2.4 电解液：周期触底，供给出清在即
2024年电解液出货同比增长，但产能仍然过剩。据ICC鑫椤锂电统计，2024年全球电池产量1525Gwh，全球电解液产量为165万吨，同比增长31.3%。2024年国内电解液总产量为148.6万吨，同比增长37.9%，国内产量占全球90%；磷酸铁锂电池产量的增加，带动电解液出货量猛增。全球电解液出货量达到166.2万吨，同比增长26.7%。中国电解液出货量为152.7万吨，同比增长34.2%，增速进一步提升，且中国电解液出货量的全球占比继续提升90%以上。
行业持续出清，有望为价格提供支撑。2024Q1电解液价格持稳微涨，Q2随着六氟磷酸锂价格持续走低，电芯厂在与电解液厂商谈判时采取压价策略，因此电解液价格也开始下跌。Q3受碳酸锂价格影响，六氟磷酸锂的价格持续下降，导致电解液价格也开始走低，加之终端需求增长有限，电芯厂对上游的逐级压价趋势暂时难以缓解，电解液价格持续走低。到2024年底，磷酸铁锂用电解液价格跌至2.12万元/吨，六氟磷酸锂至6.30万元/吨。2025年Q1，磷酸铁锂用电解液和六氟磷酸锂价格跌破2万元/吨和6万元/吨。未来，随着依赖低端产能的企业逐步出清，电解液价格有望筑底回升。
在落后产能逐渐出清的大趋势下，电解液行业龙头凸显出原材料自供和一体化布局的规模优势。天赐材料盈利能力领先的主要原因有：1. 公司核心原材料六氣磷酸锂及LiFSI自供比例超98%；2.公司拥有行业领先的液体六氟磷酸锂工艺技术，单位产能投资成本及生产成本均显著低于行业平均水平；3. 公司继续优化原材料一体化布局，建设了高纯级碳酸锂提纯产线及规划精矿冶炼端产能，同时为对冲锂产品价格周期性波动风险。
3.3 电网设备：需求持续，长线向好
3.3.1 国内：电网投资持续上行
当前我国电网投资处于上行周期。从近几年的国家电网投资数据来看，目前国网电网投资正处于上行周期，每年持续增长。2024年国家电网公司全年电网投资将超过6000亿元，比去年新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。2025年，国家电网预告投资将超6500亿元，保持较高增速。
今年以来电网工程投资持续保持高增长。2024年，全国主要发电企业电源工程完成投资11687亿元，同比增长12.1%；电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%。2025年1-3月份，全国主要发电企业电源工程完成投资1322亿元，同比下降2.5%；电网工程完成投资956亿元，同比增长24.8%。历史情况来看电源、电网投资交替上行，现阶段随着风电、光伏装机占比快速上升，电网承载和调节压力不断上升，因此电网投资建设的重要性凸显，增速较快。
特高压：年新增规划明朗，特高压建设持续性高。为提升“十四五”期间与“十五五”期间特高压建设持续性，国家电网于2024年5月公布达拉特～蒙西、大同～乌兰察布～包头～巴彦淖尔等交流特高压线路以及吉林－四川、疆电（南疆）送电川渝等特高压直流线路，进一步对“十四五”期间及“十五五”期间特高压建设持续性进行加强。
2024年特高压累计3条开工3条投运。根据国家电网统计，在2024年共有3项特高压项目投运，分别是川渝1000千伏特高压交流工程、武汉-南昌1000千伏特高压交流工程、张北—胜利1000千伏特高压输电交流项目工程。2024年共有3项特高压项目开工，分别是陕北—安徽±800千伏特高压直流输电工程、甘肃—浙江±800千伏特高压直流输电工程、川渝1000千伏特高压工程。据北极星输配电网不完全统计，目前我国特高压交流输电工程已有27座，特高压直流输电工程已有32座。
配网：2024年重磅政策频出，配网建设紧迫性提升。2024年2月，《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》发布，这也是中国提出构建新型电力系统后，国家部委层面首次以正式文件形式指导配电网建设；2024年8月，国家能源局发布关于印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027年）》的通知，进一步对未来几年配网投资建设细节进行指导，其中关于配网对分布式能源接纳能力、配网变压器等环节均做出明确量化指引。
3.3.2 海外：电力设备出海进程加速
中国电网企业已初步完成全球布局，海外电网建设有望拉动电力设备出海。两网布局方面，电网已经成功投资多个海外输配电资产。国网投资运营菲律宾、巴西、澳大利亚、意大利、阿曼等国家的输配电网，南网投资运营卢森堡、智利等国家的输配电网。海外工程承包方面，我国电网企业境外工程承包业务主要分布在美洲、非洲、亚洲等区域，承担埃及等国家骨干电网建设工程，带动中国电工装备在海外拓展市场。电网设备出口方面，我国电网设备门类齐全，形成了输电、配电、变电、用电等电工装备产品系列，通过贸易出口、EPC带动、海外投资建厂等方式，产品输出到世界超过100个国家。
目前电力设备出海以一次设备（变压器、开关等）以及电能表为主，此外 EPC 是中国企业的常见出海模式，中国企业优势明显（总承包经验丰富 报价具有竞争力 项目执行效率高）。
我国电力设备出口金额呈现增长趋势。根据海关总署数据，近几年代表的电力设备如变压器、智能电表等出口数据呈现高速增长。2024年我国变压器出口金额为457.62亿元，同比增长28.07%；2025Q1我国变压器出口金额为125.02亿元，同比增长40.17%，延续增长趋势。2024年我国智能电表出口金额为114.06亿元，同比增长10.91%；2025Q1我国智能电表出口金额为25.52亿元，同比增长8.74%。
3.4 储能：大储需求旺盛，看好新兴市场成长性
3.4.1 国内外大储需求共振，新兴市场需求释放
受碳酸锂价格下行影响，储能系统与EPC报价持续走低。碳酸锂价格方面，根据鑫椤锂电报价，碳酸锂价格2024年以来整体呈现下跌趋势，2025年5月7日，电池级碳酸锂报价为6.67万元/吨。碳酸锂的降价是储能招投标报价下降的主导因素之一，2023年2小时储能系统与EPC平均报价分别为1.14元/Wh和1.66元/Wh，2024年2小时储能系统与EPC平均报价分别0.69元/Wh和1.25元/Wh，相比2023年全年下降40%/25%，2025年1-4月 2小时储能系统与EPC平均报价分别0.62元/Wh和1.07元/Wh，相比2024年同期分别下降28%/29%，维持下行趋势。
国内储能采招规模有所提升。根据储能与电力市场公众号统计，2025年以来国内储能采招规模提升显著，2024年1-4月储能项目中标数量达到415个，中标规模为132.89GWh，同比分别提升87%/219%。
储能产业链整体价格呈现下降趋势，有望带动项目投资回报率提升，国内、海外需求端均持续增长。与此同时，目前价格下降趋势相比2024年逐渐放缓，展望2025年全年，我们认为产业链价格有望底部企稳，规模逐步向上，国内大储整体趋势向好。
全球大储维持较高增速，新兴市场需求提速。根据集邦咨询预测， 2025年全球储能新增装机有望达82GW/216GWh，同比增长28%/36%，增速有所放缓，平均储能时长由2024年的2.5h提升至2.6h，中、美、欧三大市场占据了全球储能新增装机容量的86%的份额，继续引领着全球储能需求的增长，亚非拉等新兴市场在能源转型战略等多重因素的驱动下，装机需求有望加速释放。
从新兴市场看，中东方面，沙特阿拉伯市场在能源转型战略的驱动下，招投标项目储备将支撑大储装机需求，制氢项目亦催生大量配储需求。沙特红海新城项目作为“2030沙特愿景”重点工程，首期建设400MW光伏和1.3GWh储能系统，全部采用华为智能组串式构网型储能解决方案。近年来，华为、阳光电源、比亚迪、宁德时代等中国企业作为集成商积极参与中东储能项目。
此外，印度市场推出强制配储政策，在补贴及政府主导的招投标等政策的驱动下，大型新能源配储（电源侧）及电网侧项目有望加速释放；智利在容量机制、现货市场、能源招投标等多项利好因素驱动下，以光储为主的大储装机需求2025年有望持续高速增长。总体来看，新兴市场有望为大储市场规模提升提供有力支撑。
3.4.2 国内工商储规模提升显著，户储新兴市场需求有望起量
工商储：国内规模同比大幅提升。根据CESA储能应用分会统计，2025年Q1用户侧工商业储能装机规模达到776.13MW/1924.71MWh，容量规模同比增长54.85%，延续了2023年以来的高速增长态势，其中，独立配置的工商业储能项目装机占比78.91%，依然是市场主力；而储充/光储充/应急电源/分布式光伏配储/微电网储能等综合应用场景装机占比21.09%，显示出应用场景的持续拓展。2025年一季度国内新增备案用户侧工商业储能项目达2474个，总规模6.53GW/16.16GWh，同比增长234.36%。这一数据表明，在市场预期向好的背景下，投资者对工商业储能项目的热情持续高涨。
户储：2024年增速放缓，看好新兴市场成长性。经历2022-2023年快速发展阶段后，户储市场现在进入稳步发展阶段，根据EESA预计，2024年全球户储新增装机容量17.8GWh，其中欧洲新增11.3GWh，占比达到63%，美国为第二大户储市场，新增装机2.1GWh，占比12%，日本、澳大利亚、南非等新兴市场表现不俗，各自新增装机均接近1GWh。
细分市场来看，2024年以来，受益于光储产业链的降价趋势，亚非拉等新兴市场的分布式光储需求显著增长，由于电网设施老旧、输配电能力弱等因素，户用储能系统迅速渗透，成为当地居民解决电力供应不稳定问题的有效手段，以南非为例，南非停电现象虽有所改善，但电价仍有上涨预期，南非户储装机需求仍有向上增长的空间。尽管以上市场处于户储发展初期，但基于供电状况、人口基数、GDP增长及政策支持等宏观因素，未来具有较大发展潜力。从欧洲市场看，此前由于地缘政治扰动导致欧洲能源价格上涨，多个国家退出户用光储补贴政策，带动2022-2023年欧洲户储需求增长，展望后续，欧洲用能安全、稳定、独立的目标长期不变，欧洲户储市场将以刚需和长期碳中和政策为基石，辅以短期补贴和光伏配建，逐步从非刚需向家庭能源系统必需品转变，库存有望回归理性，需求或将持续向上。综上，预计全球户储在经历2024年的短暂蛰伏后需求有望持续上行，以2024年为基年，2024-2030年CAGR仍将超过10%。
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韬晦待时，破局重生
4.1 光伏面临供需过剩的困境，行业盈利承压
4.1.1 供需过剩背景下，行业盈利承压
国内需求：行业重大政策出台，国内市场面临不确定性。2024年，我国光伏装机延续高增，国内光伏新增装机量超277GW，同比增长28%。2025年1月23日，国家能源局正式下发最新版的《分布式光伏发电开发建设管理办法》，将4月30日作为分布式光伏新老政策的分界点；2025年2月9日，国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，以2025年6月1日为节点划分，2025年6月1日以前投产的存量项目，通过开展差价结算，实现电价等与现行政策妥善衔接，2025年6月1日及以后投产的增量项目，纳入机制的电量规模根据国家明确的各地新能源发展目标完成情况等动态调整，机制电价由各地通过市场化竞价方式确定。新政背景下，国内光伏迎来抢装潮，根据国家能源局统计，2025Q1国内光伏新增装机量为59.71GW，同比增长30.5%。随着5月31日的时点临近，下游观望情绪渐浓，我们认为随着各省新能源上网电价市场化改革实施方案陆续出台，观望情绪有望减弱，并且考虑到我国“碳达峰、碳中和”目标，叠加风光大基地等项目受新政策影响较小、产业链价格低位等因素，我们预计2025年国内新增光伏装机量有望持平或略降。
全球需求：光伏装机有望维持增长，增速或降低。光伏经历了过去几年的高速发展，目前装机基数较高，尽管增速逐步趋缓但是需求仍呈现向好趋势，2024年，全球新增光伏装机约530GW，同比增长35.9%。展望2025年，海外市场方面，新兴市场需求有望高增，中东、亚非拉等地光伏电站有望持续起量，欧洲市场有望保持增长。根据CPIA，乐观情况下，2025年全球光伏新增装机有望达到583GW，同比增长10%。
产能扩张过快导致供需过剩。由于光伏下游需求在过去四年快速增长，各环节在2021年开始均进入快速扩产阶段，2023年初以来，随着硅料产能释放，硅料不再构成供给端硬瓶颈，2024年以来光伏行业各环节供大于求的问题愈加凸显。截至2024年底，硅料产能超过300万吨，硅片/电池片/组件年化产能分别达到1084GW/1100GW/1218GW，远高于2024/2025年全球光伏装机需求，在此背景下，2024H2以来各环节开工率均处于较低位置。
产业链价格大幅下跌，行业盈利承压。2023年初开始，随着硅料产能释放，硅料降价带动光伏主产业链价格大幅下跌；2024年以来，各环节供需过剩的问题愈加凸显，行业竞争加剧，库存积压，企业利润承压，各环节均出现不同程度的亏损。根据Infolink，2024年初至2025年5月7日，硅料/硅片/电池/组件价格分别下跌40%/55%/44%/31%，光伏主产业链各环节都处于亏损状态，行业盈利承压。
4.1.2 结合财务报表探讨主链出清节奏
光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑。2024年以来，供给过剩下行业竞争加剧，产业链价格大幅下跌，硅料、硅片、电池片、组件四大环节全面亏损；一体化组件环节盈利出现分化，由于产业链价格大幅下滑叠加电池片新技术迭代，一方面，企业的销售策略和成本管控直接影响企业盈利，另一方面，部分企业由于大规模计提固定资产减值或存货减值，导致财报端表现弱于同行。2025Q1，主产业链各环节亏损延续，行业仍面临较大的经营压力。
主链大幅计提资产减值、缩减资本开支，固定资产增速放缓。2024年至2025Q1，硅料、硅片、电池片、组件四大光伏主产业链环节均大幅计提资产减值损失，一方面，由于产业链价格大幅下滑，各环节企业均面临存货减值损失，另一方面，电池片正处于P型向N型的新技术迭代，电池片及一体化企业面临PERC固定资产减值压力；同时，行业盈利承压的背景下，主产业链各环节开始缩减资本开支，2024年各环节购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金流负增长。由于固定资产减值与企业缩减资本开支等因素，2024年至2025Q1，光伏主链中硅片、电池和组件板块固定资产增速开始放缓，硅料环节头部企业仍有扩产使得增速有所提高。
主链营运情况恶化，运营效率下降。2024年，主链大部分企业存货周转天数增加，主要系前期高开工导致存货累积；2025Q1，硅料企业存货周转天数同比大幅增加，反映了当下硅料端的高库存。2024年和2025Q1，主链大部分企业应收账款周转天数增幅较大，主要原因是行业盈利承压背景下，产业链下游出现拖欠应收款的迹象，同时部分组件厂为抢夺出口经销商的份额在账期等商业条款上让利，导致终端回款变慢。由于产业链价格持续下行，光伏主链企业的收入规模受到影响，2024年和2025Q1大部分企业费用率同比提升，反映了企业运营效率下降。
主链偿债能力恶化、偿债风险增加，或加速出清。2024年以来，地方政府投资和银行贷款趋紧，IPO和定增难度增加，企业融资困难程度上升；大部分企业面临亏损，现金流状况承压，一旦资金链断裂将加速出清。2024年，光伏主链企业大多面临货币资金减去带息负债的绝对值的大幅下降，2025Q1部分企业该值进一步下降，反映了行业盈利承压的背景下，企业偿债能力的恶化和偿债风险的增加。2025Q1末，大部分光伏主链企业的货币资金难以覆盖带息负债，部分企业的货币资金甚至难以覆盖流动带息负债，反映了当下企业偿债风险增加，出清有望加速。
4.2 光伏未来破局之道：海外产能 新技术
4.2.1 光伏产能出海加速，有望受益于海外部分市场高盈利
自2012年以来，美国先后对中国光伏产品设置双反税、201关税、301关税、新疆硅料的WRO UFLPA等贸易壁垒。美国市场由于存在进入壁垒，盈利显著高于其他市场，近年来中国光伏组件出口美国多采用海外硅料 东南亚硅片/电池/组件的形式，一体化组件厂在东南亚陆续建立硅片、电池、组件产能出口美国。2025年4月，美国商务部对来自东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国与越南）的晶硅光伏电池与组件公布反倾销与反补贴终判税率，根据infolink分析，仅以征收双反税率、并未考虑美国其他关税来看，仅有马来西亚仍保有少许输美机会，柬埔寨、泰国与越南产能出往美国经济性较弱；同月美国发布“对等关税”，东南亚等国产品出口美国的税率再度提升。这一方面使得光伏企业产品进入美国难度增大，另一方面使得东南亚的光伏产能面临停工、关停风险，导致光伏企业的资产减值损失增加。
随着美国对东南亚双反裁决的落地，中国光伏企业出海开始从东南亚转向其他地区。目前已有有多家光伏企业进行海外产能布局，其中中东正在成为新的热门地区，由中国企业提供先进技术、当地企业提供资金和市场的全新经营模式雏形初现，在中东建厂，还可辐射到欧洲、中亚、北非甚至北美市场。根据PV光圈见闻不完全统计，晶科能源、天合光能、阳光电源、TCL中环、协鑫科技、中信博、安泰新能源等中国光伏公司宣布了在中东的投资计划，涵盖硅料、硅片、电池、组件、支架、逆变器等环节。
除中东外，印尼也成为中国厂家布局产能的主要方向，天合光能、横店东磁在印尼均有电池产能布局。海外布局除了满足当地市场的光伏需求外，还要考虑其辐射范围市场带来的超额盈利。由于美国对东南亚四国加征双反税，根据前文信息，东南亚四国出往美国的光伏产品盈利能力或将被削弱。考虑到美国本土拥有50GW 组件产能，美国电池片产能或将迎来结构性短缺，在中东、印尼等低税率市场拥有电池布局的企业有望获得北美市场的超额盈利。
4.2.2 TOPCon仍有提升空间，BC产业化加速，钙钛矿未来可期
行业整合加速，成本、效率是重要竞争要素。2025年1月，陕西省发改委印发《关于开展陕西省2025年风电、光伏发电项目开发建设有关工作的通知》，确定2025年新增10GW风电、光伏保障性指标，通知提出2025年计划在陕西全省实施2GW左右的“光伏领跑计划”，申报光伏领跑计划的项目组件转换效率达到24.2%以上的，项目通过企业承诺、市县申报、竞争配置等方式，同等条件优先纳入省级2025年1000万千瓦风电、光伏建设规模。
复盘2015年的领跑者计划，当时政策对电池和组件效率设定准入门槛，在加速行业低效产能出清的同时引导电站转向效率更高、度电成本更低的单晶路线，促进了单晶对多晶的技术迭代。我们认为陕西省先行推出效率相关政策，有望在加速行业出清的同时，推动光伏行业朝着更高效率、更低成本的方向发展，后续若各省市或者更高级别部门推出相关政策，将利好在效率、成本以及技术方面有领先优势的相关光伏企业，有望改善当前光伏行业供需失衡的局面。
TOPCon已成主流技术，BC占比持续提升。随着N型电池的技术进步，PERC目前基本退出历史舞台， 2024 年，新投产的量产产线基本都是N型电池片产线。随着N型电池片产能快速释放，PERC电池片市场占比下降至 20.5%；N型 TOPCon电池片市场占比达到 71.1%，成为占比最高的电池技术路线。异质结电池片市场占比约 3.3%；XBC电池片市场占比约为5.0%，由于行业头部企业的大力推广，其市占率相较2023年有较大幅度的提升，根据CPIA预测，中期看TOPCon仍将维持主流地位，BC占比有望持续提升。
TOPCon仍有降本增效空间。目前来看看TOPCon未来三年技术升级路径主要在边缘钝化、栅线技术优化与贱金属浆料等方面。
边缘钝化：半片或者多片切割后，电池会产生新的边缘，切割会破坏电池边缘表面的界面特性，切割损伤会造成很多缺陷和晶格畸变，形成更多的复合中心使得少子寿命降低，若裸露的新边缘没有被钝化，会造成效率损失和可靠性下降，从而导致电池电性能降低。边缘钝化是指对电池片切割或刻蚀后暴露的硅片边缘区域进行化学或物理处理，以减少表面缺陷和悬空键，从而降低电子和空穴在边缘的复合损失。边缘钝化可以有效减少载流子复合、防止漏电和短路，最终降低0.1-0.3%的电池转换效率损失。
栅线技术优化：未来隐形栅线导入可将TOPCon与BC因正面遮挡的转化效率差别从当前的0.3-0.5个百分点降低至0.2个百分点以内，而TOPCon双面率要优于BC 10-20个百分点，同时TOPCon的生产成本具备较显著优势，TOPCon有望凭借技术进步继续保持综合优势。
贱金属浆料：根据晶科能源投资者调研纪要，目前公司的贱金属化方案初期主要应用于电池背面，目标降本1-2分/W，未来随着技术在电池正反面全面应用，目标可实现3-4分/W降本。目前该技术方案已经在公司中试线上实现应用，未来随着产品结构优化等工作逐步推进，逐步大量推动产线应用。
此外，背面poly减薄、多分片、钢网印刷、LECO浆料等路径也有望进一步促进TOPCon技术降本增效，综上我们认为TOPCon目前仍有较大进步空间，中期看仍将为主流技术路线。
BC转化效率持续突破，量产效率位居前列。在BC产业化过程中，硅片、钝化接触方案、浆料等都在优化提升，促使BC转化效率持续突破。截至25年5月，在TaiyangNews全球组件量产效率排行榜中，爱旭股份的ABC组件量产效率达到了24.2%，隆基HPBC效率达到24.1%，位列第二，第三为Maxeron的BC产品，效率也为24.1%，但是版型和功率小于隆基和爱旭。
下游认可度提升，重视BC技术0.5到1跨越。根据大唐集团2025-2026年度光伏组件框架采购的招标公告，分别为TOPCon、HJT和BC，对应的预估采购总量分别为19.5GW、2GW、1GW。与2024年中国大唐16GW的组件集采相比，本次集采总规模更大、有效期更长，取消PERC产品、新增高效BC产品。根据SMM统计，2024年以来五大发电集团开展的组件集采中均设置BC标段，或将意味着市场对BC组件的接受认可程度有所提升。陕西省出台2GW的光伏领跑计划，组件转换效率要求为24.2%以上，高效率的BC组件有望受益。
隆基绿能：24年10月，隆基绿能HPBC技术升级到2.0并对外发布。按照规划，2025年底，隆基HPBC 2.0形成约50GW的产能。爱旭股份：爱旭率先实现了N型BC技术GW级量产。随着2025年1月济南一期10GW首块组件下线，爱旭ABC组件2025年产能将有35GW。根据21世纪经济报道记者现场走访，在爱旭义乌8GW基地中，春节假期期间每天仍然保持着超2000人、满负荷生产的状态，体现了订单的饱满度和市场的认可度；海外方面，在2025年欧洲国际太阳能展览会期间，爱旭在展台现场与欧洲众多合作伙伴达成了第三代“满屏”系列组件订单，总规模突破1GW。欧洲分布式市场对“满屏”ABC组件的旺盛需求。此外，多家主流光伏企业均在BC路线有所布局，在光伏同质化竞争相对严重的时期，BC产品有望通过差异化竞争获得优势。
多厂商前瞻性布局，钙钛矿产业化进展加速。晶硅电池经过几十年发展，目前已经逐步接近理论效率极限（29.4%），尽管目前TOPCon、BC与HJT等晶硅电池技术仍然进步的空间，但是不可否认的是晶硅降本增效的边际变化在逐步收窄，钙钛矿单结极限效率33%，叠层极限效率45%，且理论成本显著低于晶硅电池，中长期看随着钙钛矿技术产业化发展的进步，有望在远期成为下一代主流的光伏电池技术。
2024年以来多家厂商在钙钛矿方面取得突破，包括新进入者和老牌光伏企业。
杭州柯林：其自主研发的钙钛矿光伏组件效率成功突破21%，并且已经顺利通过了国际权威认证机构TÜV的严格测试与认证。2025年3月17日，杭州柯林发布公告，向特定对象发行A股股票拟募集资金总额不超过 14.6亿元，主要用于1GW高效钙钛矿太阳能电池组件项目，由公司子公司杭州柯能新能源有限公司负责实施，项目规划建设期为48个月。此前于2024年10月，杭州柯能100MW 钙钛矿大面积组件中试产线顺利下线。GW级别产线规划的落地与效率的突破，标志着公司钙钛矿光伏组件向商业化进军迈出了坚实的一步。
天合光能：2025年3月23日，公司研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件(面积3.1㎡)，经过TÜV南德意志集团（TÜV SÜD）测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品，创造了新的世界纪录，210标准工业尺寸800W 钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产品的成功制备，意味着公司引领行业向叠层组件产业化迈出了重要一步。
4月9日，公司与牛津光伏正式达成独家专利许可协议，公司获得了在中国内地研发、制造、销售基于牛津光伏钙钛矿电池技术和钙钛矿/钙钛矿叠层技术及钙钛矿/晶体硅叠层电池技术的光伏产品的独家许可，以及向本土制造商进行再许可的独家权利。此次合作在实现双方优势互补的同时，标志着天合的钙钛矿叠层技术产业化进入实质化推进阶段。
协鑫光电：2024年底，协鑫光电完成近 5 亿元C1 轮融资，将用于GW级钙钛矿产线建设，预计2025年投产，根据协鑫光电公众号，公司大面积钙钛矿叠层组件转换效率已达到28.06%，再次刷新世界纪录。
根据价值在线公众号梳理，目前在建或已投产的GW级别钙钛矿项目共有五条，除杭州柯林外，还包括极电光能（1GW，已投产）、协鑫光电（2GW，建设中）、仁烁光能（1GW，建设中）和京东方，此外宁德时代于2022年就开始布局钙钛矿产线，并公布相关专利。随着产业内研发的加大以及相关企业量产线的持续加速，看好钙钛矿产业化进程加速。
5
投资建议
5.1 投资建议
5.1.1 新能源汽车
从新能源车板块2024年及2025Q1业绩来看，行业已进入明确的盈利修复阶段。从行业需求上来讲，新能源车销量在过去几年持续强劲增长，我们预计到2025年全球新能源汽车销量将达到2320万辆，同比增长23%，渗透率为25%；2026年仍有望保持19%左右的增长。储能方面，根据EESA统计数据，2024年全球新型储能新增装机规模为79.2GW/188.5GWh，装机容量（GWh）同比增长82.1%，未来仍有望保持高速增长势头。整体而言，锂电板块的整体业绩已由大起大落转变为持续修复中。我们持续看好长期竞争格局好且短期有边际变化的环节，主要推荐三条投资主线：
主线1：电池环节竞争格局清晰、盈利能力稳步提升，重点推荐【宁德时代】【欣旺达】【亿纬锂能】等。
主线2：重点推荐材料及零部件环节优选格局清晰、盈利已初步恢复且在新技术或新业务领域有边际变化的材料环节如【中科电气】【尚太科技】【璞泰来】【天奈科技】， 零件部件如【科达利】【三花智控】【中熔电气】【法拉电子】【宏发股份】。此外，建议关注正极环节的【富临精工】等。
主线3：作为新技术（AI、机器人、低空等）领域的下一代能源方案，固态电池的产业化脚步不可逆转，重点推荐【厦钨新能】【元力股份】【天奈科技】，建议关注【纳科诺尔】【上海洗霸】【三祥新材】等。
5.1.2 新能源发电
5.1.2.1风电
从风电板块2024年、2025Q1的经营数据来看，行业拐点明确。2025Q1板块营收净利实现同比双增，一季度淡季不淡，在一定程度上反映2025年行业整体需求预期旺盛。而更为前瞻的合同负债指标方面，2024/2025Q1板块合同负债增长分别为42.2%和42.8%，更是反映产业链相关公司在手订单充足、下游需求堆积。风电行业多为重资产、高经营杠杆，部分企业在2025Q1的营收净利大幅高增，更是反映了风电行业量增带来的利润倍增高确定性。而往中长期来看，海风、出海及深海科技等中长期产业趋势仍在加强风电行业的良性发展演绎。风电作为我们新能源板块首选推荐子板块，重点推荐三条主线：
1、 海风环节竞争格局好，全球海风有望开启新一轮增长周期。重点推荐管桩环节的【海力风电】【天顺风能】【泰胜风能】及海缆环节的【东方电缆】；建议关注：【中天科技】【亨通光电】【亚星锚链】等。
2、 大兆瓦关键零部件环节属于资本密集型行业，进入门槛相对较高；整体呈现头部集中、尾部分散的格局，特别是考虑到大型化和精加工产能配比后的有效产能。建议关注【金雷股份】【广大特材】【日月股份】【新强联】【威力传动】【崇德科技】【盘古智能】等。
3、 海外尤其是欧洲需求景气度高订单外溢，具备全球竞争力的零部件和主机厂有望充分受益。重点推荐【大金重工】【明阳智能】【振江股份】【明阳电气】【三一重能】等，建议关注【运达股份】【金风科技】。
5.1.2.2光伏/储能
光伏供给侧改革有望加速行业出清，供需格局或将重塑，低能耗、高效率的优质产能有望迎来盈利修复；产业链技术迭代加速，强调差异化优势，各厂家有望通过持续研发打造差异化优势，在提升效率的同时持续扩张下游应用场景。建议关注三条主线：
1、 逆变器/储能环节边际向上明显，东南亚、中东等新兴市场并网和户储需求或将稳步向好，叠加欧洲库存的持续去化，我们认为逆变器行业拐点或至，后续向上趋势明显。重点推荐【阳光电源】【德业股份】【盛弘股份】，建议关注【海博思创】【艾罗能源】【锦浪科技】【固德威】等。
2、 技术进步是光伏行业发展的主旋律，重点推荐电池新技术相关企业【爱旭股份】【聚和材料】【帝科股份】【钧达股份】等，建议关注【博迁新材】。
3、 主链环节仍需要时间待产能出清形成新的供需平稳，相较而言，延展性较强的光伏 企业或将具有更大弹性，建议重点关注【美畅新材】【海优新材】【石英股份】【鑫铂股份】【海达股份】【金博股份】等。
5.1.3 电力设备与工控
5.1.3.1电力设备
全球能源转型倒逼电网升级改造，国内外景气度共振向上。国内方面，两网“十四五”期间投资重点突出，解决新能源电力送出是电网面临的关键挑战，同时新能源高比例接入电力系统“双高”、“双随机”特性日益突出，电网安全运行的风险急剧增大。海外方面，欧美电网面临老旧更换需求，新兴市场和发展中经济体的电网投资增长强劲，国内电力设备厂商受益于海外电网建设需求外溢，出口景气度持续向上。从2024年度、2025Q1板块的业绩表现来看，电网板块基本不受宏观环境影响，依然保持稳定增长。当前重点推荐三条主线：
1、 全球形势不确定性提升的背景下，国内特高压建设则是内需拉动的重要抓手。2025Q1电网公司在建特高压工程全面复工并进入满负荷、高强度施工状态。重点推荐【许继电气】【平高电气】【中国西电】【国电南瑞】等。此外，未来电力市场化交易比例逐年提升，新能源企业、配售电公司等电力市场参与主体未来将面临诸多市场挑战，在功率/负荷预测及虚拟电厂领域竞争优势显著的【国能日新】亦维持重点推荐。
2、 近期受全球避险情绪错杀，优质的电力设备出海非美区域公司，美国关税对业务不影响，当前估值性价比很高。重点推荐【思源电气】【威胜信息】【明阳电气】等，建议关注【三星医疗】【金盘科技】【伊戈尔】【华明装备】等。
3、 AIDC仍是未来的成长主线，国内互联网大厂资本开支加速，进入竞赛状态带动相关AIDC电力设备需求量提升。相关公司主业有支撑，当前估值 性价比高，并且有AIDC业务弹性。重点推荐【良信股份】【禾望电气】【明阳电气】【盛弘股份】【宏发股份】，建议关注【麦格米特】【科华数据】【通合科技】【欧陆通】【泰嘉股份】【威腾电气】【中恒电气】【潍柴重机】等。
5.1.3.2工控及机器人
人形机器人大时代来临，站在当前产业化初期，优先关注确定性&价值量。前期风偏下行，机器人板块回调基本到位，当前重点关注三条主线：
1、 确定性高的Tesla主线，参与Tesla机器人产品前期设计研发，定位一级供应商，关注Tier 1【鸣志电器】【三花智控】【拓普集团】，以及间接/潜在的供应商【北特科技】【绿的谐波】【五洲新春】【斯菱股份】【震裕科技】【科达利】【兆威机电】【浙江荣泰】等；
2、 考虑人形机器人后续降本需求，国产供应链厂商具备量产性价比，且多数企业正在陆续与国内机器人本体厂接触，有望受益后续大规模量产。建议关注【富临精工】【永创智能】【金扬股份】【中坚科技】【雷赛智能】【祥鑫科技】【卧龙电驱】【柯力传感】【奥比中光】【福莱应材】【中大力德】等。
3、 国内领先的内资工控企业有望受益，建议关注【汇川技术】【伟创电气】【儒竞科技】【雷赛智能】【禾川科技】等。
5.2 重点公司
5.2.1 宁德时代：新技术层出不穷，海外市场渗透率高歌猛进
新技术层出不穷 。2025年4月21日，宁德时代举办了首个超级科技日，向市场再次证明了其科技领先产品领先。主要发布了重磅发布了三款动力电池产品及一项前沿锂电池技术，三款产品分别是：钠新乘用车动力电池、骁遥双核电池、第二代神行超充电池。钠新电池作为全球首款大规模量产的钠离子电池，打破了资源边界，夯实了新能源的基础，极大程度减少了对单一碳酸锂资源的依赖性，搭配铁锂电池组成多核模式，多方位满足市场定制化需求；第二代神行超充电池凭借峰值12C充电倍率，再次刷新全球超充纪录。首次发布行业自生成负极技术，不再使用传统石墨负极材料，突破传统锂离子电池能量密度，体积能量密度提升60%，重量能量密度提升50%。
国内渗透率领先，海外渗透率高歌猛进，公司在全球动力电池市场的领先地位持续巩固。根据SNE Research统计数据，2024年，公司储能电池出货量全球第一，市占率为36.5%，2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一。继2017至2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一后，2025年1-2月宁德时代全球市占率达38%，其中欧洲市场份额高达43%，同比提升8个百分点，领先第二名13个百分点。
共建新生态，带来新增长，公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，今年计划建设1,000个换电站，中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越。共建新生态：打通换电商业模式，买车、卖车、换车无忧将买车、卖车、换车全链条打通。在车企端，与长安、广汽、北汽、五菱、一汽官宣合作，十款合作换电车型将于年底陆续上市，持续夯实跨品牌、跨车型的换电生态。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络;与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。换电业务将带来新的业务增长曲线，进一步增加电池的需求量。
短期业绩过硬，地缘政治影响敞口较小，港股上市助力长期发展，全球化布局深度绑定海外客户：公司2025年第一季度业绩表现强劲，净利润同比增长32.85%。有望提振市场信心，带来估值修复行情。美国对华关税政策变动对市场情绪产生短期扰动，但公司对美业务敞口较小，且有多种应对措施，实际影响或有限，同时5月12日中美双日内瓦经贸会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税，从一定程度上进一步打消有限的敞口影响。公司赴港上市是为进一步推进公司全球化战略布局，打造国际化资本平台，有助于公司抓住全球能源转型的历史性机遇，助力长期发展，提升股东回报。根据中国日报报道，本次募资所得的90%将投向匈牙利项目第一期及第二期建设，进一步提升本地化供应能力，巩固公司在新能源领域的全球领先地位。
投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4415、5311、6278亿元，同比增速分别为22.0%、20.3%、18.2%，归母净利润为669、805、964亿元，同比分别为31.8%、20.4%、19.8%，5月26日对应PE为17、14、12倍，考虑到公司盈利能力持续稳定，技术领先，维持“推荐”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期及国际贸易摩擦加剧。
5.2.2 厦钨新能：钴酸锂龙头行稳致远，NL结构打开成长天花板
多业务协同发展，正极材料龙头地位稳固。1）钴酸锂：2024年公司凭借工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%；实现对应营收66.91亿元。2）三元材料：公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现三元材料销量5.24万吨，同比增长40.03%；实现对应营收61.02亿元；3）氢能材料：公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，实现对应营收4.08亿元。
深耕优质客户，下游应用多点开花。公司准确把握产品技术趋势和商业需求，借助多年来技术研发和生产实践积累形成的技术研发优势和产品质量优势，拓展了国内外众多知名锂电池客户。在3C锂电池领域，公司与ATL、三星SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇等国内外知名电池企业建立了稳固的合作关系，产品广泛应用到下游中高端3C电子产品中。在动力锂离子电池领域，与松下、中创新航、比亚迪、欣旺达、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立了稳定的合作关系。公司设计开发的国内首款PHEV用NCM三元材料，用于宁德时代的动力电池，最终向宝马汽车供货。
NL结构全面升级，有望颠覆现有材料格局。公司推出全新NL结构正极材料，相较传统正极材料，新型NL层状结构正极材料主要具备以下几大优势：首先是电池能量密度提升。随着未来携带AI功能电子产品的密集推出，该性能要求将大大提升行业的准入门槛;其次是这种新型正极材料与现有的三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂和富锂锰基等正极材料相比，结构更稳固，能承受更高的电压，即循环寿命更长;最后是该材料更高的结构层，更加利于锂离子交换，快充性能更好。此外，新型NL层状结构在定向置换锂离子的同时，贵重金属使用量会下降，长期看具备降本增效的好处，未来将广泛应用于3C消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。
投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收152.72、185.03和225.85亿元，同比增速分别为14.9%、21.2%和22.1%；归母净利分别为7.72、9.52和11.87亿元，同比增速分别为56.2%、23.4%和24.6%。2025年5月26日现价对应PE分别为25、20、16倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料供应及价格波动风险，市场竞争加剧风险，新增产能消化风险，技术迭代风险。
5.2.3 欣旺达：“电芯 PACK”构筑护城河，固态电池研发进展顺利
消费类电池龙头地位稳固，“pack 电芯”模式构筑业绩安全垫。公司是国内领先的锂电池模组解决方案及产品提供商，主要从事锂电池模组的研发、生产和销售。公司目前已成为国内锂能源领域设计研发能力最强、配套能力最完善、产品系列最多的锂离子电池模组制造商之一。2024年前三季度公司的消费电芯自供率已经超过35%。2024年，公司消费类电池收入达到304.05亿元，同比提升6.52%。2025年Q1公司毛利率达到16.88%，同比变动 0.36pct。
动储业务出货量同比高增，闪充、超充技术先进。出货量方面，2024年公司动力电池出货量合计25.29GWh，同比增长116.89%，实现收入151.39亿元，较去年同比增长40.24%。储能系统装机量8.88GWh，同比增长107%；技术方面，公司发布“闪充”电池3.0系列产品——LFP欣星驰和NCM欣星耀电池，再次刷新充电速度，充电倍率达到6C，10分钟补能500-700km，应用场景覆盖A至D级全系列车型。此外，公司目前已具备量产5C电池产品的能力，并与国内多家车企达成战略合作，6C电池产品已经量产。6C超级快充的pack系统集成方案，系统体积利用率可80%，质量成组效率可达85%，实现系统全生命周期，无热扩散，下一代10C闪充电池即将量产。
公司在固态电池的研发和量产方面均取得突破性进展。在半固态电池方面，第一代能量密度300Wh/kg的半固态电池已完成开发，第二代半固态电池产品正处于中试开发阶段，其能量密度将达到400Wh/kg。在全固态电池方面，第三代合能量密度400Wh/kg的全固态电池产品已实现小试，预计2025年完成产品开发。第四代全固态电池，预计2027年完成实验室样品制作。此外，公司的量产计划也在快马加鞭。公司计划在2026年建设1GWh的全固态电池生产线，实现初步量产，同时电芯容量可提升至60Ah，成本控制在2元/Wh以下。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为646.18、752.34、844.16亿元，同比增速分别为15.3%、16.4%、12.2%；归母净利润分别为23.78、28.84、34.52亿元，对应增速分别为62.0%、21.2%、19.7%，以5月26日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、10X，考虑公司未来消费电池盈利稳健，动储业务逐步减亏，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济与地缘政治风险，市场竞争风险，行业波动风险，产品和技术更新风险。
5.2.4 汇川技术：内资工控龙头，机器人领域实力领先
2024年通用自动化板块同比仍维持增势，光伏锂电以外行业订单同比增 20%。2024年制造业需求整体承压，工业自动化行业需求减少，市场规模已连续下滑两年，公司通用自动化业务实现销售收入约 152 亿元，同比增长约 1%，仍维持增长态势，2024 年公司通用自动化除光伏、锂电以外的行业整体订单实现了约 20%增长，龙头企业逆势增长实力凸显。分产品而言，2024 年公司通用变频器实现销售收入约 52 亿元，通用伺服系统实现销售收入约 56 亿元，PLC&HMI 实现销售收入约 13 亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约 11 亿元。
公司新能源车板块收入高增，内部运营持续提升盈利水平。2024 年公司新能源汽车业务实现销售收入约 160 亿元，同比增长约 70%；新能源乘用车及新能源商用车业务均实现较高速增长。同时，公司积极推进内部运营管理优化，持续推进精益管理与高效运营，通过严控成本、降低制费、提升人效及管理优化等策略，新能源汽车业务的盈利水平得到进一步提升，实现了利润快速增长，常州工厂已完成全部投产，产能快速爬坡，电机、电控产品均实现了年度百万套下线。
海外市场持续开拓，贡献新业绩增量。海外市场方面，公司聚焦发达市场（包括欧洲、美国等市场）以及新兴市场（包括韩国、越南、印度、马来西亚、中东、土耳其等市场），坚持区域行业化运作策略，2024 年公司海外业务总收入约 20 亿元，同比增长 17%，占公司总营业收入约 6%。
自动化控制产品线完备，机器人赛道加速布局。公司产品涵盖通用变频器、伺服系统、PLC&HMI、工业机器人、高性能电机、精密机械（丝杠、直线导轨）、气动等产品及解决方案。公司多项产品如通用伺服、低压变配、小型PLC等产品份额均位居行业前二；工业机器人、SCARA机器人份额分别位居第三、第一。公司在 2024 年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为478.47、593.20、725.47亿元，对应增速分别为29.2%、24.0%、22.3%；归母净利润分别为57.32、72.56、84.61亿元，对应增速分别为 33.8%、26.6%、16.6%，以5月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为31X、25X、21X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
风险提示：新领域拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。
5.2.5 伟创电气：传统赛道稳步发展，深入持续布局机器人赛道
公司产品线完备，核心业务稳健增长。公司产品线完备，目前已具备0.4kW 至8,000kW的变频器、100W至200kW的伺服系统、控制系统包含PLC及运动控制器等。变频器产品，2024年公司收入10.35亿元，同比 27.18%，毛利率42.98%，同比基本持平。伺服产品，2024年公司收入4.95亿元，同比 17.09%，毛利率32.48%，同比 3.7Pcts。数字能源产品（逆变器、电池、充放电测试设备、储能设备等产品），2024年公司收入0.6亿元，毛利率30.70%。公司市场份额不断提升，但仍具备较大提升空间，公司低压变频器国内市场份额为2.49%，在国产品牌中排名提升至第四；伺服系统国内市场份额提升至1.96%。2024年公司变频器、伺服系统、总库存量分别同比 87.6%、87.9%、93.6%，维持产销两旺态势，公司现有产品线已打通从PLC及运控器等控制层到电机等执行层全层级，多产品配合下市场份额有望进一步提升，核心业务实现稳健增长。
海外市场拓展加速，增速、盈利能力均优于国内市场。2024年公司海外业务实现收入4.56亿元，同比 45.23%，高于国内2024年营收19.8%的同比增速，海外收入占比提升至28%；海外业务毛利率为48.97%，较国内业务35.35%的综合毛利率高出13.6Pcts。截至2024年12月，公司全球分销商数量已达314个，并在海外成立了印度子公司，随公司海外市场拓展加速，公司营收增速及盈利情况有望进一步改善。
重点布局新领域，机器人赛道成果显著。公司在人形机器人领域提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，且核心部件均自主研发；在工业机器人、协作机器人领域均可提供相应模组方案。公司自主研发的通用AI AGENT 机器人开发平台已取得重大突破，助力布局机器视觉领域。2024年9月，公司与科达利、盟立成立合资公司持股30%并派驻高管，机器人赛道布局再进一程。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.37、25.60、32.29亿元，对应增速分别为24.2%、25.7%、26.2%；归母净利润分别为3.28、4.40、5.93亿元，对应增速分别为 33.9%、34.0%、34.9%，以5月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、17X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人等新领域持续贡献增量，维持“推荐”评级。
风险提示：新领域拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险。
5.2.6 海力风电：国内海风龙头，向更深更远处进发
深化"海上 海外"双轮驱动战略，构建全产业链竞争优势。作为中国海上风电装备制造领域的领军企业，公司专注于风电核心零部件的研发与制造，主要产品涵盖风电塔筒、单桩基础、导管架及海上升压站等关键设备，海上风电装备产品线已实现国内外12MW及以上大功率机型的全覆盖，并重点布局远海领域关键技术，现已形成深水导管架、海洋牧场装备、海上换流站、漂浮式基础等系列化高端产品解决方案。公司积极向产业链上下游延伸，持续强化在新能源项目开发、海上风电工程建设和智慧运维服务等领域的战略布局。2024年公司业绩扭亏为盈，实现稳中有进的发展态势。
基地布局趋于完善，基本实现国内北东南市场全覆盖。公司已建立起覆盖全产业链的战略合作网络，与中国交建、龙源振华、天津港航等11家顶级海上风电施工商深度合作，向国家能源集团、中国华能等13家主要风电场运营商提供设备供应、运维服务及项目开发等多个维度的服务，并与各大整机制造龙头企业协同创新。目前，公司在江苏省、山东省及其他地区运营着超过10家工厂，制造能力覆盖最大外径达15米的组件，并充分利用港口资源实现全球产品配送，年生产能力已达到100万吨，并计划在2025年前提升至150万吨。公司将持续深化产业链合作，通过产能扩张和技术升级，巩固在全球风电装备制造领域的领先地位。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.60/68.59/73.59亿元，增速为259%/41%/7%；归母净利润分别为7.43/10.60/12.54亿元，增速为1025%/43%/18%，对应25-27年PE为18x/13x/11x。考虑到海风行业需求预期回暖、公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；减值计提无法冲回。
5.2.7 大金重工：海外海风风向标，向更高质量海工迈进
产销订单两旺，锚定“全球大海工”前沿市场。公司深入推进"新两海"战略实施，通过持续拓展业务版图，进一步巩固了在全球海工领域的领先地位。2025Q1公司实现营业收入11.41亿元，同比增长146.36%；归母净利润2.31亿元，同比增长335.91%。
全球优质客户资源与市场领先优势。海工业务已成为公司盈利增长的核心引擎，特别是在技术门槛高、附加值突出的欧洲海上风电市场取得重大突破，成功跻身国际一流海上风电装备供应商行列，与多家全球顶尖能源开发商达成战略合作，斩获多项大型海工项目订单，目前正积极拓展欧洲、东南亚等地区的业务布局， 2024年，公司成功向英国、法国、丹麦、德国等多个海上风电场项目完成海工产品交付，累计出口发运量近11万吨，同比实现显著增长。
三大全球海工基地战略布局完成。1）蓬莱基地：全球最大单桩制造工厂，2024年出口产品发运量及单件重量均刷新历史纪录，是目前亚太地区唯一具备向欧洲市场批量供应超大型海上风电单桩能力的生产基地，其产能规模与项目执行能力已赢得欧洲、日韩等地开发商及整机厂商的广泛认可。2）曹妃甸基地：深远海装备超级工厂，基地重点布局深远海超大型单桩、导管架及浮式基础产品产线，预计2025年完成产能爬坡，为2026年大规模交付国际订单提供保障。3）盘锦基地：全球化物流体系核心支撑，2025年将率先交付两艘特种运输船，未来计划组建10~20艘多吨级自有船队，大幅提升深远海产品物流竞争力。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为58.95、74.52、92.18亿元，增速为56%/26%/24%；归母净利润分别为9.38、12.44、16.01亿元，增速为98%/33%/29%，对应25-27年PE为19x/14x/11x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“新双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。
5.2.8 良信股份：2025Q1重返增长通道，技术创新引领变革
主业底部向上，2025年有望重返增长通道。从业绩表现上来看，公司2024实现收入42.38亿元，同比下降7.57%；归母净利润3.12亿元，同比下降38.92%；扣非归母净利润2.59亿元，同比下降41.61%。单季度来看，2024Q4公司收入11.13亿元，同比下降1.44%，环比下降0.12%；归母净利润0.01亿元，同比下降98.47%，环比下降98.01%。2025年一季度公司业绩表现重返增长通道，2025Q1实现收入10.89亿元，同比增长15.53%；归母净利润1.03亿元，同比增长15.15%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长15.92%。
持续研发投入，开发多项低压元件新产品。公司拥有较为完善的产品线，包括框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器、隔离开关、双电源自动转换开关、智能断路器、中压真空断路器等产品，覆盖了中低压配电及控制各个领域的应用场景，2024年完成超160 项产品开发和提升计划，完成84款产品开发及提升，其中发布新产品19款，性能提升与功能拓展产品52项，加大研发和产品布局，为未来的持续发展奠定了基石。
智算中心下游或成为公司发展的重要抓手。智算需求高速增长，智算中心的建设速度、运营效率和能源管理提出了前所未有的挑战，预制化电力模组赋予智算中心“随需而变”的进化能力。良信耕耘数据中心领域已超过20年，助力中国移动呼和浩特数据中心配电系统稳定运行10年，服务中国联通周浦数据中心安全用电12年，凭借数据中心领域多年的产品运行经验及方案迭代，良信提供覆盖数据中心及智算中心供配电系统智能配电方案及核心元件方案，未来有望受益整体数据中心发展建设的浪潮。
投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司2025-2027年的营收分别为51.93/65.23/83.23亿元，增速分别为22.5%/25.6%/27.6%；归母净利润分别为5.03/6.49/8.55亿元，增速分别为61.3%/29.0%/31.7%。5月26日收盘价对应公司2025-2027年PE为18x/14x/11x。维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。
5.2.9 盛弘股份：四大业务线布局，充电桩 数据中心下游高增
起步于APF，多级布局，实现单一业务到多业务版图的蜕变。2008年公司推出国内第一款模块化APF，成为国内首家应用模块化技术制造电能质量产品的企业。2010年开发里程碑式产品APF1OOA，引领模块化技术进一步发展。2015年主动式补偿技术电能质量产品出货量稳居全国第一。以电力电子变换和控制技术为核心，2016年确定电能质量、电动汽车充电桩、储能微网、电池化成与检测四大支柱业务，2019年新增工业电源等多项业务。2023年盛弘的收入结构中约20%来自电能质量业务，该业务毛利率高于公司平均毛利率，利润占比更高。
工业配套电源业务：2024年收入6.03亿，同比增长13%。公司的电能质量产品多次中标或配套参与数据中心、智算中心、汽车制造、面板制造、半导体制造、大型石化企业、地铁、医院、大型主题公园、电网三项不平衡专项治理等重大项目；近年来已在AI和智算中心领域取得了显著成绩。
充电桩：2024年收入12.16亿，同比增长43%。现阶段公司开始覆盖整车主机厂和其他充电桩集成商等提供充电桩及电源模块产品，产品矩阵更为多元。同时，海外充电桩将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。
储能：2024年收入8.57亿，同比下降6%。后续公司有望持续拓宽电网侧、用户侧、海外市场、以及微电网等市场。
电池检测设备业务：2024年收入2.96亿，同比下降1%。公司自2020年电池检测设备业务着力于与动力电池行业头部客户进行深度合作的战略成效明显，2025年公司有望提升实验室测试设备领域的市场份额及分容化成市场。
投资建议：公司围绕电力电子核心技术，产品矩阵丰富，随着下游数据中心、充电桩等行业增速起量，有望实现高增。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.68、53.71、69.56亿元，对应增速分别为34.0%、32.0%、29.5%；归母净利润分别为5.60、7.78、10.54亿元，对应增速分别为30.5%、39.1%、35.4%，以5月26日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为17X、12X、9X。维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期的风险；应收账款不能按期回收的风险。
5.2.10 禾望电气：电力电子底层技术平台，多元产品线齐头并进
技术创新能力突出，产业链布局多元。公司现已形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台，目前主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动、储能、氢能类产品等。
新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。从主营业务收入占比来看，新能源电控业务为公司主要收入来源，2022-2024年收入占比分别为80%/81%/78%。公司2021年起单独披露传动业务，2022-2024年传动业务收入占比分别为13%/13%/15%。
新能源：构网型技术实力领先，2025年有望发力。2024年公司新能源电控板块实现收入28.6亿元，同比下滑5%；实现毛利率33.67%，同比增长0.43pct。构网型技术方面，继在构网型风电领域取得显著成果后，公司乘胜追击，在光伏领域实现重大突破，成功将构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达 GW级。这一里程碑式的进展，不仅彰显了公司在新能源技术研发上的雄厚实力，更标志着公司在推动光伏产业向智能化、稳定化发展的征程中迈出了坚实有力的一步，为构建更加可靠、高效的能源体系贡献了关键力量。
传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。2024年公司传动业务板块实现收入5.62亿元，同比增长17%；实现毛利率44.46%，同比下降1.11pcts。公司传动业务发展态势良好，实现了从国产化替代到创新出海的重大跨越，2024年公司传动业务在矿山、石油石化等行业表现优异，在印尼海洋特钢1450MM热连轧主辅传动项目中，公司的HD2000 低压、HD8000中压工程型变频器得到全面应用，变频器总容量高达130MW。这一项目的成功实施，标志着国产变频器首次在冶金热连轧整线出口项目中取得重大突破，为国产变频器的国际化发展树立了典范。
电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2023-2025年营收分别为47.35、56.90、68.42亿元，对应增速分别为26.8%、20.2%、20.3%；归母净利润分别为6.19、7.47、9.04亿元，对应增速分别为40.6%、20.7%、21.0%，以5月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、15X。维持“推荐”评级。
风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。
5.2.11 德业股份：户储龙头有望受益于新兴市场高景气和欧洲市场复苏
受益于新兴市场高景气和欧洲市场复苏，逆变器业务有望高增。2024年公司逆变器销售量为137.14万台，同比 53.73%，其中储能/组串/微型逆变器分别出货 54.06/41.06/42.03 万台，分别同比 32%/ 99%/54%；逆变器业务实现收入55.56亿元，同比 25.44%。2024年初以来，巴基斯坦、印度、菲律宾、 缅甸为代表的新兴市场因严重缺电形成的刚性需求，以及电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，新兴市场光储需求涌现，公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在新兴市场中表现突出；同时公司对欧洲市场持续进行投入，把握住了乌克兰灾后重建的户储需求。 2024年，公司抓住了巴基斯坦、乌克兰、德国、印度、菲律宾、缅甸等涌现的市场需求，市场覆盖面进一步扩大，带动公司逆变器出货增长。展望2025年，新兴市场需求有望保持高增长，欧洲工商储需求旺盛、户储需求有望复苏，公司逆变器业务有望延续增长态势。
储能电池包增长强劲。2024年储能电池包销售量为46.48万台，同比 264.26%；实现收入24.51亿元，同比 177.19%；毛利率为41.30%，同比 7.43pct。公司储能电池包全面适配储能逆变器全系列产品，面向亚非拉的低压储能需求推出RW-F16低压壁挂电池，面向亚非拉及欧洲市场的高压储能需求推出BOS-A高压机架式电池，并积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务，2024年储能电池包增长强劲，2025年有望继续保持良好发展势头。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为150.75、192.98、243.60亿元，对应增速分别为34.5%、28.0%、26.2%；归母净利润分别为39.64、50.41、62.52亿元，对应增速分别为33.9%、27.2%、24.0%，以5月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为14X、11X、9X，公司逆变器和储能电池包有望延续高增长，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。
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风险提示
政策不达预期：各主要国家对新能源行业的支持力度若不及预期，则新兴产业增长将放缓，导致板块内公司收入不及预期。
行业竞争加剧致价格超预期下降：若行业参与者数量增多，竞争加剧下，产品价格可能超预期下降，导致板块内公司收入不及预期。
资产减值风险：产业链价格下行周期中若公司库存较高，可能有库存资产减值风险；新能源行业技术迭代较快，若设备更新迭代，可能有固定资产减值风险，进而影响板块内公司利润。
原材料价格波动风险：若大宗原材料价格波动，可能对板块内公司毛利率产生影响。
新技术不及预期。作为新兴行业，锂离子动力电池、光伏电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。行业内公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。
海外经营风险。随着海外业务的持续拓展，内资电网企业面临由于国际形势、政治局势、文化差异、法律差异以及业务管理、汇率波动等因素带来的海外经营风险，上述风险可能对公司经营产生不利影响。
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