化债带动建筑央企存量资产盘活及报表质量改善。建筑央企PB伴随应收类资产占比提升而持续走低，当前均不足1倍，我们判断2026年化债工作稳步推进，地方资金链条捋顺后有望直接驱动建筑央企估值修复及报表质量改善。中长期看，建筑央企仍有望凭借龙头优势，不断提升行业集中度。

中西部基建投资具备较高潜力。中西部省份铁路、公路基础设施建设的潜力相对更大，且中央财政给予了较多资源倾斜，2024年西部12省市接收转移支付规模4万亿元，占中央转移支付收入比重达42.2%，重点关注战略腹地四川省基建投资的弹性。

专业工程：高端制造业资本开支有望迎来景气周期。我们预期2026年制造业投资增速在5%左右，我们预计未来2-3年可能迎来半导体资本开支景气度回升，洁净室工程有望充分受益。

国际工程：海外市场或成为建筑公司第二增长曲线。2025年以来我国对外承包工程新签合同及营业收入的增长均显著向好，我们预期2026年建筑企业海外订单有望继续稳健增长，未来1-2年有望迎来海外订单的集中转化和业绩加速兑现。

固定资产投资增速不及预期，行业竞争加剧，汇率波动及地缘政治风险。

政策层面，我们对2026年财政政策发力持相对乐观的态度。2025年12月中央经济工作会议明确了2026年政策取向，指出“实施更加积极有为的宏观政策”“坚持稳中求进、提质增效”“加大逆周期和跨周期调节力度”，明确“推动投资止跌回稳”“有效激发民间投资活力”[2]，我们认为2026年作为十五五开局之年，财政的宏观举措仍有超预期发力的可能性。

我们认为“中央加杠杆、地方去杠杆”的趋势仍将持续。2025年12月中央经济工作会议还提出要适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目[3]，结合当前中央与地方财政赤字率来看，我们预计2026年中央加杠杆、地方降杠杆的趋势或将延续。一方面，在地方政府债务率持续提升、债务风险不断积累的背景下，地方政府加杠杆的能力有限。另一方面，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，自2011年地方政府杠杆率首次超过中央以来，我国中央财政一直保持了相对较低的杠杆规模（政府债务/名义GDP），截至2025年9月，我国地方政府和中央政府的杠杆率分别为38.7%、28.8%。因而我们判断未来投资任务将更多地由中央政府主导。

资金层面看，2025年专项债发行节奏更加前置。2025年初两会制定全年地方政府专项债新增限额为4.4万亿元，较23年增加5000亿元。从实际发行情况来看，截至11月末，专项债已累计发行4.4万亿元，占全年专项债限额（年初计划4.4万亿元 10月新增2000亿元）的比例已达95.6%。我们认为2025年专项债发行明显更加前置，7月单月发行6649亿元，为全年发行高峰，而2024年的专项债发行高峰则出现在9月，单月发行了10194亿元。

2025年10月底新增2000亿元专项债额度，有望给1Q26实物工作量的形成提供支撑。10月31日发改委召开新闻发布会[4]，提出加快推动扩大有效投资政策落地实施，从地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。2025年11月单月新增专项债发行4605亿元，同比 340%，考虑到资金落地存在一定滞后，我们看好1Q26实物工作量的转化效果。

固定资产投资：2025年下半年开始增速显著向下。进入Q4以来，数据层面反映固定资产投资趋势仍在向下，11月单月固定资产投资同比-12.0%，跌幅环比收窄0.2ppt，其中基建、地产、制造业投资同比分别-11.9%、-30.3%、-4.5%，增速环比分别 0.2、-7.3、 2.2ppt。如果结合前文提到的资金情况来看，我们认为可能由于2024年专项债发行节奏相对滞后，导致下半年固定资产投资的基数偏高。

地产：数据还在持续筑底。2025年1-11月，房地产开发投资同比-15.9%，商品房销售面积同比-7.8%，房屋新开工、施工、竣工面积同比分别-20.5%，-9.6%、-18.0%，数据层面还未看到回稳或触底反弹的拐点，中金地产团队预期，2026年新建商品住宅销售面积降幅有望收窄，2026年乐观、中性、悲观三种情景下房地产投资分别下跌12.1%、14.9%和17.9%。我们认为2026年房建企业的压力仍存，或进一步寻求业务结构多元化。

制造业：2025年投资增速趋于回落，预计2026年投资增速为5.3%。2025年1-11月制造业投资累计同比 1.9%，增速同比-0.8ppt，下半年开始投资增速逐步回落，但产值以及利润均呈现向好态势，1-11月制造业工业增加值同比 6.4%，1-10月规模以上制造业企业利润总额同比 7.7%，给未来资本开支奠定了良好基础。根据中金宏观预测，“反内卷”或仅小幅影响部分行业投资，同时要考虑大规模设备更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口的作用，预计2026年制造业投资增速或与2025年持平，全年增速或为5.3%。

基建：2025年或维持低个位数增长，增速前高后低。2025年1-11月基建投资同比 0.1%，分项中，仅水电燃热投资保持了正增长，累计投资增速为10.7%，而交通、市政投资等同比均有所下滑。从整体趋势上看，2025年基建投资增速呈现前高后低的态势，上半年保持相对稳健增长，进入下半年以后各分项投资增速均有显著回落，11月单月基建投资同比-11.9%，增速环比 0.2ppt。

从需求侧来看，2026年基建投资仍将作为稳增长的重要手段。虽然基建投资的边际效益正在递减，但考虑到当前地产开发投资还未看到向上拐点的信号，我们认为2026年经济发展仍需要依靠基建投资托底，这一点也能从中央经济工作会议对于2026年积极财政措施的表述中得到印证，政策层面仍延续对基建发力的支持，且中央财政有望成为2026年拉动基建投资的重要推动力。我们预计2026年基建投资增速为4.5%。

基建的区域化、结构化特征会更加明显。从长期视角来看，我们判断十五五期间精准、有效的投资仍将是拉动经济增长的重要驱动力，并且我们判断基建投资将会进一步呈现出区域化、结构化的特征，重点关注以川渝、新疆、西藏为代表的中西部基建高景气区域的投资强度和重点工程项目的实施进展（如雅下工程、川藏铁路、新藏铁路等），同时关注水利、电力、市政工程等真实需求主导的细分高景气赛道的项目实施及落地节奏。

各地三资改革推进如火如荼，有望在化债、增加地方财政收入方面发挥积极作用。“三资”指国有资源、国有资产、国有资金；“三化”指的是国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化。三资改革，旨在通过市场化手段将其转化为可增值可流动、可放大的资本，核心是变“静态存量”为“动态增量”，我们认为三资改革是各个省份基于资源禀赋和经济发展的不同需求而探索出的多样化盘活路径，在化解地方政府隐性负债、破解土地财政困境方面具备重要的作用。

地方资金链条捋顺后有望直接驱动建筑央企的估值修复。八大建筑央企的资产较重，受项目资金回款影响，2020年以来八大建筑央企的应收类科目占总资产的比重均呈现不同程度的上升趋势，伴随地方政府账期延长，应收科目占资产的比重提升，导致八大建筑央企的市净率PB持续走低，反映了市场对于建筑央企应收资产的折价担忧。截至3Q25末，八大建筑央企的应收类资产（应收票据及应收账款、合同资产、其他非流动资产、其他应收款、长期应收款）占总资产比重均在40%以上，我们认为其中部分低效资产有望在财政措施加码和化债措施下逐步出清，直接体现为减值损失减少、财务费用压降、现金流优化，报表质量改善或驱动估值向上修复。

龙头企业资金成本优势明显。我们从报表层面测算的八大建筑央企平均资金成本约为4%，若从信用债发行情况来看，我们统计的2024年期间发行的建筑企业信用债的利率平均值为2.73%（仅包括固定利率，未统计浮动利率，下同），其中建筑央企（包括母公司及下属各子公司工程局）发行的信用债平均利率为2.32%，低于行业平均水平。

中长期市占率仍有望提升。1-3Q25，八大建筑央企以营收口径测算的市占率为22.9%，以订单口径测算的市占率为48.9%，较2015年分别增加5.2、20.7ppt，其中订单市占率相比于收入市占率高26ppt，考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势。

中西部地区的省份接受中央转移支付比例较高，我们预计基建项目有望获得更多的中央财政资金支持。我们以一般性公共预算收入 转移性收入 政府性基金收入 国有资本经营收入四项合计测算各省份综合财力。从我们统计的数据看，2024年中央对地方转移支付规模合计10万亿元，占地方政府综合财力的比重为36%。其中，西部12省市接收的转移支付规模为4万亿元，占整个转移支付收入的比重达42.2%。

西部12省市在公路、铁路基础设施方面的建设潜力更大。我们认为各省市发布的2035年铁路公路建设相关规划，以及制定的公路铁路建设目标里程，能够在一定程度上反映未来基建投资的现实需求。从我们统计的数据来看，若要达成2035年制定的里程目标，2025-2035年，西部12省市在公路、高速公路、铁路、高速铁路方面的建设里程数平均值分别为4556、401、463、212公里/年，建设强度和空间显著高于其余省市（剔除西部12省市后均值分别为2061、291、281、146公里/年）（注：计算时剔除了未披露具体目标值的省份）。因而从长期视角看，我们认为中西部省份在铁路、公路基础设施方面的建设潜力相对更大。

► 我们认为应从三个维度重点关注四川省基建投资的弹性：

1）从政策维度看，四川定位为全国唯一战略腹地省份，有望充分享受政策红利。2024年1月23日国务院在关于《四川省国土空间规划（2021年-2035年）》的批复中指出，四川省地处长江上游、西南内陆，是我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。我们认为四川有望加速承接沿海地区产业资源转移，带来稳定的固定资产投资需求。

2）从投资维度看，四川交通投资持续领跑全国。四川交通投资额占全国比重较高，近年呈上升趋势，1-3Q25四川省交通投资占全国比重9.9%，且四川省交通投资增速快于全国平均水平，2020-2024年复合增长率为4.9%，同期全国增速2.2%；2024年四川交通投资有所承压，我们判断主要和2023年8月山洪事件对省内基建投资主体蜀道集团的影响有关，但降幅仍然好于全国。2025年四川基建投资重回正轨，1-3Q25交通投资同比 1.1%，同期全国增速为-5.4%。

3）从财政维度看，2024年四川省综合财力排名全国第五，区域内资金保障较为充裕。2024年，我们计算的四川省综合财力为1.7万亿元，排名全国第五，债务率为125.7%，排名全国倒数第五。拆分来看，四川省接收中央转移支付的金额达6715亿元，为全国之最，占综合财力的比例达41.2%。四川省长期在中央转移支付中名列前茅，也进一步体现了政策对四川省发展的支持。

► 钢结构：关注龙头企业技术进步及市场份额提升

据中国钢结构协会，2024年我国钢结构加工量为10900万吨，同比-2.7%，2020-2024年复合增长率为22.47%。从行业集中度来看，2024年排名前50的钢结构企业加工量占全国加工总量的64%，较2020年提升了11ppt。从上市钢结构企业的情况来看，以产量角度计算的2024年CR5为6.89%，其中鸿路钢构的市占率为4.14%。

中长期钢结构渗透率仍有望提升。2024年我国在建钢结构建筑面积占在建建筑总面积的比例为12.65%，根据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，到2035年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平，钢结构用钢量达到每年2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到40%，基本实现钢结构智能建造。

我们认为近年来头部企业正加强钢结构的智能化制造，计划通过机器人等方式替代焊工；未来若智能机器人能够较大比例的替代焊工，行业有望逐步从劳动密集型行业转为技术与资本密集型。展望2026年，我们认为工业厂房领域相关的钢结构订单可能均会承受一定压力，但中长期随着产能供过于求缓解，制造业动能逐步修复，钢构龙头企业智能化水平提升带来的降本逻辑有望持续兑现。

► 洁净室工程：有望受益于半导体资本开支提速

半导体行业的资本开支呈现出3-4年的周期性变化，我们判断未来2-3年可能迎来新一轮半导体资本开支的景气度回升。纵观近二十年，半导体行业资本开支整体保持增长态势，但呈现出3-4年的周期性波动特征。我们认为主要由于半导体项目本身的投资规模较大，且建设周期较长，晶圆工厂从规划到落地一般需要2-3年时间，因此半导体产能释放具有一定滞后性，企业在行业需求旺盛阶段往往密集投资，而新增产能陆续释放后，则可能导致供需错配。近年来行业资本开支于2022年达到顶峰的1817亿美元，随后逐步回落，据IC Insights预计，2025年全球半导体行业资本支出有望达到1600亿美元，同比增长3%。

展望2026年，我们预期建筑央企、国际工程龙头企业海外订单有望继续稳健增长，同时部分高弹性建筑民企亦值得关注。一方面，在一带一路持续推进的背景下，我们认为部分仍有望凭借自身的资金、渠道优势，继续加速海外国际工程项目的承接；另一方面，部分建筑民企持续深耕海外市场，2025年以来已经在订单层面取得显著突破，我们判断未来1-2年有望迎来海外业绩的加速兑现。

固定资产投资增速不及预期：我们预计专项债的密集发行推动基建形成实物工作量，有望带动基建景气度环比改善，若宏观政策落地不及预期，或者资金到位情况不及预期，可能导致固定资产投资超预期下行，进而影响相关建筑公司的业绩兑现能力。

行业竞争加剧：若地方政府化债进度不及预期，可能导致建筑需求收窄、优质项目减少，导致建筑行业竞争加剧，低价竞标最终使得项目利润率不及预期。

汇率波动及地缘政治风险：海外业务收入结算可能会因为汇率波动而产生汇兑风险，从而影响海外项目的盈利能力。若海外相关国家对外国建筑企业的准入政策发生变更，则可能导致相关公司的订单获取受阻，并影响在建海外项目的回款等。