供需方面，我们认为2026年产能利用率两极分化加深，若达到供需平衡，国内光伏玻璃产能相较今年需减产5000-20000吨。由于明年国内组件需求减弱，对应光伏玻璃需求下滑约23-36%；海外组件需求有望较今年增长约60GW，总需求有望达到150GW，我们测算仍需要国内调配8800吨产能，以玻璃形态直销海外。基于这种情况，我们认为，有海外客户基础的光伏玻璃企业仍能保持相对较好的开工率；而产品出口能力有限的企业最终会因库存持续增加且无法转化为收入，使得生产经营维系压力增加，最终导致现金流断裂，产能被动出清。

价格及成本方面，我们认为明年相较今年有望趋于稳定。今年2.0mm光伏玻璃含税均价12.59元/平方米，同比下滑15.83%。我们认为明年均价按照不得低于成本价销售的指引，全年有望维持在13-13.5元/平方米。成本方面，我们认为明年整体存在小幅压降的空间，主要系重碱、超白石英砂供过于求，价格有小幅下调空间，天然气价格平稳，澄清剂中锑用量逐步降低所致。

利润方面，我们认为头部企业利润率中枢有望上浮，而二线以下企业利润存在继续下探的风险。国内方面，我们认为明年龙头玻璃企业国内盈利较今年有所改善；同时，二线头部以下玻璃企业难以通过低于行业均价的售价来增加玻璃销量，利润转化困难。海外方面，由于外资组件厂商需求持续攀升，我们预期净利润仍能保持在3元/平方米以上。头部企业可以通过增加海外出货占比提升综合利润率。而国内二线中部及以下企业大多数没有海外客户基础，难以通过出口产品获取更高的利润从而改善生存状态。

宏观经济风险，政策性风险，贸易摩擦风险，产业链博弈风险；原燃料价格波动风险，产品替代风险。

产能利用率两级分化加深，玻璃出口成为生存关键点

我们预期2026年组件端出货约500-600GW，对应光伏玻璃产能需求约为78082-93699吨/天，较今年需求下滑0-17%。若以供需平衡为最终调整目标，考虑预留50GW弹性产能，明年光伏玻璃供给相较今年需要下调23-36%。

我们认为，国内和海外光伏玻璃需求分化较为严重，基于2026年可再生能源装机目标，我们预期国内光伏装机仅为150-200GW，考虑容配比后对应光伏玻璃产能需求仅为30452-40603吨/天，同比下滑约33-50%。海外方面，按照海外需求的增长，明年仍需从国内采购玻璃。我们测算，扣除终端以组件形式出口的玻璃需求，国内仍需要调配8800吨产能满足海外需求（以玻璃形式出口）。除此需求，我们考虑到需求弹性预留产能，计算国内产能需要冷修5000-20000吨。我们认为，明年能够出口的企业，产能利用率仍能维持65-70%的水平，而无法出口玻璃的企业可能面临停产，生存较为困难。

利润压力增加，产能被迫冷修

当前价格处于下行通道，二线企业12月开始亏损。我们认为，由于12月-2月是国内光伏装机淡季，海外在11月前组件厂商已经集中补库，我们预期组件端需求疲软将会延续到2026年春节。当前价格下行压力较大叠加天然气成本上升，利润将被进一步压迫。头部企业在11.5元/平方米价格下盈利已经在盈亏平衡线附近徘徊，二线企业已经亏至经营性成本。我们预期本月后，部分二线企业存在现金亏损压力，产能开始新一轮集中冷修。

产能：国内控制收缩，海外寻求发展机会

截至12月中旬，全球光伏玻璃日熔量合计98990吨/天，同比减少5.87%。其中国内87940吨/天，同比下降7.32%，海外11050吨/天，同比增加14.5%。海外产能在光伏玻璃总产能中的占比由2024年的9.23%上升至11.16%，我们可以看出玻璃企业发展重心转向海外是近年来的主要趋势。

新增产能：国内今年新增产能12250吨，同比下降33%，企业在3-5月新点火8条产线，合计9800吨/天，主要系3-5月需求较好，是今年新建产能点火最好的时机；6-9月需求经历大幅波动，没有产线点火；10、11月各有一条产线点火，我们认为点火的主要目的是为了使光伏玻璃产能指标生效。

冷修及复产：今年冷修了18850吨，较2024全年下降27%，期间7月集中冷修产能7750吨，占全年冷修比例41.11%。我们认为，集中冷修的主要原因一方面是企业预判 Q3 组件需求将持续下滑；另一方面是7 月价格创历史新低，导致二线头部以下企业已亏损至现金成本线下，窑炉的持续经营压力较大。复产方面，今年共复产了3条产线，合计产能2700吨/天，较去年增加1250吨。我们认为主要是去年冷修产能较多，今年没有新产能的企业会选择复产冷修产线，以此摊薄生产成本。

从产能波动情况来看，国内产能和去年相比稳中有降。我们认为今年产能调整更多是基于玻璃企业对国内组件需求增长有限的判断和供需再平衡的需求。海外产能方面，我国玻璃企业在海外建产仍在继续，福莱特与信义光能两家企业的印尼产线正在建设中，其中信义光能在印尼的产线有望在明年Q1末竣工投产，释放2900吨产能。我们认为本轮海外产能扩张主要是基于外资组件厂产能扩张，以及我国组件厂商在新区域建设产能所带来的玻璃需求提升。

年内政策指引对产能的影响

今年9月24日，六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》[1]，进一步定调：严禁新增平板玻璃产能，新建或改建项目必须严格制定产能置换方案，同时明确提出“加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变”。我们认为，未来对光伏玻璃产能建设的管控趋严，新产线批复难度增加，现存产能总量得以控制。

产量稳中有降低

2025年后，受春节假期及行业淡季叠加影响，产量在年初持续走低，2月触及最低点185.92万吨，环比大幅下滑7.45%。3月起，受抢装潮影响，行业迎来关键的点火窗口期，产能集中释放推动产量强力反弹，3月产量环比激增17.38%至218.24万吨；此后产量保持增长态势，在5月达到236.84万吨的年内高位，环比涨幅为8.44%。进入下半年，随着市场进入去库存阶段，产量逐步回调，在210万至220万吨区间内窄幅波动，至11月产量小幅降至208.80万吨。在出货率方面，整体处于温和上升通道，但在3-5月新产线处于点火初期的爬坡阶段，生产效率尚未达峰，导致出货率在73%-76%之间震荡。下半年随着市场进入产能出清阶段，部分产线陆续停产或冷修，行业整体出货率得到优化，稳定在79%-80%的水平。

国内：需求呈下行趋势，库存增加，企业回款周期拉长

► 全年行业库存波动较大

2025年光伏玻璃库存经历先降后升的波动，库存天数同比下降，反映供需向好。25年库存天数平均为27.9天，较24年的29.4天有所下降，反映产能规模下降推动供需关系修复。今年库存天数波动经历了两个相对完整的波动周期：

第一个周期：春节后至8月中旬

今年春节后至4月末库存天数步入下降通道，行业库存天数下降12.28天，主要系136号文驱动国内光伏抢装带来玻璃需求增加所致；5至7月库存天数上升约8天，达到15.8天。我们认为库存快速增加一方面是3-4月新点火的产能逐步达产致使供给增加，另一方面这个阶段处于抢装后的需求冷淡期，需求降幅较大。

第二个周期，8月中旬至年末

8-9月库存天数快速下降，行业平均库存天数下降14.29天，9月底库存天数仅为15天。我们认为8月初一些组件厂商在价格低点为Q4囤货，降低成本；8月下旬由于出台“玻璃不得低于成本价销售”的政策指引[2]，价格开始逐步提升；9月主要系组件厂商担心11月开始出口退税退坡，因此在9月加紧生产组件，在10月结束前完成出口；由于9月已完成出口组件生产部分，10月组件端对玻璃的需求开始回落，库存天数重回上升通道。这个时间点下，供给端冷修减产执行不够坚决，供给量保持高位。11-12月临近海外假期，海外需求走弱，同时国内组件去库需求承压，因此玻璃库存天数持续上升，截至12月19日，行业库存天数已经上升约21天，达到35.92天，我们认为年末可能突破40天，达到非春节假期的库存历史新高。展望明年，春节前组件端需求仍处于疲软，库存天数会维持上升状态直至春节假期结束。

► 主力光伏玻璃企业光伏玻璃库存周转天数稳中有升

相较于2024年，今年前三季度主要光伏玻璃企业的库存周转天数平均值接近50天，较去年全年平均值增加4.5天，波动相对较小。基于今年年初玻璃需求差，亏损较深的背景下，各家企业对产能的管控相较往年更加严格。我们认为，库存天数上涨的原因是今年出现了两次突发性短周期的需求增长，导致各家企业控产难度加大。3-5月点火的新产能完成爬坡后，行业需求正在经历6-7月的空窗期，库存周转压力快速增加。7月产能集中停产后，玻璃企业又经历了8月下旬至9月的补库需求潮，10-11月新产线点火，但需求潮已结束，再次出现供需错配。

► 光伏玻璃应收账款周转天数攀升

今年前三季度，光伏玻璃企业应收账款周转天数115.45天，较去年全年增加13.65天。我们认为主要体现了组件端盈利能力较弱导致出现付款周期拉长的情况。细分来看，福莱特对应收账款控制情况最好，周转天数仅增加约4天；信义光能应收账款周转天数较长主要系电站收款周期较长所致，相较于历史周转天数，今年增加的天数较少，说明公司对回款管控力度加大；南玻A和旗滨集团两家公司主营业务是建材玻璃，大宗商品付款通常在7天以内，因此两家周转天数均在50天左右，相对较低。相较于去年，两家企业应收账款周转天数增加了9-10天，我们认为主要是受到光伏玻璃销售回款周期拉长的影响。

海外：外资产能持续攀升，带来光伏玻璃需求提升

近年来海外光伏组件产能持续上升，今年1H海外组件产能投产28.25GW，对光伏玻璃的产能需求约为4411吨/天。细分来看，亚太新产能投产23.6GW，占今年上半年83.54%；对应玻璃产能需求增加3685.5吨/天。今年该区域光伏新增产能仅1200吨，完全可以被消纳。美洲4.4GW新组件产线占新增产能比约15.6%，对应光伏玻璃产能需求约为687吨/天，我们认为这些组件厂商也会从东南亚区域进口部分光伏玻璃，带动东南亚片区的光伏玻璃需求。欧洲区域虽然新投产的产能较少，但是企业愿意加入光伏产业链发展行业的倾向较为明朗。

目前正在建设中的海外光伏组件产能有17.3GW，我们认为有望在2026年投产，对应光伏玻璃产能需求约2700吨/天。其中，亚太区域仍然是主力扩产区域，产能释放约9.6GW，占新增产能比例55.6%，对应光伏玻璃产能约为1500吨/天。此外，美洲、欧洲、中东非等区域多点开花，对应玻璃产能需求约为1195吨/天。此外，现存产能开工率有望继续上升，我们预期2026年投产的信义光能2条1450吨产能以及旗滨集团1200吨产能可以完全被消纳。此外，国内产能的重心会进一步向海外偏移。

我们测算2025年组件对光伏玻璃需求3437万吨，供给方面，总供给约为4445万吨，其中玻璃出货2839万吨，库存约1606万吨，总体供应能力超过实际需求约1008万吨，对应组件177GW。

细分来看，今年出现过两次光伏玻璃供不应求的情况，第一次发生在3-4月，主要受国内光伏抢装驱动，由于理论上装机需要在5月末结束，留给组件制造的时间周期在3-4月，因此出现短期内光伏玻璃需求激增的情况；第二次出现在8月中旬-9月末，组件企业抢出口时间，需要在11月前集中向海外发货。这两次抢装都引发了新产能点火的情况，加剧了后续需求空窗期的阶段性供需错配。

2026年，我们预期全球组件端出货约500-600GW，对应光伏玻璃产能需求约为78082-93699吨/天，较今年需求下滑0-17%。若要达到供需平衡，在考虑预留50GW弹性产能，用以应对短期需求波动的前提下，我们测算明年光伏玻璃供给相较今年需要下调23-36%，需要通过国内产能减产达成。

今年2.0mm光伏玻璃含税均价12.59元/平方米，同比下滑15.83%。年内国内光伏玻璃价格经历了4个阶段，形成两个完整周期。

► 3月-5月中旬价格上行阶段，维持时间2.5个月

1-2月，组件需求较低叠加春节累库，光伏玻璃含税价约12元/平方米，3月-5月中旬，受到136号文抢装影响，国内组件需求短期内快速增加，价格上升至13.5至14元/平方米，达到年内价格高点。

► 5月下旬至7月末，价格下行阶段，维持时间2.5个月

5月末抢装周期接近尾声，组件需求开始下行，价格随之下行，6-7月为抢装后的需求真空期，价格下跌至10.5元/平方米，创历史新低，企业集中减产。

► 8-10月价格上行阶段，维持周期3个月

8月，基于反内卷政策指导，玻璃不得低于成本价销售，售价开始小幅回升至11元/平方米。9-10月，由于组件厂担心11月出口退税取消，开始集中向海外发货，需求短期内大幅提升，玻璃价格上调至13元/平方米。

► 11-12月价格下行阶段，预期维持超过4个月

11月开始，冬季需求较差，但天然气成本上升，光伏玻璃存在挺价机会，目前价格仍维持在12.5-13元/平方米，我们认为按照当前需求来看，12月已经下探至11.5元/平方米。基于目前组件需求疲软的现状，我们认为价格存在进一步下探的可能性，并以较低价格维持到2026年春后。

展望明年，基于不得低于成本价销售的指引，我们预期2.0mm玻璃国内26全年均价维持在13-13.5元/平方米，整体优于今年。但因为国内需求相较于今年走弱，价格变动幅度有限。

年内政策对光伏玻璃价格的影响

今年在136号文抢装结束，打响“反内卷”第一枪后，政府在下半年通过修订法案、召开会议、发布公告等方式，从限制不得低于成本价销售、严禁恶性竞争、引导企业自律、以及控制终端客户招标价等方面，集中对光伏玻璃低价竞争进行管制。我们认为，未来在不得低于成本价销售的情况下，价格波动较今年相对更小。此外，二线以下玻璃厂将难以通过大幅低于行业均价的售价来增加玻璃销量，库存持续增加且无法转化为收入使得企业经营维系压力增加，最终现金流断裂迫使产能冷修，进而实现产能出清。法案按照时间顺序细分来看：

► 2025年6月27日，全国人大常委会表决通过新修订的《反不正当竞争法》[3]

本次修订增加关于治理“内卷式”竞争的规定，一是规定国家建立健全公平竞争审查制度，依法加强公平竞争审查工作，保障各类经营者依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争；二是强化平台责任，规定平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的价格销售商品，扰乱市场竞争秩序。该法案从2025年10月15日起实施。我们认为，本次会议确立了治理低价内卷的最高法律标准，并通过法律手段禁止光伏玻璃“低于成本销售”。

► 2025年7月1日，中央财经委员会召开第六次会议[4]

会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，“依法依规治理企业低价无序竞争”，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为本次会议对顶层设计层面做了定调，释放了叫停恶性价格战的政治信号。

► 2025年7月3日，工信部与光伏行业协会召开14家光伏行业企业座谈会[5]

会议强调依法依规、“综合治理光伏行业低价无序竞争”，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发展。我们认为，这次会议旨在促成行业龙头企业达成自律共识，重视企业协同发展，稳定市场价格预期。

► 2025年8月19日，六部委联合召开光伏产业座谈会[6]

会议强调“遏制低价无序竞争”，健全价格监测和产品定价机制，“打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为”，以市场化、法治化方式推动落后产能有序退出。多部委协同增加了价格监管的执法力度。

► 2025年10月9日，国家发改委/市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》[7]

公告规定针对问题突出的行业，有关机构“可以调研评估行业平均成本，为经营者合理定价提供参考”；明确经营者在招标投标活动中“不得以低于成本的报价竞标”。我们认为，公告提供了“行业平均成本”这一关键执法抓手，在招投标环节遏制光伏玻璃的下行空间，从终端客户层面进行管制，推动价格向成本线以上理性回归。

下游需求走弱迫使重碱价格持续下行

年内重碱由3月价格高点1450元/吨下降至目前的1140元/吨，降幅达到21.38%，全年平均价格1335.9元/吨，同比下降24%。我们认为价格下降由供给不断攀升和需求持续下滑两方面因素导致。今年国内纯碱新增产能588万吨，总供给达到4793万吨，同比增加13.98%；按照目前产能建设进度，明年新增产能约为230万吨，较今年同比增长4.8%。需求方面，重碱的下游主要是建材玻璃和光伏玻璃制造，今年建材玻璃需求有所走弱，出货量同比下滑12%，这和房屋竣工率相关度较高，今年房屋竣工率同比下滑15ppt。按照目前进程来看，我们预期明年房屋竣工率下降10 ppt，建材玻璃出货预期同比今年下滑8-9%；光伏装机方面，明年国内光伏装机存在下降30%，全球总装机下滑10%的市场预期，海外增长难以弥补国内需求下滑的部分。因此，我们判断明年重碱价格仍处于下行通道，但由于部分制碱法在当前价格下已经接近成本线边缘，未来降价空间相对有限。

天然气价格相对稳定

今年液化天然气价格中枢下移，波动区间收窄。全年均价回落至4166元/吨左右，较2024年同比下降约7.8%。从年内走势看，价格运行更为平稳，峰值出现在2月（约4472元/吨），远低于2024年初5600元/吨的高位；最低点出现在10月（约3840元/吨），全年大部分时间维持在4000-4300元/吨区间内震荡。

我们认为，供给端方面全球液化天然气产能持续释放，国际市场供需宽松导致进口成本下降，从根本上压制了国内现货价格的上涨空间；需求端尽管工业及交通用气需求保持刚性增长，但受气温偏暖影响，采暖季峰值需求释放不足，导致供暖季价格缺乏强力支撑，市场整体回归理性定价。

澄清剂核心原材料锑价波动较大

光伏玻璃的澄清剂是焦锑酸钠，其中锑金属是核心原材料，今年锑价出现激增，导致焦锑酸钠在今年3月成为了光伏玻璃制造中的第四大成本，在制造成本占比中接近10%。由于光伏玻璃制造带来的锑需求占整体锑需求约20%，锑供给紧张，光伏玻璃需求波动会加大锑价的波动幅度。今年3-5月国内光伏抢装周期中，锑锭的价格高点达到了24.7万元/吨。虽然目前价格已经回落至16.95万元/吨，但仍属于高价范畴。并且，锑的价格波动幅度远超其他原材料，难以支持光伏玻璃薄利多销的盈利现状。高昂的成本迫使光伏玻璃企业进行新型澄清剂研发及生产技术升级，降低在澄清剂中锑的使用量。目前，头部企业澄清剂中锑的使用量已经可以较年初降低30%以上，并且这些企业表示会通过替代试剂、增加设备等方式，进一步缩减锑的使用量，直至做到完全替代焦锑酸钠澄清剂。

超白石英砂价格下滑

今年超白石英砂价格约在310元/吨，较去年380元/吨的全年均价下降18.4%。我们认为一方面是供给渠道多元化，如海砂产量增加，酸洗砂技术更为成熟，使得超白石英砂的获取对于玻璃企业来说更加容易，因此主流矿砂价格随之下行；另一方面，光伏玻璃需求持续下滑，截至11月，出货量仅为2363.98吨，较去年2654.88吨同比下滑10.96%。我们认为基于光伏组件需求现状，超白石英砂价格在明年仍存在调整空间。

国内方面，今年1-2月光伏玻璃亏损较多，除两家龙头企业亏至经营性成本以外，其他企业亏至现金成本以下。3-5月国内抢装周期中，我们测算龙头企业光伏玻璃单平净利润在1-1.5元/平方米；7月组件需求处于抢装后的空窗期，价格快速下跌创历史新低，龙头企业亏至现金成本边缘。8-9月，组件出口需求增加，价格回升，我们测算龙头企业光伏玻璃单平净利润修复至1.5元/平方米，二线头部企业单平净利润修复至约1元/平方米。10月后，光伏玻璃价格再次进入下行通道，叠加冬季天然气抬升带来的成本上升等因素，我们测算头部四家企业在当前11.5元/平方米价格下，净利润接近盈亏平衡线附近。

我们预期组件需求疲软的状态将会持续到明年春节假期结束，价格在此期间仍存在继续下探的概率，因此各家玻璃企业盈利压力会进一步上升。展望2026年，我们预期国内装机需求相较今年有所下滑，基于不得低于成本价销售的假设计算，国内光伏玻璃单平净利龙头企业有望维持在1-1.5元/平方米，二线头部企业维持在0.8-1元/平方米，二线其他企业产品盈利维持在盈亏平衡线附近。

海外方面，由于外资组件厂需求持续扩张，今年海外光伏玻璃供不应求，利润高点可以达到4元/平方米。明年外资组件产能仍在释放，匹配光伏玻璃需求仍在增加，同时海外供给端也有新产能建成投产，叠加国内需求较弱，企业会考虑出口更多玻璃维持收益，明年玻璃海外出货占比相较今年进一步提升，单平利润有望继续维持3元/平方米以上。

► 宏观经济风险

目前欧洲各国贷款利率处于较高位置，若利率进一步上升，导致分销商融资成本或将增加，资金周转面临压力，进而导致行业景气度下行；导致客户端装机成本增加，回本周期延长，装机意愿将会下降。

► 政策性风险

国内方面，光伏玻璃供给受政策波动影响较大，目前政府公布的听证会制度、产能风险预警机制等结果存在不确定性。海外方面，一些国家仍在通过补贴政策鼓励光伏装机。未来若补贴退坡，业主装机意愿或将下滑，导致光伏装机量下降。

► 贸易摩擦风险

在当前复杂的政治环境下，海外有可能对我国产品采取加征关税、限制补贴等政策，影响我国产品出口及销售。此外，对于目前用于光伏玻璃生产的主流澄清剂焦锑酸钠中的锑被列为战略金属，未来存在限制出口的风险。

► 产业链博弈风险

我们认为光伏装机受政策、主产业链价格博弈等因素影响较大，下游装机需求存在波动，进而利空光伏玻璃需求。此外，集中式光伏装机受组件价格影响较大，若硅料价格反弹，组件价格降幅不及预期，集中式光伏装机起量或将延缓，对2.0mm玻璃需求提振有限。

► 原燃料价格波动风险

光伏玻璃为产业链中间环节，成本结构中纯碱、石英砂、液化天然气等原燃料占比较大，如果上游原燃料供应紧张，价格大幅上涨，玻璃厂商成本将会上升，导致盈利空间受到挤压；目前玻璃原燃料价格处于高位，存在原燃料价格继续上涨、进一步挤压利润率的风险。

► 产品替代风险

受光伏玻璃供应紧缺影响，部分组件厂商选择透明背板以替代光伏玻璃。透明背板具备高透光率、轻量化的优势，技术逐渐成熟，适用于双面电池和光伏建筑一体化场景。如果光伏玻璃轻薄化进程不及预期、与新型组件/BIPV场景适配度不高，或透明背板性能迭代较快、透光率和抗腐蚀性等问题有效解决，则光伏玻璃存在被替代风险。