摘要

Ø 供给端：政策回归常态，供给收缩或成定局。

2021年7月起，政策端开始要求煤炭行业增产保供以平抑过高的煤炭价格。“增产保供”的政策始终持续到2025年，随着发电量、钢铁、水泥产量增速的回落，煤炭行业管理或将恢复至“增产保供”前的常态，包括对于超产的严格治理，新增产能必须进行产能置换，环保监察等相关约束。2026年预计管理恢复常态化，预计存量产能的实际产量释放将下滑，但新投产产能贡献的增量或不敌存量产能的减量，全国原煤产量预计呈现小幅下降的局面，预计产量同比下滑4%。

Ø 需求端：火电需求有望转正，化工维持高增速。

电力总需求可能维持2024年四季度以来低迷状态，但考虑2025年水电高基数和新能源不稳定性，2026年预计火电增速有望显著回升，成为需求增长的压舱石。同时煤化工需求有望持续保持较高增速。展望2026年地产投资预计仍持续弱低迷，考虑基数问题水泥产量下降幅度有望收窄。我们预计需求增速2%，其中动力煤增速2.8%，焦煤增速-3.2%。

Ø 价格判断：供需格局改善，价格中枢上移。

展望2026年，供需格局有明显改善，供给端由2025年上半年的过剩转变为均衡甚至略显不足，因此我们预计动力煤2026年价格中枢有望较2025年的696元/吨上移，预计在850元/吨左右，基本回到2021年增产保供前价格水平，若经济恢复速度超预期，价格或有较大向上弹性。长协方面，2026年长协在产地定价端引入月度调整机制与“基准价 浮动价”，港口长协基准价维持675元/吨不变。山西/陕西/蒙西/蒙东出矿环节可采用“基准价（当地合理区间中值） 浮动价（中价产地/CECI产地/国煤直达/CCTD产地指数）”并按月调整，增强与市场联动性，但参考港口长协的波动，产地长协价格预计波动也将低于现货，长协价格整体稳定。

Ø  投资建议

预计2026年一季度板块业绩同比转正，2-3季度增速加大，建议积极布局煤炭板块。主要围绕三条投资主线：1）煤价中枢有望上涨，推荐高业绩弹性公司，建议关注潞安环能、山煤国际；2）有成长，自身驱动业绩增量的公司，推荐晋控煤业、华阳股份、兖矿能源、中煤能源、淮北矿业、电投能源等；3）低利率背景下高股息值得关注，推荐高股息标的，推荐中国神华、陕西煤业。

Ø  风险提示

1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险；3）假设大幅偏离实际情况的风险； 4）海外需求恢复不及预期。

目录

正文

1 2025年复盘：煤价中枢回落，权益先抑后扬

2025上半年宏观需求相对低迷，25H1社会总发电量增速维持2%以下，火电发电量负增长，供给端延续增产政策，价格持续下行，权益表现随煤价走弱。下半年虽然需求端改善并不明显，但行业“反内卷”启动，供给缩量显著，煤价反弹，权益表现走强。

复盘来看，2025年动力煤价中枢延续回落，截至12月18日秦皇岛港动力煤年度均价为698元/吨，较2024年均价下跌157元/吨（-18.4%）。整体来看，上半年价格单边下行，跌至年内最低点609元/吨，后续随着需求的反弹以及供给端“反内卷”的落地，价格反弹至834元/吨，进入12月随着库存的累积，价格小幅下跌。

炼焦煤方面，上半年中美贸易摩擦升级，下游钢材价格连续走弱，市场悲观情绪传导至原料端，同时供应端蒙煤通关量持续高位，供给偏宽松，价格持续下行。进入三季度后外蒙古政坛波动；叠加5-6月通关量环比回落，同时国内铁水产量维持高位水平，焦煤需求韧性较强。此外，宏观层面，反内卷带动整体工业品情绪高涨，价格整体反弹。

权益方面，板块走势整体与价格走势一致。但子板块间权益分化，截至2025年12月18日，动力煤企权益表现普遍优于焦煤以及焦炭企业。年初至今，涨幅前五为大有能源（ 135%）、安泰集团（ 134%）、新大洲A（ 57%）、云维股份（ 25%）、华阳股份（ 15%）。跌幅前五为兰花科创（-29%）、恒源煤电（-28.6%）、山西焦煤（-17%）、平煤股份（-13.7%）、淮北矿业（-12.5%）。

2 供给端：政策回归常态，供给收缩或成定局

2.1 供给：查超产成效明显，产量回归保供前的常态

行业成本曲线陡峭，高成本矿井减产动力足。根据主要煤炭上市公司2025年三季报数据，动力煤板块毛利率为30.6%，好于2016年的28.6%。但炼焦煤毛利率23.5%，基本回到2015年供给侧改革前期水平。截至2025年10月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到52.4%（最高水平为2025.6月的55.6%），从企业亏损面的角度也可以反映出行业成本曲线较为陡峭，因此盈利较差的矿井自身减产或停产的动力较足。

随着价格的回落，供给有望回到“增产保供”前的常态。2021年国内需求保持较高增速，但21H1原煤产量基本同比持平，显出供给端的增长乏力，当年10月中旬动力煤价格触及2500元峰值。2021年7月起，政策端开始要求煤炭行业增产保供以平抑过高的煤炭价格。“增产保供”的政策始终持续到2025年，其主要手段有鼓励符合条件的煤矿核增生产能力，对前期因用地手续不全停产的露天煤矿批复了用地手续，允许联合试运转到期煤矿延期，以及直接限制价格等手段。随着增产保供的不断落实，月度原煤产量增长至4亿吨以上。进入2025年以后，随着发电量、钢铁、水泥产量增速的回落，供给出现过剩情况，价格快速回落，原煤行业或将恢复至“增产保供”前的常态，包括对于超产的严格治理，新增产能必须进行产能置换，环保监察等必要的约束。

查超产落地，供给缩量明显。2025年7月22日，国家能源局印发了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对8个重点省煤矿进行产能核查，严查超公告产能生产行为，违规企业将面临停产整改、联合惩戒等处罚。《通知》要求，年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过10%。9月后，内蒙古、陕西陆续出台相关文件核查超产以及安全生产问题。我们测算年化超产规模约为2.2亿吨。考虑超产治理在25Q4逐步落实，因此预计减量将主要在2026年体现。

预核增的退出或正在路上。根据2017年政策，新增产能必须进行产能置换。保供应以来，为了加快产能释放，政策作出临时性放松，改先有置换指标再批准临时改为先给预核增，然后承诺保供应结束前获得产能置换。

预核增产能为煤炭保供缺乏有效的手段，且新增煤矿建设不够及时，启动的预核增政策，即煤矿给予现有的或报批的产能，结合生产条件、库存情况等预核增，并允许按照预核增产能生产。根据陕西省发改委下发的《关于优化煤炭生产供给促进煤炭市场平稳运行的通知》中“推动部分保供产能向储备产能转化”，后续我们预计其他主产地也会出台类似的政策，当前低煤价下，部分产能陷入亏损放弃继续办理产能核增手续而退出，另有部分产能被界定为“储备产能”而停止生产。

2026年新建产能贡献产量增量相对较少，超产治理下产量或面临下降。2026年在超产治理以及产能核减的双重作用下，预计存量产能的实际产量释放将下滑，新投产产能贡献的增量或不敌存量产能的减量，全国原煤产量预计呈现小幅下降的局面。

2.2 进口煤或成为市场调节手段，进口量预计平稳

价差收窄，进口量同比负增长。2025年以来进口煤价格优势大幅减弱，经济性显著低于往年。2025年1-11月，全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少11.94%。进口煤年初增长，从3月开始单月增速转负，3-11月进口均为负增长。

进口煤作为国内市场的供给补充，同样受到政策的调节。2015年开始实施了《商品煤质量管理暂行办法》，对进口煤的质量提出要求。2017年供给侧改革获得阶段性成功后，进口煤的涌入导致价格面临下降风险，政策端采取限制劣质煤进口，延长微量元素检测通关时间，暂停进口煤船靠卸等措施调控进口量，确保煤价稳健运行。参考上一轮，我们认为无需过度担忧进口煤对国内市场的冲击。

海外主要出口国中，印尼面临减量，蒙古、俄罗斯上调出口预期。印度尼西亚能源和矿产资源部（ESDM）拟将煤炭产量目标削减至低于7亿 吨，低于2025年的目标7.35亿吨，同时政府计划从2026年起对煤炭征收1%至5%的出口税，以增加国家收入。此举或导致印尼煤炭经济性进一步下降，我国自印尼的进口量或将下降。2025年11月26日，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克（Alexander Novak）在第七届中俄能源商务论坛上表示，俄罗斯可能将对华煤炭及煤炭加工产品的年出口量增至1亿吨以上。蒙古方面，蒙古国中央银行(Central Bank of Mongolia)预测，2026年蒙古国煤炭出口量将达到9000万吨。因此，预计2026年煤炭进口量大约维持在4.5亿吨左右，其中来自印尼的进口量减少，来自俄罗斯和蒙古的进口量略有增加。

3 需求端：火电有望转正，化工维持高增速

3.1 电力：火电发电量有望增长

2025年1-10月全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，同时期发电量为8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，发用电量出现背离，中电联预计2025年全年用电量增速5%左右，我们预计2026年用电量增速维持2025年水平。

Ø 水电：2026年对火电的挤压或减弱

2026年或为来水小年，水电对火电的挤压有望减弱。2025年上半年水电偏枯，进入9月后水电表现较好，9月、10月单月发电量增速分别达到31.9%和28.2%，2025年1-11月水电发电量为12285.5亿千瓦时，同比增长2.7%，考虑2024年为水电大年，2025年水电仍相对强势。2026年在水电“大小年”的特征下水电发电量增速或减弱。在此影响下，水电对火电的挤压或将减弱，预计发电量增速为 0.7%。

Ø 核电：发电量有望继续增长

截至2025年9月30日，全国仅漳州核电厂1号机组投运，新增装机容量121.2万千瓦，截至10月底，我国运行核电机组装机容量为6248万千瓦（额定装机容量）。1-11月全国核电机组累计发电量为4366亿千瓦时，比2024年同期上升了8.1%。2025年12月仍有漳州2号和惠州1号机组投运，预计到年底装机规模将达到6324万千瓦，同比增长4%。

展望2026年，预计仍有惠州2号机组、苍南1号机组、田湾7号等机组投运，预计装机增加380.5万千瓦，考虑到核电利用小时数整体相对稳定，我们预计2026年核电发电量有望继续增长，预计增速为6.3%。

Ø 风电 光伏：装机持续快速增长

风电以及光伏的装机容量快速增长。据国家能源局数据，2025年1-10月风电新增装机容量7001万千瓦，同比增长52.9%；全国风电装机容量达到59039万千瓦，同比增长21.44%；光伏新增装机25287万千瓦，同比 39.5%；光伏装机容量达到114018万千瓦，同比 43.76%。

新能源政策调整，预计2026年新增装机规模下滑。我们看到光伏的新增装机主要集中在上半年。《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》提出，将推动新能源上网电量全面进入电力市场，各地增量项目确定机制电量，通过市场化竞价方式确定机制电价。在新规下，2025年6月1日后并网的光伏项目，全部电量需通过市场交易形成电价，电价由市场竞争决定，不再享受国家补贴。新政策生效后，即2025年6月起新增装机规模开始锐减。风电方面，2025年10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，公告内容显示，2025年11月1日起，陆上风电不再实行增值税先征后退政策；2025年11月1日至2027年12月31日，海上风电增值税即征即退50%。2025年10月31日前已核准但尚未投产的核电机组，自投产后10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为50%。2025 年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。考虑到光伏抢装退潮和风电税收优惠退坡，2026年预计风电及光伏装机容量仍将提升，但增速预计下滑，我们预计合计装机容量预计增加3.7亿千瓦。

虽然可再生能源装机规模快速增长，但基础设施建设的滞后使得大规模的可再生能源并网问题显得尤为紧迫。同时，电力储能技术的瓶颈，依然限制了可再生能源的全面应用。据iFind数据，截至2025年三季度弃光率以及弃风率均较以往有所提升。我们预计2026年风光合计发电量增速为19.5%。

2025年1-10月全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，中电联预计2025年全年用电量增速5%左右。对于2026年电力情况，我们做出以下假设：

Ø 2026-2027年用电量维持2025年水平，增速预计均为5%。

Ø 2026-2027年新增装机容量方面，随着未开发水电资源的减少，水电新增装机容量规模下滑，我们假设2026-2027年水电新增1000万千瓦/年；参考中国广核与中国核电的新建机组投入商运时间，我们预计核电新增381万千瓦、750万千瓦；风光新增装机容量在2025年新的政策下有望下滑至3.7亿千瓦、3.5亿千瓦；火电新增装机规模下降，预计2026-2027年分别为6000万千瓦、5000万千瓦。

Ø 利用小时数方面，考虑统计局公布利用小时数与计算利用小时数有一定差额（由发电量/装机容量得出），我们假设该差额维持2025年前10月水平不变。

Ø 发电上网次序假设：清洁电源优先上网。

依据以上假设，我们测算2026~2027年各电源发电情况如下表，其中2026~2027年火电发电量增速分别为3.09%、3.66%。

3.2 化工：耗煤持续高增长

化工行业耗煤高速增长。从高频数据来看，CCTD数据显示，截至2025年12月5日，化工耗煤量累计为3.4亿吨，同比增长11.7%，传统煤化工耗煤1.35亿吨，同比增长7.9%，其中合成氨耗煤增长11.36%，PVC耗煤同比增长3%，纯碱耗煤同比增长2.17%；新型煤化工耗煤量为2.04亿吨，同比增长14.37%，新型煤化工贡献了较高的耗煤增速，其中甲醇耗煤同比增长14.01%，乙二醇同比增长16.49%。

待投产项目丰富，有望拉动化工用煤需求增长。我们梳理了目前在建的新型煤化工项目，主要包含煤制油、煤制气、煤制烯烃等（相关产能如下表），考虑到以新疆为主的增量煤炭供应平均热值为4500千卡，因此，预计在建煤化工项目对4500千卡的煤炭需求量为2.43亿吨，拟建项目的潜在需求量为5.61亿吨，因此预计未来煤化工的需求量有望实现近翻倍的增长（折算Q5500在建 拟建合计需求量8.04亿吨）。

油价的波动与化工耗煤影响较小。2021年以来，油价持续保持在60美元/桶以上，在此油价背景下，煤化工的成本优势明显。据卓创资讯，煤制烯烃路线中折旧摊销占总成本的49%左右，对应现金成本占总成本的51%左右，只要盈利高于现金成本，仍有动力继续生产。另外，煤炭价格波动相对稳定，同时煤炭企业依托资源优势发展一体化运营，煤炭的稳健盈利可提供资金支持，未来有望成为新型煤化工的建设主体，在考虑到能源安全的背景下，投资有望继续增加。

3.3 地产链：钢铁刚需仍存，水泥降幅有望收敛

从2025年前10月数据来看，2025年1-10月房地产开工/施工/竣工/销售面积继续下滑，但100大中城市成交土地规划建筑面积降幅有所收窄，基本呈现弱复苏趋势。基建方面，2025年1-9月安排新增专项债券3.69万亿元，同比增长2.01%，基建带来的新增实物消费量的增加仍有待观察。在此影响下，水泥产量2026年或仍将持续下降的趋势，但降幅或将收窄。

钢铁内需偏弱，出口或面临被限制。考虑到2026年国内地产或仍处于弱复苏过程中；钢材出口虽然面临海外加征关税压力，但是国内外钢材价差较大，国内钢材出口仍有竞争优势。且海外需求旺盛，据世界钢铁协会最新版（2025-2026年）钢铁短期需求预测报告（SRO）显示，预计2025年全球钢铁需求量将与2024年持平，达到约17.5亿吨；2026年全球钢铁需求将温和反弹1.3%，达到17.72亿吨。2026年的增长预期得到多个区域性强劲趋势的共同推动，预计中国钢铁需求的下降势头将有所放缓，与此同时印度、越南、埃及和沙特阿拉伯等发展中经济体也将强劲增长，欧洲钢铁需求或将迎来期待已久的恢复性增长。而我国作为钢材供应大国，钢材出口有望成为调节内需的边际增量。但值得关注的是，2025年12月12日商务部、海关总署决定对《出口许可证管理货物目录（2025年）》进行调整，将部分钢铁产品纳入目录。这意味着钢铁的出口量或面临配额限制，出口增速或减弱。

4 供需平衡：供需格局好转，价格中枢有望上移

4.1 供需格局好转，价格中枢有望上移

我们对下游行业的增速假设如下：

Ø 火电：据上文，考虑消纳优先级处于末尾，可再生能源发电量或快速增长，预计2026~2027年发电量增速为3.09%、3.66%，度电耗煤假设为422g。

Ø 钢铁：考虑地产仍处于弱复苏阶段，出口虽然保持强劲的需求，但考虑2026年1月起钢铁部分钢铁产品被纳入出口许可证管理，2026~2027年以生铁为代表的钢铁产量增速均为-2%。

Ø 水泥：考虑到地方专项债发行的增加，有望带来一定的实物消费，产量降幅预计收窄，2026~2027年产量增速均为-5%

Ø 化工：化工持续保持高增长，预计2026~2027年耗煤增速为10%。

Ø 供热：整体耗煤量保持平稳，2026~2027年增速均为3%。

展望2026年，供需格局有明显改善，因此我们预计动力煤2026年价格中枢有望较2025年的698元/吨上移（截至12月18日），预计在850元/吨左右，基本回到2021年增产保供前价格水平，若经济恢复速度超预期，价格或有较大向上弹性。

由于2026年的供给收缩以及火电发电量均存在一定的不确定性，因此我们对供给增量以及火电发电量增速对供需平衡的影响进行敏感性分析，如下表所示：当火电发电量与供给量均与2025年持平，供需盈余为1.18亿吨，较2025年收敛。若供给减量，火电正增长，对应供需盈余快速收敛，即行业去库存，价格有望上涨。

4.2 预计2026年板块业绩改善明显

2025年煤炭板块业绩下行，主要受煤价下跌的影响，前三季度板块归母净利润同比下降31%。考虑到25Q4起，产量收缩明显，价格反弹趋势明确，2026年供需格局改善，价格中枢抬升的确定性较强，预计2026年煤炭板块业绩有望明显改善，且25Q2、25Q3为年内煤价、业绩低点，考虑低基数，预计26Q2-Q3业绩同比改善明显。

5 投资建议

5.1 主线一：低长协，高弹性

我们预计2026年煤价中枢上移，因此高业绩弹性标的作为首选。由于动力煤价格受到长协的影响，波动相对较低，对业绩弹性的贡献也相对较小，因此我们当选择长协比例相对较低的标的，如潞安环能、兖矿能源、晋控煤业以及华阳股份等。其中潞安环能长协比例20%左右，定价机制灵活，因此价格上行周期中业绩弹性较强。

5.2  主线二：高成长，自身驱动业绩增量

成长性主要源于：1）煤炭内生增长，来自产能利用率提升或新增产能；2）外生增长，来自并购或大股东资产注入。

近几年新建产能投产相对较少，拥有增量的公司具备稀缺性，我们梳理了煤炭上市公司新投产产能情况，2026年有较多新建产能投产的公司为华阳股份、淮北矿业、兖矿能源、陕西能源、中煤能源等。

外延增长方面，大部分煤炭上市公司会选择收购大股东资产，以便于逐步解决与大股东的同业竞争问题，经梳理，目前启动资产注入的公司有晋控煤业、电投能源以及中国神华。

5.3 主线三：低利率背景下的高股息具备较高投资价值

高股息是煤炭行业的重要投资逻辑之一。近年来，随着煤价中枢抬升带动业绩增长、煤炭企业现金流增厚、行业资本开支需求减少，上市公司普遍选择提高现金分红的方式积极回馈股东。截至2025年12月9日收盘，在全行业视角下，煤炭板块股息收益率位列第一，近12个月平均股息率达5.75%。

低利率背景下，高股息更为可贵。在长期利率下行的背景下，保险公司或将重视权益资产的战略配置价值，从总量上继续加强配置力度，尤其是进一步增加对高分红、高价值、长期可持续类型投资标的的配置规模和配置比例。在新会计准则要求“权益资产被指定为FVOCI后，只有分红可计入当期损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益。”以上限制使得高股息、低波动性、基本面稳健的权益类资产成为适合放在OCI科目里的权益。因此，为了提高财务收益的稳健度，保险公司或将选择将相当比例的权益资产划分为FVOCI，而高股息资产或能有效发挥财务压舱石的作用。

长协价格稳健，奠定板块业绩稳定的基本盘。在港口长协价格持续稳定的背景下，2025年11月17日国家发展改革委办公厅发布《关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》。在产地定价端引入月度调整机制与“基准价 浮动价”，港口长协基准价维持现有的675元/吨不变。山西/陕西/蒙西/蒙东出矿环节可采用“基准价（本地区合理区间中值） 浮动价（中价产地/CECI产地/国煤直达/CCTD产地指数）”并按月调整，增强与市场联动性，但参考港口长协的波动，产地长协价格预计波动也将低于现货，长协价格整体稳定。

中国神华估值相对长江电力的折价有望减少。由于国债收益率仍在持续下行，因此龙头公司的股息率也是随之下行的，故难以给出合理的终值。从安全性角度来看，煤炭的稳定性略逊于水电，但每一轮煤价下跌，每一次价格底部的确定都是对公司盈利能力的压力测试，从水电与煤炭的行业角度来比，神华或逊色于长电，但从经营的稳健性、分红的能力以及分红的意愿角度来看，中国神华的认可度有望提升，因此预计神华未来仍有估值修复空间。个股方面，具备较高股息投资价值的公司为中国神华、陕西煤业等。

6 风险提示