12月21日，在2025雪球嘉年华上，雪球人气用户@李卓，青侨阳光医药基金投资经理林伟、小丰基金投资经理张小丰和建平远航基金经理黄建平从各自重点关注的角度，复盘了2025年医药行业的整体表现，拆解细分赛道的核心投资逻辑与机遇。

中国创新药崛起的核心逻辑

李卓：为什么中国创新药产业周期发展并不是很长，但这些创新药企业的产品管线在全球具有非常强的竞争力？

林伟：今年创新药板块表现尚可，国产创新药崛起是资源禀赋与多重机遇累积的结果：2008后很多华人科学家带技术回国，汇聚了人才与技术；2015年药监药审改革落地，社会资本嗅到机会并大量涌入，政策与资金就位；2017-2018年起，工程化抗体、工程化细胞等大新兴赛道给中国企业提供了弯道超车的机会；2023年后，中国创新药高价格对外BD爆发。至此核心要素集齐，国产创新药从圈内共识走向 “破圈”，成为市场普遍认可的趋势。

张小丰：中国医药崛起主要是人才供应、成本、效率三大优势的综合表现。人才方面：每年培养的工程师数量远超海外，基础研究大幅提升，医药类顶刊论文全球占比从2018年5%升至2024的18%。成本优势方面，临床前研发成本仅为海外的30%-50%，即便近年临床研发成本一直上涨，但仅约为海外研发成本的一半左右。企业效率方面，临床前研发速度是海外的2-3倍，临床推进速度达2-5倍，同一药物可早1-2 年产出临床数据，这一时间优势难以替代。

黄建平：从三个方面来看，其一，监管定规则：2015 年前市场依赖高价仿制药赚钱，2015年药监局推行一致性评价、新药改革，将仿制药利润与国际接轨，倒逼行业转向创新药。其二，高效率：中国市场大、人口多、人才集中，竞争激烈催生高行业效率，这是欧洲市场缺乏的优势。其三，人才激发市场：中国基础教育扎实，每年约 500万工程师参与就业，医药领域人才供给充足。

赛道聚焦：大药潜力分子与核心适应症解析

李卓：未来中国具有大药潜力的分子，将集中在哪些类别？对应的又有哪些适应症？

林伟：如果给一个方向，首先为工程化抗体——双抗、ADC是对外高价值授权的主力。国内当前聚焦 “救死” 需求，肿瘤领域支付能力强，相关产品多具备10-30亿美元峰值销售潜力。其中更看好PD-1双抗赛道，其作为广谱抗癌免疫疗法，覆盖胃癌、肝癌等多类癌种；ADC虽热度较高，但受特异性约束，难达销售峰值，因此相对谨慎。后续投资创新药需精挑细选，规避过度预期标的，聚焦具备全球重磅药潜力、仍有成长空间的企业。

张小丰：中国在工程化抗体领域优势明显。从药品研发成功后的最大化商业潜力看，两款PD-1双抗潜力突出：AK112 瞄准非小细胞肺癌一线适应症（全球肿瘤最大市场），临床成功后大概率达百亿美元销售收入，属超级大药；IBI3653针对PD-1无效或耐药患者，赛道蓝海，亦有望冲击百亿销售额，如果成功，两种药前景巨大。

黄建平：需客观看待中国药企：中国药企效率高、进步快，但我们应聚焦现金流与市值的匹配。

投资之道：药企分类与长期盈利策略

李卓：医药行业国内外竞争激烈，从创新药商业模式看，具有研发高风险、成药概率低的特征；从竞争格局看，竞争玩家多，投入充分。在这样的模式下，投资如何实现业绩长青？

林伟：这涉及到创新药的业务本质，很多高科技行业存在微笑曲线，价值集中于早期创新与后期商业化销售。多数行业研发创新和销售是同一家公司，但生物科技生态不同，其70%原始创新由Biotech完成，80%销售由Pharma承担，两者业务属性不同。 

回到投资思路，第一，投Biotech，承担暴跌风险博取暴涨潜力；2. 不想要担心受怕的生活，投BioPharma等，跟上生物医药行业的成长；3. 青侨基金的核心选择：低风险高回报，聚焦每隔三五年因技术突破、场景拓展诞生的新兴赛道及龙头企业——这类企业兼具技术与市场红利，确定性与回报性双高。

张小丰：先做一个简单科普，把药企按规模分为三类。第一类，Biotech：临床阶段未商业化的称为新兴生物科技企业Biotech，这类企业研发失败率高，成功后多被收购，仅少数成长为BioPharma；第二类，BioPharma：具备研发销售一体化能力，营收达数十亿美元后呈长期稳定增长，属标准成长股——管线覆盖几十个项目，空间大、确定性高；第三类，MNC Pharma：营收超百亿美元的全球化大药企，类似传统蓝筹，增速通常为5%-10%，研发权重降低，大量的钱用于并购扩张。

三类药企对应不同投资属性：Biotech 偏风投，BioPharma属成长股，MNC Pharma 是低成长、高分红的稳健蓝筹。医药行业的长牛股多出自BioPharma与MNC Pharma，业绩有很多护城河。

黄建平：我的投资策略不局限于医药：医药部分以美股生物医药为主，AH 股仅少量配置高分红、高增长标的，整体是“什么赚钱投什么”。

对于生物医药领域波动性大却还想获得比较好收益的问题，我采用“森林理论”：以前投了几棵树，现在要投一片森林，这里面有小树苗，有长的中青年的树，也有大树，确定性比较高的长的比较大的仓位多一点，如果很小的树苗就会分散。美股生物医药对于我来说比较有吸引力，其优质标的通常要么会被收购，要么能成长为大单品，但从 10亿美元到200亿美元的过程可能长达十年，中间波动反复。只有通过金字塔式分散组合，兼顾概率与赔率，才能减少波动。

技术赋能边界：AI 在医药研发中的价值与局限

李卓：AI对整体社会效率有所提高，对于生物医药环节有何影响？是否有一些公司因为技术路线范式转移，而带来一些潜在的变化机会？

林伟：创新药研发中最费钱、最耗时的临床用AI替代不了，因为人体复杂，分子进入人体后的反应无法预判。但AI有明确价值：确定靶点后，可在1个月、花费百万的成本完成分子筛选与优化，核心作用是提速，而非替代。

张小丰：AI在医药领域最主要的应用就是提高临床效率，如整理数据做表格等。但行业最耗成本的环节——需招募数百上千人参与、持续数年用药观察、安全有效性验证及随访的人体临床试验，AI无法替代。

黄建平：AI对制药企业影响有限，仅能提升效率。我曾使用过获诺贝尔奖的蛋白预测模型，输入氨基酸序列让AI生成蛋白，其未知结构预测准确率低于50%——AI在有大量训练数据的已知结构预测上表现较好，但面对未训练的未知结构，能力较差。虽AI 开启了相关方向，但对行业整体影响较小。

估值与前瞻：中美市场格局与技术新方向

李卓：站在全局的立场上如何看待中国创新药资产估值状况？是否蕴含潜在的风险或估值洼地？

张小丰：今年创新药整体涨幅明显，但过去三个月随着估值回调，很多龙头药企已步入合理估值。美股医药股近年分化明显：小药企估值疲软，大药企表现亮眼，尤其降息周期下，过去六个月涨幅显著，部分公司涨数倍甚至数十倍。整体来看，当前中美医药企业估值均处于合理水平，暂无明显洼地。

黄建平：国内医药股仅部分估值合理。药企需出海突破内卷，难度也较大。美股医药估值整体合理，结构分化下机会较多：如部分标的峰值预期50亿美元，近上市市值不足100亿，或二期/三期临床数据优异但市值仅二三十亿美元，这类标的需时间与临床进度支撑估值。美股整体更理性，但也有估值过高的时候，所以投资仍需保持理性。

李卓：对未来创新药的新技术、新方向有何前瞻判断？如今双抗已成为主流舞台明星，那么下一阶段的行业新焦点将是什么？

林伟：三四年前便坚定看好中国工程化抗体（双抗、ADC）能诞生全球大药，如今对行业未来有两点前瞻方向：第一，肿瘤技术跨领域迁移：肿瘤急重症对安全容忍度高，适合各种技术，国内双抗、ADC、CAR-T等肿瘤药物，可尝试应用于安全容忍度更低的自免等慢病领域。第二，小核酸技术已成熟并诞生新龙头，除此之外，基因疗法 “一针治愈” 的特性，有望颠覆 “偶尔治愈、常常安慰” 的传统医学模式，值得期待。

张小丰：过去几年热门的工程化抗体，属抗体延伸改造（1.5时代）；创新药2.0时代核心方向为细胞疗法（CAR-T）、基因编辑、小核酸/RNA药物，其中最看好小核酸技术——其商业化潜力远超CAR-T与基因编辑：CAR-T应用范围有限、生产难度大，基因编辑虽理念理想但技术尚未成熟，而小核酸/ RNA药物优势显著。RNA前沿技术中的RNA编辑，未来十年有望优于基因编辑：基因编辑不可逆，而RNA编辑安全性更优，类似药物属性。RNA领域将迎来黄金二十年，是未来核心方向。

黄建平：我们在相关技术领域布局较多：如自免领域的长效技术以及癌症领域数据表现优异的新靶点。整体来看，前沿生物医药可投方向丰富。国内生物医药以微创新跟随为主，暂无First-in-class能力，双抗、ADC均属此类，微创新仍具投资价值；美国则较少布局微创新，更侧重新靶点研发，但需等待数据验证后才会介入。