12月19日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark分别定为0美元/吨和0美分/磅，低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅。

风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期；硫酸价格下跌。

• 长单价格很重要，长单比例同样重要

12月20日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为0美元/吨和0美分/磅，低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅。今年铜精矿长单谈判比较艰难，在11月底的亚洲铜业周未能敲定，直到12月19日左右才确定，比往年晚2周左右。今年年中，国内某冶炼厂与安托法加斯塔签的小批量长单为0美元/吨，9月下旬全球第二大铜矿印尼Grasberg铜金矿宣布不可抗力后，市场曾预期2026年长单可能落入负数区间。最终谈到0美元/吨的benchmark，是综合多个因素考虑的结果。

长单比例可能下滑。2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利的重要因素。往年铜精矿供应充足的时候，国内大型冶炼厂长单占比超过90%，2025年铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于80%。2026年长单TC虽不是负数，但大型冶炼厂长单比例可能较2025年进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力。

• 零加工费的特殊背景

之所以谈到零加工费，除了今年矿端干扰多、冶炼厂集中投产导致的供需错配，还因为除加工费外的其他冶炼收益都处于历史最好水平。

铜冶炼除加工费外三个主要盈利来源：

一是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在98%或更高，这就可以赚取铜价1.5%的收益。当前铜价处于历史新高，假设不含增值税价格80000元/吨，则回收率收益为1200元/吨铜。

二是硫酸副产品收益，用硫化矿生产1吨粗铜，副产3.5吨硫酸，制酸成本一般在150元/吨左右。硫酸价格波动较大，在2022年中一度高达1000元/吨，低谷时需要亏本出货，比如2020H1这种特殊情况。今年以来硫酸价格暴涨，当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益2500元/吨铜。需要注意的是硫酸价格波动极大，不能将当前高价作为基础假设。

三是贵金属回收率收益，铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，粗略测算按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，比如96%，高出的部分就是利润，当前金银价格都处于历史最高位，粗略估计为500-1000元/吨铜。

综上，矿山敢于给出零加工费，冶炼厂敢于接受零加工费，除了矿-冶炼供需错配，是因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。假设硫酸价格从1000元/吨暴跌到200元/吨，现货TC肯定大幅反弹。

• 零加工费将加速行业“反内卷”

中国有色金属工业协会在11月底的Cesco会议上表示，“零或负铜精矿加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，包括中国冶炼厂，这一局面挑战了长期以来的全球铜定价基准”。11月底的中国铜原料联合谈判小组（CSPT）会议宣布，鉴于铜精矿加工费持续走低，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上。零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好。

• 大型铜冶炼标的梳理

如图2所示，中国铜冶炼厂的装备、工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；如果出台产能调控措施，行业格局有望好转。即使不考虑政策因素，如果2026下半年巴拿马铜矿、Grasberg铜矿、卡库拉东区都能顺利复产，铜精矿供应紧张的局面也能有所缓解。大型铜冶炼上市公司包括铜陵有色、江西铜业和云南铜业，产能梳理如下：

冶炼加工费对这几家公司的盈利影响比较大，我们做了公司归母净利润对铜价和加工费的敏感性分析，详细预测见报告原文。