价格：从“过热”到“过冷”，大幅回落后已现企稳迹象。2025年钨价牛市行情启动，国内钨精矿价格自14.2万元/吨上涨至年底45.6万元/吨，累计 221%。进入2026年，国内钨价加速向上，在3月中一度突破100万元/吨。但是，今年2月中东冲突以来，霍尔木兹海峡通行受阻、交战双方互相攻击能源设施引发油价超预期上涨，加剧全球经济滞胀恐慌。这导致此前本就过快上涨的国内钨价迎来逆转，产业链出现抛售潮，下游观望情绪加重。今年5月国内白钨精矿价格下探至40.6万元/吨年内低点，较3月高点-61%。截至5月29日，国内钨价达41.6万元/吨，已现企稳回升迹象。

短期看，压制钨价的因素正逐步缓解，同时钨的新兴需求及战略属性持续强化。一是中东冲突趋于缓和驱动滞胀恐慌有所缓解，国内持货商已现惜售情绪。二是AI等新兴产业需求加速，市场预计Vera Rubin架构或驱动AI PCB微钻需求加速增长，存储产业高景气推动六氟化钨供需紧缺。三是全球各国对钨作为战略性关键矿产的重视程度日益提升。截至5月29日，海外钨精矿和APT价格分别较国内价格高出120%、200%以上，均位于历史性高位。

长期看，全球钨供需紧缺格局不改，全球钨业龙头配置价值持续凸显。供给侧，国内钨供给维持偏紧态势，海外哈萨克斯坦、韩国或贡献供给增量，欧洲增量的不确定性提升。库存侧，1Q26国内钨库存环比增加但增幅有限，海外补库需求依然迫切。结合需求趋势，我们预计2026-2029年全球钨供需缺口2.3/2.4/2.4/2.5万吨，占全球钨使用量（原钨 废钨）比重分别达14.6%/14.8%/13.9%/14.3%。

全球钨供给超预期增加；项目进展不及预期；需求不及预期。

2025年起，受国内供给偏紧及各国战略需求抬升等因素驱动，钨价开启牛市行情。据iFinD，2025全年国内65%WO3白钨精矿价格自14.2万元/吨升至年底45.6万元/吨，全年 221%。进入2026年，在国内春季补库和海外战略需求提升背景下，1-3月钨价加速向上。3月12日，国内白钨精矿价格升至104.6万元/吨历史高位，较2026年年初 129%，同时国内外各类钨制品价格较2026年初涨幅高达120%至190%，钨价出现“过热”。

但3月以来海外地缘冲突超预期，加剧了全球对经济滞胀的恐慌情绪，也导致此前本就过快上涨的钨价走势逆转，全产业链抛压增加，下游观望情绪加重，钨市“遇冷”。从海外地缘局势看，2月28日[1]美伊冲突发生以来，霍尔木兹海峡通行受阻。3月13日[2]伊朗重要石油出口枢纽哈尔克岛受到轰炸，3月18日[3]美伊双方互相攻击对方能源设施进一步引发油价超预期上行。从国内钨价看，据iFinD，3月17日，国内65%白钨精矿价格下调2万元至102.6万元/吨，出现下降拐点。5月25日，国内65%白钨精矿价格进一步下探至40.6万元/吨低点，自高点调整64万元，回调幅度61%，较年初水平-11%。

站在当前时点，我们认为，压制钨价的因素或已出现边际拐点。一是中东局势趋于缓和。据报道[4]，5月24日美国和伊朗已制定谅解备忘录“框架”，包括延长停火时间60日。二是国内产业链出现惜售情绪，部分钨精矿报价出现企稳回升迹象。据Wind，5月26日江西65%WO3钨精矿报价39.3万元/吨，环比 1万元，为3月以来首次向上。截至5月29日，国内65%WO3白钨精矿价格达41.6万元/吨，环比 1万元。综合亚洲金属网等各类平台，目前海外钨精矿价格较国内价格的溢价率超120%，位于历史高位。三是新兴需求景气度持续提升，我们认为AI、半导体、高端装备等领域对钨需求的拉动作用已不容忽视。综合看，我们认为钨价牛市逻辑仍在强化，钨价在短期大跌后有望迎来企稳走强。

AI PCB微钻：英伟达Vera Rubin架构有望驱动加工需求重估

硬质合金需求占到钨总体需求的60%以上，受益于AI产业浪潮，其中的AI PCB微钻有望成为增速最快的细分领域。2026年1月[5]，英伟达发布Vera Rubin平台架构，新架构将加速代理式AI、高级推理以及大规模混合专家（MoE）模型推理的发展。据英伟达网站[6]，与Blackwell相比，一定条件下Vera Rubin训练相同数据量所需时间为Blackwell架构的四分之一，推理成本降至原来的十分之一。2026年3月[7]，黄仁勋在GTC 2026会议上进一步对Vera Rubin进行解读，Rubin架构的应用进入加速期。此外公司提及[8]Amazon Web Services (AWS)、Anthropic、Black Forest、Cohere和xAI等平台都在寻求Rubin平台来训练更大、功能更强的模型。

值得注意的是，Vera Rubin架构中引入PCB中介板，进一步提升PCB环节的重要性及单位价值量。据Icspec[9]，英伟达Vera Rubin NVL72系列产品中，首次引入了PCB中介板（midplane），PCB价值量迎来明显提升。此前GB200/GB300 NVL72架构中，系统仍依赖NVLink被动铜缆背板作为整柜互连基础，机柜后方可见线缆管理系统、液冷分歧管、线缆匣和电力汇流排等结构。到了Vera Rubin时代，NVIDIA将PCB中介板提升为Compute Tray的核心界面，将内部电力、信号等连接集成化，可缩短Vera Rubin架构的组装时间并提升大规模部署效率。

进一步看，Rubin架构叠加M9材料的应用有望驱动AI PCB微钻需求重估。据PCBworld[10]，英伟达在2025年确认将于Rubin平台芯片中采用M9级材料，以解决224Gbps超高传输速率下的信号瓶颈。加工需求方面，PCBworld预计单个AI PCB钻针的可加工孔数从M7材料的1000孔左右降至M8材料的800孔左右，进一步随着PCB层数增加和M9材料硬度提升，单针寿命在M9上降至200孔左右，从而显著提升微钻需求空间。

六氟化钨：AI产业驱动存储需求重估，供需矛盾凸显

六氟化钨为代表的钨化工产品占全球钨需求的5-10%。电子特种气体广泛应用于半导体制造，广泛应用于光刻、刻蚀、成膜、沉积等工艺环节，六氟化钨在CVD等环节有着重要应用。据中钨在线、中船特气公司公告，在晶圆制造中，六氟化钨是沉积金属钨薄膜的标准前驱体气体。经过化学反应后，六氟化钨在芯片通路中形成的钨膜具有高电导率、低电阻率和优良的填充率，且钨本身具有耐磨、耐腐蚀、耐高温等特点，不可替代性较高。

AI产业驱动存储芯片的存储密度及堆叠层数提升，六氟化钨需求有望持续高速增长。据中金科技硬件团队[11]，存储芯片主要包括DRAM（动态随机存取存储器）、NAND Flash（非易失性存储器），受益于AI等产业趋势，HBM（高带宽存储器，属于DRAM类别）渗透率迎来提升，同时3D NAND 具有存储密度提升及垂直堆叠层数增加的两大趋势，相关加工环节离不开六氟化钨的参与，我们认为六氟化钨需求或持续较快增长。据Business Research Insights预计，2026年全球六氟化钨市场规模约7.4亿美元，到2035年有望达34.5亿美元，CAGR为 19%。

值得注意的是，海外六氟化钨行业面临产能瓶颈，存储需求已驱动全球六氟化钨的供需关系进入紧缺状态。据The Elec[12]，2025年10月底，受原料来源偏紧、产能供给紧张等影响，日韩相关厂商已宣布自2026年起对下游半导体企业的六氟化钨产品单价上调70-90%。今年4月[13]，占全球六氟化钨供给约25%的日本企业向韩国芯片制造商发出供应预警，行业预计今年下半年日本六氟化钨的供给前景不明朗。另据中船特气公告，公司表示现有六氟化钨产能2000吨/年，并预计六氟化钨产品在较长一段时间保持旺盛需求。

综合看，受益于新兴产业景气度加速向上，我们预计2024-2029E全球原钨消费量有望从10.06万吨增至11.75万吨，CAGR 3.15%，高于我们此前预期约0.4ppt。

海外：钨原料供应紧缺程度加深，海外溢价升至历史高位

中国钨制品出口量总量自2025年以来有所下降，出口结构向下游高附加值产品转移。出口量方面，2025年全年中国出口各类钨制品18719吨，累计同比-17.8%。分结构看，其中碳化钨、三氧化钨、钨粉等占2025年出口量的比重分别为11.0%、6.3%、8.2%，合计25.5%，较2024年-14.3ppt；未锻轧钨及相关制品、钨铁、切削刀具等中下游产品出口占比分别为11.3%、12.3%、18.4%，合计41.9%，较2024年 11.4ppt。

高端制造及战略属性日益增强背景下，各国对钨的重视程度日益加深。美国方面，2025年下半年[14]，美国推动新一轮关键武器增产行动并举行会议，与会厂商被要求进行详细说明，研究在未来6个月、18个月以及24个月内采取行动，将产量提高至原有水平的2.5倍。2026年2月[15]，美国举行关键矿产会议，并推动由美国进出口银行（EXIM）开展金库项目，计划以100亿美元用于建立关键矿产储备。欧洲方面，据Mining Weekly[16]，2026年5月欧盟将钨、稀土和镓三类金属列入其首批关键矿物储备名单，旨在减少对外依赖，钨的战略属性被再度明确。

从内外价格水平看，海外钨制品溢价率已升至历史高位。据亚洲金属网，尽管国内钨精矿及APT价格上涨至2026年3月中之后回落，但海外钨产业链各环节价格仍因供给紧缺、采购意愿强烈持续偏强运行。截至2026年5月29日，考虑汇率、增值税影响后，并换算成相同报价口径后，海外钨精矿价格91万元/吨，高出国内钨精矿约50万，溢价率超1.2倍；海外APT价格高达200万元/吨附近，明显高于国内66万元/吨水平，溢价超100万元/吨，溢价率超2倍，显示出中游冶炼端更为紧缺的供给态势，并明显高于此前约30%的历史记录。

中国：中长期厦门钨业、中钨高新或贡献主要增量，供给态势总体偏紧

我们在钨的新时代深度[17]系列报告中提到，中国原钨生产量长期占全球80%以上，但持续受到资源品位下降、规范化政策趋严的两大约束。从产量趋势看，据中国钨业协会，按65%WO3钨精矿口径，2015-2025年中国钨精矿产量从12.9万吨微增至13.1万金属吨，CAGR仅 0.1%，其中2025年产量同比增速仅 0.08%，并较2021年产量高点下降8300吨。

综合看，考虑到矿山品位下降及政策偏紧态势维持不变，按金属量算，我们预计2024-2029E中国钨生产量或从6.70万金属吨降至6.59万金属吨，CAGR-0.33%。

海外：短期内仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显增量，欧洲供给增量不确定性增加

从海外钨供给增量看，短期内仅哈萨克斯坦、韩国或贡献主要增量。值得注意的是，欧洲增量项目开发进程面临的不确定性增加。2025年3月，欧盟宣布47个关键矿产项目并对其支持，包括其中EL MOTO和La Parrilla Mine钨矿项目被列入其中。2026年2月，西班牙环保组织对上述钨矿项目向欧盟法院提起诉讼，项目融资及开发等进程或受到拖累。

综合看，按金属量算，我们预计2024-2029E海外原钨生产量或从1.40万金属吨增至2.65万金属吨，CAGR 13.61%；全球原钨生产量或从8.10万金属吨增至9.24万金属吨，CAGR 2.67%。

全球废钨：海外循环使用较为充分，国内废钨使用量较大但尚未充分进入龙头原料体系

据国际钨业协会（ITIA），当前全球钨废料占到整体钨使用量的35%左右。海外废钨方面，欧洲、日本的龙头企业废钨使用比例已达较高水平。据各公司公告，欧洲Plansee集团、Ceratizit均表示钨废料使用比例可达90%。欧洲刀具龙头山特维克表示，其矿用工具类废钨使用占比为50%左右，同时公司Coromant刀具品牌制定了到2028年回收100%废旧硬质合金的发展目标。另据日本三菱材料集团[18]，截至2024年3月，公司碳化钨刀具产品中的钨回收材料使用占比为56%，公司计划到2031年将这一比例升至80%以上。

国内废钨方面，中国废钨实际的循环使用量较大但集中度低，尚未充分进入龙头企业原料体系。我们发现目前国内废钨使用量主要有两个口径：一是据安泰科统计，2021-2025年中国废钨消费量从约1.0万金属吨增至1.1万金属吨，对应使用比例约16%。二是综合钨钼云商数据及产业调研，进一步考虑磨削料、废旧钨铁、刀具等钨制品中的金属量，扩大统计范围后，我们测算2025年中国循环使用的废钨约合钨金属3万吨，占钨原料使用比例为30%左右。此外，国内废钨产业格局较为分散，且国内龙头企业对废钨使用比例低于海外成熟市场。

从废钨定价方式及其价格波动情况看，一是国内废钨回收端的定价主要根据当日市场钨精矿及钨制品价格，结合废钨中的金属含量进行报价。二是国内废钨市场格局分散，部分参与者因“羊群效应”放大了囤货及抛货行为，一定程度上加大了钨价波动。据中钨在线，今年1月、3月国内废钨价格的涨幅领先国内钨精矿。截至2026年3月10日，国内废钨棒材、废钨钻头报价均达到1370元/kg高位，较年初上涨120%、124%，高于同期国内钨精矿118%涨幅水平。3月13日，废钨价格早于国内钨精矿价格出现下调拐点。截至5月29日，国内废钨棒材、废钨钻头报价为680元/kg和630元/kg，较前期高点调整50%和54%，小于同期国内钨精矿价格60%调整幅度，均较前一天 30元/kg，出现向上拐点，产业惜售情绪增强。

短期看，废钨报价逐步企稳并出现向上拐点，国内外各类钨制品价格分化程度持续处于高位，产业链惜售挺价情绪增加，我们认为废钨价格对整体钨价的负面扰动趋缓。中长期看，考虑到国内龙头企业逐步重视废钨的循环使用，废钨价值量或被充分挖掘，我们认为废钨价格体系或向龙头企业长单定价收敛，国内整体钨价的波动率有望下降。

国内库存方面，从现金流变化情况看，我们观察到1Q26一体化钨企和下游刀具龙头积极推进春季补库。我们测算A股上市公司中四家一体化钨企、四家下游刀具企业1Q26购买商品、接受劳务支付的现金流与销售商品、提供劳务收到的现金流比值分别为1.09、0.68倍，环比分别达 36%、 156%，其中一体化钨企的比值连续两个季度环比向上。

从龙头企业存货金额及变动情况看，考虑到1Q26钨精矿等原料价格增幅明显，我们认为龙头企业的存货增幅相对有限。我们测算1Q26四家一体化钨业龙头存货金额合计344.0亿元，同/环比 128.6%/ 47.1%；1Q26四家刀具龙头存货金额合计26.7亿元，同/环比 54.4%/ 24.3%。同时，据iFinD和亚洲金属网，1Q26国内白钨精矿均价达74万元，同/环比分别高达 421.5%和 118.4%，APT、碳化钨等原料价格的增幅同样显著，或较大对冲企业相关采购金额对原料的购买力。

从生产商库存变动情况看，我们认为侧面反映了产业链下游从4Q25以来积极补库，到今年3月以来逐步转为谨慎采购、以消化自身库存为主的态势。据亚洲金属网，2025年10月，在需求持续增长和产业链看涨预期强化背景下，国内APT、碳化钨生产商库存分别较9月去化约200、600吨，出现向下拐点。今年1月国内碳化钨生产商未录得库存量，2月APT生产商库存水平去化至340吨附近低位。截至4月最新统计数据，国内APT、碳化钨生产商库存为1110、1400吨，环比 250、 1100吨。

海外库存方面，2025年以来中国钨制品出口增速放缓明显，钨精矿进口量加大，客观上使得海外难以实现有效补库。据海关总署，2025全年中国累计出口钨制品1.87万实物吨，同比-4000吨，累计同比-18%；今年1-4月中国出口钨制品4640实物吨，同比-1200吨，累计同比-21%，维持偏紧态势。进口方面，2025全年、今年1-4月中国进口钨精矿2.07万、1.03万实物吨，累计同比高达 67%和 172%，客观上收紧了海外钨原料供给。

如前文所述，今年以来日韩特种气体等企业已发出供给预警，同时欧美各国日益重视对钨等关键金属的原料采购，海外钨制品溢价持续维持历史高位，均反映出较为迫切的补库需求。

短期看，市场对宏观环境的担忧边际趋缓，国内钨产业链情绪逐步修复，叠加钨的高端制造及战略价值持续凸显，钨价有望企稳后再度偏强运行。供给侧，国内钨矿山企业持续受矿石品位下降和规范化政策约束，废钨供给同样受增值税发票政策等约束，且产业链恐慌情绪有所缓解，成交逐步回暖。海外方面，哈萨克斯坦巴库塔钨矿的供给增量主要被中国进口，难以对海外供给形成明显冲击，海外其他主要增量项目放量较慢且存在不确定性。

需求侧，AI等新兴产业驱动钨需求迎来重估，其中AI PCB微钻、六氟化钨等高附加值产品需求明显抬升。同时，传统需求保持稳健增长态势，其中中国1-4月切削机床、挖掘机产量累计同比分别 4.2%、 25.0%。随着地缘冲突缓解带动市场预期修复，同时新兴产业景气度持续提升，我们认为钨价或在“过冷”后迎来“回暖”。

长期看，我们认为中长期全球钨供给增量有限，且新兴产业有望推升钨消费量总体水平，全球钨供需关系紧缺态势或持续明确，钨价中枢有望继续偏强运行。按钨金属量算，我们预计2024-2029E全球原钨生产量有望从8.10万吨增至9.24万吨，CAGR 2.67%；预计全球原钨需求或从10.06万吨增至11.75万吨，CAGR 3.15%。我们预计全球钨的供需缺口在2026-2029年或达2.3/2.4/2.4/2.5万吨，考虑废钨循环使用量在内，供需缺口占全球整体钨消费量的比例为14.6%/14.8%/13.9%/ 14.3%。

全球钨供给超预期增加

钨精矿价格上涨会对全球矿山增产、开发新项目产生激励作用，如果短期内全球钨精矿供给增量超预期增加，或对钨精矿及下游钨制品价格产生压力，从而对公司收入及利润构成负面压力。

项目进展不及预期

钨产业链公司在上游矿山、下游硬质合金刀具等项目的进展会影响相关业务收入及盈利的增速。如果项目进展因融资节奏、技术、政策等原因不及预期，公司盈利的成长性或面临压力。

需求不及预期

分产品类型看，全球钨下游应用领域主要包括硬质合金、钨特钢、钨材、钨化工等。尽管我们认为整体钨需求有望维持增长态势，但如果下游需求不及预期，对钨价的传导能力不足，或使得钨制品价格面临压力，从而对公司业绩有负面影响。