报告摘要

◾ 本周（05/25-05/29）上证综指下跌1.08%，沪深300指数上涨0.97%，SW有色指数下跌2.79%，贵金属 COMEX 黄金上涨0.58%，COMEX 白银下跌0.93%。工业金属价格铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动2.86%，0.49%，0.14%，1.39%，2.02%，5.78%；工业金属 LME 库存铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-1.74%，-1.59%，2.75%，18.49%，0.39%，9.89%。

◾ 贵金属：美伊冲突反复，油价反弹引发通胀担忧，联储表态偏鹰贵金属价格周内震荡寻底。中长期继续看好央行购金 美元信用弱化主线，坚定看好金价上行。随着美伊冲突持续时间拉长，前有印度将黄金白银进口关税从6%大幅提升至15%，后有马来西亚对黄金进口征收10%关税，本质上都是为了应对外汇储备不足导致的货币贬值压力，叠加油价上涨引发通胀担忧，美联储表态偏鹰，金价震荡寻底。但美伊冲突缓和预期有望逐步减少“美元荒”导致的黄金卖盘，也有望平抑加息预期。中长期看，金价主线将回归央行购金 美元信用弱化，我们依旧看好中长期的金价中枢上移。白银工业需求可能继续受到光伏浆料贱金属化影响，这轮周期使得光伏需求承压，银浆成本占比飙升，未来贱金属化成趋势，金银比中枢未来或将进一步上移。重点推荐：赤峰黄金、紫金黄金国际、西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、潼关黄金、万国黄金集团，建议关注中国黄金国际、灵宝黄金、大唐黄金、集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源。

◾ 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

报告正文

1. 行业及个股表现

2. 基本金属

2.1 价格和股票相关性复盘

2.2 工业金属

2.2.1 铝

（1）价格周度观点

本周（05/25-05/29），宏观层面，中东停火曙光与反复并存，美联储加息预期升温。

海外方面，美伊框架协议据称已达成95%，双方就60天临时停火及霍尔木兹海峡通航恢复达成初步共识，若签署将在30天内恢复海峡航运；但随后美军对伊朗实施袭击，伊朗谴责美方违反停火协议。此外本周市场对于美联储加息预期有所走高。

基本面来看，内外分化格局延续，国内去库初现但力度偏缓

海外方面，中东供应扰动持续，LME库存延续去化，截至本周三LME库存33.80万吨，较上周同比减少约0.15万吨；LME铝0-3月升贴水74.42美元/吨，较上周同期回升约19.86美元/吨，高升水结构维持；日本三季度现货升水上涨，海外刚性供应缺口对伦铝形成持续支撑。国内方面，截至本周四SMM电解铝社会库存约140.1万吨，较上周四去库1.1万吨，去库初步显现，但库存仍处历史同期高位。

（2）利润

（3）成本库存

2.2.2 铜

（1）价格周度观点

本周（05/25-05/29）周初，市场仍围绕美伊协议进展及霍尔木兹海峡通行问题反复交易。周初美伊协议尚未最终落地，特朗普称协议基本谈成但不急于签署，市场对和谈预期升温，铜价重心有所抬升；随后伊朗否认征收霍尔木兹海峡通行费，但美伊双方在高浓缩铀处置、资产解冻及海峡通行等问题上仍存分歧，中东局势反复扰动市场情绪。周中美联储暗示将维持利率稳定，后续政策路径仍取决于通胀与就业数据；至周尾，美国4月核心PCE同比升至3.3%，美联储官员对加息保持开放态度，但PCE整体符合市场预期，叠加美伊达成协议预期再度升温，铜价阶段性反弹。整体来看，本周宏观主线仍是美伊和谈预期与地缘冲突反复交织，铜价整体维持高位区间震荡。

基本面方面，本周铜市供应紧张格局边际缓解。供应端，进口铜到货仍然偏少，但国产货源到货小幅增加，现货紧张情况较前期有所改善，好铜流通仍相对偏紧。需求端，高位铜价持续压制下游采购意愿，周内多数时间下游仍以刚需采购为主，市场交投表现偏清淡；但在铜价阶段性回落后，下游备货意愿有所提升，现货成交边际回暖。库存方面，截至5月28日周四，库存环比上周四增加0.1万吨至24.52万吨，总库存仍明显高于去年同期。整体来看，当前基本面呈现供应边际缓解、需求弱修复、库存小幅累积的格局，对铜价上方驱动有限。

2.2.3 锌

（1）价格周度观点

本周（05/25-05/29），伦锌，周初，伦锌因银行假日休市；随后海外锌库存下降，支撑锌价走高；但中东局势再度紧张，市场乐观情绪降温，美元指数上行，伦锌走低；接着LME锌库存继续下降，支撑伦锌短暂向上修复；然而受美伊局势扰动影响，市场情绪持续转差，通胀担忧加剧，伦锌再度走低；之后，因美国4月PCE数据符合预期，叠加中东谈判持续磋商，市场对后续仍存一定缓和预期，美元指数下行，伦锌震荡走高；随后伦锌小幅回落。截至本周五15：00，伦锌录得3564美元/吨，涨19.5美元/吨，涨幅0.55%。

沪锌：周初，因近期矿端加工费不断下跌，冶炼厂综合利润下降，6月冶炼厂存在减量可能性，沪锌走高；随后国内现货市场表现平平，终端消费走弱，沪锌小幅走低；接着受外盘带动，沪锌收复跌幅并继续上冲；但因国内终端消费淡季特征显著，各板块消费均表现平淡，沪锌下行；随后国内精炼锌产量预计将进一步下降，叠加矿加工费下行表现，锌供应端支撑较强，锌价走高。截至本周五15：00，沪锌录得24965元/吨，涨100元/吨，涨幅0.40%。

（2）加工费&社会库存

2.3 铅、锡、镍

◾ 铅：本周（05/25-05/29）三省原生铅冶炼厂的平均开工率为62.98%，较上周开工率环比下降3.47个百分点。本周河南地区某大型冶炼厂近期开展设备检修工作，受此影响区域开工率有所走低，检修工作预计本月底完成，该厂下周恢复正常生产，届时区域开工率将同步回升。湖南地区某中小型炼厂本周进入检修阶段，计划7月下旬恢复生产，当地开工率小幅下滑。国内其他区域炼厂生产平稳，暂无检停产情况，开工率与上周持平。

◾ 锡：本周（05/25-05/29）当周沪锡主力合约呈现高位宽幅震荡格局，宏观情绪持续主导盘面。美联储新任主席重申控通胀底线及美国核心PCE数据走高加剧政策收紧预期，而美伊就霍尔木兹海峡等关键航道达成初步协议预期又带来地缘缓和信号，双方消息交替冲击市场，使得锡价中枢维持在四十二万元关口附近，盘中冲高后反复整理，整体波动区间局限于高位并有所收窄。现货锡锭市场方面，全周成交氛围极为清淡，绝对高价严重抑制下游及终端企业的接货意愿，市场普遍陷入“价高人稀”的观望僵局。仅在28日盘面短暂回撤至相对低位时，触发了部分企业的低位挂单，少数贸易商反馈当日达成半车至一车成交，但大部分仍为零星散单。随着价格重心迅速回升，交投旋即重归冷清，持货商报价升水保持稳定，下游整体维持刚需采购的谨慎节奏。

市场预测：国际宏观层面，欧盟计划重启《芯片法案》并投入巨资提振本土半导体产业，凸显全球芯片供应链重构的紧迫性。同时，AI热潮持续推动科技股上涨，美光科技市值突破万亿美元大关，台积电股价飙升带动台股超越印度股市，反映出人工智能基础设施对高端芯片需求的强劲拉动，为锡的长期需求奠定了宏观基础。从国内锡市场供需来看，整体呈现供应稳定而需求谨慎的弱平衡格局。供应方面，5月份多数冶炼企业以稳定生产为主线，锡锭社会库存维持去库态势，表明前期待消化库存仍在持续减少。需求方面，尽管新能源及算力领域的中长期预期向好，但当下现货市场情绪受高价抑制明显，下游及终端企业采购普遍偏谨慎，多以刚需和按订单采购为主，市场整体交投氛围平淡，仅在价格回落时有少量补库行为，贸易商也倾向于持价观望。综合来看，宏观层面的乐观预期与现货市场短期的冷清成交形成分化，沪锡主力合约价格重心保持在相对高位，但上方压力逐渐显现。预计下周锡价可能延续高位震荡态势，但若缺乏新的需求增量支撑，存在回调风险。投资者应警惕宏观情绪降温与现货需求疲软带来的价格松动可能，保持理性，谨慎追高，同时密切关注下游补库节奏及终端需求的实际恢复信号。

◾ 镍：本周（05/25-05/29）从宏观及消息面来看，外部宏观情绪偏谨慎，产业政策预期成为本周盘面的核心驱动。海外方面，美联储4月会议纪要释放的信号偏鹰，市场对年内降息的预期进一步降温，叠加通胀粘性与能源价格扰动，美元指数与美债收益率维持高位，对大宗商品盘面形成压制。国内方面，商务部在5月28日例行发布会上表示，中美双方原则同意在贸易理事会项下讨论同等规模（各300亿美元或更多）的对等降税框架安排，释放了经贸关系延续缓和的积极信号。更关键的是产业端，印尼宣布将由国有企业统一作为煤炭、棕榈油及铁合金等商品的出口主体，叠加镍矿供给收紧的预期，市场对原料端远期成本的担忧升温，部分对冲了宏观层面的悲观情绪，成为带动盘面止跌的主要力量。

3. 贵金属、小金属

3.1 贵金属

◾ 金银：本周（05/25-05/28）金银价格下跌。截至 5 月 28 日，国内 99.95%黄金市场均价 987.64 元/克，较上周均价下跌 1.36%，上海现货 1#白银市场均价 18513 元/千克，较上周均价下跌 1.10%。周内金银价格震荡调整为主，这一走势的背后，是原油市场剧烈震荡、美元指数冲高回落以及美债收益率掉头向下三股力量交织作用的结果。 尽管中东局势再度升级通常会刺激避险买盘，但市场对于美国通胀可能持续高企以及美联储维持高利率政策的担忧，正在限制金银价格进一步上涨空间。 当前市场等待新线索指引， COMEX 金银主力分别运行在 4350-4450 和 72.0-72.5 美元/盎司之间，沪银主力在 17600-17700 元/千克区间内窄幅震荡，沪金主力在 962 元/克附近徘徊。截至 5 月 26 日，COMEX（纽约金属交易所）白银库存量 31571.29 万盎司（9819.78吨），较上周降幅 0.05%，较年初库存降幅 29.75%。上海期货交易所白银交割库存 989.21 吨，较上周同期增加 13.33 吨，增幅 1.37%，较今年年初库增幅 47.74%。

（1）央行BS、实际利率与黄金

（2）ETF持仓

（3）长短端利差和金银比

（4）COMEX期货收盘价

3.2 能源金属

3.2.1 钴

（1）高频价格跟踪及观点

◾ 电解钴：本周（05/25-05/29）本周电解钴现货整体平稳，价格小幅承压。月末阶段主流冶炼厂销售任务基本收尾，报价保持稳定，贸易商基差运行于平水至升水8000~10000元/吨。下游合金、磁材企业延续按需采购模式，原料库存管控力度未有放松。当前电解钴与低价钴盐的金属价差已基本收平，行业反溶生产意愿低迷。短期市场预计延续震荡态势，价格上行仍需依托钴盐市场行情提振。

◾ 钴中间品：本周（05/25-05/29）本周钴中间品价格继续维稳。供应端看涨氛围浓厚，报价坚守26美元/磅附近。受制于钴盐市场行情低迷，下游冶炼厂采购偏谨慎，仅刚需采购，部分非标货源在25美元/磅价位成交。当前2026年一季度配额因流程繁琐，审批进度仍偏慢；叠加刚果（金）当地物流运力紧张，钴原料运输优先级靠后，大批货源抵港时间持续延后。短期需求支撑乏力，价格或将延续横盘；后续行情走强，仍有赖下游需求回暖及钴盐价格修复。

◾ 钴盐（硫酸钴及氯化钴）：本周（05/25-05/29）本周硫酸钴现货价格持续走弱。供应端主流品牌报价回落至 9.1-9.5 万元/吨，部分冶炼厂与贸易商受资金周转压力降价出货，市场低价货源下探至 8.7-8.8 万元/吨。需求端整体以去库为主，市场采购氛围冷清，仅零星刚需补货。下游行业走势呈现分化：钴酸锂企业排产不及预期，叠加订单落地缓慢，观望心态较重；三元前驱企业排产向好，采购意愿逐步回升。短期价格或将维持弱势震荡格局，行情修复仍有待下游集中补库需求释放。本周氯化钴市场氛围依旧平淡。供应端，头部企业延续挺价策略，继续拒绝低价出货，对价格形成支撑；而中小厂商受资金回笼与业绩压力影响，主动调降报价，但降价后仍难有明显成交，带动市场商谈重心持续下移。需求方面，下游企业受自身订单偏弱及库存偏高制约，采购意愿持续低迷。我们判断当前价格已具备较强支撑，进一步走弱空间有限，对后市维持乐观预期。从成本端来看，后续价格有望修复回升，但上行空间受制约，时间节点大致落在6月份左右。

◾ 钴盐（四氧化三钴）：本周（05/25-05/29）本周四氧化三钴市场延续清淡态势。供应端，各厂家难以坚守高价，纷纷让利出货，然而产品库存仍处于累积过程中。需求端，下游钴酸锂材料企业仍以客供及长单采购为主，零单需求继续收缩；同时，受终端疲软影响，部分客户已开始放缓长单提货节奏。后市看，四氧化三钴市场的冷清格局短期内难以改变，但我们仍对价格持看好态度，不过支撑更多来自成本端，供需及采购面的拉动作用相对有限。

（2）价差跟踪

3.2.2 锂

◾ 碳酸锂：本周（05/25-05/29）本周碳酸锂现货价格震荡下跌、重心下移。期货主力合约震荡下行，区间17.21-18.09万元/吨，持仓先增后减，情绪偏谨慎。上游锂盐厂挺价惜售，散单报价多在18万元/吨上方，套保企业直销增多，未套保企业惜售；下游按需采购，临近月底客供长协补充，补库意愿弱，成交清淡。本周产量因检修减少，上游及贸易商去库，下游小幅累库。短期供需错配未解除，支撑价格高位震荡，后续关注矿山复产及6月排产。

◾ 氢氧化锂：本周（05/25-05/29）本周，氢氧化锂下行震荡。本周锂市场受到上游矿山供应扰动，价格下行震荡，带动氢氧化锂价格同向变动。从锂盐企业来看，周度生产相对平稳，产量环比上周变化不大；受到后续市场需求无超预期变化趋势，上游虽然存在一定挺价情绪，但报价上有一定下调趋势，散单报价大多在17万元/吨震荡；下游企业在行情震荡、需求偶生之际有一定采购、询价行为，心理接受价位不断下调至15.5万元/吨。从成交情况来看，部分材料厂有一定买货行为。从周库情况来看，上游锂盐厂及贸易商本周因出货行为，库存量级有小幅下调，与之对应，材料厂库存有所上抬。

3.3 其他小金属

4. 稀土价格

5. 风险提示