上次看老板电器的财报是三年前了，本次就再来细看一下，杭州老板电器股份有限公司（股票简称：老板电器）成立于1979年，2010年11月在深交所上市，是中国厨房电器行业的开创者之一。

老板电器在国内厨房电器行业中历史、市场份额和产品线等方面，均有明显优势，核心品类油烟机、灶具连续多年全球销量领先，为全球数千万家庭提供服务。

2025年，老板电器的营收同比下跌近一成，2026年一季度仍在下跌。对营收一直保持增长状态的老板电器来说，这是很久都没有出现过的现象了。

其实并非没有苗头，当2021年的营收超过百亿规模之后，老板电器的增长动力明显不足，特别是2024年的增长几乎停滞，这正是后续期间可能会出现调整的信号。

老板电器的产品线是相当丰富的，2025年仅有橱柜业务大幅增长，包括吸油烟机和燃气灶在内的主要业务均在下跌。厨电或小家电产品的跌幅普遍在一成左右，部分业务的跌幅偏大，但这些都是规模偏小的非核心业务。

有人认为，老板电器有意想做大洗碗机、一体机、蒸箱和烤箱等业务，以此摆脱过去对油烟机和燃气灶这类与房地产高绑定业务的依赖。现在看来，消费者并不是很认可他们的想法，你的啥产品强，我们就买啥，我们只消费，不想掺和你的战略。

在国内市场中，只有排名第二的华北地区市场同比微增，核心的华东、华南和西南等市场普遍跌幅在一成左右。境外市场大幅增长近三成，但其规模和占比非常低。和我们近日看过的万和电气和华帝股份相比，老板电器的境外市场都要低很多，现在才想起在境外市场发力，是不是有些晚了呢？

净利润在2021年出现过近两成下跌，经过两年的反弹或增长，2023年再次超过2020年，重新创下了17.3亿元的峰值。但是，2024年、2025年和2026年一季度的连续下跌，这就已经不是以前那种模式了，给其他几家同行的套话，也可以给老板电器套上，那就是他们家的营收和净利润也都增长不动了。

分季度来看，老板电器的季度营收增减波动与大多数企业不同，他们一般两三个季度甚至于一个季度就进行增减轮替，如果这些季度的增减波动都很小，那么就是营收增长不动，进入盘整期的信号。

但是，它部分季度的增减幅度是相当夸张的，比如2025年四季度同比下跌超1/4，导致上年还是明显旺季的四季度和其他几个季度的优势几乎消失，特别是盈利方面的表现就更差了。

之所以出现这样的现象，我个人认为是老板电器在营收增长变慢时，试图实施各类战略，根据市场反馈再进行调整或处理。在危机感和焦虑等因素的影响下，对以前长达数年才进行调整的产品和市场战略，频繁出手，最终就导致了这些看似无序的波动。随着企业折腾后观察效果，还是会对经济周期的认命，也会变得跟其他企业差不多。

老板电器的毛利率呈单双季波动，单数季毛利率高，双数季毛利率低。从2024年以来，毛利率在波动中有走高的趋势，也有波动幅度加大的趋势。

2024年的各季度，相对稳定且较高的主营业务盈利空间，在2025年四季度出现了被压缩至5个百分点以内的情况。这在以前从来没有出现过，甚至跌破10个百分点的情况都是很久以前的事了，经营形势突然变得严峻起来。好在2026年一季度扭转了这种不利形势，但后续是否能稳定在高位，仍需要观察。

2025年的毛利率同比微增0.3个百分点，2026年一季度大幅增长。前面已经说过，毛利率是呈单双季波动的，2026年全年平均下来可能增长不了这么多。老板电器的毛利率水平比我们看过的万和电器和华帝股份要高不少，其赚钱能力理论上应该更强。

实际情况也是如此，销售净利率和净资产收益率一直都是优秀级的水平。虽然从2021年以来，再也没有达到两成以上的高水平了，但就算下跌的年份，其盈利能力仍然很强，是行业中的头部优质企业。

从老板电器前四大业务的毛利率情况看，吸油烟机2025年基本稳定，燃气灶有所增长，就连他们想大力发展，来稀释前两大核心业务的洗碗机和一体机的毛利率也在大幅增长。

虽然他们没有公布另外那些更小业务的毛利率，但我们能想到，老板电器是想复制其在吸油烟机等业务方面的优势，仍然采用高毛利率战略。

这肯定是难度极高的，这些对他们来说是新业务，但并非以前没人做，其他家电龙头们已经做了很长时间。人家有品牌优势和既有渠道优势，新进入者想要抢市场，就得进入红海市场，降价是绕不开的手段。怎么可能还维持得了类似于吸油烟机那样的高毛利率水平呢？

能不能用核心业务来补贴这些新业务，用低毛利甚至赔钱来把这些业务发展起来呢？理论上虽然可行，但是需要在品牌上与主品牌做隔离，避免造成新业务没发展起来，把老业务的品牌定位和价格给拉崩了，这就得不偿失了。

2025年的主营业务盈利空间继续下滑1.5个百分点，较三年前累计下滑了4.2个百分点。主要影响因素是期间费用占营收比的上升，前两年营收增长时都是如此，更不用说2025年营收下跌时的影响了。

虽然各大费用的影响都有，但销售费用的规模、占营收比和增减额都是绝对的重点。高端定位并非一劳永逸，需要每年30亿元左右的持续投入才能维持。

2025年营收下跌9.7%，总成本下跌不及营收，这样就挤压了主营业务盈利空间。其中，销售费用下跌幅度较小，管理费用仍在增长，是重要影响因素。

在销售费用中，销售服务费和广告宣传费，甚至还有促销活动费中的一部分，就是我们常说的“流量税”的内容，占比在2/3左右。