1. 小金属板块估值及收益弹性有望释放

我们在2025年12月16日发布的报告《金属行业2026年度展望(I)》及《金属行业 2026年度展望(II)》中分别对工业金属板块和贵金属板块进行了讨论。一方面，我们认为金属行业的供需结构明显优化。从供给端观察，金属行业上游已处于弱供给周期，全球矿业的供给状态在 2028年前或延续强刚性化特征并且已显现产业链环节的垂直化扩散。从需求端观察，绿色低碳能源转型、新质生产力发展及算力资本周期的来临或将提振多金属品种需求曲线右移。另一方面，我们认为流动性周期的切换有助于金属价格的弹性释放。尽管2025年全球货币政策已由紧缩周期转向宽松周期，但降息缩表的操作方式或将在2026年逐渐常态化，全球央行资产负债表的再扩张或推动本就供需状态紧平衡的小金属品种获得流动性溢价。本文，我们将对稀土、铷铯、锂、锑、钼和镁等小金属品种的基本面状态进行供需梳理和未来变化趋势的预测。我们认为，金属行业的供需结构优化及流动性溢价或再次提振小金属板块的价格及估值弹性。从数据观察，近 15年以FED为例的数轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：小金属在扩表周期内的平均涨幅区间为 40%(锡)~88%(稀土)，小金属公司估值PE TTM 的平均水平为 53X，而小金属公司股价实际相对沪深 300的超额收益平均值为 50%。扩表周期叠加各金属品种供需结构的持续优化，小金属板块的估值及收益弹性有望释放。

2. 金属行业上游仍处于弱供给周期

全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征，2025年全球金属矿业上游勘探投入在2024年降-3%（124.8亿美元）基础上进一步下滑0.64%至124亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%，该数据创1997年以来9个周期中第二高位，并触及2009—2011年该阶段水平）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游资本支出环境恶化。从最新数据观察，2025年绿地勘探项目的数量占勘探项目比例持续降至新的纪录低点（2024年27.9亿美元@22.36%，2025年26.04亿美元@21%），而全球活跃的勘探项目同样较2024年的低点-2%至2166个。但与之对应的在产矿区项目投入占矿区项目投入比例却持续增长（如2024年已升至49.8亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。

全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%（1995—2024年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（2024年均值降至5.95%），这一方面解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状（近两年持续性低TC的原因），另一方面则暗示金属实际的产出供给增速仍呈周期性偏刚性的特点。此外，进入2025年后，矿端供给的弱态化对金属产出的实际供给形成压制。截止至2025年10月，中国十种有色金属产量增速均值由2024年同期的6.3%大幅降至2.6%，周期性数据的变化印证了供给端的刚性化状态已从矿端向冶炼端扩散的现状。

各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，2025年全球矿业勘探项目再度聚焦于黄金及铜，而前两个自然年度持续扩张的新能源金属则出现明显支出收缩。截至2025年10月，全球黄金及铜勘探预算分别增加 6.02亿美元及 0.65亿美元，但全球锂及镍勘探预算则分别下降5.16亿美元及1.98亿美元。基于我们持续跟踪的数据分析，2023年及2024年全球黄金勘探项目资本投入出现阶段性下滑（23年全球黄金项目钻孔数量-36%，24年全球黄金勘探投入-7%至55.5亿美元），2025年黄金勘探再投入则反映了金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善，同时也显示资本市场环境优化推动初级矿业公司实际融资能力的回升（至25M10全球黄金PAI指数 24%）。此外，尽管2024年全球铜矿项目 2%至32亿美元，但资金项目投入的分化却显示远期铜供给可能面临的刚性状态（绿地项目-9%但在产项目 12%）；而2025年铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可能出现短缺的担忧（加大上游勘探投入以保证长期资源储备）。另一方面，周期性的数据显示全球锂镍市场的中期供给压力略显弱化。尽管2024年锂、钴、镍三种金属勘察总投入在2023年（ 42%至17.04亿美元，历史最高）及2024年（16.97亿美元，占全球矿业勘探总投入约14%）维持强烈扩张（其中24年锂矿勘探投入 2.55亿美元至11.1亿美元，占三种能源金属总支出比例65%），但2025年全球锂矿及镍矿勘探投入却出现明显回落，充分显示了品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空影响（预期回报率下滑令融资难度增加），导致相关矿企优先提升在产项目的运营效率（优化棕地项目）及通过投入低成本项目来替换高风险的勘探投入。矿业项目上游数据的变化意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给强刚性特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或有所弱化。

3. 央行资产负债表的切换有助商品价格弹性释放

资金成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至25年10月的85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至 86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，全球央行资产负债表在进入2026年后将转至新一轮的再宽松状态（QT→QE）。

• 以美联储资产负债表为例的总变化：2022年本轮加息缩表以来，FED资产负债表已经从9.02万亿下降到6.59万亿，总资产下降27%，缩表绝对额2.43万亿美元（22M4-25M12）；

• 边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元；自25年4月开始降至50亿美元；自25年12月12日启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券；

• 微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松；

• 后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元；

央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。近15年来以FED为例的数轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。

• 08-09 QE1时期；后金融危机时期库存重建 流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率表现最高；

• 10-11 QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；

• 20-22 再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨94.06%及71.34%。

• 小金属方面，锡、钨、钼、锑及稀土在QE阶段的平均涨幅分别为40%、47%、47%、61%及88%，而自24年9月至25年11月此轮降息缩表周期内，锡、钼、钨、锑及稀土涨幅分别达到25%、27%、30%、38%及40%，显示后期相关金属品种的价格仍有定价重心持续上移的空间。

• 从估值及超额收益角度观察，小金属板块在QE阶段的平均估值水平为53X，相对沪深300超额收益率为50%。

4. 小金属：供需结构已明显优化

4.1 供需结构优化及输出规则重定义，稀土产业链迎来价值重估

4.1.1 稀土供应已进入加速优化

行业整合加速叠加《稀土管理条例》出台，稀土供给已进入加速优化。从行业角度观察，国内稀土行业已经由2011年的六大集团进一步形成南北大集团格局（中国稀土及北方稀土），其中中国稀土集团完成中国南方地区的中重稀土资源整合，北方稀土则统筹规划中国北方地区的轻稀土资源，两大稀土集团的形成有助于稀土产业链供给的稳定及产品定价权的抬升。而《稀土管理条例》出台后，国家以行政立法形式明确稀土资源的国有属性并对稀土资源实行保护性开采，且首次对违法违规行为设定处罚标准，这有助于引导行业秩序的规范执行并进一步加强及优化行业的供给集中度。25年2月19日，工信部就《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》和《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》征求意见，稀土行业供给或进一步收缩。

稀土行业供给高增速时期或已结束：矿采供给年额度增速由23年的21%降至24年的6%，冶炼分离年额度增速由23年的21%降至24年的4%，2024年矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至1.6万吨。

1. 从稀土的矿采供给指标观察，轻稀土产量增长但中重稀土近五年产量刚性稳定。中国稀土矿产开采总量指标自2021年起维持20%以上增速，总量配额有所增加且轻重稀土供给出现分化。轻稀土开采配额指标明显增长，由2020年的12.09万吨增至2023年23.59万吨，占稀土开采总量比重由83%升至92.5%；而同期中重稀土开采指标则由17%降至7.5%，近五年的年度开采量维持于1.915万吨。另一方面，2024年的指标显示矿产开采总量增速出现明显弱化，年度矿产总量为27万吨，增速由23年的21%降至24年的6%，其中中重离子型稀土矿开采额度维持于19150吨不变，数据的变化显示矿采供给端已经开始出现刚性化迹象。

   
   

2. 从稀土的冶炼分离指标观察，增速与采矿指标持平但总量额度持续低于矿产额度。自2021年后稀土行业的冶炼分离指标额度年增速与矿采额度增速基本一致，显示供给端的统筹管理已经形成有效的一致性。另一方面，冶炼分离额度总量却持续小于开采总量额度，且近年来该数据呈趋势性放大。自2018年起，稀土年度开采总量首次超过冶炼分离年度总量5000吨。2021年后，该数据出现趋势性放大，已由2021年的6000吨增至2024年的1.6万吨。其中，2024年的冶炼额度增速仅为4%，较供给增速低2pct，整体显示出稀土行业的供给高增速时期或已结束。

稀土行业已迎来“战略武器化”的产业链价值重估。2024年我国稀土储量达4400万吨（占全球稀土储量40%），稀土矿产量达21万吨（占全球稀土矿产量70%），冶炼分离产能达40万吨（占全球冶炼分离产能92%），形成了完整产业链的优势地位，并对中游冶炼分离具有决定性垄断。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器：2025年4月，中国宣布对7类中重稀土及其磁体产品实施出口限制；2025年10月，中国对稀土全产业链提出出口管制措施。外部的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。我们认为，自2025年起，稀土产品价格的上行或将持续提振行业盈利能力及估值水平。

4.1.2 “新能源汽车” “电力电网投资” “机器人”推动稀土需求增长

新能源汽车的快速增长将推动稀土需求快速扩容。传统汽车每辆对钕铁硼永磁材料的需求约为0.3kg，而新能源汽车得益于电机的应用对钕铁硼材料的需求得到了升级。平均每辆混合动力汽车对钕铁硼材料需求量约为2.5kg，而纯电车的需求量更达5kg。随着新能源汽车市场的快速增长，稀土需求规模持续扩容。综合中国电动汽车百人会、中国工程院、中国汽车工业协会，以及国务院发展研究中心的预测，我们认为2025年新能源汽车市场销量占汽车总销量或升至50%，2027年及2030年或分别达到60%及70%。考虑到新能源汽车市场快速发展带来的汽车行业结构性变化，我们认为国内汽车行业整体钕铁硼需求量或在2027年增至9.7万吨（对应稀土需求约16万吨），2024-2027年间CAGR或达21.4%。

风电装机与工业电机的持续推进或推动稀土需求稳定提升。风力发电机主要分为直驱风力发电机与半直驱两种类型，其对钕铁硼的需求量分别约为670吨/GW及200吨/GW。《国电十四五总体规划及2035年远景展望》显示，我国电力结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变，风力发电装机将受政策导向持续稳定推进。通过对风电新增装机容量的拟合，我们认为24-27年间合计风力发电钕铁硼需求或达8.3万吨（折合稀土需求约13.9万吨），年均钕铁硼需求量约为2.1万吨（折合稀土需求约3.5万吨）。工业电机方面，稀土永磁电机钕铁硼需求量约为700kg/MW。我们认为2024-2027年间工业电机钕铁硼需求量CAGR或达24.5%，至2027年或升至7.9万吨，折合稀土需求13.2万吨。

人形机器人市场未来放量或推动稀土需求升级。人形机器人，以特斯拉品牌为例，由于其对驱动精确性的要求极高，全身搭载永磁同步电机共40台，对钕铁硼磁材的单台需求量可达4KG。根据Omdia机构预测，预计2024—2030年期间全球人形机器人CAGR将达83%，至2027年全球人形机器人出货量将超过1万台，对应钕铁硼需求超过4000吨，折合稀土需求约6667吨。至2030年，全球人形机器人出货量或增长至3.8万台，对应钕铁硼需求超过1.5万吨，折合稀土需求超2.5万吨。

4.2 全球铷铯盐市场或已进入快速扩张期

4.2.1 铷铯可采资源呈现高集中度，上游生产商具有垄断性地位

全球铯资源储量高度集中，加拿大Tanco矿山为全球在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山。铯主要以盐形式极少地分布在陆地和海洋中，常与锂、铷、铌、钽及稀土等共生或伴生。铯榴石是自然界中铯含量最高的矿物，氧化铯含量普遍在5%～32%，因此铯榴石成了提取铯的主要原料。铯榴石主要产于富锂的交代型花岗伟晶岩中，常与锂云母、叶钠长石、透锂长石、锂辉石及石英共生。全球富含铯榴石的伟晶岩带主要分布在加拿大地盾温尼伯-尼皮贡湖成矿区、津巴布韦克拉通、纳米比亚卡里比布成矿带、西澳大利亚皮尔巴拉成矿带等，智利和中国分布有含铯的卤水，德国、印度和中国分布有含铯的热泉。根据USGS最新可查数据，2020年全球伟晶岩型铯矿储量约22万吨，集中分布在加拿大（12万吨，占比55%）、津巴布韦（6万吨，占比28%）、纳米比亚（3万吨，占比14%）和澳大利亚（0.71万吨，占比3%）四个国家。2024年USGS数据显示，虽然各国具体储量并未公布，但全球铯矿产资源储量已不足20万吨，主要集中在澳大利亚、加拿大、纳米比亚和中国。目前，全球可规模化开采的铯榴石资源主要集中于三大矿区：加拿大坦科（Tanco）矿区、津巴布韦比基塔（Bikita）矿区，以及澳大利亚辛克莱（Sinclair）矿区。其中，Tanco矿山为全球在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，也是世界上储量最大的铯榴石矿山，Cs₂O平均品位达23.3%。Tanco矿山与Bikita矿石均为中矿资源所有，根据中矿资源25H1披露信息，Tanco矿山合计保有Cs₂O金属量5.56万吨，其中露天开采方案下保有原地矿石储量1074.60万吨（含Cs₂O金属量2.90万吨），铯尾矿矿石量356万吨（含Cs₂O金属量2.66万吨）；Bikita矿山锂矿床共生有铯榴石，但现有开采矿坑中的铯榴石资源已基本消耗殆尽，目前矿区内仍发育有多条未经验证的LCT型（锂-铯-钽型）伟晶岩体，具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力。此外，澳大利亚Sinclair矿床在2016年被先锋资源有限公司发现，目前共探获矿石资源量7110吨（含Cs₂O金属量1166吨，品位16.4%），储量相对较少。

全球铷储量集中度高，基本没有独立矿床存在。铷仅有铷微斜长石、铷拉曼石、铷云母3种少见的独立矿物，但这些矿物难以富集形成矿床。因此，铷资源往往赋存在花岗（伟晶）岩中的锂云母、铯榴石、铁锂云母、天河石等矿物或盐湖、海水中。据USGS2020年数据，全球铷储量为10.2万吨（不含中国数据）。其中，纳米比亚（5万吨，占比49%）、津巴布韦（3万吨，占比29%）和加拿大（1.2万吨，占比12%）占据全球（除中国外）铷资源的90%。据USGS2024年数据，中国、澳大利亚、加拿大和纳米比亚的铷资源总储量不足20万吨，但国内相关机构统计的中国储量数据与此有较大出入。据USGS研究，除中国外，全球所有国家都在过去20年中陆续停止了铷的生产，全球（除中国外）铷矿石的商业库存或即将耗尽。铷盐工业的主要原料为锂云母和铯榴石，铷的生产或将完全取决于铯、锂的生产，但实际的铷产量将取决于伴生品位，有效的量产化提取及析出难度较大。

可采资源稀少导致全球铷铯盐供给刚性，中矿资源市占率达50%。结合中国矿业《全球铯矿资源特点和开发利用研究》及《中国铷资源分布情况、勘查开发进展与建议》公布数据以及中矿资源公司公开信息，我们对2019-2024年间全球铷铯盐产量数据进行了拟合测算。我们发现，全球铷铯盐产量在2021年达到最高值（2231吨），2024年全球产量较21年高点累计下降13.9%至1921吨。其中，中矿资源铷铯盐产量由2021年的993吨下降3.3%至2024年的960吨，其铷铯盐全球市占率却由45%升至约50%。全球铷铯盐产量下降的主要原因在于可采铷铯资源已极为稀少。2019年中矿资源收购了美国雅宝Tanco矿山，该矿山现为全球在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山。此次收购之后，雅宝公司仅有铯榴石库存可供生产，并于2021年表明将逐渐退出铷铯市场。除中矿资源以外，现有铷铯生产企业的主要原料为铯榴石库存与锂云母提锂尾矿中的伴生铷铯矿。全球铷铯资源的枯竭推动其供给愈发刚性，也使得唯一资源企业中矿资源的市占率不断提升。

铷铯上游生产商有极强议价权。据USGS的2024年市场调研显示，铷铯市场以公司报价为主，产量即需求量。2020—2024年以来，国际金属铷（含量99.95%～99.99%）价格由775元/克增至900元/克，期间CAGR达3.8%。根据中矿资源公司铷铯板块产品销量及业务营收测算，2022-2024年间，公司铷铯精细化工产品价格年平均涨幅达24%，铷铯盐市场销售价格维持稳定增长趋势，公司铷铯板块业绩维持稳定强增长。此外，由于铷没有独立矿石，现阶段市场主要通过锂云母提锂/铯榴石的尾矿生产，因此其生产成本比铯高10~20倍，平均价格亦是铯产品的5~6倍。目前，铷供给端存在限制，全球产量极少，限制了铷市场应用的发展。但其实际应用需求与铯相似，且在部分细分领域中与铯存在差异性及协同效应（如原子钟中，铷因质量轻更适用于航空航天场景；钙铁矿光伏电池中，铷铯协同使用能进一步提升电池效率）。因此，铷供给端生产工艺改善推动供给量提升，或促进铷市场应用快速发展。

国内锂云母铷铯提取技术逐渐商业化落地，金银河铷铯量产化析出优势明显。铷铯资源的增储以及提取技术的发展对于我国铷铯产业的供应链风险控制以及产业结构升级有重要的战略意义。国内已有相关公司取得了锂云母提锂流程中对铷铯资源提取技术的突破。金银河公司拥有行业领先的自研低温硫酸法锂云母提锂技术，具有低能耗、高纯度优势（生产能耗较传统高温硫酸法工艺降低50%，碳酸锂纯度达99.9%以上，回收率亦保持在85%以上），且能有效解决冶炼端锂渣消纳困难并提升综合资源利用效率（每吨碳酸锂产生固渣少于0.3吨，传统方法吨固渣大于30吨）。金银河通过低温硫酸法锂云母提锂获取副产品铷铯钾矾，再通过重结晶工艺精炼生产铷铯盐，该工艺可免除萃取剂使用以大幅降低铷铯提取成本。以金银河已建成的10000吨碳酸锂年产能测算，项目达产后公司或可年产铷盐1200～1700吨，铯盐300～450吨，对公司业绩形成有效增厚，为我国铷铯资源的供应链安全提供关键支撑，为我国铷铯盐的工业及高科技应用的发展提供了坚实的原料基础。

铷铯盐供给扩张将有效满足下游产品消费结构升级及新型需求爆发。从企业端扩产计划观察，全球铷铯盐供应主要有两大新增变量。一是现铷铯资源龙头中矿资源扩张Bikita铯榴石采选线，预计于2025年底投产后将公司铷铯盐产能由1000吨升至1500吨（主要为铯盐产能），我们预计该批产能或于2027年逐渐达产；二是金银河凭借其锂云母绿色高值全元素提取项目，在锂云母提锂生产中可提取副产品铷铯盐，根据其已建成的1万吨锂云母产能测算，若于2027年达产，达产后铯盐产量或达450吨，铷盐产量或达1700吨。综合观察，企业的扩产或推动全球铯供给由2024年的1881吨升至2027年的2811吨，期间CAGR达14%；全球铷供给或由2024年的40吨升至2027年的1740吨。长期以来，铷铯上游生产商已对铷铯价格形成较强议价权，且产量往往决定了下游需求量。由于本轮铷铯扩产仍由寡头企业推动，因此实际的销量增长或取决于市场需求在更高供给上限下的扩张情况，上游生产商的议价能力将帮助铷铯价格在供给增长的情况下形成稳定有效的动态调节。铷铯盐现有消费结构的升级（原子钟、离子推进器等高科技领域铷铯盐需求或持续发展）以及新兴需求（钙钛矿太阳能电池等场景对铷铯应用的发掘）的爆发或推动铷铯需求快速上行。此外，铷盐市场在低供给高价格的情景下目前需求量较低，因此铷供给端生产工艺改善推动供给量提升或帮助铷盐市场需求有效外扩。

4.2.2 消费结构改善叠加新兴需求爆发或推动全球铷铯盐需求增长

高科技领域应用发展或推动中国铷铯消费结构持续改善。我们参考《全球铯矿资源特点和开发利用研究》（中国矿业，2025年2月）文中2020年全球各国铯消费数据进行分析。2020年全球铯合计消费量为2400吨，其中美国（960吨，占比40%）、中国（800吨，占比33%）、日本（300吨，占比14%）为前三大消费国。分应用领域观察，全球铯下游应用领域主要分为传统（电子器件、催化剂、特种玻璃、生物化学等）、高科技（量子通信、原子钟、磁流体发电、热离子转化发电、离子推进发动机、激光能转换电能装置等）和医药领域（医疗灭菌、心肌扫描、肿瘤诊断等）。其中，2020年全球传统领域铯消费占比78%，高科技领域消费量占比18%，医药领域消费量占比4%（该组数据的数值与美国铯消费结构数值存在冲突，仅参考结构占比）。一方面，美国等发达国家铯消费量呈现逐年递增趋势，且主要集中于国防军工和航天航空等高科技领域。2020年美国铯合计消费量达960吨，高科技领域消费量达768吨（占比80%），传统和医药领域消费量则分别为173吨（占比18%）和19吨（占比2%）。另一方面，2020年中国铯消费结构仍集中于传统领域（712吨，占比89%）和医药领域（48吨，占比6%），而高科技领域消费占比（40吨，占比5%）明显弱于美国等发达国家，这也意味着中国的铯消费在战略性新兴产业中的发展仍有较大的空间。此外，受制于铷当前极低的供应上限（2024年全球铷供应量不超过40吨）以及高昂的市场价格（约400万元/吨），铷全球市场需求疲软，且中国铷需求仍然以中低端产业为主导，高新技术领域发展不足导致市场规模增长乏力。考虑到铷与铯在应用领域的相似性、差异性以及协同作用，铷的供应提升以及下游高科技领域应用发展或将大幅扩张铷市场需求。

全球铷铯盐需求的增长主要受三大主线推动：（1）铷铯盐现有消费结构的升级。以中国为主的国家或持续拓展高科技领域的铷铯盐应用，原子钟、离子推进器等应用或随着5G通信、航空航天、卫星导航等领域的扩张而不断发展，推动铷铯盐需求提升。（2）钙钛矿太阳能电池等新兴需求或引发铷铯盐需求爆发式增长。铷铯盐凭借其优异的光电性能、化学活性与物理特性，将持续受益于钙钛矿太阳能电池等新兴需求的发展，需求曲线不断右移。随着铷铯盐供给的提升、对铷铯盐的研发深入，铷铯盐未来或将有更广泛的应用。例如，铷铯盐在固态电池中可起到提升离子电导率、抑制枝晶生长、增强正极稳定性、降低锂离子迁移能垒等作用，显著提高电池性能和稳定性。（3）铷盐供给预期改善后需求的发展。目前，铷供给端存在限制，全球产量极少，限制了铷市场应用的发展。但其实际应用需求与铯相似，且在部分细分领域中与铯存在差异性及协同效应（如原子钟中，铷因质量轻更适用于航空航天场景；钙铁矿光伏电池中，铷铯协同使用能进一步提升电池效率）。因此，铷供给端生产工艺改善推动供给量提升，或促进铷市场应用快速发展。综合考虑，我们认为2025-2027年间全球铷铯盐合计需求或由2025年的2466吨升至2027年的4600吨，期间年均复合增长率或达36.6%。2025年至2027年间，全球铷铯盐需求累计增幅或达87%，合计增量或为2134吨。其中，铷铯盐消费结构升级带来的增量或为503吨，占比24%；钙钛矿新兴需求带来的增量或为688吨，占比32%；铷盐需求提升带来的增量或为944吨，占比44%，铷盐需求或由2025年的40吨（占2025年铷铯盐合计需求2%）升至2027年的984吨（占2027年铷铯盐合计需求21%）。三大增长曲线共振，或推动铷铯需求持续右移。

全球铷铯盐市场已进入快速扩张期，供应与需求量或同步上行。供给端，中矿资源的铷铯盐扩产以及金银河铷铯盐产线的产能利用率提升将推动铷铯供给有效增长，其中铷盐的供给或明显改善；需求端，铷铯盐消费结构的升级及新兴需求的爆发或推动铷铯需求曲线持续右移，且铷盐供给的增长或有助于铷盐应用快速扩张，促进铷盐需求大幅提升。结合我们对全球铷铯盐供应与需求的拟合、预测，我们认为2025-2027年间，全球铷铯盐供给或分别为2210/3135/4550吨，全球铷铯盐需求或分别为2446/3166/4600吨，供需平衡或分别为-256/-30/-50吨。供需升级带动的铷铯盐市场扩张或有效增厚上游相关公司的利润，对应企业的估值及收益弹性有望释放。

4.3 锂行业供需关系或持续改善

4.3.1 生产成本分化或决定锂供给增量

全球锂资源储量集中度较高，盐湖卤水为重要来源。根据USGS数据，2024年全球锂资源储量合计3000万金属吨，折合碳酸锂当量约为1.54亿吨。全球锂资源储量集中度较高，CR5达84%。其中，智利（930万金属吨，占比31%）、澳大利亚（700万金属吨，占比23%）、阿根廷（400万金属吨，占比14%）、中国（300万金属吨，占比10%）和美国（180万金属吨，占比6%）分列前五。从来源观察，锂资源赋存于盐湖和矿床中。全球盐湖卤水中的锂资源约占锂资源总量的58%，锂辉石与锂云母两种矿物则为主要的矿端来源。根据中国地质调查局数据，盐湖卤水、锂辉石和锂云母分别占中国锂资源总量的82%、11%和7%。

2024年全球锂产量CR5达91%，盐湖提锂产量CR3达98%。分国家统计，根据USGS数据，2024年全球锂产量为24万金属吨，产量集中度较高，CR5达91%。澳大利亚（8.8万吨，占比37%）、智利（4.9万吨，占比20%）、中国（4.1万吨，占比17%）、津巴布韦（2.2万吨，占比9%）和阿根廷（1.8万吨，占比8%）分列前五。分来源统计，2024年全球锂资源供应总量为123.1万吨碳酸锂当量（LCE），同比增长26%。其中，锂辉石产量约为63.2万吨LCE，占比51%；盐湖提锂产量约为47.5万吨LCE，占比39%；锂云母提锂约12.4万吨LCE，占比10%。盐湖提锂方面，产量集中度极高，CR3高达98%。智利的阿塔卡玛盐湖2024年产量达24.4万吨LCE，贡献了全球盐湖提锂产量的51%；中国与阿根廷同期产量分别为12.9万吨LCE和9.1万吨LCE，占比分别为27%及19%。

2020-2024年间锂供给CAGR高达31%，盐湖提锂或决定锂矿产出弹性。根据USGS数据，2020-2024年间，全球锂供给量由20年的8.3万金属吨增长至24年的24万吨金属吨，期间CAGR高达31%。观察现阶段的锂供给来源分布，盐湖提锂产量占比为39%，相对其58%的储量占比较低。进一步对成本进行观察，盐湖提锂现金成本约为2.2万—3.5万元/吨，显著低于锂云母提锂的5万—7万元/吨，及锂辉石提锂的6万—8万元/吨。资源优势及成本优势暗示盐湖提锂产量占比或仍有提升空间。从资本开支项目观察，2025年智利SQM及ALB项目，阿根廷的Cauchari-Olaroz、Mariana、Centenario-Ratones等盐湖提锂项目产能或持续爬坡，或推动2025年全球盐湖提锂产量同比增长24%至59.1万吨LCE。此外，随着澳大利亚Kathleen和Holland等矿山投产，2025年锂辉石产量预计增加10万吨LCE，2025年全球锂产量或同比增长16.9%至143.8万吨LCE，盐湖提锂产量占比或由24年的39%升至25年的41%。考虑到锂价持续下行对高成本矿企的锂产出影响（澳大利亚Bald Hill及Ngungaju矿山已停产，宁德时代江西锂云母业务暂停），2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性，我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期间CAGR或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5万吨LCE增至27年的84万吨LCE，期间CAGR或达21%，对应供应占比或由39%升至45%。

4.3.2  “新能源汽车 电化学储能 低空经济 AI”，新质生产力行业发展驱动锂需求增长

锂电池行业发展支撑全球锂需求上行。经测算，2024年全球碳酸锂合计需求量约103万吨，其中锂电池合计碳酸锂消耗量为98万吨，占全球碳酸锂需求比例达96%。根据下游需求应用领域不同，锂电池可分为动力锂电池、储能锂电池与消费锂电池三类。2024年全球锂电池合计出货量为1545.1GWh，同比上涨28%。其中，动力锂电池出货量为1051GWh（同比 21%），占锂电池比例68%；储能电池出货量370GWh（同比 65%），占锂电池比例24%；消费锂电池出货量124GWh（同比 10%），占锂电池比例8%。受益于新能源汽车与新型电力储能的快速发展，动力与储能锂电池出货量增长迅速，推动锂电池行业成长。2020—2024年期间，全球动力锂电池出货量由158GWh增长至1051GWh，期间CAGR高达61%；全球储能锂电池出货量由29GWh增长至370GWh，期间CAGR高达90%。而消费锂电池出货量较为稳定，期间均值为117GWh。

（a）动力锂电池：2024-2027全球动力锂电池对应碳酸锂消耗量CAGR或达25%

锂电池凭借其体积小、能量密度高、使用寿命长及安全性高等优势，在新能源汽车中得到广泛应用。考虑到动力锂电池在锂电池行业中的高需求占比情况，锂电池需求量提升与新能源汽车行业发展密不可分。2020-2024年间，全球新能源汽车产量由344万辆增至1824万辆，对应渗透率由4%增至20%。我们预计2024-2027年间新能源汽车行业仍将维持高速发展，或推动全球动力锂电池出货量由1051GWh升至2034GWh，对应碳酸锂消耗量或由67万吨升至129.6万吨，期间CAGR或达25%。

（b）储能锂电池：2024-2027全球储能锂电池对应碳酸锂消耗量CAGR或达18%

中国可再生能源新增装机增长迅速，推动储能市场规模持续扩大。根据《国电十四五总体规划及2035年远景展望》指示，中国电力结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变。光伏、风电等可再生能源由于其发电具有波动性和间歇性，因此需要储能系统配合，以达到电力系统的柔性平衡。而传统火电、核电、水电发电亦可采取新型电化学储能，从而起到节约能源的功效。参考《“十四五”可再生能源发展规划》，2025年可再生能源年发电量将达到3.3万亿千瓦时左右，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比或超过50%。2024年中国水电、火电、核电、风电及光伏合计新增装机容量高达433.2GWh，同比增长17%，再创历史新高。可再生能源装机量的增长，推动2024年全球储能锂电池出货量同比增幅达到65%，亦创下历史峰值。随着储能市场规模的持续扩大，我们预计2024-2027年间，全球储能锂电池出货量或由370GWh增至611GWh，对应碳酸锂消耗量或由23.6万吨增至38.9万吨，期间CAGR或达18%。

（C）消费锂电池：2024-2027全球消费锂电池对应碳酸锂消耗量CAGR或为2%

消费锂电池可应用于手机、便携式电脑、蓝牙耳机、可穿戴设备等3C电子产品中，其市场较为饱和，用户往往有较长的换机周期，因此需求量较为稳定。2020-2024年间，全球消费锂电池平均出货量为117GWh。我们预计2024-2027年间全球消费锂电池出货量或在AI领域的发展下小幅增长，由2024年的124GWh增至2027年的133GWh，对应碳酸锂消耗量或由7.9万吨增至8.5万吨，期间CAGR或为2%。

通过对动力锂电池、储能锂电池及消费锂电池三个领域的拆分拟合，整合我们可得到全球锂电池出货量整体预测。我们认为，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027年间全球锂电池合计出货量或由24年的1545GWh增至27年的2778GWh，对应碳酸锂消耗量或由98万吨增至177万吨。结合锂电池行业在碳酸锂需求中占比分析（2024年：96%），全球碳酸锂合计需求量或由24年的103万吨增至27年的184万吨，期间CAGR或达21%。

结合我们对锂供给的预测，我们认为随着成本制约锂供给增速下滑，叠加新能源汽车及新型电化学储能系统驱动锂需求增长，锂供需结构或在2025-2027年间逐渐改善，期间供需平衡或分别达到12.8 /6/2万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。

2025年锂行业“反内卷”政策的实施展现出供需结构改善下，锂行业金属产品价格修复明显，企业估值及盈利水平有效增强。2025年7月推出的新《矿产资源法》通过对可采矿石品位的限制（锂矿需氧化锂品位≥0.4%方可单独开采），实现对锂矿端低效产能的压减（低效产能退出，未达标矿区暂停生产）。自新《矿产资源法》生效以来，碳酸锂期货价格已由7月1日的62980元/吨累计上涨 57%至12月15日的99100元/吨，锂行业平均动态市盈率也从7月1日的23.94X升至12月15日的35.73X（ 49%）。随着“反内卷”政策持续深化，叠加下游新能源汽车及储能领域的高景气度运行，锂行业供需结构改善或推动金属产品价格、行业盈利及估值水平持续改善。

4.4 供需错配或推升锑行业进入强景气周期

4.4.1 锑供应出现超预期收缩，中长期供应或维持结构性偏紧

中国锑资源储量全球占比30%。根据USGS统计数据，2024年全球锑资源储量同比增长 1.4%至220.1万吨，储量集中度较高，CR3高达50%。其中，中国锑资源储量为全球第一（67万吨，占比30.4%），俄罗斯（35万吨，占比15.9%）、玻利维亚（31万吨，占比14.1%）则分列二三位。2020-2024年间，中国锑资源由48万吨增长至67万吨，期间CAGR达8.7%，对应全球储量占比由26%增至30%，中国锑储量呈增长态势。然而，长期的开采对我国的高品位锑资源损耗较高。据《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》，中国已消耗63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量，当前可规划利用的锑矿以中小型规模的多金属矿床为主，矿石成分较为复杂，选冶难度较高。

全球锑矿产量集中度极高，2024年中国产量占比58%。据USGS统计数据，2024年全球锑矿产量为10.4万吨，同比减少2%。其中，产量前三分别为中国（6万吨，占比57.7%）、塔吉克斯坦（1.7万吨，占比16.4%）和俄罗斯（1.3万吨，占比12.5%），CR3达86.6%。以十年维度观察，全球及中国产量持续缩减，中国产量占比不断降低。2015-2024年间，全球锑矿产量由14.1万吨降至10.4万吨（期间CAGR为-3.4%），中国锑矿产量由11万吨降至6万吨（期间CAGR为-6.5%），中国占比则由77.8%降至57.7%。结合储量数据分析，近五年间，中国锑矿储采比（储量/年产量：资源可用年限）由2020年的7.9升至11.2，锑资源可用年限有所提升，但相较全球（2024年全球锑矿储采比：21.2）仍处于较低水平。

从矿端观察，极地黄金锑矿停产导致锑矿供应超预期收缩。俄罗斯主要锑矿商极地黄金已完成其奥林匹亚矿区中含锑的第四矿坑开采，目前正向第五矿坑过渡，剥离活动预计持续至2026—2027年。极地黄金2024年锑矿产量达1.3万吨，而25H1产量为0吨，超预期下行，这也意味着俄罗斯2025年或暂无锑矿产出，全球锑矿供应或遭受1.3万吨的损失（占2024年全球锑矿供应的13%），且2026-2027年间极地黄金锑矿产量或将维持较低水平。另一方面，受持续的环保限制、储量保护及出口管制影响，中国锑矿产量或维持下降趋势（参考2015-2024年间CAGR为-6.5%）。我们认为，2024-2027年间，全球锑矿供应或由10.4万吨降至9.4万吨，期间CAGR达-3.4%。

从再生锑方面观察，铅酸蓄电池的消耗量下降或使再生锑产量增速下滑。再生锑主要来源于废旧铅酸蓄电池回收。2024年全球再生锑产量约为3.3万吨，占全球锑供应总量24.2%。考虑到铅酸蓄电池所用铅锑合金的含锑量已由5%～7%降至2%左右，且铅酸蓄电池需求量持续下滑，2024年以后再生锑产能增速或维持较低水平。我们认为，2024-2027年间，全球再生锑供应或由3.3万吨升至3.5万吨，期间CAGR为2%，占全球锑供应比例或由24.2%升至27.4%。

考虑到矿端供应的超预期收缩以及再生锑供应的增速下滑，我们认为2024-2027年间，全球锑供应总量或由13.7万吨降至12.9万吨，期间CAGR达-2%。

4.4.2 光伏装机叠加国家收储，锑需求或持续高速增长

阻燃剂锑需求占比最高，光伏玻璃锑需求增长最快。受益于全球光伏装机的持续快速发展，2024年全球锑消费量同比增长 10.8%至16.6万吨。其中，阻燃剂仍为需求占比最高部分，2024年阻燃剂锑消费量同比增长 2.9%至7.3万吨。由于2024年全球光伏新增装机容量同比增长 35.9%至530GW，且双玻组件渗透率不断提升，2024年光伏玻璃锑消费量同比增长 38.6%至4.9万吨，对应占比由23年的23.7%升至29.6%，是锑下游需求中成长性最强的板块。此外，2024年铅酸电池、聚酯催化和其他（国家收储等）锑需求量分别为1.7万吨（占比10.1%）、2万吨（占比12%）、0.7万吨（占比4%）。

光伏装机或带动锑需求显现持续性扩张。绿色环保发展目标持续，全球可再生能源装机容量仍将强劲增长。2025年9月24日，习近平主席在联合国气候变化峰会上宣布我国新一轮自主贡献目标，明确2035年全国风电、太阳能发电总装机容量要达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦以上。据国家能源局统计，截至25年9月底，我国风电、太阳能发电总装机已经突破17亿千瓦。为实现2035年自主贡献目标，未来10年每年还需新增2亿千瓦左右风光装机。据国际能源署2025年10月7日发布的《2025年可再生能源》报告预测，2025-2030年间，全球可再生能源新装机容量或达4600GW，为之前五年增量的两倍。这意味着2025-2030年间，年平均可再生能源新装机容量或达920GW。我们认为，2024-2027年间，全球光伏新增装机容量或从530GW增至920GW，对应光伏玻璃锑需求或由4.9万吨增至9万吨，期间CAGR达22%，对应锑需求占比或由29.6%升至40.1%，于2027年超过阻燃剂，成为锑需求中占比最高的部分。

除光伏需求以外，国家收储亦将推动锑需求量提升。考虑到锑在军工方面的重要应用，中美等国均开始加大锑收储工作。工信部于2025年10月发布《关键战略资源产业培育计划》，明确将锑纳入战略收储体系，首批5,000吨收储计划已启动招标，此次收储目标储备量2025年计划提至2.5万吨，远期规划达5万吨，首批收储实施单位有湖南黄金、华钰矿业等企业。此外，美国国防后勤局于2025年9月与美国锑业公司签订了一份为期五年，价值高达2.45亿美元的锑锭供应合同，以补充美国国家防御储备。

考虑到光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，国家收储或推动锑需求稳定增长，我们认为2024-2027年间，全球锑需求或由16.6万吨增至22.4万吨，期间CAGR或达11%。

4.4.3 全球锑供需缺口或持续放大，锑价已进入上行通道

全球锑供需缺口或持续放大。从供给端观察，俄罗斯矿端供应超预期收缩、中国环保及出口限制政策趋严或使矿端供应增速呈现刚性特征，叠加铅酸蓄电池的锑含量以及消耗量下降导致的再生锑供应增速下滑，2024-2027年间全球锑供应增速CAGR或为-2%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐形库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027年间全球锑需求增速CAGR或达11%。综合考虑，2024-2027年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5万吨，占需求比例或为17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。

供需缺口的放大或推升长期锑价运行重心。自2024年9月中国锑出口管制政策开启以来，海外市场锑价的快速上涨已明显反映供需平衡表变化对锑价的影响。经我们测算，2025年前三季度中国锑出口的边际减少量或占海外市场2025年需求的30%。参考25年前三季度海外锑价的最大涨幅（ 56%），这意味着在我们的测算下，当锑供应缺口扩大30%时，锑价涨幅或达56%。2025年11月9日，商务部公告暂停实施“原则上不予许可锑相关两用物项对美国出口”。虽然锑对美军用出口管制以及出口许可证制度仍然存在，但锑出口的逐渐放开或推动海内外锑供需的再平衡。国内锑市场此前受出口限制影响，需求低迷，海内外高价差也使得国内须高价进口海外锑精矿且低价向国内出售锑冶炼产品。因此，中国出口政策的变化或令全球锑贸易流向发生转变，海外市场高达32.8%的供应缺口及国内市场供需平衡的状态或将发生根本性改变，并对锑的定价形成递导。参考前三季度海外锑价在供应缺口扩大30%时的表现，国内锑价或有56%的上涨空间（至23.3万元/吨）。此外，考虑到2025-2027年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助于相关上市公司营收及利润的持续增厚，锑板块配置属性有望增强。

4.5 钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行

4.5.1 全球钼资源集中度极高，钼供应量增长缓慢

全球钼资源集中度极高。从钼资源分布观察，据USGS数据，2024年全球钼储量1500万吨，CR5达92%，资源分布集中度极高。其中，中国以590万吨排名第一，占比约40%，是全球钼资源最丰富的国家；排名二至五名分别为美国、秘鲁、智利和俄罗斯，钼储量分别为350万吨（占比23%）、190万吨（占比13%）、140万吨（占比9%）和110万吨（占比7%）。

全球钼金属产量集中度极高。从产量观察，据IMOA数据，2024年全球钼产量约27.8万吨，CR5达到94%，产量集中度极高。中国以年12.8万吨的产量排名第一，占比46%，为全球钼金属主要供应国。排名2-5名分别为智利、秘鲁、美国和墨西哥，其24年产量分别为4.6万吨（17%）、3.7万吨（13%）、3.4万吨（12%）和1.5万吨（5%），前五名合计产量约26万吨。

全球钼金属供给量或维持低速增长。2020-2024年间全球钼供给从27.3万吨增长至29.2万吨，年均复合增速仅为1.6%。其中，同期中国钼产量由8.8万吨增长至13.5万吨，年均复合增速达11.1%，产量占比由32.4%升至46.1%，为全球钼供给端的主要增量。从资本开支项目观察，海内外供给状态有所分化，至2027年前或维持低速增长。国内方面，新增项目或于2027年之后逐渐达产。紫金矿业巨龙铜矿二期扩建预计于2026年一季度实现试生产，预计一、二期合并后年矿石处理能力将超过一亿吨，以钼平均品位0.019%测算，预计达产后钼年产能将达到1.9万吨，较之前提升1.08万吨；紫金矿业2022年收购的沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，预计建设周期4.5年，达产后钼精矿含钼年产量可达2.72万吨；安徽省环境厅于2024年4月上旬受理了《安徽金沙钼业有限公司金寨县沙坪沟钼矿采选项目环境影响报告书》，该项目预计将于2026年之后建设完成。海外方面，受矿山品位降低与罢工扰动频发影响，供给增量不及预期。其中，主要新增项目泰克资源QB2生产不及预期，泰克资源将2025年钼总产量指引由5100至7400吨下调为3800至5400吨。

4.5.2 钢铁行业高端化及绿色化转型叠加新兴市场扩张，推动钼需求总量持续扩容

钼消费持续增长，中国为主要消费国。2020-2024期间，全球钼金属需求量由26.1万吨升至29.5万吨，期间CAGR为3%。其中，同期中国钼消费量由10.6万吨升至13.8万吨，期间CAGR为6.8%，需求占比由40.7%升至47%，为全球主要钼消费国。此外，2024年欧洲、美国和日本钼消费量分别为5.5万吨（占比19%）、3万吨（占比10%）和2万吨（占比7%）。分应用领域观察，全球约79%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，且应用场景广泛。