孙颖｜中泰建材&化工首席

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一、玻纤：高端化趋势显著，电子布贡献主要业绩增量。25年样本企业收入、扣非净利同比 22.2%、 127.0%；26Q1同比 20.8%、 70.9%。行业盈利修复确认，利润池更多向高端品集中。预计26年粗纱/电子纱产量增速为5.8%/6.1%，需求增速为4.1%/6.6%，供需有望保持紧平衡至偏紧格局。电子布景气持续向上，受AI布挤占织造产能及CCL景气修复驱动，普通电子布涨价幅度与持续性均超预期；特种电子布（Low-DK、low-CTE）逐步上量，下半年业绩增量将更突出。粗纱价格走稳，风电/热塑长协落地，景气周期延长。

二、消费建材：板块已经开始实现内生性修复。25年样本企业营收/归母净利润同比-7.16%/-27.74%，虽下滑但降幅有所收窄（24年-9%/-36%）；毛利率/净利率同比 0.15pct/-1.23pct。毛利率已触底，净利率受期间费用率提升拖累。26Q1板块收入/归母净利润同比 6%/ 18%（25年同期-8%、-20%），毛利率/净利率同比 1pct、 1pct有所改善。在房地产整体未触底背景下，板块在成长性和盈利能力上已经开始实现内生性修复，与地产边际拖累持续收窄，以及经过多年洗牌行业格局趋稳有关。

经营质地上样本企业经过多年努力已基本排除“集采”留下的后遗症：收现比、净现比持续提升至25年的112%、333%；应收账款规模持续下降至25年的288亿元，盲目要订单抢份额的阶段已经过去；坏账计提充分，22-25年单项坏账计提比例分别为50%、62%、69%、79%。

进一步对各细分板块和龙头企业进行分析：从收入绝对值看，得益于核心业务稳定，三棵树和悍高在25年实现了过去5年收入新高，过去5年拓品类方面表现最优秀的则为雨虹（砂粉）和北新（防水、建筑涂料）；悍高、伟星和立邦中国在盈利能力上表现最优，三棵树、兔宝宝和悍高25年不考虑减值的净利率则创近5年新高。另外雨虹、联塑、伟星的优势未被撼动、三棵树正加速追赶立邦中国、兔宝宝自23年开始表现好于定制企业。

三、水泥：持续磨底，供需再匹配。行业需求端受地产新开工拖累持续走弱，25年产能利用率跌破50%。供给端加速进行产能置换以补全生产指标，为后续按设计产能生产做准备。25年至今行业价格与盈利能力前高后低，25年实现利润290亿，高于24年的260亿，26Q1再次走弱，需求不足叠加长三角、湖北等核心市场错峰总体执行力度不足使得价格在低位持续盘整。震荡行情大背景下头部企业也在分化：海螺作为国内龙头21—25年市占率由12.79%进一步提升至15.65%；华新依托海外业务是唯一一家在25及26Q1实现收入/不考虑减值的净利润增长的企业。展望后市，短期看当前行业盈利能力已处于底部，行业涨价意愿强烈，今年有望走出价格/盈利能力前低后高趋势；长期看受限产和“双碳”约束，供给出清速度有望加速，行业供需再平衡下带动盈利能力显著提升。

四、玻璃：浮法&光伏玻璃亏损面扩大，静待供给出清格局改善。1）浮法玻璃：25年行业亏损面扩大，板块营收、归母净利YoY-8.3%/-64.2%；26Q1价格延续低位弱势，龙头陷亏损，行业归母净利YoY-140.5%。当前多数产线现金流严重承压，普遍亏损正倒逼冷修加速，在产产能趋势性下行。政策层面“反内卷”导向明确，沙河燃煤改造、湖北石油焦产线清洁化改造等环保约束强化，抬高复产难度，供给出清趋势较明确，格局改善可期。2）光伏玻璃：25年价格继续承压，板块公司营收/归母净利同比-13.3%/-37.2%；26Q1价格进一步走弱，板块公司归母净利同比降幅扩大。行业短期延续深度亏损，冷修与堵口增多将加速供给出清，下半年有望迎来景气弱修复。龙头凭借成本、规模及海外基地优势，盈利能力保持显著领先，海外业务成为重要盈利支点。

风险提示：需求不及预期、现金流恶化、原材料价格大幅上涨、数据与实际情况偏差、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时，第三方数据失真和市场规模测算偏差。