甜蜜的底部区间

近期全球宏观格局与大宗商品市场正经历深刻变化。当前市场的核心驱动力之一是全球主要经济体同步转向更为积极的财政与货币政策。美联储已于12月启动降息，并开启技术性扩表，计划每月购买400亿美元短期国债，以维持流动性充裕。与此同时，德国推出9000亿欧元投资计划，美国通过“大漂亮”法案大幅提高债务上限，日本及英国也相继推出大规模经济刺激方案，全球进入“财政主动扩张时代”。全球宽松不仅为经济增长注入动力，也推升了长期通胀与实物资产保值的预期。

在此宏观背景下，铜市场供应端开始上演危机剧情。2025年初，铜矿生产量预期增加100万吨以上，但因紫金矿业旗下Kamoa-Kakula铜矿，自由港旗下印度尼西亚Grasberg铜矿等大型矿山先后突发自然灾害，导致预期增量未能兑现。而更深层次、更长周期的供应约束在于铜矿勘探投入资金未见明显增长，近15年来发现的新增铜矿数量极其有限。矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，长期资本性开支不足限制了长期供应增速的提升。

结合待投产项目产量指引，不考虑干扰的前提下，预计2026年至2028年全球铜矿总量分别为48万吨、67万吨、50万吨。全球精炼铜产量分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%，平均增速在2%以内。

需求端如火如荼持续高增。绿色能源、绿色经济的发展带来了对高性价比导电金属铜的需求—终端电气自动化水平不断提升，AI数据中心崛起，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增。

全球对铜需求增速中枢在2.5%左右。2026年至2028年，全球精炼铜需求量预计分别为2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3%。

供需平衡角度，2026年至2028年持续缺口分别为16万吨，36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势。

关于市场疑虑的问题探讨。

库存角度。一方面非美地区本身现在库存水平处于一个极低的位置。其实美国的进口前置对非美地区相当于是在过去的出借地区在给未来的自己去存储和出借库存去应对未来的供给缺口。所以高关税落地之后，供给后续冲击导致铜价下跌的风险相对来说还是比较有限。

资本开支趋势。历史上铜价的高企一般会导致开支上升。但是目前从全球63家铜企和经营性现金流比值来看，到2025年三季度，即使面临如此高的铜价，这个比值仍然只有52%，不仅低于00年以来60%的平均中枢，也低于上一轮资本周期开支高点超过100%的水平。

存量产能的隐忧。在铜矿资本开支不足的问题没有解决的情况下，当前企业对于新建绿地项目的投资趋于保守，行业更倾向于在已有的矿产周边进行扩产而非冒险投资新的矿区和并购的行为。这虽然能在短期维持稳定的供给，但却不可避免地面对开采难度增加、品位下降、安全风险上升带来的资本密度和运营成本攀升等一系列问题，现存项目所在地的政治环境干扰、雨带北移后自然灾害发生概率也在增加。

根据国际铜研究小组ICS年度未来展望，在2028年之前，全球年产量超过10万吨的大型绿地项目只有一家。新投大型项目的愈发稀缺已经呈现比较确定的趋势，而且现存的项目存在干扰上升、品位下降、设施老化带来的隐忧。尤其是在中东和南美地区。

冶炼的过剩。今年2025的平衡表存在过剩的格局。主要原因是冶炼环节的超产。精炼铜超过了铜精矿的供给。2026年还处于全球冶炼厂投产高峰，大概有150万吨的预投产计划。但精炼铜终究不是无源之水，矿端冶炼端增速的错配最终都会体现在包括矿石库存的消耗，冶炼收益的恶化数据上。

在较低的冶炼费用的情况下，明年硫酸可能不一定能维持目前现在900每吨的高价。2026年铜矿冶炼企业的亏损预计扩大。

新的均衡。2026年可能会成为矿业均衡的起点，全球精炼铜的供给增速会缓慢向矿端的供应收敛，明年的全球供精炼铜供应增速大概在1.9到2.0左右的位置。

非美和美国地区精炼铜供需平衡展望。从绝对价格来说，其实美国精炼铜虹吸效应短期对市场价格产生扭曲。今年美国的精炼铜供给有81万吨左右的过剩，全球其他地区大概有40万吨短缺。但到2026年由于精炼铜供给增速的下滑和同年矿供给增速的下滑，美国的精炼铜平衡过剩仍然有62万吨左右，但是全球的非美的精炼铜平衡可能会进一步短缺，缺口会进一步扩大到54万吨。预计2026年上半年非美地区尤其是交易所的交割品预计更加紧张。叠加美国的宏观利好对精炼产能的消化，这将和全球电气化趋势形成共振。预计2026上半年开始铜价将进入新的上行周期。

在铜的长期缺口下，当前铜价高位下行后将进入底部甜蜜区间。