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价值股逻辑被证伪

在一些投资人看来，白酒股的投资逻辑正从成长股变成价值股。

某消费投资经理直言：白酒是存量博弈，已经不再是成长股了，但白酒企业ROE非常高，只要白酒企业愿意提高分红，可以妥妥的成为全市场最优质的红利股。

单看那股息数据，白酒成为值得投资的价值股似乎并无不妥。

之前，白酒股股息率益一直在1%-2%，但近两年白酒股股息飙升，如今中证白酒股息率已来到4%，不仅是整个消费领域股息率最高的板块，甚至比长江电力这种以高股息著称的股息率还要高。

客观来说，白酒板块的高股息率，虽然和股价的跌跌不休有关，但更为核心的是，白酒企业确实听劝，采纳了投资人建议，大幅提高了分红金额。

2021年-2024年，上市白酒分红规模从466.2亿提高到了1175.1亿，三年时间，分红规模提高了2.5倍。

为了进一步强化价值股逻辑，白酒企业还像招商银行、长江电力这些分红优等生学习，在2024年给投资人做了分红承诺。

其中，贵州茅台承诺自2024年起至2026年，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每年度实施两次分红。

洋河股份承诺未来三年（2024-2026年）每年现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%，且不低于70亿元（含税）。

泸州老窖2024年承诺2025-2026年分红比例逐年提升至70%、75%，且每年分红总额均不低于85亿元（含税）。

看起来，白酒股不仅诚意满满，分红回报也极其丰厚。但高息股的投资逻辑除了高息以外，更重要的是股息的可持续性，如果只满足当下的高息，而忽略了股息的可持续性，就很容易掉入“高息陷阱”——你看中他的股息，他看中你的本金。过去几年房地产就是典型案例。

当然，白酒的资产负债表远远好于地产，不可能出现类似的地产暴雷。但持续下滑的业绩，很难让白酒一直延续高分红、高股息的逻辑。

就拿洋河来说，2024年洋河净利润66.7亿，利润已经低于其承诺的保底分红金额（70亿）。利润下滑的趋势还在延续，一季度，洋河净利润暴跌4成。当然利润不够，账上现金来补，洋河短期内大概率依然能兑现分红承诺。

但如果业绩不改善，账上现金总有用完的一天，其高分红也不可能一直延续。实际上，不只洋河，如果细看白酒板块业绩，大部分白酒企业的高分红都不可继续。

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利润撑不起持续高分红

粗看业绩，白酒板块似乎很坚挺。2024年，A股白酒板块营收同比增长7.29%，归母净利润同比增长7.41%，成为了食品饮料板块下，唯一一个连续十年营收利润双增的子板块。

但倘若业绩真这么能打，白酒板块又怎么会连续三年累计下跌50%？事实上，白酒板块的业绩水分颇多。

正如资产负债表中有“资产=负债 所有者”的会计学恒等式。利润表也有类似的勾稽关系，正常情况下，经营性利润与经营性数据不会出现过大偏差。

但白酒板块的利润指标和经营指标出现了明显偏差。2024年，虽然白酒板块营收、利润双增，但平均营业周期也就是取得存货开始到销售存货并收回现金为止的平均时间多了62天，为10年内最高涨幅。

拆分营业周期的影响因子，主要受存货和营收账款两方面影响。2024年上市酒企存货净增长大幅增加，单年净增加额接近200亿，创历史新高。今年一季度，刨除茅台后，19家酒企应收账款累计增加14个亿，同比增长33%。

存货与应收账款同时增加，说明上市酒企不仅将货压给了经销商，也为了让经销商囤货，主动放宽了账期。

只是压货换增长的逻辑终有不可持续的一天。一季度，白酒行业整体合同负债出现了明显下降，整体累计下降约117亿元，20家酒企中有15家出现下降。合同负债下降，说明经销商对白酒销售并不乐观，给上市酒企减少了打款。

那么在白酒企业业绩增长有水分，且不可持续的情况下，真实的白酒业绩如何呢？

目前，行业对白酒最乐观的真实业绩判断是2021年的业绩水平。

逻辑是，白酒是地产产业链下游，景气度与地产高度相关，2021年正是地产见顶之时。从上市白酒的存货数据变动，也多少能说明这一点，2020年，上市白酒存货规模同比增长8.9%，2021年存货规模激增16.7%，存货增速增长近1倍。

实际上，因为宏观需求的下滑和用户的代际变化，白酒的真实业绩大概率低于21年。但即使是乐观的按照2021年白酒的利润规模，作为未来酒企褪去业绩水分后的真实利润，很多酒企的股息率也不再具备吸引力。

就拿茅台来说，2021年茅台净利润557.21亿，按照其承诺将75%的利润用来分红，茅台分红金额大概是417.9亿，结合茅台目前的股价，其股息率将降至2.1%，比当下的三年期国债收益率（1.93%）高不了多少。

茅台尚且如此，其它白酒的高股息逻辑更是存疑。

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从落选中证红利，看白酒股的投资硬伤

去年中证红利有过调仓，其中最让投资人关注的是把股息率降低的长江电力剔除掉，纳入到了股息率提升的中国平安。

但其实横向对比，洋河股份等很多白酒股的股息率都要高于平安。为什么中证红利没有纳入股息率更高的白酒股呢？

中证红利指数纳入成分股不仅要看股息率高低，还要看分红稳定性，而相比其它高股息股，白酒股因为业绩下滑，分红的稳定性很难得到验证。因此，押注白酒核心还要看板块能否完成业绩反转。

但白酒股的业绩反转并不乐观。正如上文所说，白酒景区度与地产高度相关。

俗话说“烟铺路、酒搭桥”，白酒板块的上轮景气周期是以4万亿投资为起点，白酒嵌入到基建大潮后步入价格飙涨的黄金时代。

交银国际原董事总经理洪灏就在一份研究结果中提到过，茅台股价是中国基建投资非常靠谱的一个领先指标，往往领先基建投资一到两个季度，即便是基建项目中不起眼的螺纹钢，其市场价格也与飞天茅台价格趋势一致。

白酒成为基建产业链一环也不难理解。基建、地产竞争同质化，产业利益错综复杂，得商务关系得订单，高端白酒就是就是润滑剂。在中国的商务饭局中,尤其是工程圈,一瓶好的贵州茅台酒常常是桌上的标配。

这种商务场景消化了高端白酒绝大部分市场需求，茅台商务接待占比 50%左右，礼品占比30%左右，宴会占10%，剩余部分才是自饮。

但如今，大基建的黄金时代已经过去，过去几年，房企新开工面积呈断崖式下跌，大力倡导的新质生产力“含茅量”又不高，使白酒的“用武之地”显著减少了。

高股息虽然能使投资人获益一时，但产业逻辑的变化，更能决定企业价值，也更能影响投资人的收益率。