电网：“十五五”景气度延续。我们预计“十五五”期间全国电网工程投资额年均增速有望达5%以上，看好1）特高压建设有望在风光大基地及水电外送需求下保持高强度，2）主网投资维持高位；3）配网投资长期看好智能化升级改造方向。

工控：整体需求稳健，仍然看好结构性增长的市场机会。从需求与库存来看，市场整体呈现温和回暖；今年以来储能等新能源行业相关需求高增带动OEM反弹，展望明年我们认为结构性增长仍然为当前市场的主要驱动力。

AIDC：看好强弱侧电源等高斜率方向。强电侧，功率密度升级驱动800V直流供电方案趋势明确，我们看好HVDC/巴拿马电源/SST渗透率有望逐步提升，关注兼具技术 渠道的头部厂商布局进展。弱电侧，我们看好服务器电源持续升级迭代有望大幅提升产品ASP，电源厂商有望持续受益于Power Rack的迭代变化。

出海：把握全球电力大周期下电力设备出口机遇。我们认为，在负荷增长、煤电/核电退役、风光占比提升的大背景下，全球多地区缺电风险抬升，全球迎来电力投资大周期。今年以来中国变压器出口高增，我们持续看好中国电力设备企业海外布局加码，盈利弹性释放；燃气轮机、SOFC产业链迎来出海突破机遇。

电网投资不及预期；宏观经济波动；新兴行业发展节奏不及预期；国际贸易政策变化和汇率波动风险。

国内电网投资景气度持续向上，两网投资创新高。根据国家能源局，2025年1-10月全国电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2%。根据两网2025年工作会议，国家电网预计全年投资首次超过6500亿元，南方电网固定资产投资安排1750亿元，再创历史新高。我们预计“十四五”期间，全国电网工程投资额约2.8万亿元，年均投资额约5500亿元。

电网是新能源投资的后周期，但短板仍未补齐。我们认为未来新能源发展步伐依然坚定，由重规模转向重消纳；电网是新能源发展的后周期，加快建设智能电网有利于进一步提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力。在经历了2023-2025年的新能源快速发展时期，面向未来新能源的发展目标，我们认为我国电网仍然有较大的投资缺口需要补齐。

特高压：“十五五”建设强度有望保持

下半年特高压明显提速，看好年底起有望迎来新一轮设备招标高峰。截至12月10日，今年共核准特高压“两直三交”（山东烟威、藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、攀西、浙江环网），且于近期核准湘黔等五条直流背靠背工程，我们认为上半年进度较慢主要受送受端协议、项目可研进度等影响，自6月底以来进度明显提速。招标方面，截至11月底，国网公示特高压设备招标金额达288.85亿元（以中标公示日期统计，含葛南直流换流改造），同比 33.9%。

向前看，我们判断大基地或将主导“十五五”前期风光装机，特高压直流送出通道建设仍然需要提速，而考虑后续风光和水电外送需求，预计“十五五”仍将新增外送通道规划，因此特高压建设依然保持高强度。我们测算“十五五”特高压总投资规模有望达到8000亿元以上，年平均投资额1600亿元以上（对比“十四五”约为645亿元）。 

► 直流方面：我们认为“十五五”前期风光大基地建设有望提速，对外送通道的需求较为旺盛。考虑到风光大基地及水电外送需求，我们预计“十五五”期间特高压直流有望保持年均3-4条核准节奏，开工线路有望达到20条以上。

► 交流方面：近期攀西、浙江环网等特高压交流项目陆续核准，我们预计2026年即将迎来特高压交流招标和开工大年。我们认为特高压交流建设需求来自于直流落点配套、主网架加强等多重需求，目前华北电网网架相对较强并有望向蒙西延伸，华东、华中电网局部需要加强，西南电网仍然处于向特高压等级升级过程中，预计“十五五”期间特高压交流有望保持年均2-3个大型项目核准。

主网：招标强劲超预期，超高压建设积极

主网投资强劲，前5批金额同比增速近20%。国网2025年全年6批次输变电设备招标均已发布，截至11月底已公示5批中标结果，合计金额达787.47亿元，同比 19.6%（不含单一来源，下同）；主要公司中，平高电气、思源电气、许继电气、国网信通前5批中标金额同比增速均达50%以上。考虑到新能源装机带来的主网建设需求，我们预计明年输变电设备招标金额有望维持高位。 

一次设备：超高压电网建设带动组合电器、变压器等产品招标量同比高增。近年来，特高压配套与新能源并网需求带来西北等地区主网建设提速，超高压设备招标需求增量明显，国网今年750kV组合电器/变压器招标量同比 107%/ 65%。

二次设备：招标量同比高增，新建与改造需求并举。受益于设备更新改造叠加新建项目需求驱动，国网今年继电保护及变电监控系统招标量同比 44%。我们看好电力系统推动安全稳定建设，二次设备是电网安全稳定建设中的重要一环，招标有望稳定向上。

配网：联采单价回升，长期看好智能化方向

国网配网投资稳健，第二批区域联采单价企稳回升。根据我们统计，今年前3季度国网配网物资协议库存项目中标金额约1212亿元，对比去年同期基本持平，而考虑到区域联采第二批于10月开始陆续招标（去年同期相关设备随省份招标按月发布），且第二批项目单价呈现环比回升趋势，我们认为配网投资今年全年有望实现稳健增长。向前看，考虑配网投资基数较大，我们认为整体仍有望保持温和增长，看好配网智能化建设等细分方向。

电表：新标准启用，看好明年量价齐升

国网全年计量设备招标结果公示，看好新标准切换明年电表有望量价齐升。今年国网三批计量设备招标金额合计135亿元，同比减少约46%，主要系1）新标准推广前现有版本电表招标量下滑，且第3批次电表流标，全年电表实际招标约4956万只（vs去年招标超8900万只）；2）单价同比下滑，A级/B级/C级/D级/高端电能表分别同比下滑20%/19%/25%/54%/66%。向前看，考虑国网进一步迭代并推广新版本电表，我们看好电表价格触底回升，厂商盈利能力改善，同时展望明年，量价齐升、份额集中，头部厂商有望收获利润弹性。

数字化：招标回暖，加强AI应用赋能

今年国网数字化4批招标均已发布，需求整体稳健向好。截至11月底，国网已公示数字化前3批招标结果，前3批设备/服务合计招标金额分别为42.3/28.2亿元，同比分别 70%/ 1136%。9月8日，《推进“人工智能 ”能源高质量发展的实施意见》发布，明确提出电网、能源新业态、新能源等场景，包括电网智能规划设计与生产建设、电网调度运行、电力设备状态评价与智能运维、配电网智能运行管理、电力应急抢修、虚拟电厂精准控制与智能运营等多方面。我们持续看好电网数字化投资保持增长，注重科技创新，推动人工智能、大模型等在电网行业的应用。

电力市场：市场化深入，电力交易进入新发展阶段

政策加速出台，助力2025年全国统一电力市场初步建成。今年以来电力市场化建设速度明显加快，以建设适配新型电力系统下的电力市场展开，我们认为随着各地推动新能源入市，看好新能源市场化定价体系建设步伐加快，电力现货市场建设全面提速，储能等调节性资源盈利有望边际改善，同时虚拟电厂、电力交易等环节有望充分受益。

工控周期整体不变，目前仍处于内生修复阶段。从工控周期的核心指标需求与库存来看，市场整体呈现温和回暖。需求端方面，PMI、PMI-新订单数据当前仍然处于50以下的水平，整体弱势运行，同比虽仍处于负增长，但较上半年情况得到改善。随着智能制造产业升级加速、相关政策效果显现的情况下，需求端修复持续。库存方面，工业企业产成品库存7-10月同比增速维持在2.3~3.7%左右，呈现逐月走高的态势，此前工业市场库存消化虽已基本完成同时展现出一定的补库趋势。展望2026，我们仍然认为需求有望持续稳健增长，同时部分行业的结构性增长或有望带动市场稳步改善。

受益于储能等新能源行业终端需求的改善，OEM市场呈现同比高增的态势。

► 3Q25期间OEM市场持续改善，OEM市场继续跑赢项目型市场。3Q25期间，工业自动化行业市场规模同比下滑2.0%至708.4亿元，其中OEM市场同比增长2.2%至234.9亿元，项目型市场同比下滑3.9%至473.4亿元。

► 3Q25 期间OEM 市场增速明显，较项目型市场有 6.1ppt 的超额增长，我们认为主要得益于电池、工业机器人、物流机床、包装等OEM典型场景维持较好增长动能。2Q25以来，OEM 市场连续两个季度的增速反超项目型市场，展望后市，我们认为随着新能源、物流、工业机器人等场景需求的持续扩张，OEM市场有望继续领跑行业。

分行业而言，新能源行业整体高速增长带动OEM反弹。今年以来，储能终端需求凭借较高的IRR实现了高速增长，进而带动产业链上下游进行资本开支扩张，因此我们看到新能源行业相关的需求呈现大幅高增。向前看，我们认为储能等终端的需求或有望维持稳健，因此整体仍然看好2026年相关行业的资本开支。此外，烟草、橡胶等消费类行业整体实现了相对稳健的同比增长，电梯、起重则维持较大的下滑幅度。展望2026年我们认为结构性增长仍然为当前市场的主要驱动力，因此新能源、消费类等行业有望继续领涨，而地产类等其他行业则或延续弱势运行。

分产品来看，CNC、伺服、小型PLC等行业增长亮眼，向前看产品端的增长或与行业端的结构高度相关。伺服、小型PLC主要受益于新能源行业的需求扩张。变频器下游相对传统因此整体承压。

我们认为AIDC整体仍然围绕缺电逻辑持续展开，但缺电是一个系统性工程，需要从发电侧、输电侧、用电侧等多个维度进行升级。其中发电侧重点关注增量方案中的SOFC等新型电源以及具备出海能力的气电环节相关公司。输配电侧则重点关注电网升级下的变压器行业相关机会。而用电侧来看，整体仍然围绕提升全链路效率改善的相关技术路线。

用电侧效率提升的逻辑在于：一方面，本身数据中心的耗电量较高因此都需要提升效率来减少用电成本；另一方面，发电侧本身缺电甚至为SOFC/光储这样的电支付了更高的溢价，因此需要用电侧提升效率来进行一定程度的补偿。从10KVac到0.8Vdc，要从全链路视角来看待效率提升。配网过来10KV的高压交流电到最终芯片供电的0.8V超低压直流电，依次经历多个电源装置的转化。

► 强电侧：变压器-UPS-配电柜，多以以往的电力设备公司为主；技术变革相对较少，主要为UPS-HVDC-Panama-SST

► 弱电侧：PSU（服务器电源）-DCDC（板基电源），多以电力电子和半导体公司为主；技术变革繁多。

整体来看Grid-to-Chip的过程中，越靠近GPU技术难度越大，技术壁垒越高，附加值越大，技术变化越大。

强电侧：强电侧的核心逻辑就是缩短链路减少转化结点，提升效率

强电侧基本沿着UPS-HVDC-Panama-SST的路径进行演进，本质是逐级缩短链路，提升效率同时减少占地面积。因此市场的交易方向也基本沿着这个技术路线升级的路线图来展开。如果做极值对比，最初级的UPS全链路效率约为85~86%，最高级的SST全链路效率约为92% ，极差可达5~6%以上。

弱电侧：PSU持续升级迭代有望大幅提升产品ASP

服务器电源历经嵌入式、power shelf到power rack的架构升级。我们认为AI服务器电源的高弹性来自于两个方面，其一是随着电源功率升级带来的ASP增加；其二是随着产品架构升级带来的品类扩张进而带动ASP增加。

我们看到后续power rack架构下，由于对BBU、超容等多个环节进行整合进而导致电源从shelf形式升级为Rack形式，产品价值量大幅扩容。随着后续powerrack的逐步应用，我们认为对于电源厂商而言不仅仅提升了其单位价值量还提升了其产品的供应地位和层级，电源厂商有望持续受益于power rack的迭代变化。

电力缺口是指在最大负荷时刻，系统可提供的可靠可调度容量小于系统所需容量（最大负荷 可靠性备用）。当可提供容量<所需容量时，即构成缺电风险。我们认为，在负荷增长、煤电/核电退役、风光占比提升的大背景下，全球多地区缺电风险抬升，有望进一步催生电网设备、高效发电机组、储能等投资需求。根据我们评估，缺电风险地区主要包括：

► 较高风险：美国、中东较为典型，主要系“负荷快速增长 供给端冗余不足 输配电瓶颈严重”三重矛盾叠加。

► 中等风险：欧洲、印度与东南亚的矛盾集中体现在可调度机组退役与输配电投资不足；非洲则源于系统性基础薄弱、高损耗。

美国：超过一半区域处于电力短缺风险状态

根据最新 LTRA 2024 报告，美国超过一半区域处于 “提升风险（Elevated Risk）” 或更高的电力短缺风险状态。缺电风险主要集中在中部 (MISO、SPP、ERCOT)，原因包括电力需求增长、机组退役过快、可调电源和跨区支援不足等。虽然在常态天气下供需尚可，但极端气候（酷暑、严寒、低风）时系统难以支撑峰值负荷。

美国用电量增速复苏至3%左右。过去十五年美国用电负荷增长进入平台期，美国2007-2024年期间用电量CAGR<1%，从2024年起受AI基建、虚拟货币等因素拉动，美国用电量开始复苏，我们认为未来五年美国AI基建、虚拟货币、电气化景气能见度高，叠加未来制造业回流预期，保守预计2025-30年用电量CAGR约为3%左右。

机组退役速度超过新增资源速度。NERC预测至 2034年，化石燃料与核电退役容量将达 78 GW（已确认）  37 GW（已宣布）。而美国新建资源落地存在滞后，由于新增装机多为太阳能与储能，并网延误和低可调度性使有效容量远低于名义值。

输电发展呈现希望，但仍面临障碍。新增输电线路、跨区互联能力增强是解决缺电／资源错配的关键路径。根据DOE研究，到2050年，美国输电系统规模至少需要翻倍，在高需求高清洁能源情景下甚至可能翻至三倍。但是美国输电能力增强受到许可审批、成本分担、规划周期长、项目落地缓慢等问题的严重制约。

全球电网投资有望保持平稳增速。长期来看，发电侧新能源装机持续增长、电网侧设备更新与改造、用电侧新型用能主体增加以及负荷增长，是推动全球电网投资增长的三大底层动力。BNEF预测2024-2026年全球电网投资复合增速有望达到5.3%，在经济转型情景（ETS）下2030年投资相较2023年 50%，2050年投资相较2030年 26%。

从外资业绩、交期数据看供需周期阶段

美国电力设备交期仍处于高位，中期有望维持紧平衡。美国仍是当前全球电力设备供需矛盾最突出的市场之一，根据Wood Mackenzie数据，2Q25美国升压变压器平均约143周，电力变压器约128周。我们判断，美国电网设备交期将在短期内维持高位震荡，中期改善节奏主要取决于本土扩产速度、进口缓解力度。根据我们统计，外资在2024年前后密集启动扩产计划，提升北美本地供应能力为重点，但考虑到项目建设周期长（通常2–3年）、大型变压器设备调试复杂、同时涉及劳动力、认证、供应链稳定性等不确定性因素，我们认为新增供给或在2026年甚至2027年后才能逐步释放，供需紧张情况或在2027年后缓解，若电网投资及数据中心用电需求继续上修，市场仍可能维持紧平衡。

从变压器进出口数据看中国供应链地位与出口机遇

中国与欧盟占据全球变压器供应链主导地位，中国为主要的边际增量贡献国。2023年全球10MVA以上油浸式变压器出口规模大幅增长，同 57%，2024年同比 34%至93.4亿美元。其中欧盟、中国为最大出口市场，2024年分别占比32%、27%，而中国贡献主要出口增量，2024年在出口增量中占比为30%。

中国变压器出口高增，增长引擎并非单一市场机会，而是全球范围内的供需紧张。2020-2024年中国变压器出口金额CAGR 20%，2025年1-10月同比 40%。从2019年起美国对中国变压器额外加征关税，再叠加地缘政治风险及中国企业在美国缺乏长期业绩等因素，中国对美直接出口规模有限，2025年1-10月为6.36亿美元，占中国变压器总出口额的9%。中国变压器出口的增长引擎来自除美国之外的广泛国际市场，2025年1-10月大洋洲/欧洲/亚洲/非洲分别同比 52%/46%/40%/30%。我们认为这一趋势反映出：1）变压器是全球跨区域流通的工业品，供需紧张往往呈现全球共振；2）全球范围内的产能建设周期长、扩产滞后，加上新能源加速并网、电网更新需求上升等因素，造成持续性供需缺口；3）中国企业凭借供应链成本、技术和制造质量、交付周期等优势，正在持续提升海外市场份额。

欧盟变压器进出口双增，供需存在深层错配。欧盟虽为变压器净出口国，但最近几年进出口规模同步走高。变压器出口自2021年触底反弹，并在 2024 年创下新高，主要面向美国、英国等高端市场，以大型电力变压器为主；进口自 2023 年起加速，主要来自中国、土耳其等低成本国家，产品以小容量机型为主。我们认为，双增背后反映出欧盟变压器供应链的三个特点：1）本土产能高度集中，难以应对全球需求的同步释放，供给面临瓶颈；2）进口依赖度上升，中低容量变压器需求持续外溢至全球供应链；3）存量及新增产能大比例锁定在高价值订单（例如美国），对其他区域增量需求的覆盖能力有限。

美国本土供需缺口主要依靠墨西哥、韩国、加拿大等地产能补充。2022年美国进口变压器金额同比 35%，2023年同比 45%，2024年同比 41%，2025年1-8月同比 26%，保持高增速。墨西哥为第一大进口国，但占比从2022年48%下降至8M25 31%；韩国占比提升明显，从2021年6%提升至8M25的19%；巴西从2021年3%提升至8M25的8%；中国、加拿大、澳大利亚占比基本稳定。

燃气轮机：需求快速抬升，产能与交付约束明显

全球气电装机量中枢明显回升，成为新时代重要的“兜底”电源。我们预计，2024-2030全球气电年均装机有望回升至75GW以上历史高位。背后原因主要包括：1）供给侧转型（煤转气）。2）系统侧稳定性需求：随着新能源装机占比提高，系统对灵活性电源的依赖度提高，燃气可以满足系统调峰、备用、快速启停的需求。3）需求侧负荷增长和可靠性需求：数据中心等新负荷对供电可靠性要求高，与此同时气电建设周期短、可就地配套。

中国燃机出口以零部件为主，整机或迎加速突破期。根据海关数据，燃机产业链出口规模从2020年3.8亿美元提升至2024年7.2亿美元，2025年1-10月出口规模已超去年全年，达到7.3亿美元，同比 31%。出口结构上，零部件占主导，长期占比85-97%，整机出口仍以小功率燃机为主（面向工业、分布式等场景），中大型燃机出口处于起步阶段，2025年出口规模明显提高。近期，我国自主研制的F级重型燃机出口实现突破，东方电气为哈萨克斯坦江布尔州50兆瓦联合循环发电项目提供了3台50兆瓦重型燃机（G50）。

SOFC：数据中心供电新解法，产业链出海正当时

电力接入瓶颈严重，数据中心正在从依赖电网转向“电力自制”。近期Bloom Energy对美国八大数据中心核心集群进行的调查显示：数据中心开发商与公用事业公司在“最早电力可用年份”上的预估存在较大差异，开发商普遍认为2026–2027年可接电，而公用事业公司的中位预估则延后1–3年至2028–2030年。由于并网资源紧缺、并网审批时间拉长，海外数据中心用户开始探索离网供电模式，自建主电源及备用电源。Bloom Energy预计到2030年，38%的数据中心设施将使用部分现场发电作为主电源（2024年仅13%），27%将由现场发电完全供电（2024年仅1%）。

燃料电池有望凭借交付快的特点加速渗透，长期看亦是重要技术选项。当前燃料电池设备交期90天左右，且Bloom Energy披露明年产能可翻倍（达到 2GW）、交付周期优势或可持续。长期看，我们认为燃料电池，特别是SOFC是数据中心现场发电的有效解决方案，主要优点包括：1）快速部署：易于实现MW级乃至更大规模的模块化集成，也灵活适配于不同功率场景；2）高可靠性：无旋转机械部件、维护需求低，稳定性可达“四九”（99.99%可用性）级别；3）占地少：单位面积可实现更高功率密度（可达100MW/英亩级别）；4）低排放：SOFC将燃气或氢气直接转化为电力，无燃烧过程，污染物排放较低；5）适合AI负荷波动：可与超电容组合，对AI训练/推理的瞬时负荷峰值响应更快。

我们认为未来3-5年，中国SOFC产业链有望呈现三条出海路径：1）上游关键材料供货；2）技术授权 本地制造合作；全链条自研 产品出口。

电网投资不及预期。国内电网公司每年动态调整电网投资预算，若电网投资整体增速和结构性增长低于预期，将对相关公司业务发展造成负面影响。电力行业的发展容易受到产业政策的影响，若海外部分国家的能源政策发生重大变化，或者海外电网公司调整电网投资规划、缩减投资规模、延缓项目实施进度，那么海外电力设备需求增长将低于预期，进而影响相关企业的订单和业绩。

宏观经济波动。工控板块是较为典型的顺周期方向，若下游需求复苏不及预期，或外生的政策未能给出足够的刺激力度，则可能会导致板块内的公司增长不及预期。

新兴行业发展节奏不及预期。一方面作为新质生产力的人形机器人仍在量产前夕，若商业化进展不及预期或导致整体量产节奏有所调整；另一方面，AI服务器电源的需求有赖于下游算力资本开支的增长，若 Blackwell出货有所延迟或受到出口禁令影响则使得 AI服务器电源的需求有所波动。

国际贸易政策变化和汇率波动风险。出口贸易受到出口国家及地区的关税等诸多贸易政策影响。如果部分国家通过关税、本土化要求、政府禁令等设置更高的进入门槛，一定程度上会加大海外业务拓展难度、影响中国企业竞争力，出口营收和利润会因此产生波动。海外结算涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔等多种货币，若汇率波动明显，对相关公司经营业绩、终端价格竞争力都会造成阶段性影响。