▶ 【本期关注】产能出清拐点和新消费的崛起

⚑ 市场表现复盘：

过去一个月市场呈现震荡上行走势。4月末，市场基本已从4月前期由美国超预期加征关税主导的恐慌情绪中企稳，整体窄幅震荡。5月6日至5月14日，中美就经贸问题重回谈判桌并取得超预期成果，推出降准降息等多项政策，市场转为上行态势。5月15日至5月下旬，4月经济数据出炉，国内政策发布节奏放缓，市场再次回归震荡调整模式。行业方面，多数上涨，先进制造与内需消费相关行业表现较好，受假期出行消费数据向好，以及中美经贸摩擦缓和等因素影响而驱动，内需消费板块部分行业显著上涨；地产链行业受地产销售、投资等方面景气度持续下行影响，表现不佳；中美科技竞争前景的不确定性与科技板块此前较高估值引发科技板块回调。美容护理、家用电器、纺织服饰、汽车等涨幅居前，房地产、社会服务、建筑材料下跌。

⚑展望6月份，外部关税仍面临不确定性，对国内经济增长带来压力；有待更多政策端的支持实现内部的稳健增长，行业配置预计主要围绕国内自身发展阶段展开，重点关注产能出清拐点和新消费的崛起。

⚫ 产能出清的线索：在需求端恢复相对偏弱，同时面临关税的不确定性的背景下，行业产能出清较为充分的领域，有望更快迎来景气修复的拐点。重点关注企业亏损占比和行业集中度较高，总资产周转率、资本开支以及投资现金流等处于较低水平的行业，有望较快迎来产能出清的拐点，典型的如半导体、煤炭、水泥、装修建材、家居用品、纺织服饰、酒店餐饮、航空装备、装修装饰、专用设备、电池、化学制药等。

⚫ 新消费的崛起：一方面，随着我国人口年龄结构的变化，Z世代的消费潜力逐渐释放，个性化消费、悦己消费更受青睐；另一方面由于当前居民收入增速相对偏缓，更多高频、小额、可选消费成为首选。结合人口周期阶段、供需约束和产品渗透率，重点关注：1）技术突破赋能下的智能消费，如智能汽车、智能家电、智能家居等；2）“Z世代”的悦己和个性消费，如医美、减肥药、谷子经济、直播电商等；3）银发经济：预计重点机会集中于健康医疗（医药、食品保健品、轻工（成人失禁））、适老消费（服装、智能家居、预制菜、便利超市）、文娱社交、宠物经济及养老金融服务等领域。4）理性消费观念下的性价比消费和下沉市场消费，如量贩零食、低价店等。

⚑ 前期表现、交易集中度和月度效应。1）过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：半导体、计算机设备、软件开发、光学光电子等科技领域，以及通用设备、工程机械、光伏设备、自动化设备等制造业领域。多数消费领域如美容护理、饮料乳品、调味发酵品、纺织服饰、家用电器、食品加工等板块跑赢万得全A。2）近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，航运港口、美容护理、汽车零部件、通用设备、军工电子、商贸零售、饮料乳品等相对拥挤，而消费电子、燃气、基础建设、石油石化、航空机场等领域交易占比相对较低。3）每年6月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和成长领域，如家用电器、汽车、食品饮料、社会服务、电子、计算机、通信等。

⚑ 结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车、有色金属（小金属、贵金属）、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药等。

▶ 【本期细分领域推荐】

【汽车】中美达成暂免关税，出口有望改善，国内以旧换新政策促进消费增长与绿色转型，新能源车市场渗透率持续提升。中美在日内瓦举行的经贸会谈表面，双方将显著降低彼此间的关税水平，行业出口或有回暖，汽车零部件对美出口份额较高，短期受益或为明显。以旧换新政策持续推动汽车消费、绿色转型和回收利用。4月汽车、乘用车、新能源汽车销量当月同比增幅均扩大。汽车“四化”持续推进，头部新品不断，政策和事件催化频发，4月新能源车渗透率持续提升，近期小米全新SUV车型YU7正式亮相，政策推动提升智驾安全标准。

【有色金属（贵金属、小金属）】小金属供需趋紧价格易涨难跌，央行持续购金，贵金属价格有较强支撑。供给扰动持续发酵，几内亚收回采矿权，铝供给或持续紧张，锡供应紧张，库存低位，需求稳健增长；小金属方面，我国加强稀土、钨出口监管，国内磁材厂开始补库，行业供应偏紧支撑价格易涨难跌；贵金属需求长期景气，近期金价高位回调，但美国贸易政策依旧存在不确定性，美元信用风险仍存，叠加央行持续增配，黄金长期配置价值稳固。

【国防军工】十四五”收官之年订单有望放量，印巴冲突或催化行业需求，航天器、航空器等出口量持续增长。5月我国首部国家安全白皮书《新时代的中国国家安全》颁布，今年为“十四五”收官之年，“建军百年奋斗目标”的进程迈入下半阶段，行业订单有望加速落地；巴基斯坦是中国军贸核心伙伴，印巴冲突升级或加速巴方增购中方制造的军工装备；3）地缘政策冲突不断，全球军费连续增长，同时国内企业积极拓展国际市场，军贸订单有望加速放量，带动行业供需格局改善。

【商贸零售】政策红利持续释放，供需两端协同发力，大促前置行业需求或进一步放量。中美达成双边经贸关税下调协议，短期商品出口或快速修复，中长期外部不确定性仍然较大，内需是支撑经济增长和政策重点发力领域，行业有望持续受益。“618”大促前置，周期进一步拉长，补贴加码之下，行业需求有望迎来新一波增长。消费政策持续提振需求，4月社零延续去年9月以来的回暖态势。避险保值需求攀升，金银珠宝零售同比增幅扩大，线上消费持续复苏。

【美容护理】新消费需求回暖，直播带货带动线上销量，“618”大促行业迎催化。行业需求回暖，4月化妆品类零售额同比增幅扩大。“618”大促前置，周期进一步拉长，补贴模式更为简单，将进一步释放行业需求，美妆国货替代率上升叠加产品创新加速驱动消费需求。政策提振，上海发布《上海市提振消费专项行动方案》，提到试点首发进口消费品检验便利化措施和进口化妆品快速通关模式。新消费崛起有望提升板块景气。

【化学制药】新冠病毒卷土重来促使化学药品产量提高，国产创新不断，授权出海创收加速。近日内地出现新冠病毒感染流行趋势，相关药品或有放量。国内创新不断，多家创新药企业将在ASCO年会上展示创新药物研究成果，同时出海创收加速，三生国健与辉瑞达成高额授权协议。需求端边际复苏，中药材指数上行，医药制造业利润累计同比延续修复态势，4月中西药零售同比增幅扩大。

▶ 【八个维度梳理】

【细分领域景气梳理和展望】

【中观景气】上游资源品：中美贸易关系缓和，部分资源品下游需求改善，带动价格上涨，关注价格坚挺的小金属、贵金属，以及供需格局改善的民爆等部分化学制品。中游制造：景气表现分化，汽车“以旧换新”效果持续显现，军工订单或加速释放，关注内外需有望共振的汽车、军工电子等。消费/医药：消费整体延续去年9月以来的修复态势，地产链板块延续修复，必选消费相对稳健，可选消费增速多有回暖，关注乳料饮品、商贸零售等小额高频可选消费，以及AI对医药领域的赋能。金融地产：地产成交季节性回落，投资端仍然承压，银行息差压力缓解，关注经营环境改善的银行。信息科技：关税博弈缓和，消费类电子景气边际回暖，工业类需求仍待进一步修复，多领域产业化加速，关键零部件及设备国产替代持续，关注消费电子、半导体、计算机设备等领域。

【盈利能力】A股25年一季度净利润同比增速由负转正，非金融石油石化盈利改善明显。近期中美贸易摩擦有所缓和，二季度预计在阶段性抢出口的推动下，盈利有望延续改善；但考虑到后续外部环境不确定性仍然较大，稳增长稳预期政策仍需持续发力，从而带来全A盈利持续修复。大类行业中，信息技术>消费服务>公用事业>资源品、金融地产>中游制造>医疗保健。业绩表现较好的领域主要有：消费服务（白电、饮料乳品、调味发酵品、家居用品）、中高端制造业（军工电子、电网设备、通用设备、轨交设备、自动化设备）、TMT（半导体、IT服务、软件开发、游戏、影视、出版）、有色等。

【盈利预期】最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中光学光电子、证券、工程机械、水泥等行业盈利预期上调幅度超过3个百分点，其次乘用车、养殖业、家用电器、工业金属等行业盈利预期有不同程度上调。

【筹码分布】公募基金一季度主要加仓了乘用车、传媒、商贸零售、工业金属、半导体、化学制药、软件开发等；一季度陆股通加仓半导体、乘用车 、汽车零部件、工程机械、银行、自动化设备等；本月融资资金加仓了汽车零部件、消费电子、军工电子、通用设备、通信设备、证券等。

【估值水平】过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在饮料乳品、纺织服饰、煤炭、航空装备等。

【交易分析】本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有小金属、军工电子、电网设备、医疗服务、化学制品、电力等。本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有航运港口、汽车零部件、美容护理、军工电子、乘用车、航空装备。

【周期阶段】一揽子政策的出台基本扭转了市场的悲观预期，后续逐渐进入政策落地和基本面修复验证期。后续关注政策的力度与基本面修复的效果，中长期科技创新仍然是增长的主线，短期关注政策对消费板块的催化。

【赛道价值】中短期重点关注五大具备边际改善的赛道：机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

本期关注：产能出清拐点和新消费的崛起

1、过去一个月市场表现及原因

过去一个月，市场总体呈现震荡上行走势，万得全A、沪深300、上证指数分别录得3.36%、3.35%、2.58%的涨幅；大部分行业有不同幅度上涨。其中，消费服务和部分制造业领域涨幅领先，地产链表现较弱。

具体行情可以分为三段：

4月末，市场基本已从4月前期由美国超预期加征关税主导的恐慌情绪中企稳，整体窄幅震荡。A股市场主要指数涨跌不一，日均成交额约1.1万亿，相较前期略有下降。一方面，4月25日中共中央政治局会议作出“持续稳定和活跃资本市场”的表态，进一步提振投资者信心。另一方面，美国方面频频释放贸易谈判信号，市场对关税缓和预期升温，但前景仍不明朗。随着“五一”假期的临近以及决策层对人工智能等科技领域的关注导向，市场对消费复苏（如美容、家电）和科技成长（如AI算力、机器人）具有较强预期。消费板块的美容护理、家用电器，先进制造板块的汽车、机械设备以及科技TMT板块整体表现较好，PEEK材料等概念活跃。

5月6日至5月14日，市场由窄幅震荡转为上行态势。A股市场主要指数整体上涨，日均成交额约1.35万亿，相较前期有所扩大。国际方面，中美就经贸问题重回谈判桌并取得超预期成果，双方均大幅降低关税并建立经贸磋商机制，提振全球市场。国内方面，5月7日国新办召开“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会，推出降准降息、房地产支持以及公募新规等多项政策，进一步提高市场风险偏好。此外，“五一”假期消费加速恢复，印巴冲突大规模升级而于周内达成停火协议。受相关事件影响，国防军工、金融、交通运输以及内需消费相关行业如家用电器、纺织服饰等表现亮眼。此外，投资者对电力设备、通信等行业持积极看好态度，相关指数上涨超7%。

5月15日至5月下旬，市场再次回归震荡调整模式。A股市场主要指数小幅下跌，日均成交额约1.17万亿，有所回落。宏观层面，4月份经济数据增速有所放缓，中美经贸谈判虽然达成阶段性成果，但后续谈判仍存较大不确定性，且国内政策发布节奏放缓，市场对政策落地效果持观望态度，行情总体缺乏上行动能。中美科技竞争前景的不确定性与科技板块此前较高估值引发科技板块回调，通信、计算机、电子行业指数跌幅均超2%。此外，消费板块延续分化态势，美容、家电等行业延续涨势，而食品饮料、社会服务等行业有所下跌。煤炭、汽车、医药、公用事业表现相对较好，指数涨幅超1%。并购重组、固态电池、悦己消费等概念活跃。

从整个区间看具体行业，近1个月内，申万一级行业多数上涨，先进制造与内需消费相关行业表现较好。美容护理、家用电器、纺织服饰、汽车等涨幅居前，房地产、社会服务、建筑材料下跌。1）内需消费板块部分行业显著上涨，在全年政策面主要围绕提振内需消费的基础上，受到“五一”假期出行消费数据向好，以及中美经贸摩擦缓和等因素影响而驱动。2）汽车：“以旧换新”等政策效应持续显现，汽车产销持续回暖，4月乘用车、新能源汽车产销三个月滚动同比增幅及汽车出口金额当月同比增幅均扩大，市场对汽车行业持更加积极态度。3）地产链行业受地产销售、投资等方面景气度持续下行影响，表现不佳。4）科技板块一方面在前期涨幅较大，另一方面，国际环境变化带来不确定性，如美国升级半导体出口管制措施，以及中美经贸谈判前景仍不明朗等，影响了相关企业的供应链和市场情绪。

上期我们围绕关税冲击修复和景气改善的线索重点推荐了计算机（ 0.0%）、汽车( 6.3%)、机械设备（ 2.8%）、有色金属(小金属 4.6%)、社会服务（-3.6%）、农林牧渔（ 0.1%）等，组合基本持平万得全A。

2、6月市场关注点：产能出清与新消费崛起

展望6月份，外部关税仍面临不确定性，对国内经济增长带来压力；有待更多政策端的支持实现内部的稳健增长，行业配置预计主要围绕国内自身发展阶段展开，重点关注产能出清拐点和新消费的崛起。

3、1-4月经济数据指引

⚫ 投资端：基建、制造业投资增速均放缓，通用设备、汽车、运输设备等制造业投资增速较高

4月固定资产投资完成额同比小幅收窄至4.0%，制造业、基建等是投资增速均有所放缓。制造业方面，4月投资同比8.8%（前值9.1%），受“两重两新”政策驱动，设备工器具购置累计同比保持18.2%的较高增速。其中通用设备、专用设备等投资增速扩大；电气机械、TMT、医药制造业等增速中枢下移。

基础设施投资同比增幅收窄至10.85%（前值11.5%），其中水利、生态环境保护投资增幅均收窄。房地产投资降幅扩大至-10.3%，国内贷款同比转正至0.8%，也是自2021年5月以来增速首次转正。

⚫消费方面，1-4月社零同比增幅扩大，可选消费和地产链消费有所改善

1-4月社会消费品零售总额累计同比增幅扩大，单月同比增幅收窄。1-4月份社会消费品零售总额161845亿元，同比增幅扩大至4.7%（前值4.6%）；单4月份同比增长5.1%（前值5.9%）。

细分领域中必选消费增速相对稳健，地产链消费持续改善。1）餐饮消费略优于商品零售，1-4月份餐饮收入累计增长4.8%（前值4.7%）；商品零售累计同比增长4.7%（前值4.6%）。2）必选消费增速相对较高，限额以上粮油食品单月同比增幅扩大至14.0%（前值13.8%）；3）受益于金价上涨和“618”购物节催化，金银珠宝类和化妆品类零售额当月同比明显扩大；4）大众消费品、地产产业链加权平均增幅均扩大，尤其家电、家具、通讯器材在“以旧换新”加力扩围驱动下，增速相对较高。大众消费品产业链当月加权平均增幅扩大至8.5%（前值7.9%）；地产产业链当月加权平均增幅扩大至34.0%（前值30.4%），其中家用电器音像器材增幅扩大至38.8%（前值35.1%），建筑及装潢材料同比转正至9.7%（前值-0.1%），家具同比增幅收窄至26.9%（前值29.5%）；其他领域文化办公用品同比增幅扩大至33.5%（前值21.5%）。

⚫出口增幅收窄， 对美出口占比较高的行业受冲击显现

4月以美元计价出口金额当月同比8.1%（前值为12.4%），高于市场一致预期的0.75%；进口金额同比-0.2%（前值为-4.3%），高于市场预期的-6.92%。一方面，去年同期基数较低；另一方面，关税生效前，抢出口现象仍在，共同推升4月出口增速。此外，尽管美国对华征收高额关税可能对出口带来抑制，但过去几年我国的出口格局出现了明显变化，对东盟、拉美、非洲等地区出口增长明显，一定程度上缓解了美国对华关税的冲击。

细分行业方面，4月劳动密集型产品出口增速放缓较为明显，高新技术及机电产品增速相对稳健，尤其集成电路、汽车、钢材等对美出口依赖度低的品类增速逆势回升，对美出口占比较高的行业受冲击显现。具体看，

1）劳动密集型产品如纺织纱线同比增幅收窄至3.2%（前值16.1%），箱包出口同比降幅扩大至-9.1%（前值-2.7%），服装、玩具、家具、塑料等出口同比均由正转负。从我国出口结构来看，劳动密集型产品出口对美国市场依赖度较大，2024年美国是我国第一大服装鞋帽、皮革箱包等出口地，占行业总出口约21.3%。

2）高新技术产品、机电产品出口同比6.5%、10.1%，增幅较前值有所收窄，但仍保持相对较高增速。其中对美出口依赖度较高的领域增速下滑较多，如自动数据处理设备（2024年对美出口占比约23.7%）4月出口同比增速由正转负至-1.7%、通用设备（对美出口占比约11.8%）4月出口同比增幅收窄至17%；

3）对美出口依赖度较低的领域，出口增速逆势改善。如集成电路主要向香港、东盟等出口，2024年对美出口占比仅1.4%，4月份出口同比增幅扩大至20.2%（前值7.9%）；乘用车主要向欧盟（2024年出口占比约18.4%，下同）、俄罗斯（16.8%）出口，对美出口依赖度近几年有明显下降，4月份汽车及底盘出口同比增幅扩大至4.4%（前值1.6%）；钢材主要向东盟（26.9%）出口，其次对韩国（7.3%）、欧盟（5.4%）、印度（3.3%）、巴西（3.3%）等国家和地区出口份额占比也相对较高，2024年对美出口占比约1.9%，4月份钢材出口同比增速转正至1.3%。

4、6月市场关注点：产能出清与新消费崛起

4.1传统产能的出清

从周期运行的角度，一轮产能周期的回升，首先始于营收端的改善，带来产能利用率提升；产能利用率的提升带来总资产周转率的提升，进而推升ROE；随着ROE回升，企业逐渐开启新一轮产能扩张，扩张超过一定程度后，带来供过于求，行业进入景气下行周期，产能利用率降低、ROE回落、产能出清，直到供不应求，行业重新进入景气上行周期。

本轮产能扩张自2021年中期开始，非金融上市企业在建工程2023Q3以来A股非金融上市公司在建工程同比增速趋势放缓，目前处于近十年34.1%分位。在需求端恢复相对偏弱，同时面临关税的不确定性的背景下，行业产能出清较为充分的领域，有望更快迎来景气修复的拐点。

我们将行业亏损企业占比、产能利用率（这里用总资产周转率代替）、现金流等维度交叉验证，筛选出重点关注的领域。

4.2 新消费的崛起

1-4月社会消费品零售同比增幅扩大至4.7%，在政策的催化下，社零增长中枢较去年明显上移。后续来看外部关税仍有较大不确定性，叠加全球经济增速较缓慢，外需对整体经济增长的贡献预计有限，内需增长的必要性仍较大。

一方面，随着我国人口年龄结构的变化，Z世代的消费潜力逐渐释放，个性化消费、悦己消费更受青睐；另一方面由于当前居民收入增速相对偏缓，更多高频、小额、可选消费成为首选。

同时结合人口周期阶段、供需约束和产品渗透率，重点关注：1）技术突破赋能下的智能消费，如智能汽车、智能家电、智能家居等；2）“Z世代”的悦己和个性消费，如医美、减肥药、谷子经济、直播电商等；3）银发经济：预计重点机会集中于健康医疗（医药、食品保健品、轻工（成人失禁））、适老消费（服装、智能家居、预制菜、便利超市）、文娱社交、宠物经济及养老金融服务等领域。4）理性消费观念下的性价比消费和下沉市场消费，如量贩零食、低价店等。

5、前期表现、交易集中度和月度效应

前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）科技领域的半导体、计算机设备、软件开发、光学光电子等；2）制造业领域，通用设备、工程机械、光伏设备、自动化设备等。多数消费领域如美容护理、饮料乳品、调味发酵品、纺织服饰、家用电器、食品加工等板块跑赢万得全A。

交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，航运港口、美容护理、汽车零部件、化学纤维、纺织服饰、通用设备、军工电子、商贸零售、饮料乳品等相对拥挤，而消费电子、燃气、基础建设、石油石化、航空机场等领域交易占比相对较低。

日历效应：

由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年6月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和成长领域，如家用电器、汽车、食品饮料、社会服务、电子、计算机、通信等。

展望6月份，外部关税仍面临不确定性，对国内经济增长带来压力；有待更多政策端的支持实现内部的稳健增长，行业配置预计主要围绕国内自身发展阶段展开，重点关注产能出清拐点和新消费的崛起。

产能出清角度，本轮产能扩张自2021年中期开始，非金融上市企业在建工程2023Q3以来A股非金融上市公司在建工程同比增速趋势放缓，目前处于近十年34.1%分位。我们综合企业亏损占比和行业集中度较高、总资产周转率、资本开支以及投资现金流等处于较低水平的行业，有望较快迎来产能出清的拐点，典型的如半导体、煤炭、水泥、装修建材、家居用品、纺织服饰、酒店餐饮、航空装备、装修装饰、专用设备、电池、化学制药等领域。

新消费方面，一方面，自上而下，在外部面临较大不确定性和内部政策的支撑下，消费领域有望贡献更多增量；另一方面，自下而上，随着Z世代的崛起，个性化消费、悦己消费更受青睐；此外综合渗透率、供需约束等角度，重点推荐关注谷子经济、医美、量贩零食、智能家居家电等领域。

综合以上，行业配置方面重点围绕传统产能出清、新消费崛起、以及行业景气度较高的领域布局，行业推荐重点关注：汽车、有色金属、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药等。

行业比较热力图及细分领域推荐：汽车、有色金属、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药等

1、行业比较热力图

2、细分行业推荐

⚫近期重点推荐关注的行业

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车、有色金属（贵金属、小金属）、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药。

汽车：中美达成暂免关税，出口有望改善，国内以旧换新政策促进消费增长与绿色转型，新能源车市场渗透率持续提升。1）中美在日内瓦举行的经贸会谈表面，双方将显著降低彼此间的关税水平，行业出口或有回暖，汽车零部件对美出口份额较高，短期受益或为明显。2）以旧换新政策持续推动汽车消费、绿色转型和回收利用。4月汽车、乘用车、新能源汽车销量当月同比增幅均扩大，截至5月11日，汽车补贴申请数量累计达322.5万份，其中新能源汽车补贴申请的占比突破了50%；报废汽车回收量276.7万辆，同比增长65%。3）汽车“四化”持续推进，头部新品不断，政策和事件催化频发，4月新能源车渗透率持续提升，近期小米全新SUV车型YU7正式亮相，政策推动提升智驾安全标准。

有色金属（贵金属、小金属）：小金属供需趋紧价格易涨难跌，央行持续购金，贵金属价格有较强支撑。1）供给扰动持续发酵，几内亚收回采矿权，铝供给或持续紧张，锡供应紧张，库存低位，需求稳健增长；2）小金属方面，我国加强稀土、钨出口监管，国内磁材厂开始补库，行业供应偏紧支撑价格易涨难跌；3）贵金属需求长期景气，近期金价高位回调，但美国贸易政策依旧存在不确定性，美元信用风险仍存，叠加央行持续增配，黄金长期配置价值稳固。

国防军工：“十四五”收官之年订单有望放量，印巴冲突或催化行业需求，航天器、航空器等出口量持续增长。1）5月我国首部国家安全白皮书《新时代的中国国家安全》颁布，提出加强军工领域的力量建设和准备，今年为“十四五”收官之年，“建军百年奋斗目标”的进程迈入下半阶段，行业订单有望加速落地；2）巴基斯坦是中国军贸核心伙伴，近5年巴基斯坦占中国军贸出口的63%，印巴冲突升级或加速巴方增购中方制造的歼-10CE、LY-80防空系统及无人机等装备；3）地缘政策冲突不断，全球军费连续10年增长，同时国内企业积极拓展国际市场，军贸订单有望加速放量，1-4月航空器、航天器出口同比转正至10.8%，出口份额提高至0.22%，4月航空航天技术出口当月同比转正至27.7%。

商贸零售：政策红利持续释放，供需两端协同发力，大促前置行业需求或进一步放量。1）中美达成双边经贸关税下调协议，短期商品出口或快速修复，义乌小商品出口价格指数月环比上行0.9%；中长期外部不确定性仍然较大，内需是支撑经济增长和政策重点发力领域，行业有望持续受益。2）“618”大促前置，周期进一步拉长，补贴加码之下，行业需求有望迎来新一波增长；3）消费政策持续提振需求，4月社零总额同比增长5.1%，延续去年9月以来的回暖态势。4）细分领域亮眼，避险保值需求攀升，金价震荡上行，4金银珠宝零售同比增幅扩大至25.3%；受益于直播带货和即时配送等新消费模式，线上消费持续复苏，4月全国实物商品网上零售额占社零比重提升至24.3%。

美容护理：新消费需求回暖，直播带货带动线上销量，“618”大促行业迎催化。1）行业需求回暖，4月化妆品类零售额同比增幅扩大6.1个百分点至7.2%，1-4月天猫平台美容护肤/美体/精油销售额同比增长9.7%，彩妆/香水/美妆工具类目销售额同比增长12.9%。2）“618”行业大促前置，周期进一步拉长，补贴模式更为简单，将进一步释放行业需求，美妆国货替代率上升叠加产品创新加速驱动消费需求，据青眼情报，李佳琦直播间预售首日美妆GMV达到25-35亿元，同比正增长。3）政策提振，上海发布《上海市提振消费专项行动方案》，提到试点首发进口消费品检验便利化措施和进口化妆品快速通关模式。

化学制药：新冠病毒卷土重来促使化学药品产量提高，国产创新不断，授权出海创收加速。1）近日内地出现新冠病毒感染流行趋势，中国疾控中心的监测数据显示，4月新冠病毒核酸检测阳性率由7.5%涨至16.2%，相关药品或有放量；2）国内创新不断，艾力斯戈来雷塞片获批，众生睿创昂拉地韦片上市，FDA批准艾伯维突破性ADC疗法，多家创新药企业将在ASCO年会上展示创新药物研究成果，同时出海创收加速，三生国健与辉瑞达成高额授权协议。3）需求端边际复苏，中药材指数月环比上行，医药制造业利润累计同比延续修复态势，4月中西药零售同比增幅扩大，医药制造业出口交货累计同比持续两位数增长。

景气跟踪：细分领域景气梳理和展望

上游资源品：关注价格坚挺的小金属、贵金属，以及供需格局改善的民爆等部分化学制品

受中美贸易关系缓和，部分资源品下游需求改善，带动价格上涨。近一个月南华工业指数震荡偏弱，钢铁受高端制造业需求支撑，水泥产能相对过剩，下游需求尚未明显修复，价格承压；受OPEC 产量调整计划和欧洲石化产业关停潮影响，油价继续震荡走低。受中美关税缓和以及国际油价下行影响，化工品盈利改善。化纤供需格局得到优化；制冷剂、民爆景气上行；农化受益出口放宽，草甘膦存供给扰动风险。金属价格涨跌互现，小金属价格坚挺，供给收紧叠加海外补库需求推动景气上行；工业金属多数上涨，铝价受供应扰动领涨；能源金属中锂价承压但钴存反弹预期。整体看，小金属、贵金属景气领先，化工细分领域结构性机会显著。

中游制造业：中美降低双边关税，关注内外需有望共振的汽车、军工电子等

中游制造板块景气表现分化，汽车零部件技术升级加快，中美贸易和谈落地，短期出口订单有望受益。汽车“以旧换新”效果持续显现，乘用车销量稳健增长，新能源车需求持续景气。低空经济获中央及地方支持，订单有望持续增长；“十四五”收官之年，军工行业订单有望好转，军费稳定增长为行业保驾护航。基建固投增速趋缓，住建部将推进新型城市基建；通用、专用设备产量边际放缓，工程机械销售增速放缓，机械内需有待进一步改善。数字中国方案出台，固态电池有多款新品发布，产业趋势百花齐放，固态电池、人形机器人等产业化提速。光伏产业链价格下滑、库存仍有积压；风电招投标市场持续活跃、项目规模持续扩大，行业或迎来筑底回暖。

4月中国制造业PMI环比下滑至荣枯线以下，主要受前期中美高额关税扰动，出口承压拖累生产端放缓。分项来看，新出口订单、采购量指数、在手订单等均有下滑，需求拖累生产表现，生产指数、经营活动预期下行，供需双弱进一步拖累价格走低，原材料购进价格、出厂价格下行。中观数据方面，4月各类挖掘机销量同比增幅收窄，各类装载机销量同比增幅扩大，汽车产销三个月滚动同比增幅扩大；4月重卡销量同比由负转正；4月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄，4月工业机器人、金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大。

消费/医药：扩大消费政策效应持续显现，关注乳料饮品、商贸零售等小额高频可选消费，以及AI对医药领域的赋能

4月社会消费品零售总额当月同比增幅收窄，CPI同比持平，消费整体延续去年9月以来的修复态势。“以旧换新”加力扩围的效果显著，叠加“618”消费刺激，未来有望持续回暖。地产链方面，4月楼市降温，地产销售增速放缓，但“以旧换新”政策持续发力，家电零售同比增幅扩大，家具零售同比延续较高增速，装修旺季叠加“家装焕新”助力，建筑装潢零售同比转正。大众消费品方面，饮料乳品景气复苏，调味发酵品相对平淡，白酒板块需求仍然承压，价格下行。可选消费领域，酒店餐饮在五一假期催化、免税政策刺激下，行业复苏动能有所修复。医药方面，AI 医疗赛道有望迎来新的增长点后续，化学制药利好不断，医疗器械设备更新持续放量。推荐关注美容护理、乳料饮品、商贸零售等小额高频可选消费，以及AI赋能的医药领域等。

金融地产：经济复苏预期叠加政策红利，关注经营环境改善的银行

房地产方面，地产成交季节性回落，投资端仍然承压。往后政策端收储、城市更新等政策预期加速落地，或带动基本面回稳。银行方面，货币政策宽松预期强化，降准降息持续改善银行负债成本，息差压力边际缓解。但存款利率下行或削弱产品吸引力，中小银行揽储压力有所上升。证券方面，近一个月市场活跃度下行，A股换手率下行，日均成交额下行。证监会发布并购重组政策调整优化，有助于提升资源配置效率，进一步活跃一二级市场，对券商投行业务形成利好。保险方面，降准、公募改革等政策红利密集释放，叠加中美经贸缓和，驱动风险偏好回升。经济复苏预期下，投资端收益改善与负债端储蓄产品放量双向驱动，但此前基数较高，盈利或持续放缓。

信息科技：消费类景气边际回暖，算力租赁订单持续落地，推荐关注消费电子、半导体、计算机设备等领域

关税博弈缓和，信息技术领域中消费类景气边际回暖，工业类需求仍待进一步修复，多领域产业化加速，关键零部件及设备国产替代持续。电子方面，持续受益于国补政策和端侧应用创新，存储、模拟、材料等细分领域景气度持续回暖，手机、PC出货延续增长，面板相对平淡，DDR4价格受益于供给趋紧持续上涨；通信方面，AI算力需求高景气，各大厂商纷纷推出低功耗、高能效比的AI芯片和算力解决方案，通信服务维持稳健，设备需求持续放量；计算机方面，AI应用持续兑现，信创数据库加速推进，软件产业进展不断，云计算厂商盈利周期开启，资本开支上行或带动芯片和服务器需求，算力租赁订单持续落地，相关收入有望加速兑现；传媒方面，影视表现偏弱，游戏收入延续修复，版号常态化发放，供给端产品丰富，需求端或受益于新消费复苏和出海创收。

多维度评估：盈利、筹码、估值、交易、周期阶段、赛道价值

1、盈利能力与业绩预期

最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调，其中光学光电子、证券、工程机械、水泥等行业盈利预期上调幅度超过3个百分点，其次乘用车、养殖业、家用电器、工业金属等行业盈利预期有不同程度上调。

随着业绩预告/快报/报告的逐渐披露，多数行业一致盈利预期有所下调，光伏设备、航空机场、软件开发、化学原料、能源金属、房地产等。

2、筹码分布

公募基金一季度主要加仓了乘用车、传媒、商贸零售、工业金属、半导体、化学制药、软件开发等；截至一季度，公募基金持仓占比较高的行业主要有半导体、白酒、电池、银行、传媒、家用电器、证券等。从最近十年分位数来看，目前半导体、乘用车、通信服务、消费电子、工业金属、电力、自动化设备等行业公募基金持仓占比在近十年的80%以上分位。

3、估值：多个行业估值变动幅度有限

过去一个月估值分位数提升幅度较大的行业集中在饮料乳品、纺织服饰、煤炭、航空装备等。

4、交易特征

近期多数行业换手率有所降低，部分中高端制造业和消费相关行业换手率上行。当前美容护理、通用设备、汽车零部件、纺织服饰、军工电子等换手率及分位数较高，通用设备、汽车零部件、纺织服饰、军工电子、食品加工、化学制药、航空装备等换手率及分位数处于中等偏上水平。

根据回测可知换手率处于极高或极低水平，行业较难获得超额收益；当换手率处于中间水平时，换手率基本与行业超额收益正相关；并且根据回测，换手率处于自身分位数中等偏上位置更容易获得超额收益。

基于此我们挑选出本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业，主要有小金属、军工电子、电网设备、医疗服务、化学制品、电力等。

当前交易集中度较高的行业主要有汽车零部件、通用设备、半导体、化学制药、电力、专用设备等。

根据历史走势可以看出交易集中度基本与行业超额收益正相关，并且根据回测，交易集中度处于自身分位数越高越容易获得超额收益。

基于此我们挑选出本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业，主要有航运港口、汽车零部件、美容护理、军工电子、乘用车、航空装备。

5、周期阶段

一揽子政策的出台基本扭转了市场的悲观预期，后续逐渐进入政策落地和基本面修复验证期。后续关注政策的力度与基本面修复的效果，中长期科技创新仍然是增长的主线，短期关注政策对消费板块的催化以及部分领域产能出清的机会。

6、赛道推荐

从短期角度，重点关注五大具备边际改善的赛道：机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药。

从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。