▍报告缘起：北美云厂商收入增速持续回升。

2025Q3以来，美股云计算龙头营收加速趋势明确，行业整体迈入收入增长加速区间。展望2026年，我们预计云需求的景气度、AI云增量仍是主线，叠加芯片、数据中心等供给侧约束的逐步缓解，订单兑现节奏有望逐步改善。基于此，本报告将通过定性与定量结合的分析，展望2026年云计算的整体趋势及业绩兑现节奏，为投资决策提供参考。

▍增长来源：AI算力租赁为首要增长来源。

AI云已成为驱动美国云计算市场增长的核心增量引擎，但从商业模式来看，当前AI云市场仍以算力租赁的基础模式为主导，头部厂商与新锐玩家均聚焦GPU/TPU等算力资源的部署与分租，同时主要需求绑定大客户，核心通过芯片资源供给与基础设施服务实现盈利。相较于更为成熟的传统云计算市场在弹性伸缩、通用PaaS工具链等方面的差异化，当前AI云市场核心竞争焦点集中于旗舰芯片获取速度、集群规模与部署效率，在AI原生工具链、行业解决方案等深度服务层面的差异尚未充分显现，因此决定AI云表现的因素更多集中在算力供给以及成本优化层面。

▍供需分析：头部客户主导、短期资源约束明显。

头部 AI 模型厂商旺盛的算力需求是 AI 云市场需求侧核心支柱，据路透社11月报道，OpenAI 2025 年底前年化收入将破 200 亿美元、Anthropic 年度经常性收入近 70 亿美元，业务扩张带动算力需求激增，今年以来OpenAI签署超1.4万亿美元算力采购合同，Anthropic也加码算力采购并成为亚马逊Trainium、谷歌TPU芯片重要客户；而算力紧缺背景下，头部模型厂商为破解供给瓶颈、分散供应链风险并优化成本加速落地多云策略，订单需求从核心云合作伙伴向外溢，推动市场向“多元竞合”转型，同时为具备自研芯片能力、高算力密度及成本优势的云厂商带来增量订单机会。我们预计 2025 年北美四大CSP合计资本开支达4060亿美元（同比 61%）、2026年将增至5170亿美元（同比 27%）。而算力供给释放与资本开支投入存在时间差，鉴于 2023 年下半年主要云厂商已加码CAPEX，结合旗下重点数据中心落地节奏，2026 年算力供给有望逐季度缓解，届时各云厂商业绩有望进一步释放。此外，以谷歌TPU、AWS tranium芯片等为代表，GPU、ASIC等高性能芯片的导入亦将带来补充。

▍业绩测算：基于backlog测算2026年收入整体处于加速通道。

我们预计随着数据中心逐步交付，2026年供给紧缺程度有望持续边际改善，因此云厂商订单兑现的节奏将更加稳定。预计云厂商收入将会在2025Q4保持强劲趋势，2026年整体将进入到加速通道。

▍风险因素：

AI技术进步及商业化不及预期风险；全球IT开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；云计算基础设施建设的规模效应不达预期的风险；产业生态建设速度不达预期的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；云厂商业绩改善与资本开支控制不达预期的风险。

▍投资策略：

我们预计旺盛的AI模型训练与推理需求仍将推动云计算厂商业绩上行，尽管算力供给紧缺一定程度上限制了加速势头，但随着大厂持续的投资以及数据中心逐步交付，2026年供给紧缺程度有望持续边际改善，订单兑现的节奏料将更加稳定。我们从订单视角出发，预计云厂商收入将会在2025Q4保持强劲趋势。