兰州长城电工股份有限公司（股票简称：长城电工）1998年12月在上交所主板上市，控股股东为甘肃电气装备集团。长城电工主要从事高中低压开关成套设备、高中低压电器元件及关键零部件、电气传动自动化及新能源控制系统、智能低压成套配电装置及母线槽等电工电器类产品的研发、制造、销售和服务，兼营果蔬汁加工、水电运营管理及新能源电池等业务。

经过持续不断的改革和发展，长城电工已发展成为国内外具有显著影响力的知名企业，主导产品均获得甘肃名牌产品和甘肃著名商标称号。2015年被列入中国制造500强，是甘肃电气装备制造业龙头企业。

2025年前三季度，长城电工的营收同比下跌11.5%，11亿元的规模，是图中近八年前三季度中最低的水平，实际上是2011年以来的同期最低。从2020年超过20亿元之后，长城电工的营收增长变慢，连续五年在20亿元左右徘徊； 从2024年加速下跌以来，营收有点稳不住的感觉。

“中高压开关柜”是长城电工的核心业务，占比过半；“低压控制电器”占比超1/4，也是重要业务；还有少量的“自动化装置系统”和其他业务；基本上所有的收入都在国内市场取得。

净利润的表现就有点恼火了，从2020年开始亏损，就一直未能扭亏，2025年前三季度这种表现，2025年全年是连续第六年亏损的可能性，也是极大的。

毛利率下滑是重要影响因素，在2020年跌至12.5%之时，大家还以为这是疫情突然爆发的影响； 2021年跌破10%，2022年反弹至18.1%，更是让人确信真的就是疫情的影响。

然而，疫情后的持续下滑 ，2024年再次跌至12%，2025年前三季度还在小幅下滑。此时，清醒的人可能发现，疫情只是诱因，导致其毛利率下跌的主要因素，可能以前就判断错了。

2018年以来的销售净利率和净资产收益率，都是相当糟糕的表现。不仅亏损的近六年没法看，盈利的两年，也只有当时活期存款的收益水平。

近五年的主营业务都是亏损状态，2022年的亏损大幅收窄，但并没有把这种好转的形势维持住，反而经过2023年的过渡后，继续向更深的区间跌去。2025年前三季度已经接近15%的亏损幅度，这可是一个相当夸张的水平，而且近两年都是这样的糟糕表现。

从2023年以来的营收下跌持续至今，但长城电工并不受这些“杂音”的影响，2023年和2024年的期间费用按计划，稳中有增的开支着，期间费用占营收比就只能持续上升了。2025年前三季度的期间费用同比开始下降，但营收下跌还是要更快一些，期间费用占营收比还是略有上升的。

拿长城电工来说，可能不是太公平，但我们可以从中看到，过于稳定的预算执行能力，在经济高速增长期确实没有太大的问题。当面对复杂的经济环境，这种企业的适应能力就比较成问题了。这或许就是当年必须要搞“改革开放”的原因，或许也是对那些希望通过所谓的“国进民退”，来解决收入分配差异问题的想法，给出的一个现实反例。

在其他收益方面，2021年有大额净收益，2022年成了大额净损失。损失项主要是“信用减值损失”，收益项除了政府补助之外，个别年份还有金额不低的“资产处置收益”。由于主营业务那边的影响更大，这方面我们并不想细看，特别是从2023年以来，这方面的影响也很小。

分季度来看，2023年还有两个季度的营收维持同比增长状态，2024年全部的季度都在同比下跌，2025年前三季度中，只有二季度出现过同比反弹。以下跌为主的趋势，已经达到了十个季度，并没有明显要止跌反弹的迹象。

所有的季度都在亏损，而且亏损幅度有同比扩大的趋势，由于环比的差异不大，不仔细看好像没啥区别。这样的形势当然是严峻的，不管多么不舍，都到了必须要进行大调整的时候了。调整当然有越调越糟的风险，但不调整，等着市场变好的风险，其实更大。

每个季度的主营业务都在亏损，亏损幅度有扩大的趋势，特别是从2024年四季度以来，连续四个季度，再也没有出现过10个百分点以内的主营业务亏损。主要是毛利率在波动中下滑的影响，期间费用占营收比的上升也有一定的影响，可以说是双重因素共同挤压。

考虑到前两年四季度的毛利率都比同年其他三个季度要差很多，主营业务亏损也比其他三个季度严重，2025年四季度的压力当然是比较大的。

“经营活动的现金流量净额”波动也比较大，正好有一半的年份在净流出，另一半年份是净流入。固定资产类投资规模并不算大，2022-2024年略为加大了这方面的投入，应该是想做一些产品结构等方面的调整。到现在为止，这些调整的效果有限。

“经营性长期资产”稳中有增，固定资产稳中有跌，还有1.8亿元的在建工程，后续还会有一些项目建成。对于电气设备这类行业来说，这样的投资规模并不算太小，毕竟这不是主要靠产能来推动增长的行业。至于说会不会靠这些新项目建成投产来扭转现在的经营形势，我个人还是不太看好的。

这不仅是因为我们财务人员相对保守，还因为我一直认为，在经济大环境和行业增长期，企业转型是相对容易成功的，因为有较多的市场空白，可以为这些转型中的企业提供转型的机会。由于国内这样的时间长达数十年，很多人都认为一转型就能成功。

实际情况却是，在成熟甚至是过剩的市场中，转型成功的机率很低。道理并不复杂，自己的优势业务都做不好，还跑去抢别人的优势业务，成功的概率能高才怪。

存货的规模从2023年末就开始下降，2024年末仍在下降，2025年三季度末略有增长，看起来还在正常波动范围内。但考虑了营收和对应的营业成本的下降，存货周转天数总体上在增长，2025年前三季度超过300天，运营效率也是在下降的。与此同时，2024年的下降，当然对“经营活动的现金流量净额”有贡献，2025年前三季度就是有所拖累了。

2025年三季度末，应收类的业务款项有所下降，应付类的业务款项基本稳定，这方面倒是对“经营活动的现金流量净额”有所贡献。但考虑到营收的下跌后，应收账款的周转天数还是在下降，再结合着“合同负债”的下降，后续确实可能还会延续下跌的趋势。

长城电工的资产负债率持续上升，2025年三季度末已经接近八成了，年末可能会达到或超过八成。长期偿债能力并不强，如果不依靠外力，自身的再融资能力也不是太大了。短期偿债能力看起来变化不大，这方面暂时出不了问题，但前提条件是经营形势要能稳定下来才行。

从2024年末以来的缩表现象，主要是营收下跌导致的一系列影响因素的综合反映。包括经营性长期资产停止增长，应收和应付类业务款项的下降等。

主要的流动资产是“应收票据及应收账款”和存货，货币资金还有4.7亿元，相对来说，流动资产的质量还不算太差。但短期有息负债接近15亿元，只能靠续贷或者“借新还旧”这类操作来应对。“应付票据及应付账款”虽然也比较高，但可以通过业务回款来周转，只是需要营收基本稳定才行。

有息负债的规模在持续增长，除了刚才看到的短期有息负债之外，长期的有息负债规模并不大，虽然压力很大，但暂时还没有到特别夸张的程度。

长城电工处于完全竞争的行业，在下行的市场中，其国资背景等能够提供的优势资源，对其竞争力的增强作用不是特别大，而其适应市场较慢的劣势却相对明显，这可能是近些年来，业绩表现不佳的重要原因。

但是，不管是什么背景，企业始终是企业，面对行业内竞争的进一步白热化，大规模的调整可能马上就要进行了，因为，越晚调整，可能就会面对更加不利的形势，谁都看到了。