再来看一家养猪企业的财报，温氏股份2025年还是维持了出栏量第二的水平，就先看他们家吧。温氏食品集团股份有限公司（股票简称：温氏股份）创立于1983年，2015年11月在深交上市，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。

温氏股份在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司400余家、合作农户约4万多户。温氏股份掌握畜禽育种、饲料营养、疫病防治等方面的关键核心技术，拥有多项国内外先进的育种技术。

2025年，温氏股份的营收同比下跌1.7%，仍然维持在千亿规模出头，整体表现还是相当平稳的。2026年一季度微增0.3%，仍然是平衡状态。

按产品来看，除“肉制品加工产品”业务之外，其他业务都在下跌，肉猪类和肉鸡类的业务下跌幅度较小，是分别占比超六成和1/3的绝对核心业务，平均增长率也是主要由这两大业务来决定的。

别看肉猪和肉鸡的营业收入都在下跌，但其销量却都是增长状态。特别是肉猪的销量增长幅度很大，少收到了钱；肉鸡也是这种情况，但肉鸡的形势明显要好一些。也就是说，鸡肉的价格，2025年也在下跌，但没有猪肉严重。

分行业来看，也只有“肉制品加工”行业在增长，其他各行业都在下跌，养殖行业下跌1.4%，相对温和，占比稳定有接近98%左右，波动幅度仅0.1个百分点。

按市场来看，华东、华南、西南和华中是超过百亿的四大市场，只有华东市场在增长，其他三大市场都在下跌。其中华南市场下跌幅度为5.2%，把最大市场的位置让给了华东市场。

净利润的表现就没有营收那么好了，2025年大幅下跌超四成，仅有52.7亿元；2026年一季度也和牧原股份一样，出现了较大额度的亏损，盈利形势还是比较严峻的。我们在新闻中所看到的，近段时间以来的猪肉价格暴跌，经营形势严峻是真的，前两大养猪企业都在亏损，就是直接的证明。

最近几年的毛利率都是“俯卧撑”模式，2021年和2023年这些俯下去的深度都比较深，就导致了这两年都是在巨亏。2025年的毛利率大幅下跌6.2个百分点，这是其净利润下跌超四成的主要影响因素。2026年一季度的毛利率下跌至2.7%，这就是已经不能盈利的低水平了，但比2021年和2023年的水平还是要略高一些，所以说亏损的程度比那两年也要好一些。

销售净利率和净资产收益率的表现也是“俯卧撑”模式，2025年是这几年来首次连续两年有不错的表现，本以为在猪肉价格低位，通过规模效应调整好盈利模式的企业会逐步企稳，但2026年的低谷期还是再次来了。

2025年，肉猪类和肉鸡类业务的毛利率都在同比大幅下跌，相对来说肉猪的毛利率还要高很多。这可谓是：养猪不赚钱，养鸡更不赚钱。

主营业务盈利空间呈现出“俯卧撑”波动的模式，2024年高达9.8个百分点，2025年大幅下降至5.2个百分点，2026年一季度又变成亏损2.9个百分点。

导致主营业务盈利空间波动的主要原因是毛利率，期间费用占营收比在持续下降，包括2026年一季度都是下降的状态。这和其经营规模越来越大，期间费用开支的规模也在下降有关。

在期间费用中，销售费用的规模和占比相对稳定，研发费用的规模和占比略有上升，管理费用和财务费用的规模和占比在大幅下降。财务费用的规模下降，与近年来利用现金流较好的机会，持续降杠杆有关，这方面温氏股份做得相当不错，具体的情况，我们在后面再说。

在其他收益方面，2025年净收益4.9亿元，较2024年净损4亿元，多出了近9亿元，这是其亏损没有进一步扩大的重要原因。但2026年一个季度就净损失3.6亿元，形势马上又变得严峻起来了。

主要是“资产减值损失”比较高，有时也有“信用减值损失”；收益项主要是政府补助、投资收益和公允价值变动收益等。部分年份的公允价值变动收益和投资收益是损失状态，这就导致了其他收益方面的波动。

从2022年以来，“扣非净利润”和“归母净利润”的差异不大，主要的利润或亏损都来自于经常性业务，并没有补助等非经常性的项目形成依赖。

分季度来看，在2025年一季度及以前，营收同比较高速度增长了五个季度，2025年二季度也是增长状态，但幅度就很低了；2025年下半年的两个季度出现了营收同比下跌的现象，2026年一季度又恢复了同比微增的状态。

我们可以认为，温氏股份的营收增长动力还是可以的，这得益于其较高的产能和良好的组织运营能力。

净利润表现较好的季度，主要集中在2024年二季度至2025年三季度这六个季度，其中又以2024年的后三个季度表现最好。2024年一季度和2026年一季度都是亏损状态，这个表现和我们看过的牧原股份差不多，但牧原股份2026年一季度的亏损明显收窄，而温氏股份收窄的幅度有限。

这种亏损幅度的差异，是不是两家公司在实力上的差异呢？我估计温氏股份是不会承认的，但我个人认为确实是这样，在养猪这一行，还是牧原股份的实力要更强一些。

季度间的毛利率波动是相当大的，2024年一季度和2026年一季度都只有3个百分点左右，这是这两个季度主营业务亏损的主要原因。其他的季度主营业务都是盈利状态，在毛利率较高的，2024年三季度，主营业务盈利空间接近两成；在毛利率比较低的2025年四季度，主营业务盈利空间不到两个百分点。

也就是说，单季的主营业务盈利空间主要是受毛利率波动的影响，期间费用占营收比不是没有影响，其波动幅度相对比较小，影响就在2-3个百分点左右。

“经营活动的现金流量净额”每年都是净流入的状态，2025年的净流入金额下降明显，这除了净利润下降的影响之外，还有一些其他因素的影响，我们一会儿再看。

固定资产类投资的规模从2022年以来在百亿元左右，这是其产量跃居第二，并持续取得规模效应的重要基础；这个投资规模，也是现在其业务形态能够承受的。从2026年一季度的情况来看，2026年并不会明显减速。

近几年末，经营性长期资产的规模相对稳定，甚至还略有下降。固定资产的规模在2025年末又开始增长，这和在建工程等转入有关，也和投资增长有关。

后面我们会看到其年折旧的规模不到50亿元，为何在投入百亿元左右的情况下，经营性长期资产不会明显增长呢？这里面有使用权资产折旧、无形资产摊销，以及这类资产的减值损失，还有处置和报废固定资产等影响。而这些年的经营不太稳定，各种因素的影响都不算小。

“经营活动的现金流量净额”高于净利润的主要原因，除了固定资产折旧回收资金，还有减值准备计提，以及其他因素中包括的处置报废之类的影响。另外，财务费用的影响也不小。

从2023年以来，应收、应付项目和存货的影响并不特别大，这和营收规模逐步稳定有关，需要垫入的营运资金等需求不会太高了。

存货的规模相对稳定，存货周转率还稳中有跌，温氏股份的存货管理还是在线的。

“应收票据及应收账款”有增长的迹象，存货周转天数也在拉长，但相对于其千亿营收来说，欠款很少，基本上都坚持的是现款现货的销售政策，从其坏账很少也可以看到，可能是主要给关联方和个别重点客户授信。

“应付票据及应付账款”在2023年末就达到了峰值，之后有涨有跌，都没有超过这一规模。结合着其营收规模仍在增长，是能说明，温氏股份有意在控制对供应链融资的依赖。

温氏股份的总资产稳中有跌，并没有扩表以超过千亿规模，其资产负债率稳中有跌，长期偿债能力很好，继续融资的能力也不错。流动比率和速动比率持续下降，两者的差距也比较大，短期偿债能力看起来比较差。结合着强大的创造经营活动净现金流的能力和生猪的准金融属性，短期偿债能力其实是问题不大的。

温氏股份的有息负债规模持续下降，2025年末已经不足200亿元，其占总负债比也降至50%以下，这不仅可以降低偿债压力，还可以降低财务费用。2026年一季度末的增长，与最近的经营形势严峻有关，后续会根据市场的情况继续加杠杆，或者是降杠杆。

温氏股份近几年虽然是“俯卧撑”模式，但2025年已经算打破了这一模式，连续两年较大额度盈利。通过做优化资产规模，既能提升养殖规模，又可以缩表，把资产质量明显提升了。

就算现在的行业形势严峻，温氏股份也是行业中不多的，抗风险能力较强的头部企业，极有可能在本轮低谷期结束后明显受益。事实会不会和我们的判断一致，以后再看就知道了。