国内旅游行业3Q整体呈现人次增长有韧性，但是人均消费较弱的情况，展望4Q，客运数据与酒店ADR数据均展现较好回暖迹象，行业增长或有加速。3Q25 OTA平台收入基本符合VA一致预期（简称“预期”下同），增速中枢高于海外的趋势延续，携程、同程3Q25间夜量同比保持中低双位数增长，其中携程国际平台板块增长迅速，而同程ADR增速则领先行业回正。3Q25利润兑现依旧优于收入，国内更稳定的格局下，携程、同程在3Q旺季以精细化补贴、提升运营效率实现了超预期的利润释放，与海外龙头利润率差距进一步缩窄。估值层面，国内OTA平台在更高的收入增速中枢和利润释放潜力下，26年预期PE仍低于海外OTA。
3Q国内旅游行业：国内游客量稳健增长，海外游恢复势头延续
3Q国内旅游人次/收入同比分别 13.3%/ 4.9%，国内客运量自10月起回暖，预计4Q修复趋势增强。人均旅游收入（花费）呈现显著季节性波动，但25年前三季度均较去年同期有所下降，呈现“量增价缩”态势，旅游消费更偏向性价比导向。3Q25出入境人次已恢复至19年的106%，同比增长12%，叠加航班运力持续恢复，国际客流修复动能延续释放。3Q国内酒店ADR与RevPAR仍处弱势，但10月已出现明显回暖拐点，修复趋势确立，预计4Q景气度有望延续改善。
3Q国内OTA业绩：国内OTA收入增速稳定，利润释放延续弹性
财务：3Q25中国OTA平台的收入整体表现符合预期，利润超预期。1Q24-3Q25期间携程/同程收入同比增速中枢在10-20%区间，仍高于海外平台；利润端均超预期，国内OTA利润率略有提升但仍低于海外平台，效率改善带来提升空间。携程经营利润率维持在25-30%区间、同程约10-20%。
经营：国内OTA收入结构仍以酒店预订与票务为核心。其中酒店业务增速稳健，携程、同程酒店预订收入分别同比增长18.3%/14.7%，两平台国内间夜量增速相近，约为10-15%；而国内行业整体ADR 3Q25有低个位数下滑，携程ADR与行业趋势相近，但同程ADR同比为正，主因高品质住宿占比提升带动同程住宿结构优化。但携程国际OTA平台总预订额同比增长60%，海外业务增长迅速。票务业务增速与行业整体保持一致，收入随票价与TR波动，其中行业票价25年以来呈现微跌态势，但在OTA平台变现能力提升下整体收入增速略有提升。
估值层面看中国OTA平台
3Q业绩发布后，收入端，VA一致预期（简称市场预期）整体温和上调，海外平台弹性更强、Expedia表现最突出，国内携程与同程上调幅度相对平稳，整体看海外预期调整力度高于国内；利润端，海外平台整体仍呈正向调整且以Expedia最为突出，而国内OTA整体稳健、携程调整主要源于3Q一次性投资收益。而从估值层面，携程、同程25-27年的收入复合增速显著优于海外平台，但是26年PE分别为18.5/14.3倍，低于海外平台Booking（18.8）、Airbnb（25.3）。
风险提示：宏观经济不确定性，出境运力短缺，签证政策风险。
国内旅游行业：3Q客量稳健增长，10月起酒店ADR回暖
国内旅游行业今年Q1-3整体呈现人次增长有韧性，但是人均消费较弱的情况。展望4Q，从月度数据看，进入10月国内航空、铁路客运量增长较3Q加速，同时STR数据显示酒店ADR和RevPAR止跌回正，表现出较好的行业回暖迹象，预计4Q国内旅游行业增长或环比3Q加速。
3Q国内旅游人次增长维持韧性，但是人均花费有所下滑。根据文旅部数据，3Q25国内旅游人次/收入同比分别 13.3%/ 4.9%，人次增速相比2Q维持韧性，但是消费收入增速有下滑（2Q同比增速为11.6%）。整体25年前三季度人均旅游收入较24年同期均有下滑，呈现“量增价缩”态势。而出入境人次在国际航班运力逐渐恢复下保持双位数增长态势。
客运量层面航空、铁路自10月以来增长加速。3Q国内/出境民航客运量分别yoy 2.8%/15.3%，10月国内/出境民航客运量yoy 4.39%/20.45%；3Q铁路客运量yoy 4.7%，10月yoy 10.1%，均有明显加速。
10月起国内酒店ADR和RevPAR止跌回正。根据STR数据。主要受到酒店供给增加和宏观消费的影响，今年1-9月国内酒店的ADR、RevPAR和OCC（入住率）均有承压，但是自10月起ADR和RevPAR出现止跌回正，表现出较好的行业回暖迹象。
3QOTA业绩：国内OTA收入增速稳定，利润有弹性
3Q国内OTA收入符合预期，利润超预期。收入端，中国OTA平台携程、同程分别同比增长15.5%和16.1%，海外OTA平台普遍保持在10%左右的增速区间。经调整利润端携程、同程分别同比增长221.2%（主因股权投资收益）、15.1%，Booking、Expedia、Airbnb同比增长分别为14.0%/17.9%/1.7%。与预期比较层面，携程、同程3Q25收入端基本符合一致预期，利润超预期。
国内OTA收入增速中枢在10-20%区间，优于海外。从1Q24到3Q25可明显看出国内外OTA平台收入过去两年整体呈现波动走势，但是国内OTA收入增速中枢在10-20%区间，整体优于海外。
国内OTA平台核心收入组成是酒店预订和票务业务：
酒店预订：携程国际平台板块增长迅速，同程ADR同比增速领先行业回正。3Q25携程、同程的酒店预订收入分别同比增长18.3%和14.7%。我们预计国内酒店业务收入两平台相近，携程整体增速略高或因其国际OTA平台Trip.com增长较快，根据携程3Q25公告，其国际OTA平台总预定额同比增长60%。国内酒店方面，间夜量增速两平台相近，约为10-15%，优于大盘增长，主因OTA平台受益于酒店线上化提升趋势，且行业竞争格局维持稳定。国内行业整体ADR 3Q25有低个位数下滑，携程ADR与行业趋势相近，但同程ADR同比为正。根据同程3Q25业绩会，主因平台上二星级酒店向三星级及以上酒店的预订转移明显，高品质住宿预订占比显著提升。
交通票务：OTA平台票量增长与行业保持一致，收入随票价和TR波动。由于国内票务预订线上化程度较高，OTA票量增速与行业保持相对一致，前文中，3Q25航空铁路客运量基本保持个位数增长。因此OTA平台收入波动主要由行业票价和TR影响，其中行业票价25年以来呈现微跌态势，TR层面OTA依赖卖出更多辅盈产品提升变现空间，整体收入增速略有提升。
国内OTA经营利润率较海外平台略低，或有提升空间。国内平台携程、同程的总费用率整体偏低，多数时段维持在40%-60%的区间内，且季节性波动幅度远小于海外，整体来看管控更为稳健。经营利润率层面，携程处于25-30%区间，3Q25低于Booking和Airbnb，同程处于10-20%区间。
3Q25业绩后，市场预期对于4Q25及年度业绩进行了调整。
收入层面：国内外OTA平台均有不同程度上调，Expedia调整幅度相对突出，4Q/25E/26E的调整幅度分别为 4.6%/ 1.8%/ 2.8%。Booking、Airbnb调整幅度温和；国内平台中，携程4Q25E调整幅度为2.1%，同程为0.9%，后续年度调整幅度均维持在1%左右。整体看，海外平台收入预期调整弹性略高于国内，国内平台收入预期更趋平稳。
利润层面：Booking及Expedia长期保持正向的调整预期且Expedia调整幅度大幅领先，Airbnb及同程整体呈现波动性调整。国内OTA平台的利润预期相对稳定，携程25年调整主因3Q25的一次性投资收益，扣除后整体利润增长稳健。
风险提示
宏观经济不确定性：宏观经济不确定性可能影响旅游需求，旅游作为可选消费在宏观经济向下时用户旅游意愿会降低。
出境运力短缺：出境航班运力恢复不及预期，带来国际旅游的运力短缺，票价提升，影响国际旅游的复苏。
签证政策风险：地缘政治变动带来签证政策风险提高，或影响国际旅游。
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