10月议息会议上，联储宣布12月结束缩表；2026年，联储是否重启扩表，甚至实行QE，成为货币政策的关注点之一。

一、缩表结束，意味着联储认为当前流动性环境进入临界点，不再容忍其进一步恶化

10月议息会议上，联储宣布12月结束本轮缩表。随着隔夜逆回购规模逐步降至零、准备金趋势回落，银行间回购利率出现中枢的趋势性抬升、和月末季末的跳升，

此外，联储紧急投放流动性工具SRF越来越频繁的被机构申请使用，都指向货币市场的流动性不再充裕。

二、但是，仅停止缩表，并不能保证流动性指标不继续恶化，银行体系仍将消耗大量准备金，2026年的基础货币缺口或在3000亿美元以上

关于流动性的潜在缺口，至少关注3个逻辑：

（1）合意的准备金：不止要看量，还要看比例，随着银行资产规模/GDP增长，准备金也“水涨船高”

先从货币市场所需的合意流动性出发。准备金相对充裕能够保证资金利率不大幅上行，这个相对充裕的标准，一般用比例进行衡量，例如银行现金资产/银行总资产，或者准备金/GDP（一家资产规模很小的银行，所需要的准备金显然少于一家大银行）。

2026年准备金需要增长1200亿，方能维持流动性较当前不恶化。当前，美国银行整体现金资产的比例已降至12%附近，仅略高于2018年的水平（2018年底已经出现一次钱荒）。假设2026年开始，这一比例维持不变，按照过去5年银行总资产平均增速线性外推（过去几年增速在历史上属中等偏低），则现金年度需要增加1200亿美元左右。

（2）正常经营活动/社会货币需求：额外还会消耗大量流动性，需要补足

除了缩表之外，银行正常经营活动、社会的现金需求等，也会消耗流动性，随着时间的推移，准备金在正常情况下总是趋于下降。简化处理，我们用“联储资产变化-财政存款变化-隔夜逆回购变化-准备金变化”近似当做银行经营额外消耗的流动性水平（即总量流动性下降中无法被联储缩表所解释的剩余部分）。

综合历史经验、GDP变化，预计2026-2027年消耗流动性在2000-3000亿的量级。历史数据显示，2005-2008年，年消耗准备金在400亿美元上下，2013-2017年则在1000-2000亿之间。之所以选择这两段，是因为在联储扩表或缩表阶段，上述计算方法得到的结果波动剧烈且经常方向错误，参考意义有限。此外，在联储宽松时（降息、QE），准备金消耗趋于上升，反之下降。若准备金消耗与GDP规模存在一定正相关，未来中枢或进一步高于2013-2017年。

（3）短期国库券的承接：2026年净发行大幅上升

虽然整体美债的供给均会对银行的流动性造成影响，但结构上，由于短债与货币市场的联系度更高，如果短债净供给大幅上升，对短端流动性的影响可能更大。

2026年，由于总体赤字和中长期附息国债到期量均有所上升，短期国库券的净发行量或远大于今年，即使考虑联储减持MBS增持短债，市场承接规模依然比今年多3000亿左右。如果届时资金利率波动延续，可能会使得联储QE的激励更足。但是，我们强调，相较于（1）和（2），这一逻辑较弱，只能算辅助。

三、除了直接QE买债，还有什么能对冲上述流动性缺口？

若上述判断的流动性缺口切实在2026年存在，联储必须予以干预，维持资金利率稳定。但是，这不意味着只能采用QE买债的方式进行，至少有两个替代选项存在争议：

（1）补充杠杆率SLR的松绑，是否大幅缓解准备金压力？

补充流动性，要么依靠联储从外部直接扩表，要么通过放松财务要求从银行体系内部派生。11月，针对放松美国银行SLR的文件通过，于2026年4月1日生效，并且允许银行最早自2026年1月1日起提前执行。市场普遍预期此次改革能释放2000-3000亿美元资本金，并催生万亿以上的流动性（流入美债和回购市场）。这样一来，年度3-4千亿的流动性缺口将被轻松弥补，联储扩表的必要性大幅下降。

但是，实际效果仍需要观察。SLR的调整，不能孤立看待，可能同时影响流动性的供给和需求。以2021年SLR收紧为例，在3月中旬宣布政策后，短期银行经营额外消耗的准备金突然上升1200亿左右，显示银行加强监管对流动性确实形成负面压制。但是，这一情况似乎更像是一次性冲击，很快消失，下半年额外消耗准备金甚至下降（这一期间，联储和财政投放没有太大变化）。观察到，这一时期ONRRP开始迅速累积，而准备金陷入停滞，猜测原因可能是银行整体对信贷、承接美债等活动的意愿大幅下降，后期准备金的消耗反而走低。

（2）流动性不足，是否集中在小银行，因此采用结构性扩表即可、不必动用总量QE？

在2023年硅谷银行危机时，准备金不足有结构性特征，小银行缺口大，大银行稳健，联储创设结构性工具为中小银行注入流动性。

但是，当前大银行准备金恶化更多，总量QE或效果更好。从现金资产的比例看，目前大银行已经比2023年和2018年更低，而小银行均更高。

四、2026年QE节奏的展望：Q1是观察关键期，若无显著改善，Q2重启QE概率大

几个关键问题的判断：

（1）是否需要联储扩表？当前条件不变，流动性缺口或在3000-4000亿，肯定要补。一个不确定性在于SLR放松带来的流动性改善，明年Q1观察效果：若资金利率上行明显缓解（尤其是月末、季末），扩表时点或延后；若无明显变化，3月前后开始扩表概率大。

在需要扩表路径下，则：

（2）扩表多大规模？按缺口估计，初步预期300亿/月左右，低于2019年是因为当时已经钱荒。

（3）是QE还是公开市场操作？联储已经储备SLR等丰富工具，但以应对月末、季末冲击为主，补上述缺口还是通过买债方式（类QE）。

（4）买长债还是短债？短债概率高，一是联储希望降低持仓美债的久期，二是明年短债的净供给压力更大。

（5）降息可能暂停，与QE是否矛盾？不矛盾，降息看通胀和就业，上述QE基于流动性缺口，二者逻辑独立。

（6）市场影响？由于只是补上流动性缺口，整体中性偏利多，对美债需求端的帮助更为直接。