事件概述

25FY 实现营收 208.8 亿元，同比 31.8%；归母净利润 44.2 亿元，同比 32.7%。26Q1 公司实现营收 58.9 亿元，同比 21.5%；归母净利润 12.6 亿元，同比 28.3%。25年符合市场预期，26Q1符合下修后市场预期。

分析判断:

（一）能量饮料环比加速，电解质饮料受产能限制降速，新品海岛椰放量

25FY 能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入156.0/32.7/19.9亿元，分别同比 17.3%/ 119.0%/ 94.1%，能量饮料量价分别同比 19.2%/-1.6%，电解质饮料量价分别同比 121.9%/-1.3%，呈现量增价降的量贩趋势。25FY经销商/重客/线上分别实现收入 178.7/23.6/6.2 亿元，同比 31.3%/ 35.5%/ 40.2%，全渠道均衡高增。

26Q1 能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入44.1/6.5/8.3亿元，分别同比 13.1%/ 13.2%/ 120.4%。我们判断能量饮料环比加速主因春节旺季高势能网点渠道动作有效推动动销，数字化 单点卖力持续提升竞争优势；电解质饮料环比降速主因：1）期间口味上新导致产能紧张；2）2 月发货时间较短 公司主动降低渠道库存；其他饮料同比翻倍以上增长，我们判断新品海岛椰受益于春节礼盒热销是主要贡献来源。分区域看，26Q1 华南/华中/华东/华西/华北分别实现收入 14.1/13.7/10.5/9.7/9.2 亿元，同比 3.0%/ 17.8%/ 42.1%/ 19.2%/ 43.6%；华南大本营基数已高仍保持正增长，华东华北表现突出，全国化扩张成效显著，新兴市场增速亮眼。

（二）套保锁定成本 结构优化，毛利率逆势提升，费用前置投入为旺季蓄力

25FY毛利率44.9%，同比 0.1pct，其中能量饮料/电解质饮料/其他饮料毛利率分别50.8%/34.8%/15.5%，分别同比 2.5/ 5.1/-6.7pct，能量饮料毛利率提升我们判断主因成本端优化；电解质饮料规模效应下毛利率大幅提升；其他饮料毛利率下行主因新品推广初期定价策略及产能爬坡阶段成本较高。

26Q1 毛利率 46.9%，同比 2.4pct，在原材料价格受油价上涨传导的背景下逆势提升，远超市场预期。我们判断主因：1）25年末开展的套保业务有效规避了因油价上涨导致副产品原材料价格暴涨的风险；2）其他饮料收入同比高增（ 120.4%）带来的规模效应摊薄固定成本；3）高毛利能量饮料占比维持高位。

25FY销售/管理/研发/财务费用率分别16.3%/2.8%/0.3%/-0.5%，同比-0.6/ 0.1/-0.1/ 0.7pct；净利率21.2%，同比 0.1pct，盈利能力保持稳定。26Q1 税金/销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/17.4%/2.8%/0.3%/0.2%，分别同比-0.0/ 0.7/ 0.3/ 0.0/ 0.6pct。期间费用率同比 1.6pct。我们判断销售费用率上行主因春节旺季费用投入增加 冰柜投放前置；管理费用率小幅上升属正常经营波动；财务费用率上行主因汇率波动导致汇兑损失增加。26Q1 净利率21.4%，同比 1.1pct，毛利率大幅提升是核心驱动，费用端前置投入部分抵消了毛利率改善效果。展望未来，我们判断随着套保机制持续运作 电解质/其他饮料规模效应进一步释放，全年毛利率有望维持较高水平；费用端前置投入为旺季蓄力，全年费用率可控。

（三）数字化 单点卖力构筑核心壁垒，出海 平台化打开长期空间

公司持续推进核心数字化 单点卖力提升战略，区别于传统大流通模式，核心市场全部采用自有业务人员，考核机制精细、资源快速落地，渠道利润和人员激励合理，两广大本营在高基数下仍保持增长。2026 年延续全年收入目标不低于20%增长指引，我们判断能量饮料基本盘受数字化驱动稳健增长，电解质饮料产能瓶颈缓解后有望恢复高增，新品海岛椰持续放量带来增量贡献。关注出海战略 平台化补充产品结构，提升组合效率，长期看好公司作为功能饮料龙头的成长空间。

投资建议

根据年报一季报调整盈利预测，26-27年营业收入由261/316亿元下调至253/294亿元，新增28年收入329亿元；26-27年归母净利由58.1/71.3亿元下调至53.4/62.9亿元，新增28年归母净利润71亿元；26-27年EPS 由11.2/13.7元下调至9.46/11.13元，新增28年EPS12.51元，2026年4月30日收盘价203.84元对应PE 21/18/16倍。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。