报告摘要

◾本周（05/19-05/23）上证综指下跌0.94%，沪深300指数下跌0.81%，SW有色指数上涨0.08%，贵金属COMEX黄金变动 4.75%，COMEX白银变动-0.91%。工业金属LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动-0.74%、 1.84%、 0.99%、-0.60%、-0.22%、 0.08%，工业金属库存LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-2.75%、-8.17%、-6.52%、 18.15%、 1.75%、-2.56%。

◾ 工业金属：中美谈判暂未见新实质性动作，受累于美国减税和支出议案争议，以及20年期美债标售需求疲软，市场对美经济前景担忧。国内释放货币政策宽松信号，刺激经济增长和投资消费需求。看好工业金属表现。铜方面，供应端本周SMM进口铜精矿指数（周）报-44.28美元/干吨，环比减少1.23美元/干吨。周内Newmont招标结果2万吨Red Chris铜矿中标价格-80美元。Kamoa-Kakula铜矿东段出现地震活动，艾芬豪表示地震活动在过去24小时内大幅减少，运营可能很快恢复，但从紫金公告来看可能需要时间，将加剧铜精矿供需紧张。需求端本周SMM铜线缆企业开工率82.34%，环比下降1.05个百分点，同比增长6.47个百分点，市场需求释放高峰暂过再度回归平静，仅国网类订单表现相对较好。铝方面，几内亚事件对当地铝土矿供应影响有待评估，短期或在情绪上给予氧化铝成本端支撑，需求逐步进入传统淡季。国内铝锭社会库存继续去化，周内去库2.4万吨。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、金诚信、中国有色矿业、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份。

◾能源金属：刚果金后续政策尚未得知，供应不确定性持续影响厂商出货策略，下游普遍以观望情绪主导，市场整体较为谨慎。锂方面，供给端海外矿端虽有一定的挺价意愿，但出于其出货压力报价有所下调；需求端买方心理价位不断降低，对CIF 650美元/以上的锂矿价位接货意愿不强，价格预期承压下行。钴方面，目前市场流通货源依旧为贸易商货，且维持偏高报价。需求层面下游厂商普遍以观望情绪主导，本周询盘买盘略差，钴中间品现货交易平平。我们预计随着产业链库存消耗，供给紧缺或将加剧，钴价有望迎来新一轮上行机会。镍方面，硫酸镍价格整体持稳运行。需求端经过5月行业去库后，部分前驱体生产企业6月排产计划趋于乐观，对硫酸镍的询价活跃度显著提升，企业对镍盐价格接受度有所增强。重点推荐：华友钴业、腾远钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注寒锐钴业。

◾ 贵金属：美债信用弱化 地缘局势升温，中长期看好贵金属表现。本周穆迪摘除美国AAA信用评级，美债收益率全线上扬，以色列将加沙地带南北部纳入军事行动范围，并确认对伊朗核设施打击计划。短期内美元疲软、地缘风险和经济不确定性支撑因素难以消退。特别是美国财政赤字货币化的长期趋势和中东局势的潜在恶化风险，可能成为推动金价进一步上涨催化剂。中长期看，央行购买黄金 美元信用弱化为主线，全球贸易担忧情绪仍存，叠加地缘冲突升级，看好金价中枢上移。白银价格受金价影响有所回落，但工业属性利好使其回落幅度小于黄金，预计银价弹性相对更高。重点推荐：万国黄金集团、赤峰黄金、山金国际、招金矿业、山东黄金、中金黄金、湖南黄金，建议关注中国黄金国际、潼关黄金、灵宝黄金等，白银标的推荐盛达资源、兴业银锡。

◾  风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

报告正文

1、行业及个股表现

2、基本金属

2.1 价格和股票相关性复盘

2.2 工业金属

2.2.1 铝

（1）价格周度观点

本周（05/19-05/23），宏观面上，特朗普周初表示，将在未来两到三周内对许多国家征收新的关税。亚特兰大联储主席博斯蒂克最新表示，他预计美国经济今年将放缓，但不会陷入衰退，并重申他预计美联储今年只会降息一次。中国央行将一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别从3.1%与3.6%下调至3%和3.5%。中国银行、工商银行、建设银行等国有大行于5月20日下调人民币存款利率，其中三年期和五年期均下调25 个基点，分别至1.25%和1.3%。央行行长潘功胜持召开金融支持实体经济座谈会并讲话，要实施好适度宽松的货币政策，满足实体经济有效融资需求，保持金融总量合理增长。上海市人民政府办公厅印发《上海市提振消费专项行动方案》，促进汽车消费，新增手机、平板、智能手表（手环）等数码产品购新补贴，加力支持绿色家电家居家装消费。基本面上，短期供应端变动不大；成本端，几内亚事件对当地铝土矿供应的具体影响有待评估，短期或在情绪上给予氧化铝成本端支撑，从而带动电解铝行业成本端有所抬升，电解铝即时完全平均成本约16945元/吨，较上周四上涨383元/吨。需求端，本周全国型材开工率环比小幅下降0.5个百分点至56%，其余下游板块在面临国内季节性疲软与贸易不确定性的双重压力下，暂时亦难觅亮点。库存方面，尽管周初出现小幅累库，但因为近一周在途货量仍然偏少，周中去库再超预期，逼近55万吨大关。据SMM统计，5月22日国内主流消费地电解铝锭库存55.7万吨，环比上周四下降2.4万吨。SMM认为，因5月国内运输整体维持畅顺，叠加淡季出库有走弱预期，5月底6月初国内主流消费地流通或渐趋宽松；但近两周国内铝锭在途货量依然偏少，实际库存表现与预期是否会发生偏差，未来两周或成为关键阶段。

（2）利润

（3）成本库存

2.2.2 铜

（1）价格周度观点

本周（05/19-05/23），宏观方面，本周三美国20年期国债拍卖结果不佳，周四10年期美债收益率上涨超11BP。市场对美联储可能进行的QE操作存在警惕情绪，美元指数短期回到100点上方后再次失守；中国方面，4月份工业生产增加值边际回落，零售消费量小幅上行。总体增长平缓。本周三央行将1年期及5年期人民币LPR 下调0.1%，国内流动性持续释放。基本面方面，Antofagasta本周于日本率先进行2025年下半年长单谈判。因海外冶炼厂传出减产消息，铜精矿现货TC短期止跌。电解铜方面，因本周LME亚洲金属周在中国香港举办，现货市场表现较为冷清。LME亚洲仓库出库速度加快，市场对5月下旬美金铜现货溢价持较悲观情绪。国内方面，沪期铜2505合约交割后现货升水持续下行，至本周华东地区已经跌至100元/吨附近。下游逢低补库情绪增加，库存止跌企稳。另外，目前再生铜原料持货商表示日常收货中发现无论再生铜杆原料或阳极板原料都十分紧缺，收购价格偏高的情况下，销售价格同样被迫抬升。高品位再生铜原料持续紧缺除了铜价震荡下行原因造成之外，年内不少拆解企业反映废品数量同样在减少，由于我国与美国贸易摩擦短期内无法达成共识，国内经济恢复缓慢，居民消费力不足之下，各类家电、工业设备报废周期延长造成再生铜原料供应不足，预期再生铜原料供应紧张将贯穿2025年。

2.2.3 锌

（1）价格周度观点

本周（05/19-05/23）伦锌：周初受市场不确定性仍存影响，伦锌延续上周震荡运行走势；随后穆迪下调美国信用评级，自Aaa下调至Aa，终结了其自1917年以来对美国维持的最高评级，市场担忧情绪加重，同时博斯蒂克重申倾向于今年降息一次，伦锌在情绪带动及低降息预期中下行；接着海外不断减少的锌库存对伦锌底部仍能起到一定支撑作用，市场也同样期待美日即将举行的会谈，叠加美元指数小幅走软，伦锌顺势上行；然而20年期美债标售需求疲软，相对惨淡的结果使得市场对经济的担忧情绪不断上升，同时海外库存有所增加，伦锌在宏观与基本面共振中下行；随后伦锌维持震荡走势。本周伦锌维持震荡走势，截止本周四15:00，伦锌录得2679.5美元/吨，跌6.5美元/吨，跌幅0.24%。沪锌：周初，根据SMM数据显示国内库存减至8.38万吨，同时近期下游消费小幅好转，沪锌延续上周震荡运行态势；随后根据海关数据显示，4月我国锌精矿进口量大增，同比涨幅高达72.07%，供给端宽松预期仍存，同时部分因前期海外关税壁垒等原因停滞的终端出口订单近期受关税缓和作用有所回暖，沪锌继续维持震荡运行；接着受外盘带动沪锌高开维持震荡走势；然而20年期美债标售需求表现相对疲软，沪锌跳空低开；随后因基本面格局相对稳定，沪锌继续维持震荡运行。本周沪锌维持震荡运行走势，截止本周四15:00，沪锌录得22455元/吨，跌45元/吨，跌幅0.20%。

（2）加工费&社会库存

2.3 铅、锡、镍

◾ 铅：本周（05/19-05/23），伦铅方面，伦铅开盘于1997美元/吨，周初轻触高位2009美元/吨，因美元指数反弹补涨，伦铅随后跳水。周中受宏观情绪及现货表现综合影响，伦铅走出“W型线”，低位探至1947.5美元/吨。截止周五15:00，伦铅终收于1985美元/吨，跌幅为1.05%。

◾国内沪铅方面，沪铅主力2507合约开盘于16920元/吨，因宏观情绪不稳定及现货表现疲软，沪铅震荡下行。周中，沪铅围绕16840元/吨一线震荡运行，最低探至16655元/吨，受美元指数反弹和国内铅消费不佳影响，空头力量占据上风。截止周五15:00，沪铅终收于16860元/吨，跌幅0.21%。

◾ 锡：本周（05/19-05/23），沪锡市场价格在本周呈现高位震荡走势，整体波动区间维持在26.3万至26.7万元/吨之间。受宏观因素和供需双弱的影响，价格在高位窄幅波动。供应方面，尽管Bisie锡矿分阶段复产，但短期内难以缓解供应紧张局面。需求端，高价抑制了下游补库意愿，电子、家电等行业补库情绪低迷。现货市场上，成交情况较为冷清，冶炼厂挺价惜售，贸易商出货压力显著，下游仅维持刚需采购，市场交投集中在265000-266000元/吨区间。

◾ 镍：本周（05/19-05/23），本周镍价呈现反复震荡格局，截至5月23日，本周SMM1#电解镍均价报124,555元/吨，环比上周跌幅约为1.3%。沪镍主力合约收于122,610元/吨，较上周下跌1.66%，LME镍价收于15,510美元/吨，较上周下跌0.61%。本周宏观层面对市场扰动较小，镍价在基本面支撑较弱的情况下维持缓慢下跌态势，现货市场升水也基本持稳，贸易商成交活跃度不高。

3、 贵金属、小金属

3.1 贵金属

◾ 金银：本周（05/19-05/23），金银价格涨跌互现。截至5月22日，国内99.95%黄金市场均价760.90元/克，较上周均价下跌1.00%，上海现货1#白银市场均价8146元/千克，较上周均价上涨0.43%。近期美国财政状况恶化引发市场忧虑，穆迪下调美国主权信用评级成为导火索。同时，市场对美联储2025年进一步降息的押注升温，导致美元指数跌至两周低点，为黄金提供持续买盘动力。周内受贸易紧张局势缓解的预期影响，金银价格波动较大，当前市场等待新线索指引，COMEX金银主力分别运行在3300-3350和33.5-34.0美元/盎司之间，沪银在8300-8400元/千克区间内窄幅震荡，沪金主力在783元/克附近徘徊。

（1）央行BS、实际利率与黄金

（2）ETF持仓

（3）长短端利差和金银比

（4）COMEX期货收盘价

3.2 能源金属

3.2.1 钴

（1）高频价格跟踪及观点

◾ 电解钴：本周（05/19-05/23）本周电解钴现货价格下跌明显。从供给端来看，目前市场仍在消化社会库存节奏，电钴生产经济性持续降低，冶炼厂端减产恐持续，报价层面，贸易商报价跟随盘面持续走低，近期出现部分交易商受资金成本影响，做出离场出货动作。从需求端看，跌价情况下，下游厂商接货情况略有好转，询盘买盘转暖。预计下周，电解钴现货价格恐持续震荡。

◾ 钴盐及四钴：本周（05/19-05/23），本周，四氧化三钴的价格大幅下跌。从供应方来看，尽管冶炼厂报价相对稳定，但出货意愿有所增加，捂货不出的现象明显减少。需求方面，下游钴酸锂厂商对于市场前景意见分歧，观望情绪浓厚，仅满足日常生产需求进行必要采购。受钴酸锂价格下滑的影响，厂家压价采购原料的情况普遍存在，囤货意愿不强。在整体市场疲软的背景下，存在个别低价成交的现象。预计下周四氧化三钴的采购高峰尚未到来，现货价格仍将继续下跌。

◾ 三元材料：本周（05/19-05/23），三元材料价格继续下行。原材料成本方面，硫酸镍和硫酸锰价格波动不大，硫酸钴价格小幅下调，而锂盐价格仍呈现较为明显的下跌态势。需求方面，大动力市场有一定的恢复，部分车型销量表现良好，另有部分车型因即将上市而提前备货，对三元材料需求形成一定支撑，但整体数量比较有限；消费类及小动力类市场近期订单较多，特别是海外市场需求较好，但因消费市场体量较小，整体增幅并不明显。在供给端，目前市场供应主要依赖此前签订的长协订单，部分企业已上调相关折扣系数，且采取针对硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂等原材料分别协商折扣的结算方式。近期市场成交情绪偏弱，基本以刚需备库为主，但下周即将迎来月末备库高峰，预计近期市场活跃度将有所提升。价格趋势方面，预计后续硫酸镍价格将保持坚挺，但锂盐仍存在下行空间，三元材料价格受原材料价格波动影响，存在进一步下行的可能。

（2）价差跟踪

3.2.2 锂

（1）高频价格跟踪及观点

◾ 碳酸锂：本周（05/19-05/23），本周碳酸锂现货价格呈现持续下跌，整体呈现震荡走弱态势。从供应端来看，部分企业已出现检修减产迹象，周度产出量级有所走弱。但在盘面呈现小幅反弹的套保机会下，将会有部分非一体化锂盐厂出现复产或是增量迹象。整体来看，检修带来的减量虽对碳酸锂总产出形成一定压制，但预计整体供应仍维持较高水平。下游需求虽在5月也有一定增量幅度，但由于目前客供及长协的占比较大，在当下价格持续下跌的情况下，下游材料厂普遍处于谨慎观望的态度，零单成交难以支撑市场信心。从原料矿石端来看，其价格也延续跌势，且目前也并未有矿山发布减停产消息，在成本支撑不断走弱的情况下，碳酸锂价格缺乏上涨动力。供需过剩格局未改的背景下，碳酸锂市场短期仍将承压运行。

◾ 氢氧化锂：本周（05/19-05/23），本周，氢氧化锂价格不断下探。大部分需求方对氢氧化锂企业的采购以长协和客供为主，散单采购较少。供给端，企业生产节奏较为稳定，但库存普遍高企，面对下游的持续压价，挺价态度有所松动，成交折扣有所下探。从海关数据来看，4月氢氧化锂出口量级为4222吨，环比基本持平，维持相对低位，主因海外需求疲软及部分订单往国内转移发货。综合来看，当前需求暂无较大增量预期，供给端在成本支撑减弱及碳酸锂价格下跌的影响下，氢氧化锂价格易跌难涨。

◾ 磷酸铁锂：本周（05/19-05/23），磷酸铁锂价格下跌趋势有所放缓，整体下降约365元/吨，这主要由于碳酸锂价格在本周持续下跌，总共下降约1450元/吨。市场端，本周材料厂整体生产较积极，头部材料厂产量开始有所恢复，但部分二梯队材料厂生产有所下滑，主要由于下游电芯供应链结构出现调整，叠加下游动力订单有小幅下滑。需求端，储能需求继续向好，一方面美国对华关税下调，下游电芯厂急于抢出口，订单微增。价格结算方面，磷酸铁均价在4月整体呈小幅上行趋势，部分磷酸铁锂厂对第二季度加工费涨价抱有期望，但与下游电芯厂谈判和交涉后未有实质性结果。然而就目前而言，磷酸铁原料价格开始出现下降，故5 月磷酸铁价格也将出现一定的降价预期；另叠加部分电芯厂将于6月重启招标，在此之前出现涨价的概率较低，综合两点来看，SMM预计二季度加工费将难以上涨。

◾ 钴酸锂：本周（05/19-05/23），钴酸锂市场本周承压下行，4.2V/4.4V/4.5V产品主流报价分别回落至21.7万元/吨、22.1万元/吨、23.2万元/吨。价格调整主要受原料端双重压力传导：电池级碳酸锂延续下行通道，四氧化三钴因采购情绪偏弱导致价格小幅松动。供应层面，头部企业通过产能释放保持高位产量；需求端则因终端厂商备战"618"促销，带动电芯厂采购需求阶段性提升。值得注意的是，刚果（金）矿业政策变动带来的钴原料供应不确定性，持续影响钴酸锂正极厂商的出货策略，市场出货仍较为谨慎。

（2）价差跟踪

3.3 其他小金属

4、稀土价格

5、风险提示