传媒估值波动复苏，二季度以来延续修复趋势

2025年以来传媒板块延续复苏趋势，三季度表现较优。2024年9月以来，传媒行业整体估值随大盘回升，中信传媒指数（下同）估值由24年9月低点18X TTM PE回升至当年12月中旬高点PE TTM 26X。今年以来，在24年12月中下旬至25年1月短暂调整后，传媒板块受春节后DeepSeek R1大模型发布引动行情，估值波动向上，持续上升至9月底的33.5X TTM PE。近期伴随大盘调整有所回落，截至11月28日板块整体估值为28.6X TTM PE。从历史估值角度看，当前传媒估值位于2015年以来的56%历史估值分位，处于2023年以来73%的历史估值分位。

当前传媒行业及子板块估值较近三年历史PE平均估值水平有所修复。传媒大盘及出版、广播电视、广告营销子板块PE均高于近三年平均估值水平。游戏PE估值水平与近三年PE历史均值相当。以Wind一致预期来看，传媒行业2025E PE（2025年11月28日收盘价计算）为44.35X，出版/游戏/广告营销/影视板块2025E PE分别为19.13X/31.51X/ 57.82X/135.00X。

2026投资主线：聚焦游戏产品向上周期、AI应用突破机会

1、 游戏板块——聚焦产品表现持续向上及迎来重磅新品周期的公司。

2025年1-9月，中国游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11%。虽然Q3受去年同期高基数影响增速呈负增长，但Q1、Q2分别实现17.99%和10.27%的增长，主要受益于《三角洲行动》、《超自然行动组》、《杖剑传说》等新品的超预期放量，以及大厂游戏流水持续强劲。同时，版号发放常态化为行业持续输送新品，1-10月国产游戏版号累计发放1354款，同比增长26.31%，供给端持续扩容。后续看，建议关注已有产品表现持续向上，及重磅新品上线确定性大、赛道天花板高的公司。

此外，我们也关注AI赋能游戏行业的进展。AI赋能游戏主要路径包括智能NPC与自然交互，AI原生玩法开发，AIGC赋能UGC/混合变现等。巨人以GiantGPT/“千影”与《太空杀》AI原生玩法为抓手，打造多模态与多智能体生态；恺英以“形意”大模型与SOON平台贯通研发管线，并通过EVE、AI潮玩与AI眼镜延展应用版图。

2、 AI应用：ARR规模化突破，垂类应用加速突围。OpenAI 2025年ARR收入目标达200亿美元，而垂类应用如AI办公（Figma）、AI编程（Cursor）、AI医疗（Tempus AI）等已在高频刚需场景快速建立变现能力，年内ARR或超10亿美元。AI增长趋势依旧，建议关注具备高价值场景落地能力，如AI 广告营销、电商、影视等。

1) AI广告：随着多模态大模型的推理能力提升，以及Agent架构的成熟，AI广告已从单一环节辅助转向“策略制定—素材生成—自动投放—效果归因”的全链路自动化闭环。Meta发布的GEM AI广告系统，在25Q2已实现Instagram广告转化率提升5%；AppLovin的AI广告竞价与优化引擎AXON 2.0成为收入核心，在2025Q3贡献收入达8.36亿美元（同比 92%），验证了AI在优化ROI上的显著作用。建议关注自有AI广告模型、程序化广告业务突出的产业链公司。

2) AI电商：AI推动传统电商由“信息分发”迈向“交易分发”，推动交易流程极简化，显著提升转化效率。OpenAI于2025年9月30日正式推出即时结账功能，实现用户在ChatGPT界面内完成从商品咨询到支付的全链路闭环。国内方面，美团的“小美”（公测）在本地生活场景已支持外卖下单、餐厅订座等会话内闭环交易，阿里巴巴“千问”App和字节跳动“豆包”也正在加速打通相关能力。建议关注相关平台型公司及AI数据、功能助手提供方，还有通过AI赋能在垂类电商领域打造AI产品并直接产生收入的公司。

3) AI影视：Sora等主流AI模型API价格为0.1-0.2美元/秒，显著低于传统成本，AI漫剧单部成本已降至10-15万元（约为传统短剧的1/4）。以AI漫剧为例，供需共振下市场规模高增长，2025H1 AI漫剧供给同比增长83%，需求端流水同比增长12倍，全年市场规模有望突破200亿元。AI短剧商业化亦渐显成效，抖音《奶团太后宫心计》累计播放量已超过2亿次。根据短剧自习室采访，行业头部公司已可将真人短剧成本降低至1000元/分钟，单部成本有望降至十几万元。建议重点关注AI漫剧/短剧制作及平台公司，AI视频生产公司，以及具备海量IP储备、能实现IP批量AI可视化的公司。

游戏：大盘稳健增长，自下而上寻找α

2025以来游戏市场稳健增长，版号供给不断增加

2025年1-9月游戏市场总收入2560亿元，同比增长7.11%。2025Q1游戏市场收入857.04亿元（yoy 17.99%），移动端636.26亿元（yoy 20.29%），自研出海48.05亿美元（yoy 17.92%），整体受春节档运营活动及新品推出驱动，实现较好的增长。25Q2游戏市场收入822.96亿元，同增10.27%，手游市场616.84亿元，同增12.93%，主因A股游戏公司新品开始贡献增量。巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》等产品逐步放量，持续填补市场供给缺口。2025Q3游戏市场收入880.26亿元，同比-4.08%，手游市场收入643.89亿元，同比-1.93%，暑期档多款产品助力市场回暖，比如《三角洲行动》、《穿越火线：枪战王者》等表现突出，下滑主因去年同期高基数。

游戏版号发放力度持续提升，保障行业供给端持续扩容。2025年以来国产游戏版号数量显著攀升。2025年1-10月，国产游戏版号发放数量持续走高，10月国产游戏版号数量159款，1-10月合计1354款，相比去年同期增加282款，进口版号也保持稳定发放，涵盖腾讯《王者荣耀世界》、《雪中悍刀行》、《穿越火线：虹》，三七互娱《史诗大陆》、《万王起源》、《无尽黑夜》，吉比特（雷霆网络）《永恒余烬》，恺英网络《暗黑先锋》。版号发放力度的持续加大，为游戏行业源源不断地输送新品，丰富了供给端的产品类型，有力推动游戏产品迭代与市场活力提升。

2026“强者恒强”与“特色突围”并存，三大品类蓄势待发

整体来看，2026年腾讯、网易、米哈游三大厂商产品集中布局开放世界、射击、模拟经营三大品类。开放世界类以高流水天花板、沉浸式探索体验与全球化IP衍生价值成为战略制高点，射击类凭借庞大用户基数、稳定现金流与电竞属性筑牢基本盘，模拟经营类则靠高留存率、低压力体验与碎片化娱乐覆盖补齐短板。具体而言，开放世界赛道，腾讯《王者荣耀世界》依托国民IP筑牢根基，网易《遗忘之海》、《无限大》以玩法融合打造差异，米哈游《崩坏：因缘精灵》、《Varsapura》拔高行业上限；射击赛道，腾讯《穿越火线：虹》、《灰境行者》、《命运扳机》形成规模化储备，网易《破碎之地》以精品化制作破局，米哈游构建英雄射击竞争力；模拟经营赛道，腾讯《粒粒的小人国》《Project:OO》主打治愈系，网易和米哈游则分别通过《星绘友晴天》和《星布谷地》拓展休闲矩阵。

开放世界类：研发实力竞争赛道，差异化布局各显特色

开放世界已成为衡量厂商研发实力的标杆：腾讯以国民级IP为核心布局开放世界，网易主打融合差异化玩法，米哈游聚焦IP续作与旗舰打造。具体来看，腾讯开放世界动作RPG游戏《王者荣耀世界》重构“稷下学院”等经典IP场景，战斗系统创新融入“淬炼”与“共鸣”机制，已明确2026年春季全平台上线；网易原创海洋冒险《遗忘之海》融合开放世界探索、即时海战、奥托皮亚主城经营及回合制伙伴战斗，二次元开放世界RPG游戏《无限大》则打造7×24小时动态都市生态，支持载具穿梭与飞索摆荡，战斗可拾取万物为武器；米哈游崩坏IP衍生新作《崩坏：因缘精灵》创新性融入精灵养成、自走棋与动作RPG玩法，写实风格都市开放世界游戏《Varsapura》则结合心理学、电影化叙事和“新怪谈”题材，在米哈游内部被定义为“次世代旗舰”项目，并被多家媒体视作继《原神》之后最重要的旗舰产品。

射击类：腾讯储备丰富，网易米哈游精品化破局

射击游戏拓展性强，多元玩法体验迥异，增长空间广阔：腾讯手握十余款未上线射击大作，以规模化储备全面覆盖此赛道；网易和米哈游则侧重差异化题材，力争打造精品破局。具体来看，腾讯CF系列革新之作《穿越火线：虹》以近未来“虹蚀”危机为背景，融合“搜打撤”玩法增强体验；腾讯猎杀夺宝游戏《灰境行者》以现实与异常交织的“灰境”为舞台，融入微恐无限流、克苏鲁与SCP元素；腾讯新次元英雄战术射击游戏《命运扳机》以“苍白灾祸”笼罩的浮空岛与白厄废墟为战场，革新英雄战术射击和复活机制；网易中式废土末世题材《破碎之地》融合箱庭式秘境探索、解谜抓坐骑、多流派天赋养成等玩法，曾获中国动漫金龙奖最佳应用动漫奖；米哈游首款欧美卡通风英雄射击大作暂未命名，目标对标《守望先锋》，期待通过公司优势的角色塑造与世界观构建形成竞争力。

模拟经营类：头部厂商跨界破圈，多元化题材拓展增量

模拟经营赛道迎来跨界突破，头部厂商纷纷布局轻度社交品类：腾讯以微观和浮空场景打造治愈体验，网易和米哈游则深耕宇宙星球题材。具体来看，腾讯《粒粒的小人国》TapTap评分高达9.7，设定玩家变小置身“摇粒乡”，融合探索、建造、经营、换装等元素，RPG新作《Project:OO》则主打浮空都市生活模拟，构建人类与怪谈共存的奇幻世界，计划于2026年1月开启首次封闭测试；网易宇宙主题模拟经营《星绘友晴天》以“六面立方星球”为核心设定，玩家可像转魔方般自由规划六个立面，开垦种植、垂钓挖矿、搭建建筑甚至拓展地下与空中空间；米哈游首款生活模拟游戏《星布谷地》以“星际田园”为主题，支持家园建设和星球探索，打造“星海乌托邦”体验，于2025年9月启动“宜居测试”招募，标志着公司跳出二次元舒适圈的重要尝试。

出海游戏：SLG品类融合化突围，积极拓展新兴市场

SLG“轻量化”重塑增长逻辑。中国游戏出海目前是“产品力”与“获客效率”的复合竞争。作为出海基本盘的SLG品类，正经历从“硬核4X”向混合休闲的范式转移。以《Last War》、《Whiteout》为代表的头部产品验证了“休闲玩法吸量 重度数值变现”的商业模型。以2024年首次获得内购年收入大于10亿美元的游戏产品为例，中国厂商的《Last War》、《Whiteout》均榜上有名。通过前置三消、塔防等低门槛玩法，有效降低了买量成本，同时利用重度SLG的数值体系保证了长线LTV（全生命周期价值）。这种“SLG X”的融合趋势，是突破欧美成熟市场流量天花板的关键解法。

作为中国游戏出海最早占据高地的品类，SLG的演进本质上是厂商应对全球流量成本攀升、寻求更大规模用户群体的破局之路。在出海1.0时代，以《列王的纷争》为代表的先行者确立了“全球同服”的硬核范式，成功将4X核心循环输出海外，主要锁定全球高认知负荷的重度玩家，通过引导跨国大R与小R的冲突驱动付费。但随着海外买量成本的指数级飙升，单一硬核策略的获客局限性日益凸显。随后的2.0时代，中国厂商试图通过“题材 X”突破海外存量市场的用户天花板，如《万国觉醒》引入RPG养成与全球大众化题材以提升LTV，并尝试利用副玩法素材吸量。然而，由于当时游戏内缺乏对应的副玩法实装，这种“挂羊头卖狗肉”的错位营销导致海外用户割裂感强、留存率不升反降，流量获取与转化效率在激烈的全球竞争中再次遭遇瓶颈。进入3.0时代，面对欧美T1市场获客成本高企的挑战，“休闲玩法前置”成为中国厂商重构全球增长的关键变革。以《Whiteout Survival》为典型，厂商不再仅将轻度玩法作为营销噱头，而是将其真实置入游戏前端，确保了宣发素材与实际体验的一致性。这一策略成功利用超休闲玩法低成本吸纳了海量全球泛用户，显著消除了“欺骗感”并提升了留存率。在技术层面，AI赋能实现了出海素材的无限泛化与精准触达；在商业层面，则成功构建了“轻度玩法高频小额付费”与“传统SLG深度大额付费”并行的复合模型。

在欧美日韩市场进入存量背景下，新兴市场成为出海厂商的必争之地。中东地区、海湾地区（GCC）、凭借高ARPU和强付费意愿，成为SLG品类增长极。特别是沙特阿拉伯等海湾国家，受“2030愿景”政策驱动及年轻人口红利支撑，对战争、策略题材接受度很高，且“大R”用户占比较高。拉美市场则得益于移动互联网基建的改善，下载量红利仍在持续。中国厂商正通过精细化的本地运营，在这两个区域实现“降维打击”，构建第二增长曲线。

AI 游戏变革：重塑游戏生产流程，期待AI原生玩法突破

AI技术正加速下沉至游戏引擎底层，重塑3D内容的生产管线。

展望2026年，Text-to-3D与Image-to-3D技术将确立新的工业级标准。伽马数据报告显示，2020–2024年流水TOP50新游中，重点布局AI技术的产品流水占比已达19.63%，证明了其对产品品质与开发效率的双重提升作用。具体而言，AI赋能已全方位渗透至美术资产制作、游戏素材投放、智能交互设计及UGC内容生态等核心环节。在生产端，AIGC能够辅助生成包含复杂拓扑结构的3D场景与角色，不仅大幅缩短了研发周期，更为游戏素材的批量化产出提供了丰富储备。在体验端，诸如《蛋仔派对》在编辑器中植入AIGC功能以激活用户创作，以及《三国：谋定天下》利用智能系统减轻玩家操作负担，均展现了技术与玩法的深度契合。这种技术革新正促使产业完成从“手工作坊”到“自动化工厂”的跨越，赋予中小团队构建宏大开放世界的潜能。

AI底层工具可以弥补工业化短板，抢占PC/主机高地。长期以来，国内厂商在手游运营上全球领先，但在3A级PC/主机游戏的工业化产能上相对薄弱。AI驱动的程序化内容生成（PCG）技术，将成为中国厂商弥补这一短板的“加速器”。原腾讯极光计划制作人领衔开发的AI原生PC游戏《遥远行星：建造师》预计于25Q4上线，尝试利用AI智能体构建动态剧情与世界。通过AI大幅压缩美术铺量与场景搭建的成本，国内团队能将更多资源集中在擅长的数值体系与长线运营上，从而以更具竞争力的成本结构，向全球主流的主机/PC游戏市场发起冲击。

AI技术对游戏的渗透正跨越工业化降本阶段，向再造核心体验迈进

AI的角色不再局限于辅助生产工具，而是进化为驱动游戏世界运转的“大脑”，这种从外围辅助向核心玩法层的渗透，不仅为打破传统叙事逻辑的僵局提供了技术支点，更为游戏产业开启了从“脚本预设”向“智能涌现”跃迁的全新篇章。在解谜与密室逃脱类品类中，传统的“穷举法”设计将被AI Agent取代。新一代游戏中的NPC不再是只会触发固定台词的“读稿机”，而是具备独立性格模型与记忆库的智能体。这种人机之间的动态博弈，使得每一次游戏体验都具有不可复制性，彻底解决了解谜类游戏复玩性低的痛点。

基于大语言模型与世界模型的深度结合，未来的游戏引擎将具备“实时剧情生成”能力。这标志着游戏叙事从“预设体验”向“涌现式体验”的质变。系统能够捕捉玩家极其细微的行为（如对NPC的一次救助或攻击），并实时推演其对游戏世界产生的连锁反应，自动生成原本不存在的任务链、对话甚至场景分支。这种“所想即所得”的机制，将赋予玩家真正的“开放世界”自由度，游戏不再是开发者写好的剧本，而是玩家与AI共同编织的历史。以近日登陆Steam的《昭阳传》为例，该作利用AI实现了从视听素材到70%剧情内容的实时生成，不仅赋予NPC独立记忆与决策能力，更能根据玩家行为动态推演后续发展。

A股游戏投资建议：寻找产品表现向上、重磅新游助力的公司

2026年A股游戏公司厂商将在RPG、SLG、开放世界等领域持续布局，IP改编、自研自发、海外拓展等方向不断发力。

我们认为，2026年游戏行业建议自下而上优选配置产品流水持续向上，新品上线确定性大、赛道天花板高的公司，同时关注买量效率与老产品长青化带来的利润率提升。

具体公司分析，请见研报原文。

AI应用：大模型能力跃进，驱动应用涌现及商业化提速

大模型能力跃迁，AI Agent或迎来奇点

全球大模型技术持续突破。今年以来，DeepSeek、Grok4、GPT5、Claude Opus4.5等新版本或新模型相继发布，不断推动大模型技术突破。其中，谷歌11月发布的Gemini 3.0 Pro刷新多项大模型性能记录，目前在多项主流排行榜中位列第一，其一百万Token的超大上下文窗口相较于竞品（GPT-5系列为40万，Claude Opus 4.5为20万）大幅提升，为处理长文档、大规模代码库及复杂Agent任务提供支撑；在核心推理指标上，该模型在MMMU Pro（视觉推理）和CritPt（物理推理）上均显著领先于GPT-5和Claude Opus，显示出在复杂逻辑和跨模态场景下的优异性能。此外，DeekSeek R1在1月发布后即登顶中美下载量排行榜，其推理性能媲美当时最先进的ChatGPT o1，但输出API价格仅为其3%；DeekSeek -V3.2-Speciale于12月1日正式发布，在主流推理基准测试上的性能表现媲美Gemini-3.0-Pro，在智能体测评中达到了当前开源模型的最高水平。

多模态模型不断迭代，带动相关商业化迈进。文生视频模型方面，5月发布的谷歌Veo3实现了文生视频的音画同步生成，带动视频拟真程度大幅提升；字节跳动OminiHuman-1.5于8月底首次实现双人音频输入驱动的视频生成，显著增强多角色场景的交互表现力。商业化方面，可灵年化运行收入（ARR）已超1亿美元，此外OpenAI于9月基于Sora2模型推出类TikTok社交应用，用户可以将自身或他人的仿真数字形象植入任何AI生成的场景中，产品上线5天内下载量即超百万次。文生图模型方面，腾讯9月发布的HunyuanImage 3.0模型参数量达到80B，模型规模刷新纪录，一度位列LMArena文生图（Text-to-Image）综合榜单和开源榜单第一；谷歌11月发布最新模型Nano Banana Pro，具备4K分辨率输出能力，并能细腻控制相机角度、光照、景深和色彩分级在内的专业编辑控制，保持最多5个生成人像的一致性，模型性能刷新纪录。模型进步带动产业链重构，Canva、Adobe、Figma 等创意平台全面整合相关AI模型，AI收入高速增长。

展望2026年，大模型能力提升下，AI Agent或迎来奇点。今年以来，伴随GPT-5、Gemini 3.0 Pro等基座模型在长文本与复杂逻辑推理能力上的质变，叠加推理成本的指数级下降，AI应用逐渐从单向的“内容生成（AIGC）”向双向交互、自主决策的“任务执行（Agentic AI）”跃迁。海外方面，AI Agent引领“数字员工”变革，以Cursor、Replit为代表的Coding Agent可以独立承担完整模块开发，显著降低软件工程门槛；同时，Salesforce、Microsoft等巨头加速推动CRM与ERP系统的Agent化，例如，微软Copilot Agent打通各应用间数据和记忆，支持代理操作Office应用、构建工作流和创建部署应用程序；ChatGPT和Altas浏览器等产品能够跨应用调用程序，通过理解用户意图自动完成订票、比价、日程管理、电商购物等复杂长链条任务；端侧方面，AI PC及AI手机等开始尝试接管用户终端操作，Meta、Apple等公司竞相布局AI眼镜。

国内应用端创新层出不穷，以阿里、字节为代表的科技巨头正加速推进Agent原生化战略。阿里巴巴依托Qwen系列大模型能力跃升，打造通义灵码、通义万相、钉钉AI等Agent应用，覆盖代码、视频、ERP、电商等多个领域；Agent应用千问上线一周下载量突破千万，未来计划集成地图、外卖、电商、出行、办公、教育等多项核心生活服务和生产力工具，实现原生应用生态闭环。字节推出以豆包为核心的应用产品矩阵，涵盖视频、聊天、教育、图像、研发等近10个赛道。其中，豆包实现电商功能Agent化，用户凭借自然语言即可购买抖音商城商品，智能化水平不断提升。25年末端侧产业趋势迎来加速，11月阿里推出夸克AI眼镜，后续字节眼镜亦有望于年内发布；12月字节与中兴通讯合作推出努比亚AI手机工程样机并少量发售，可通过语音、文字交互在后台实现自动调用应用、跨应用传输数据，或进行自动识图P图、APP间商品比价下单、购物出行安排，实现端侧Agent应用质变。

海外AI应用：模型层领跑ARR增长，垂类应用加速突围

具体从ARR规模来看，25年全球AI商业化进程呈现“模型层主导、垂类应用快速突围”的状态。头部大模型厂商凭借技术能力与平台效应，率先实现规模化收入突破，成为行业增长核心引擎；第二梯队垂类AI应用则依托场景深耕与产品创新，在办公、编程、设计、搜索等高频刚需领域快速建立变现能力。

大模型厂商引领行业收入天花板，头部厂商ARR达到百亿美元级。该层级以OpenAI、Anthropic、xAI等通用大模型公司为核心，辅以云基础设施，包括Snowflake、Databricks等云数据平台，以及Scale AI、Surge AI等数据标注与训练服务商。此外，AI数据分析、AI编程、AI医疗领域均出现了ARR突破10亿美元的公司。OpenAI于2025年8月宣布ARR已达130亿美元，目标年底冲击200亿美元；Anthropic 24年ARR约40亿美元，2025年底预计达70亿美元；xAI虽起步较晚，但凭借X平台流量入口与Grok系列模型的快速更新，预计2025年底ARR将突破10亿美元。云数据平台方面，Snowflake 2025年ARR预计超40亿美元，其中25%产品用例直接关联AI工作流；相关公司DataRobot、Docker、VAST等ARR预计亦超2亿美元。

AI国防、编程与医疗垂类应用多点开花，头部玩家跨越10亿美元营收门槛。在AI国防与政企决策领域，Palantir 凭借其AIP AI平台协助客户基于私有数据部署各类大语言模型，并将大模型与软件工具结合进行高效数据分析，ARR已达到约40亿美元量级；AI编程赛道方面，Cursor 凭借颠覆性的代码辅助体验，目前ARR已突破10亿美元，最新估值飙升至293亿美元；此外，AI医疗领域的商业化路径亦日趋成熟，Tempus AI 通过整合临床与分子数据，提供全面的AI基因组分析、预测治疗策略和效果，并协助靶向药物开发，2024年营收规模已达12.4亿美元。

25Q3全球AI token调用量仍环比持续高速增长，推理服务需求强劲。据OpenRouter平台数据显示，25Q3整体tokens调用总量环比实现显著跃升，其中9月份周均调用量已突破4万亿tokens（4T tokens），约为Q2周均水平的两倍，充分反映出终端应用侧对大模型推理服务的强劲需求仍在加速释放。在高速增长的市场背景下，竞争格局亦发生显著结构性变化。xAI凭借其在编程垂直领域的精准突破市占率有所上升，而Google与OpenAI则在各自优势赛道维持稳定表现。

总体来看，模型层的Tokens调用量头部效应显著，截至25年11月CR5超过80%。10-11月较此前月份的主要变化在于xAI份额急速增长，导致Google和Anthoropic的份额明显下降。截至11月30日，CR5依次分别为xAI、Google、Anthropic、Openai和DeepSeek，最新一周市占率分别达44.6%/15.9%/9.0%/8.3%/5.2%。而在25年7–8月，Google、Anthropic和DeepSeek依次占据市场份额前三名，合计市占率达到60%–80%。但进入9月份后，xAI的使用量大幅提升，市场份额由7月初的约2%上升至40%以上，导致Google的市场份额从7月的30%左右下降至11月的16%左右，Anthropic的份额从7月的25%降至11月的9%左右，DeepSeek的份额也从7月初的20%左右下滑至11月的5%。与此同时，OpenAI的市场份额在第三季度小幅增长至今，从5%左右提升至8%，超越DeepSeek，主要得益于GPT-5的贡献。

具体来看，1）xAI先后在7月、8月和9月发布Grok 4、Grok Code Fast1和Grok4 Fast，Tokens调用量迅速增长，主要源于大量编程需求向免费的Grok Code Fast1迁移；2）Google高性能模型不断涌现，在7-8两个月，Gemini 2.0 Flash、Gemini 2.5 Flash、Gemini 2.5 Pro三款模型同时进入Top 10榜单，但在11月Gemini 3 Pro发布后份额仍然持续下降，原因或为Gemini 3 Pro费用仍较为昂贵；3）OpenAI模型不断更新，但模型经济性不及主要竞争对手，因此Tokens调用量低于xAI和Google等对手，在25Q3至今位居第四；4）国产开源模型DeepSeek仍然保持在Top5榜单中，而阿里的Qwen系列模型在11月跻身第六。

垂类AI应用场景多元，ARR在1-10亿美元的企业大量涌现。当前AI应用已覆盖AI办公、设计、编程、搜索、医疗、自动化、Agent等多个垂直场景，代表企业包括Figma、Grammarly、Together AI、Automation Anywhere等。根据财报指引，AI设计公司Figma ARR有望达10亿美元，其AI白板功能“FigJam AI”显著提升团队协作效率；Cursor作为AI编程头部应用，ARR突破10亿美元；AI医疗领域，Tempus AI 2024年收入约12.4亿美元，Kry、Abridge等AI诊疗与病历生成工具ARR均超1亿美元，推动医疗效率革命；流程自动化与客户服务领域，Automation Anywhere（ARR约8亿美元）、Talkdesk（ARR约2.3亿美元）、Synthesia（ARR约1.5亿美元）等通过AI Agent与数字员工重塑企业运营效率；对话式AI在财会与法律领域亦崭露头角，Cleo（ARR约2.8亿美元）、Harvey（ARR约1亿美元）正逐步体现对传统专业服务的降本提效作用。

我们整理了海外AI应用的访问量及月活增长，发现：1）存量视角下，AI应用的流量仍集中于AI搜索，B端场景的工具类应用占比提升；2）最新趋势上，AI代码、AI教育、AI办公等生产力应用保持高增长，内容类应用如音视频创作、写作生成等总体呈现负增长；3）大模型应用内置功能不断增加，或分流了来自AI视频编辑、AI翻译、AI音乐创作等单点功能应用的流量。

根据AI产品榜单，全球访问量TOP 30 AI应用企业的主要分布在AI搜索和B端工具。在整体格局保持稳定的背景下，部分细分领域出现值得关注的变化：一方面，AI搜索（AI Search Engine）的能见度有所提升，上榜数量从3家增至4家，New Bing、纳米AI搜索、Perplexity等产品的持续上榜，反映出“搜索 大模型”商业化逐步取得进展。另一方面，面向工程与企业场景的工具类应用占比不断上升，纯内容生产类应用占比有所下降。

具体表现为：AI代码助手（AI Code Assistant）与AI笔记/知识整理工具（AI Notetakers）各新增1家上榜；AI客服（AI Customer Support）从1家增至2家；同时出现1家通用AI Agent。相比之下，纯内容生成类应用出现小幅调整：角色/陪伴类（AI Character Generator）与写作生成类（AI Writer Generator）各自减少1家上榜。尽管它们仍位列头部阵营，但其热度相对有所收敛，让位于搜索、开发、客服等更具明确业务场景的类别。其余细分方向，如图像/视频/音乐生成、翻译工具及电商类AI应用等，上榜数量基本维持稳定。

根据Xsignal数据库，从大盘整体月活用户来看，25年7月-9月海外AI应用市场呈现结构性增长特征：AI教育、AI办公保持高增长，音视频创作等呈现负增长。在WEB端，按行业划分，AI教育学习类应用以10,480.35万MAU位居榜首，且环比增速高达67.51%，反映了“AI 教育”在C端市场的高速渗透。其次，AI聊天机器人（9月6.5亿MAU，较7月 19.93%）与AI设计工具（9月3.3亿MAU，较7月 17.30%）分列二三位。值得注意的是，生产力工具类型的AI内容检测（9月0.3亿MAU，较7月 23.68%）与AI PPT制作（九月0.29亿MAU，较7月 16.85%）亦表现亮眼，反映职场人群对效率工具的高度依赖，具备向B端延伸的潜力。相较之下，部分传统生产力工具如AI视频编辑、AI翻译、AI音乐创作等领域的MAU出现负增长。我们认为这一趋势与头部AI应用企业数量变动所反映的情况一致，独立应用流量下滑的原因主要来源于单点功能逐步被头部平台所内置，而并非来源于行业内生增速的下降。

移动端的趋势与WEB端较为一致，但移动端办公和搜索的需求增长更为强烈。25年7月-9月，AI聊天机器人（9月MAU7.8亿，较7月 22.81%），高于WEB端同期水平（ 19.93%）。 其次，AI办公工具（9月MAU 0.33亿，较7月 33.44%）与AI效率提升类工具（9月MAU 0.25亿，较7月 22.27%）增速分列二三位，其中AI办公工具的高速增长尤为突出，其增速远超WEB端同类应用（ 3.52%），印证了移动办公、碎片化协作需求在移动端的加速释放。此外，AI搜索引擎（9月MAU 0.74亿，较7月增长18.66%）、AI设计工具（9月MAU 2.3亿，较7月增长12.37%）增速表现亮眼。

相较之下，部分传统内容创作类工具如AI视频创作（9月MAU 0.22亿，较7月下降16.07%）、AI写作（9月MAU 0.22亿，较7月增长3.52%）、AI音乐创作（9月MAU 0.05亿，较7月微降0.06%）等领域的MAU出现明显下滑或增长乏力，且大部分移动端相关应用MAU增速下滑仍显著高于WEB端。我们认为主因视频剪辑、结构化写作等创作行为对屏幕尺寸、输入精度与多任务操作有较高要求，而移动端设备在交互效率上天然弱于WEB端。随着WEB端AI创作工具体验优化，部分用户回流WEB端，进一步拖累移动端MAU表现。

C端AI应用延续高增长态势。根据Sensor Tower《State of AI Apps 2025》报告，2025H1全球生成式AI应用（涵盖智能助手与内容生成类）移动端下载量已接近17亿次，应用内购（IAP）收入约19亿美元，同比翻倍增长，环比增速约67%。

国内AI应用：综合助手与搜索仍为主，教育/工具类活跃

国内AI应用市场以移动端为主，移动端原生App用户规模突破7亿。根据Quest Mobile数据，截至25年9月，移动端用户数量仍不断扩大，由25年3月的5.91亿扩大至7.29亿，其中原生App、In-App AI及手机厂商AI助手，用户规模分别达2.87亿、7.06亿和5.35亿；WEB端网页应用的用户规模为1.92亿，较25年3月的2.09亿仍持续收窄，WEB端整体处于收缩和调整期。我们认为移动端高速增长主要得益于：1）主流AI模型更新速度较快，头部互联网厂商模型平均更新日期为5.7天，提升用户体验；2）APP供应不断增加，提升用户选择的丰富性。

近期移动端AI应用月人均使用时间同比提升，但环比有所下降。我们认为移动应用同比高增长主要源于2024年同期基数较低，彼时AI功能尚处于初步嵌入阶段，用户渗透率与使用习惯尚未形成。而2025年以来，随着主流App（如微信、抖音、钉钉、淘宝等）大规模集成AI能力，用户在高频场景中“无感调用”AI服务的频率大幅提升，推动整体使用时长跃升。根据Questmobile，25年9月In-App AI月人均使用时长同比 93.8%。但从近期看AI应用呈现人均使用时间月环比维度的下降，反映用户新鲜感或存在一定消退。

综合助手与搜索引擎仍占据移动端MAU主导地位，此外为学科教育和专业顾问。根据Questmobile，豆包、DeepSeek稳居MAU前二名，反映用户对通用型AI入口的依赖未减；而腾讯元宝与即梦AI凭借在社交与内容创作场景的深度渗透，MAU排名均较Q2上升1位。蚂蚁AQ以高达83.4%的复合增长率跃升7位，其聚焦健康咨询、报告解读等高价值闭环场景，为行业提供“从工具到服务”的转型范本。Kimi、文小言出现增长停滞或下滑趋势，凸显在功能同质化背景下，缺乏流量入口支撑的通用型产品面临增长瓶颈。

从25Q3最新趋势看，深耕具体使用场景的教育、工具类AI应用活跃。根据Xsignal数据库，截至2025年9月，中国AI应用MAU达到4.67亿，季增7.17%。在APP端和Web端的头部应用中，MAU体量最大的仍集中于AI聊天机器人/AI对话（搜索）等“入口类”产品，其规模明显高于其他赛道，作为AI应用的第一入口，AI聊天机器人Q3继续保持增长，MAU从7月至9月增长17.11%，达到2.89亿，在高基数背景下增速有所放缓。而以AI教育学习、AI图像编辑/视频剪辑类工具、AI效率和生产力工具为代表的垂类赛道构成第二梯队，呈现较高活跃度，并在25Q3出现不同幅度的增长。其中AI教育学习季度增速接近30%，AI图像编辑/视频剪辑和AI效率工具季度增速均在40%左右。

“内容生成类”应用在APP端呈现较为分化的特征。部分视觉编辑相关工具仍保持正增长，但视频生成、音频生成等赛道在25Q3出现不同程度的负增长，季度降幅约在10%–20%区间。总体而言，内容生产相关应用内部的结构正在发生调整，高增速更多集中于图像编辑等工具型方向，而部分以娱乐属性为主的生成类应用MAU则进入回调阶段。

AI广告：AIGC重塑营销全链路，智能投放与创意生成深度协同

2025年以来，随着多模态大模型推理能力显著增强、Agent架构日趋成熟，以及MCP等标准化协议的普及，AI广告系统不再局限于单一环节提效，而是能够基于营销目标自动完成“策略制定—素材生成—渠道投放—效果归因—动态优化”全链路操作，形成可迭代、可放大的智能增长飞轮。

国外方面：

1）Google：25年11月Google宣布在Google Ads和Google Analytics中全面引入基于Gemini模型的两款核心Agent，即Ads Advisor（广告顾问）与Analytics Advisor（分析顾问），并将于12月初面向全球英文账户开放，推动广告平台从“工具辅助”迈向“代理执行”阶段。针对PMax（效果最大化）等复杂广告系列，用户只需自然语言提问，Ads Advisor即可提供个性化建议、自动生成创意资产，并在获批后自动执行更改，将操作时间从小时级压缩至分钟级。此外，Analytics Advisor可以即时生成可视化报表和关键指标健康度评估，为用户自动进行关键驱动因素分析，主动推荐具体的增长机会。

2）Meta：25Q2 Meta发布GEM AI广告系统。GEM从Meta整个生态系统中学习数据，包括用户在文本、图片、音频和视频等多种模式中对自然内容和广告内容的互动，并将相关经验扩展到Facebook和Instagram上的所有主要平台。GEM在Facebook和Instagram上线后，25Q2Instagram上的广告转化率增长了5%，Facebook Feed广告转化率增长了3%；25Q3Facebook用户时长同比增长5%、Threads用户时长同比增长10%，提效作用显著。

3）AppLovin：公司自研AI广告竞价与优化引擎AXON 2.0，可以以ROI/ROAS（广告支出回报率）为目标、自动执行多变量建模，通过机器学习自动为广告主计算和优化不同广告曝光的价值，并据此实时出价。23Q2起，受AXON 2.0 AI广告平台驱动，AppLovin连续多个季度实现60%以上同比增速；2025Q3公司营收达14.05亿美元（同比 68%），其中AXON 2.0贡献收入8.36亿美元（同比 92%）；调整后EBITDA 11.6亿美元（同比 79%）；Q4指引营收15.7–16.0亿美元、调整后EBITDA 12.9–13.2亿美元，利润率有望继续上行。

国内方面：

1） 腾讯：公司25Q3财报指出基于大模型的AI广告定向提升eCPM，季度所有主要行业的广告主投放均有所增长；且在财报电话会议中，公司指出广告收入同比约 21%，收入大约一半的增长（即约10pct）是由于eCPM的提高，主要归功于AI支持的广告技术以及闭环效益，其余增量来自广告展示量增长。此外公司自动化广告竞价系统AIM 表现积极，使用AIM 的广告主比例以及通过AIM 投放的广告支出比例都在稳步增加。

2）汇量科技：公司AI广告投放平台Mintegral已全面支持IAA、Hybrid和IAP投放模式，满足各类广告主多样化需求，推动各项业务增长。25Q3 Mintegral平台收入5.08亿美元，而AI智能出价系列产品已成为Mintegral的核心，Q3贡献收入占比超过80%。25Q3游戏广告业务表现出色，收入达3.84亿美元，同增30.5%；非游戏品类广告收入1.24亿美元，同增14.5%。今年7月，Mintegral上线IAP ROAS优化策略，基于AI算法，Mintegral的智能投放体系可根据开发者设定的广告回收（ROAS）目标，以oCPI的方式根据流量价值进行自动化出价，精准定位并吸引潜在付费用户群体，并同时支持IAA、Hybrid、IAP产品投放。

3）易点天下：25年9月13日，公司正式发布全新一代数智营销解决方案AI Drive 2.0。公司通过自研的EC MCP Server智能中枢为核心调度平台，整合文本、图像、语音、视频的多模态能力，能够并行调度创意生成、智能投放、洞察分析三大AI Toolbox，并通过FunsData、KreadoAI、CyberGrow、AdsGo.ai、Cycor等AI产品矩阵实现智能洞察-创意生成-自动投放-数据归因的全链路营销AI自动化闭环。此外，公司程序化广告平台表现亮眼，根据公司公众号披露，截至25年10月底，zMaticoo已直连超12000款APP，日均广告请求量达2200亿次，覆盖独立用户超13.3亿、独立设备20亿台，AI算法赋能程序化广告投放效率提升。

AI电商：AI 即时结账陆续上线，推动海内外电商革新

AI聊天助手推动“信息分发”迈向“交易分发”。2025年9月29日，OpenAI正式宣布推出“Instant Checkout”（即时结账）功能，打破AI与电商之间的“外链”隔阂。美国用户即日起可在ChatGPT界面内完成从“商品咨询-选品-下单-支付”的全链路操作，首批接入Etsy，并由Stripe提供底层支付支持。OpenAI明确表示，商品推荐基于“相关性”而非“竞价排名”，并已入Esty、Shopify，后续还将接入Walmart等零售公司。

我们认为AI 电商或将推动传统电商的效率革新：1）传统电商的人货交互逻辑是“搜索/浏览-筛选-购物车-结算”，用户决策流程较长，导致用户意图转化为实际购买的概率更低，Instant Checkout将这一流程压缩为意图-选择推荐名单-支付。用户不再需要在充满广告和无关信息的网页中寻找按钮，只需在AI推荐的最优解产品中选择一键成交；2）AI搜索为电商零售打开新的流量入口，我们认为Instant Checkout的流量意义不仅在于AI浏览器/AI聊天助力作为流量入口带动访问量，也在于“多商品购物并行执行”带来的购买力释放。例如，当用户发出指令“帮我筹备多人聚会”时，ChatGPT不仅能列出清单，还能自动从Walmart买食材、从Instacart定饮料，然后生成一个混合购物车让用户一键支付。

目前AI即时结账功能主要存在于美国OpenAI、Perplexity和亚马逊、谷歌等，且都能页面内交易闭环。Perplexity是最早实际运行AI即时结账功能的企业，在25年4月即允许会员用户使用“Buy with Pro”功能，但由于流量相对较低，缺乏知名电商平台合作；亚马逊在25年2月试运行AI Agent Alexa ，协助用户对话、播放音乐、控制智能家居、或从Amazon Fresh、Whole Foods等主要零售商处购物，但目前功能仍在试运行中；谷歌在25年9月开发了AP2代理交易系统，宣布获得PayPal等60多家支付和零售商的支持。

国内相关购物Agent陆续推出，但豆包、千问仍未实现闭环交易。美团“小美”（公测）在本地生活场景已支持外卖下单、餐厅推荐与订座导航，已达到“会话内闭环交易”。豆包在25年双11前上线“商品卡”与跳转链接功能，接入抖音商城，在数码、电器、母婴、美妆、家居等高频品类上支持从问答推荐直接跳转商品详情页。阿里推出“千问”App（公测），目前已上线AI对话功能，新版千问App规划与淘宝、支付宝、钉钉等生态深度打通，引入Agent能力承接从商品搜索、比价到下单支付的全链路，目前处于功能升级与灰度推进阶段。

此外，国内AI 电商业务不断迭代：

1） 值得买：根据值得买公众号，截至2025年11月下旬，“海纳”MCP Server合作伙伴数量破40家，包括Kimi、智谱清言等Agent及联想、华为等终端厂商，11月对外输出量破1亿，在具体场景中还助力荣耀YOYO实现定向优惠券发放、自动领券及全网比价功能。25年7月，公司面向品牌客户的营销需求，研发了“值数”AI全域洞察平台，该平台通过AI能力评估内容质量，洞察用户情绪，帮助品牌更好地理解消费者需求和市场动态，在内容、渠道、用户三个维度为品牌实现营销效果的提升提供支持。25年9月，公司正式推出AI购物管家“张大妈”独立APP，“张大妈”将意图解析与任务执行相结合，有效提升用户决策效率与消费体验。

2） 焦点科技：公司围绕主平台中国制造网自主研发的外贸B2B AI Agent产品AI麦可，通过AI多模态技术为外贸企业提供产品发布、内容优化、智能营销、商机跟进、客户接待等全流程自动化解决方案，协助用户显著提升运营效率和连接全球买家。截至25Q3，购买过AI麦可的会员数累计达15687位，比上半年增加2687位。此外，公司还推出SourcingAI（买家采购助手）与Mentarc（跨境电商AI Agent），不断推动买家整体采购效率提升。

政策推动影视内容供给复苏，AI加速制作效率革新

影视政策落地强化供给端恢复，有望成为行业拐点

2025年以来，影视行业政策环境持续边际改善，对内容供给端的扶持力度显著增强。25年8月18日，国家广播电视总局正式发布《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》（下称《举措》），围绕内容创新、播出管理优化、审查机制提升等关键方向提出系统性改革，明确旨在提升电视端内容供给质量，增强媒体内容吸引力，改善供给周期。本次《举措》在政策导向上延续了近年来监管部门推动内容创新、提升内容供给质量的整体思路，体现监管层对电视大屏内容生态的持续关注。

从管理层面看，《举措》对电视剧集数管理与季播剧播出间隔进行了调整，这与2023年监管部门提出的“电视剧、网络剧原则上不超过40集”、“网络剧每集时长参照电视剧时长标准管理”等政策形成对照，管理方式正向宽松化方向转变；内容审查方面，《举措》提出优化内容审核机制以及提高效率，有助于缓解前期内容生产节奏受到的结构性制约，支持内容供给的恢复性增长；从供给结构看，《举措》特别强调“内容焕新计划”，支持超高清节目、纪录片、动画片精品创作，并将“优秀微短剧”纳入电视端播出体系，微短剧等新内容形态获得的政策支持力度进一步提升，有助于形成更丰富的内容供给生态；同时，《举措》提出推动优秀境外节目引进播出，有望进一步提升大屏内容多样性。

从年度政策脉络看，影视与文化内容方向的政策密集落地，持续传导积极信号。除了《举措》，2024–2025年已有多项政策覆盖电影、剧集、微短剧、引进片管理等领域，例如适度扩大进口影片、开展“中国电影消费年”活动、引导微短剧头部项目生产等。政策的连续性与导向一致性，持续向市场释放“文化内容扶持力度强化”的预期，有望带动内容供给加速改善、内容分发渠道进一步丰富和影视IP价值提升。

AI视频：多模态演进，影视制作降本增效

今年以来多模态AI大模型不断迭代，深度赋能视频制作全流程。年内Sora2、GoogleVeo3、字节OminiHuman-1.5、可灵Turbo2.5、Seedance1.0Pro等模型持续提升视频生成能力，推动传统影视生成效率提升。在制作流程层面，AI已覆盖从剧本到拍摄到后期的全流程，包括剧本生成、场景生成、镜头生成与合成及特效制作、后期处理，大幅提升行业生产效率。谷歌Veo3已实现文生视频的音画同步生成；字节跳动OminiHuman-1.5于8月首次实现双人音频输入驱动视频生成，增强多角色场景交互；可灵2.5 Turbo版本于9月发布后，登顶全球知名AI基准测试机构Artificial Analysis视频竞技场的文生视频和文生图榜单。从产业趋势看，AI视频生成技术由“辅助创作”迈向“自主生成”阶段，推动影视/广告/短视频/游戏等行业降本增效，且创新的AI应用商业形态及产品有望涌现。

OpenAI于2025年9月30日发布了其新一代视频生成模型Sora 2，并同步推出了一款名为Sora by OpenAI的独立移动应用，可生成、混剪短视频，支持“Cameos”把本人形象注入场景。Sora2在视频真实性、可控性、音频同步方面实现了显著突破：1）物理拟真性显著增强，甚至可以模拟奥林匹克体育动作、浮力和刚度；2）模型可控性提升，不仅可以同时遵循跨多镜头的复杂指令，也可以提供不同风格的视觉效果，如模拟吉卜力风格动画；3）能音视频同步生成，实现声画高度一致，创建具有高度真实感的复杂背景音乐、语音和音效。同时，现实世界的视频素材可以被直接植入Sora2。

AI推动影视全行业降本，打破预算刚性。当前Sora等主流AI模型的API价格为0.1-0.2美元/秒，显著低于传统影视制作成本。根据娱乐资本论，行业内AI漫剧单部成本已降至10-15万元，仅为传统短剧的1/4。后续AI影视行业或迎更多海外催化，采用Sora制作的AI动画电影Critterz有望在明年上映，预算为3000万美元，较同类型电影1.5-2亿美元的预算大幅下降。

影视制作从人力密集型模式向“AI 人工”混合模式转变，原生AI内容进入商业化变现阶段。今年以来，原生AI影视内容不断推出。全AI生成短剧《After Divorce: My Five Brothers Paved My Way to the Billionaire Throne》跻身短剧票房畅销榜；红果短剧APP推出“工业级AI微短剧”《玄幻：从拉二胡开始》，风芒平台制作了“业界首个付费AI微短剧”《兴安岭诡事》。此外，快手可灵与制作方合作的AI 实拍剧集《浮梦吟》在剧本创作与特效制作中深度采用AI，全网总曝光达5800万次。

产业链相关公司梳理请见研报原文。

AI漫剧高速扩张，率先跑通商业模式

AI漫剧凭借较高的生产效率与显著的成本优势，率先跑通商业闭环。从形态上看，漫剧通过AI文生图、图生视频等技术，将静态漫画、网文或原创剧本自动转化为可分发的动态短剧，以低成本、高产能满足短剧用户对爽感叙事和连续更新的需求。根据巨量引擎数据，2025年上半年AI漫剧供给同比增长83%，行业公开上线作品超3000部；需求端流水同比增长12倍，预计全年市场规模有望突破200亿元。

平台扶持进入密集期，供给端持续扩大。今年以来主流平台加码支持AI漫剧创作，6月，快手、B站分别推出专项扶持计划；8月，抖音推出番茄IP授权与漫剧采买合作机制；10月16日：阅文集团开放十万精品IP并投入亿元级专项扶持；10月22日：爱奇艺推出AI漫剧扶持计划，提供最高100%分成激励。平台补贴与IP授权有望显著降低创作者门槛，推动行业进入规模扩张。

需求端方面，以末世、洪荒、系统、穿越、修仙等类型切入年轻用户偏好场景。根据DataEye 25年10月统计，漫剧/动漫微剧相关产品已超1.9W款，其中近30天有投放的漫剧产品共超4000款，产品类型以小程序为主，其中以快手小程序居多。根据DataEte，漫剧高频词汇为重生、开局、修仙、系统、末日、末世等词语，词频次数均超80次，词语普遍以“一夜逆袭”类为主，风格也与早期的小程序短剧较为相似。

在竞争结构上，大厂在IP储备、AI能力、流量分发与内容运营方面各具优势。整体看，各平台围绕内容壁垒、流量效率与商业模式的竞争进入加速阶段。

投资建议

游戏：1）行业景气度不断向上，25年1-9月中国游戏市场收入同比增长7.11%。虽然Q3受去年同期高基数影响增速有所下滑，但Q1、Q2分别实现17.99%和10.27%的增长，主因部分重点新品产品放量及大厂游戏流水持续强劲；2）政策环境正向，版号发放常态化为行业持续输送新品，1-10月国产游戏版号累计发放1354款，同比增长26.31%；3）26年多家公司的重磅游戏新品有望上线，且已上线的部分产品流水有望创新高；4）AI赋能游戏行业有望形成商业化增量。

AI应用：ARR规模化突破，垂类应用加速突围。全球来看AI增长趋势依旧，斜率仍然陡峭，头部大模型厂商ARR已达百亿美元级、垂类应用ARR达到十亿美元级。高价值场景AI应用不断落地，如AI 广告营销AI广告转向全链路自动化闭环、AI推动传统电商交易流程极简化、AI影视降本增效作用显著。长期看，我们认为AI应用仍符合杰文斯悖论，有望伴随推理成本的快速下降迎来商业化拐点。

影视：1）影视内容方向政策落地，有望带动优质内容供给。今年已有多项政策覆盖电影、剧集、微短剧、引进片管理等领域；2）AI 视频降本增效作用显著，未来有望随大模型迭代加速进程。原生AI内容逐渐进入商业化变现阶段，包括全AI生成短剧及AI漫剧，其中AI漫剧增长亮眼，2025年上半年AI漫剧供给同比增长83%，下半年或持续加速。后续看，海外AI催化不断，采用Sora制作的AI动画电影Critterz有望在明年上映，带动产业趋势延续。

风险提示

1）宏观经济承压

宏观环境影响传媒行业景气度，若宏观经济回暖不及预期，行业需求端将继续承压，影响估值和业绩修复；

2）政策监管风险

互联网常态化监管是主线，若反垄断、个人信息保护等政策趋严，或对相关公司业绩造成一定压力；

3）内容供给不及预期风险

若内容供给不及预期，则会导致用户拉新、留存不及预期，进而对相关公司流量变现造成一定阻碍。

4）AI技术发展不及预期

AI的进步可赋能行业各个环节，推动行业降本增效，但其发展受到各因素影响，存在发展不及预期的可能。