一、医药核心观点

一、当周（5.19-5.23）回顾与周专题：

当周（5.19-5.23）申万医药指数环比 1.78%，跑赢创业板指数，跑赢沪深300指数。本周周报，我们对2025年ASCO数据进行梳理，继续推荐仿创大Pharma重估。

二、近期复盘：

1、当周表现：本周市场走出倒V字，轮动较快，医药表现较好，排序第一。细分来看，创新药表现较好（其中PD1双抗、仿创、部分中小市值管线重磅表现系统性更好一些），创新产业链也有所表现，部分药店表现较好。

2、原因分析：本周市场赚钱效应不好，轮动较快，主要是一轮反弹大部分指数都回到了关税变化之前的位置，但事情毕竟发生了变化，市场向上动能不足。医药这边，创新药分支是为数不多的产业逻辑很强的行业，在经历了1-2周的调整之后，在三生和辉瑞创造了一个创纪录的deal之后，创新药强势归来，这个过程中，演绎范围及强度：PD1 Plus（双抗&多抗）相关>仿创大Pharma>中小市值管线爆款，三生的deal强化了市场对PD1 Plus（双抗&多抗）的热情，这个和我们年度策略十大判断之一的预判是一致的。另外，医药的增量资金已经从医药基金和市场活跃资金为主体驱动慢慢转向机构全市场基金，这部分钱在逐步加配医药，既要考虑到创新药贝塔，又要综合考虑各种因素，【仿创大Pharma】成了最优选择，另外，随着创新药热度回归，代表大弹性的【中小市值管线重磅】成了演绎关键分支，当然在创新药演绎过程中，这周还有ASCO助攻和恒瑞港股上市。部分创新产业链尤其是CRO公司，和科创板第五套上市标准放松有关。部分药店表现较好，和谷子经济有关。关于创新药的底层逻辑、持续性、策略框架等我们在正文中会有论述，不展开。

3、未来展望：（1）中短期维度看，医药近期的思路，就是围绕：第一，深挖创新药，尤其是新挖掘的新技术新机制早研标的或者低位仿创Pharama。第二，医药新科技，如脑机接口、外骨骼机器人等。第三，自主可控&产业链重构，如科研仪器、部分设备、美国大基建等。（2）展望2025，今年医药要乐观点，交易氛围会比较好，结构性走牛是大概率事件。具体思路主要有四个：【创新药】海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条；【自主可控】中国视角（科研仪器、部分设备、部分上游）、产业链重构等；【新科技】脑机接口、AI医药医疗；【泛整合】国改、大集团小公司。

三、策略配置思路：

1、思路一【医药风格节奏】

（1）【创新药】

A、海外大药：百济神州、科伦博泰、三生制药、康方生物、百利天恒、信达生物、映恩生物。

B、中小市值管线爆款：舒泰神、科兴制药、热景生物、华纳药厂、泽璟制药、汇宇制药、益方生物、苑东生物、康辰药业、博瑞医药、智翔金泰、欧林生物、迪哲医药、阳光诺和、诺思兰德、海南海药、海创药业、吉贝尔、科济药业、基石药业、宜明昂科、歌礼制药、加科思、和铂医药、德琪医药、亿帆医药、奥赛康。

C、仿创大Pharma重估：【个别爆款】三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（伏欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（芦可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、华东医药（小分子GLP-1）、科伦药业（SKB264）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。【集团军输出】恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。D、国内超卖：兴齐眼药、艾迪药业、贝达药业、艾力斯。E、受益链条：凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格、药明合联、诺泰生物、康龙化成、九洲药业。

（2）新科技：

A、脑机接口&外骨骼机器人：机器人（伟思医疗、翔宇医疗、天智航、三友医疗）。怡和嘉业、博拓生物、爱朋医疗、诚益通、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、三博脑科、创新医疗。B、AI医药医疗：晶泰控股、华大智造、美年健康、京东健康、普蕊思、固生堂、国际医学、讯飞医疗科技。

（3）自主可控&产业链重构：

A、自主可控：科研仪器、设备等，如华大智造、聚光科技、奕瑞科技、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等。B、产业链重构：森松国际。

（4）其他：

A、大集团小公司：万东医疗、浩欧博。B、国企改革：哈药股份、人福医药、昆药集团。C、其他重点跟踪：力诺特玻、健友股份、三诺生物、君实生物等。

风险提示：1）医药负向政策超预期；2）行业增速不及预期；3）行业竞争加剧风险

二、创新药牛市底层逻辑？ASCO数据哪些超预期？继续推荐仿创大Pharma重估

2.1 创新药牛市底层逻辑？

“全球创新药步入新技术驱动阶段”遇上“中国高阶工程师红利”。

近些年面对未满足的临床需求，全球创新药产业聚焦发展新技术，新靶点，新机制药物。包括ADC，TCE等新兴药物赛道走上历史舞台。

一方面对新技术产品有较大需求以及大量专利悬崖的压力的日益加大，默沙东、诺华、阿斯利康、辉瑞、罗氏和GSK等大型跨国药企亟需补充研发管线以维持市场竞争力。同时，来自纳斯达克的创新药企也在寻找优质资产。

另一方面，在工程师红利和制造红利的背景下，中国本土的成熟药企和创新药企积累了丰富的研发经验和优质的产品管线，他们手握众多潜在最佳管线，主动出击寻求海外权益的合作。

当海外的需求端和国内创新药产业链供给端相遇，中国生物医药行业进入触底反弹的恢复期，医药股整体走强。

2.2 ASCO数据哪些超预期？

从目前公布的ASCO摘要数据来看，科伦博泰SKB264 PD-L1在非小一线PFS约为15月，在肩并肩对比中高于Dato-DXd联用K药的11.2月的PFS。而且Dato K药 化疗的三药方案PFS出现了显著下降至6.8月，反应该种治疗方案毒副作用可能较强。

映恩生物的HER3-ADC以及B7H3-ADC在非小后线以及前列腺癌后线中均取得了较好的数据，其中前列腺癌中还有部分患者为核药的后线疗法，整体患者线数十分靠后，临床ORR以及PFS值均表现优异。

复宏汉霖的PD-L1 ADC在非小后线的早期结果中，取得了38.1%的ORR数据，整体表现优异。

在PD-1 Plus部分的临床中，华海药业的HB0025在子宫内膜癌中ORR为83.9%，在早期观察阶段取得了较好的临床数据，整体不良反应可控。

泽璟ZG005在宫颈癌后线ORR为40.9%，三级以上不良反应为9.1%，安全性及有效性表现十分优异。

三生制药/国健的SSGJ-707在非小细胞肺癌末线的数据中10-20mg/kg的ORR均在50%以上。

BioNTech的BNT327在目前缺乏治疗手段的恶性间皮瘤中，两种亚型的ORR分别为43.5%以及75.0%，为恶性间皮瘤未来提供了潜在的治疗选择。

信达生物的IBI363在非小肺癌后线治疗中，整体ORR表现优异，在鳞癌3mg/kg的挤两下ORR=43.3%，PFS为7.3月，有效性表现优异。

泽璟制药的ZG006在小细胞肺癌中，ORR为66.7%，显著高于去年Amgen的AMG757在小细胞肺癌中的ORR数据，具有潜在BIC的水平，同时三级以上不良反应为12.5%，安全性表现优异。

再鼎医药的ZL-1310同样在小细胞肺癌中获得了68%的ORR，有效性十分亮眼。

2.3继续推荐仿创大Pharma重估

仿创大Pharma重估——个别爆款：三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（伏欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（芦可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、科伦药业（SKB264）、华东医药（GLP-1/GCGR/FGF21）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。

仿创大Pharma重估——平台输出：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。

三、细分领域投资策略及思考

3.1广义药品

3.1.1创新药

（1）创新药周度复盘之指数复盘

当周（5.19-5.23）中证创新药指数环比 3.37%，跑赢医药指数，跑赢沪深300指数。截至5月23日，中证创新药指数1,745.93点，周环比 3.37%。申万医药指数周环比 1.78%，沪深300指数周环比-0.18%，中证创新药指数跑赢申万医药指数1.59个百分点，跑赢沪深300指数3.55个百分点。

2025年初至今中证创新药指数上涨10.00%，申万医药指数上涨4.30%，沪深300下跌1.34%，中证创新药指数跑赢申万医药指数，跑赢沪深300指数。

（2）创新药周度复盘之个股涨跌幅

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名前5为三生国健、宜明昂科-B、康宁杰瑞制药-B、荣昌生物，基石药业-B。后5为和铂医药-B、云顶新耀、迪哲医药-U、康诺亚-B、百利天恒。

（3）创新药周度复盘之热点聚焦（行业&个股）

创新药赛道关注的行业问题：

双抗ADC的发展。

自免领域新技术发展。

创新药领域关注个股：

泽璟制药，亚盛医药，贝达药业，信达生物，诺诚健华-U。

（4）创新药周度复盘之重点事件

重点事件： 

5月22日，GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗（mepolizumab，商品名：Nucala）用于附加维持治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（慢阻肺病，COPD）。该药物是第一个获批COPD适应症的IL-5药物，也是COPD领域首个可每月给药的生物制剂。

（5）创新药领域观点

子领域重点公司：

（1）近期重点关注标的：BioNTech，阿斯利康，映恩生物，石药集团。

3.1.2仿制药

（1）仿制药周度复盘之指数复盘

以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周（5.19-5.23）环比 3.73%，跑赢申万医药指数1.95%，跑赢化学制剂子行业0.24%。

（2）仿制药周度复盘之个股涨跌幅

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名前5为三生制药、海辰药业、舒泰神、四环医药、一品红。后5为金城医药、润都股份、奥赛康、翰宇药业、东阳光。

（3）仿制药周度复盘之重点事件

事件：三生制药发布公告：与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议。5月20日，公司宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公司及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。

点评：SSGJ-707临床效果获国际认可，财务回报助力公司研发体系升级。SSGJ-707是三生制药基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。产品潜力大：1）II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在NSCLC患者的治疗上获得了优异的ORR和DCR，无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class的潜力；2）今年4月获CDE突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。3）SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。此次合作证明SSGJ-707优异的临床效果已获得国际顶尖认可，同时验证了公司自主创新研发体系的国际竞争力，显著提升了公司在肿瘤治疗领域的全球话语权，有力地推进了公司的国际化步伐。此外，此次合作也将为三生制药带来强劲的财务回报，助力公司研发体系升级，推动公司更好地融入全球生物医药产业价值链。（详情参考我们5.21外发点评《三生制药：授权PD-1/VEGF双抗，创新管线未来可期》。）

事件：丽珠集团公告拟以15.87亿人民币收购越南上市公司Imexpharm Corporation 64.81%的股权。本次收购为集团进一步拓展海外市场奠定坚实基础，支持其在医药领域国际化及可持续发展的长期战略。本次交易不会对公司本期以及未来财务状况和经营

成果造成重大影响。 

事件：恒瑞医药正式登陆港股，最终发售价格44.05港元，募集资金净额97.47亿港币。发行首日涨幅25.2%，发行首日收盘价55.15元。

（4）仿制药近期观点

第一波创新药浪潮是2017年开始的国内创新药从0到1，具备代表性的标的是传统药企创新能力较高的（恒瑞为代表），以及初代PD-1 biotech（君实、恒瑞、信达等），第一波创新药的低潮是由于国内PD-1谈判价格过低导致的悲观情绪以及第一波出海的失败。

近年的变化

1.医保持续支持创新药支付，也诞生了很多国产创新药大品种。

2.第一波头部biotech经过了积累，到了盈亏平衡倒计时。

3.经过这些年的积累，中国创新药能力整体提升，到了出海的拐点，这一波出海由ADC、双抗、GLP-1等中国工程师红利明显、更擅长的领域带动。

第二波浪潮脱颖而出的一定是具备国际化能力的产品/公司。今年许多biotech/biopharma已经实现了国际化估值的重估，但我们认为许多仿创企业的国际化品种在市值中定价还不充分，有许多还处于PEG的估值体系。站在当下时间点，我们强调把握龙头仿创pharma的创新重估。

产业趋势的角度，【集采出清 中期第二条成长曲线 复苏】成了关键词，集采影响已经越来越小，传统仿制药企经营趋势向上。传统药企整体走向积极，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值的修复甚至提升。建议从三年估值/增速性价比，存量业务集采风险、创新药体系整体能力&产品线、销售能力、管理层等几个方面分析。

3.1.3中药

（1）中药周度复盘之指数复盘

当周（5.19-5.23）申万医药指数上涨1.78%，中药指数上涨0.19%，跑赢医药指数1.59个百分点；2025年初至今申万医药指数上涨4.30%，中药指数下跌3.62%，跑输医药指数7.92个百分点。

（2）中药周度复盘之个股涨跌幅

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名前5为ST香雪、众生药业、振东制药、启迪药业、达仁堂。后5为天目药业、奇正藏药、嘉应制药、以岭药业、葵花药业。

（3）中药近期观点及未来前瞻

部分中药企业业绩走弱的原因分析：1）从需求及下游端来看，药店端承压以及消费力下降，导致部分企业产品消费走弱。从目前的情况来看，比价政策对于部分中药企业带来些许影响，后续需进一步观察政策走势。2）从成本端来看，虽然中药材价格水平有所回落，但由于企业库存的规则，导致目前使用的部分中药材仍处于价格高位，给成本端带来压力。3）从品类来看，四类药销售较差，报表期呼吸道疾病低发，需求较弱，同时部分公司有主动管控库存等行为，导致相关企业业绩承压。

后续建议积极关注：1）政策友好企业，如利空出尽后的集采放量、基药预期；2）25年进入十四五收官之年，积极关注起国企的相关潜在动作；3）院外四类药相关OTC企业业绩拐点。

3.2 医疗器械板块周度复盘

（1）医疗器械周度复盘之指数复盘

当周（5.19-5.23）申万医药指数上涨1.78%，医疗器械指数上涨0.48%，跑输医药指数1.30个百分点。分细分领域看：医疗设备指数上涨0.85%，医疗耗材指数上涨0.13%，体外诊断指数上涨0.12%。

2025年初至今申万医药指数上涨4.30%，医疗器械指数下跌1.52%，医疗设备指数上涨1.34%，医疗耗材指数下跌5.13%，体外诊断指数下跌2.75%。医疗设备指数跑输医药指数2.96%，耗材指数跑输医药指数9.43%，体外诊断指数跑输医药指数7.05%。

（3）医疗器械周度复盘之热点聚焦

1）医疗设备领域关注的行业问题：

Ø关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响？

Ø医疗设备更新落地情况、相关标的受益程度。

Ø找寻“出海增量逻辑”相关标的有哪些？

Ø医疗设备各地招采恢复情况如何？新品入院推广恢复程度？

医疗设备领域关注个股：

迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。

2）医疗耗材领域关注的行业问题：

Ø关税政策对医疗耗材企业出口及国内进口替代的影响？

Ø骨科集采续约出清及边际改善情况？

Ø电生理手术景气度持续性？

Ø集采政策推行落地情况？还有哪些品种未来可能集采？

医疗耗材领域关注个股：

微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗、可孚医疗、心脉医疗等。

3）体外诊断领域关注的行业问题：

ØDrgs推行对检测量的影响；

Ø安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地与执行情况？

Ø2024年12月30日安徽肿标、甲功集采结果出炉，关注后续落地执行情况。

体外诊断领域关注个股：

新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物、英诺特等。

（4）医疗器械周度复盘之重点事件

（5）医疗器械近期观点及未来前瞻

1）医疗设备：

短期关注：设备更新后续推进节奏；“出海增量逻辑”相关标的；各地招投标的恢复节奏。我们认为反腐影响偏短期，积压的采购需求后续有望释放。关注：1）关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响；2）新品放量有望拉动业绩增长的企业；3）超跌股价处于底部且有望迎来拐点的企业；4）业绩增长稳健、确定性高兼具估值性价比的核心资产。

长期逻辑：国产替代 医疗新基建 国际化，行业角度关注政策变化 需求周期 技术周期，个股角度关注产品生命周期。

2）高值耗材：

短期关注：1）关税政策对高值耗材企业出口及国内进口替代的影响；2）“出海增量逻辑”相关标的；3）集采政策预期有变化的行业；4）手术量同比高增长、高景气的赛道如电生理；5）医疗反腐对手术量影响、新品入院情况等。

长期逻辑：国产替代 国际化。行业角度关注集采政策变化，个股角度关注产品品类（市场空间） 销售入院等。

3）低值耗材：

短期关注：1）海外：客户去库存后需求恢复情况，是否有新拓大客户等；2）国内：常规业务恢复情况、新项目推进进展等。关注恢复弹性较大且兼具估值性价比的标的。3）关税政策对出口的影响。

长期逻辑：品类拓展 渠道扩张 绑定大客户（特别是海外）。

4）体外诊断：

短期关注：1）DRGs的推行对检测量的影响；2）关注后续安徽IVD省际联盟集采执行情况；3）2024年12月30日，安徽肿标、甲功集采结果出炉，关注后续落地执行情况；4）医疗反腐对仪器装机的影响；5）账上现金及等价物较多，投资安全边际高的个股。

长期逻辑：国产替代 国际化，行业角度关注集采政策演变，个股角度关注装机、单产提升、海外收入占比等方面。

3.3配套领域

3.3.1CXO

（1）CXO周度复盘之指数复盘

当周（5.19-5.23），申万医疗研发外包指数（ 3.60%）跑赢申万医药生物指数（ 1.78%）1.81pcts，2025年初至今申万医疗研发外包指数（ 6.11%）跑赢申万医药生物指数（ 4.30%）1.80pcts。

（2）CXO周度复盘之个股涨跌幅

当周CXO子领域涨跌幅排在前五的个股分别是睿智医药、金斯瑞生物科技、泰格医药、阳光诺和、诺思格；后五的个股分别是维亚生物、圣诺生物、诺泰生物、皓元医药、方达控股。

（3）CXO近期观点及未来前瞻

近期观点：

我们认为CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其预期国内有产业政策支持，投融资潜在可能改善的情况下，国内前端业务有望回暖。CXO经历长时间调整，板块估值&仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值里，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能陆续贡献，板块增速有望拐点向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气，看好CXO板块底部布局机会。

未来一个月重要观测点：地缘政治事件进展，创新药投融资变化趋势，减肥药产业链相关研发、订单、产能数据等。

3.3.2药店

（1）药店周度复盘之指数复盘

以益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、华人健康7家药店为样本池，药店板块当周（5.19-5.23）周涨幅7.01%，跑赢申万医药指数5.23%。

（2）药店周度复盘之个股涨跌幅

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名靠前的为一心堂，涨跌幅最末的为益丰药房。

（3）药店近期观点及未来前瞻

我们认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大，建议积极关注业绩稳健的龙头企业与后续政策推进情况。此外，药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑没有变化，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。立足2025年，门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额的进一步提升，建议积极关注业绩稳健龙头企业。

门诊统筹政策已拉开序幕，市场部分演绎对处方外流的预期，但由于医保政策、监管程度、经济水平等差异，各地推进不一，我们认为，经过前期逐步摸索，门诊统筹与处方外流有望加速推进。

行业集中度仍处于持续提升阶段，龙头药房扩张速度仍处于较高水平，通过自建、并购以及加盟等不同方式，龙头企业规模有望进一步提升；同时随区域市占率的提升，盈利能力有望同步改善。

未来一个月重要观测点：部分省份个账改革、线上处方流转政策推进程度、门诊统筹进展及其对药店的影响。

3.3.3医药商业

（1）医药商业周度复盘之指数复盘

以沪深及港股20家医药商业公司（流通）为样本池，医药商业板块当周（5.19-5.23）涨跌幅1.68%，跑输申万医药指数0.10%。

（2）医药商业周度复盘之个股涨跌幅

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名前5为药易购、塞力医疗、第一医药、国药股份、人民同泰。后5为瑞康医药、中国医药、南京医药、英特集团、九州通。

（3）医药商业近期观点及未来前瞻

近期观点：估值在大环境下有一定偏好度，后面继续关注国企商业公司、有变化的商业公司，如柳药集团、九州通，以及CSO赛道百洋医药。

未来一个月重要观测点：院内恢复情况。

3.3.4医疗服务

（1）医疗服务周度复盘之指数复盘

以沪深及港股19家医疗服务公司（医院）为样本池，医疗服务板块当周（5.19-5.23）-0.02%，跑输申万医药指数1.80%。

（2）医疗服务周度复盘之个股涨跌幅

当周板块内19家公司涨跌幅排名前5名为瑞尔集团、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、光正眼科；排名后5名为三星医疗、美年健康、朝聚眼科、三博脑科、普瑞眼科。

（3）医疗服务近期观点及未来前瞻 

近期观点：一方面，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低（2020年初至今维度）。另一方面，消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度，看两个方面，一是筹码结构干净、股价低位（预期没有那么满）。二是未来几个季度经营趋势向上。

未来一个月重要观测点：各公司月度数据，市场消费数据。

3.3.4生命科学产业链上游周度复盘

（1）生命科学产业链上游周度复盘之指数复盘

生命科学产业链上游暂无wind指数，该板块包括公司我们可分为三大类：耗材服务类、制药装备类、科研仪器类，自2022年以来，投融资数据承压叠加其它宏观因素等，企业经营存在一定挑战，随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步有所消化，随着大部分企业经营趋势向好，关注后续上游企业业绩企稳回升趋势。

当周（5.19-5.23）申万医药指数上涨1.78%，生命科学产业链上游公司股价多数下跌，涨幅算数平均值为0.65%，跌幅中位数为0.11%。

2025年初至今申万医药指数上涨4.30%，生命科学产业链上游公司股价多数上涨，涨幅算数平均值为6.94%，涨幅中位数为5.57%，生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。

（2）生命科学产业链上游周度复盘之个股涨跌幅

（3）生命科学产业链上游周度复盘之热点聚焦

1）生命科学产业链上游关注的行业问题：

Ø关税政策对科研试剂的国产替代节奏？

Ø国内投融资数据何时迎来较大回暖，带动早期研发项目量增？

Ø高校研发费用划拨是否有收紧趋势？

Ø对于随研发管线推进产品需求用量迎来较大增加的企业，在手管线推进重要节点跟进；三期及商业化变更进展等；

Ø下游需求压制情况下，行业价格竞争是否加剧，毛利率变化趋势如何？

Ø上游各细分领域市场空间相对有限，国际化打开长期成长空间，海外客户突破及收入占比关注度高。

2）生命科学产业链上游关注个股：

百普赛斯、阿拉丁、泰坦科技、纳微科技、皖仪科技、奥浦迈、诺禾致源等。

（4）子领域重点事件/重点政策/重点公告/重要数据

本周无重点公告。

（5）生命科学产业链上游近期观点

1）耗材及服务

短期关注：企业经营拐点。上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。上游相关标的政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情，上游持续性/板块性的机会还需行业景气度回升来支撑。

a.高校科研端：需求逐步恢复但强度有限。此外需关注财政压力下科研经费投入是否受影响（2023年国家统计局R&D经费支出达3.33万亿，同比增速8.1%，维持了较高增长。继续关注2024年R&D投入变化）。

b.工业研发端：客户以早期biotech企业为主，海外投融资逐步好转，国内投融资磨底，早期管线趋稳，海外早期药物研发推进较稳定。海外占比高的标的可适当关注。

长期逻辑：国产替代 国际化，行业角度关注投融资景气度、竞争激烈程度，个股角度关注SKU扩展、客户拓展、海外收入占比等方面。

2）制药装备：

短期关注：新签订单景气度。代表性企业“合同负债”、“盈利能力”均表现一般，短期“周期股”属性比较难消除，需新增订单持续超预期支撑业绩和股价表现。因为下游药企“降本增效”、“固定资产投资谨慎”等因素，预计新签订单压力较大，产品结构变化等因素可能影响毛利率表现。

3）科研仪器：

短期关注：新签订单景气度。这是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价，少有的景气逻辑细分领域。目前订单受到一定扰动，后续看政策催化及国产替代进程，追踪订单，跟拐点。重点关注聚光科技。

（4）子领域重点事件/重点政策/重点公告/重要数据

（5）生命科学产业链上游近期观点

1）耗材及服务

短期关注：企业经营拐点。上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。上游相关标的政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情，上游持续性/板块性的机会还需行业景气度回升来支撑。

a.高校科研端：需求逐步恢复但强度有限。此外需关注财政压力下科研经费投入是否受影响（2023年国家统计局R&D经费支出达3.33万亿，同比增速8.1%，维持了较高增长。继续关注2024年R&D投入变化）。

b.工业研发端：客户以早期biotech企业为主，海外投融资逐步好转，国内投融资磨底，早期管线趋稳，海外早期药物研发推进较稳定。海外占比高的标的可适当关注。

长期逻辑：国产替代 国际化，行业角度关注投融资景气度、竞争激烈程度，个股角度关注SKU扩展、客户拓展、海外收入占比等方面。

2）制药装备：

短期关注：新签订单景气度。代表性企业“合同负债”、“盈利能力”均表现一般，短期“周期股”属性比较难消除，需新增订单持续超预期支撑业绩和股价表现。因为下游药企“降本增效”、“固定资产投资谨慎”等因素，预计新签订单压力较大，产品结构变化等因素可能影响毛利率表现。

3）科研仪器：

短期关注：新签订单景气度。这是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价，少有的景气逻辑细分领域。目前订单受到一定扰动，后续看政策催化及国产替代进程，追踪订单，跟拐点。重点关注聚光科技。

四、医药行情回顾与热点追踪

4.1医药行业行情回顾

当周（5.19-5.23）申万医药指数环比 1.78%，跑赢创业板指数，跑赢沪深300指数。当周申万医药指数周环比 1.78%，沪深300指数周环比-0.18%，创业板指数周环比-0.88%，医药跑赢沪深300指数2.66个百分点，跑赢创业板指数1.96个百分点。2025年初至今申万医药上涨4.30%，沪深300下跌1.34%，创业板指数下跌5.61%，医药跑赢沪深300指数，跑赢创业板指数。

在所有行业中，当周（5.19-5.23）医药涨跌幅排在第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在第5位。

子行业方面，当周（5.19-5.23）表现最好的为化学原料药，环比 4.03%；表现最差的为中药II，环比0.19%。

化学制剂年度涨跌幅行业内领先。2025年初至今表现最好的子行业为化学原料药，上涨15.20%；表现最差的为中药II，下跌3.62%。其他子行业中，医药生物环比4.30%，医药商业II环比1.55%，化学制剂环比 14.69%，医疗器械II环比-1.52%，生物制品II环比0.19%，医疗服务II环比4.51%。

4.2医药行业热度追踪

估值水平上升，处于平均线下。当周，医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.60，较上一周上升0.50个单位，比2005年以来均值（36.08）低8.48个单位，当周医药行业整体估值上升。

行业估值溢价率上升，处于平均线下。当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为40.67%，较上一周上升3.28个百分点。溢价率较2005年以来均值（62.00%）低21.33个百分点，处于相对低位。

当周（5.19-5.23）医药行业热度较上一周上升。医药成交总额4254.45亿元，沪深总成交额为56878.53亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为7.48%（2013年以来成交额均值为7.15%）。

4.3医药板块个股行情回顾

当周（5.19-5.23）涨跌幅排名前5为三生国健、海辰药业、舒泰神、永安药业、一心堂。后5为明月镜片、新赣江、拱东医疗、锦好医疗、拓新药业。

滚动月涨跌幅排名前5为锦波生物、三生国健、凯莱英、长春高新、海辰药业。后5为惠泰医疗、爱博医疗、百利天恒、百济神州-U、热景生物。

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